黃小軍+吳昊+靳磊

人民幣國際化總體格局

人民幣國際化是市場驅(qū)動的過程，是伴隨著中國的經(jīng)濟、跨境貿(mào)易和投資實力增強而逐步發(fā)生、發(fā)展的過程。回顧歷史，人民幣國際化是依照國際貿(mào)易、跨境投資中的人民幣推廣使用，以及人民幣的自由兌換和最終可能成為儲備貨幣等目標來演進的（見圖1）。

人民幣匯率的穩(wěn)定性及其匯率形成機制對于人民幣國際化的演進有重大影響。中國充分地了解人民幣市場導(dǎo)向的匯率形成機制及其潛在的穩(wěn)定性的重要性。自2015年8月匯率改革以來已逐步形成了由收盤匯率、市場供需加上一攬子貨幣的匯率變化這三個部分共同決定的人民幣匯率的中間價形成機制。

在2016年，人民幣匯率受到了美聯(lián)儲加息預(yù)期的不穩(wěn)定性，以及英國脫歐等一些重大事件的影響，但從總體上看，人民幣相對于其他儲備貨幣而言比較穩(wěn)定，波動率較小。

人民幣正式加入SDR籃子，成為人民幣國際化過程中的新的里程碑。人民幣入籃應(yīng)可被視為人民幣國際化進程中的環(huán)節(jié)之一。人民幣國際化的其他的環(huán)節(jié)包括了人民幣離岸市場在各地區(qū)乃至全球范圍的發(fā)展；央行與其他主要外國央行間簽訂的貨幣互換協(xié)議；人民幣清算行在各國際金融中心的分別指定；以及發(fā)展與離岸人民幣相關(guān)的金融產(chǎn)品和資本市場，如離岸存款和投資，債券投資和發(fā)行以及衍生產(chǎn)品市場等等。

雖然人民幣迄今還未能達到完全自由兌換，離岸人民幣市場則在持續(xù)發(fā)展。當前，在亞洲，歐洲，中東以及美洲已有22個國家和地區(qū)擁有中國官方指定的人民幣清算行（見圖2）。

人民幣在美離岸市場的發(fā)展

雖然美國人民幣的發(fā)展起步比較晚，但美國人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展面臨了前所未有的機遇。在2015年，中美兩國元首就推動人民幣在美交易與清算達成共識，且美國政府對人民幣加入SDR表示了支持。2015年11月30日，民間主導(dǎo)的彭博人民幣工作組正式成立，開始深入探討在美人民幣交易、清算和結(jié)算的解決方案和在美建立離岸人民幣中心的可行性；工作組在美國當?shù)刂忻乐髁縻y行業(yè)的積極配合下，對落實中美兩國元首達成的目標和推動人民幣在美國的發(fā)展的過程中起到了積極的作用。

進入2016年，美國離岸人民幣離岸市場可謂成果豐碩：

2016年6月，中國人民銀行與美聯(lián)儲簽署建立了人民幣清算安排的合作備忘錄，并首次授予美國人民幣合格境外機構(gòu)投資者（RQFII）額度2500億元。這將在不久的將來進一步拓展美國離岸人民幣在海外的使用，為吸引人民幣資金回流境內(nèi)提供了便利。

同在2016年6月，中國人民銀行旗下的中國外匯交易系統(tǒng)（CFETS）宣稱將在紐約設(shè)置分支機構(gòu)。CFETS將提供人民幣對其他外匯的電子競標系統(tǒng)，并提供匯率交易，銀行間借貸，以及債券交易等服務(wù)，這標志著人民幣在美國市場的競價、交易、借貸等基礎(chǔ)設(shè)施將有實質(zhì)性地改善。

2016年上半年，美國市場人民幣支付清算金額接近10萬億元，在全球離岸市場排名已發(fā)展到第5位（占比26%），僅位于中國香港（占比70.7%）、倫敦、新加坡、中國臺灣之后。

中國銀行紐約分行被人民銀行指定為美國地區(qū)人民幣清算行。

在肯定美國離岸人民幣市場的成果的同時，我們還須清晰地認識美國離岸人民幣業(yè)務(wù)發(fā)展所面臨的現(xiàn)狀：

美國離岸人民幣業(yè)務(wù)與中美經(jīng)貿(mào)聯(lián)系的緊密程度尚不匹配。環(huán)球同業(yè)銀行金融電訊協(xié)會（SWIFT）在2016年8月份公布的數(shù)據(jù)顯示，美國與中國和香港的支付中只有總價值2.8%的支付是由人民幣完成的。在2016年6月份，與中國（包括中國香港）相關(guān)的國際跨境支付占其總額的12.7%，相比2015年的13.6%略有降低。

美國市場人民幣存款規(guī)模仍不是很大。根據(jù)彭博人民幣工作組的問卷調(diào)查，2015年人民幣存款約為13.08億元。美國銀行業(yè)普遍不提供多幣種賬戶，客戶的人民幣存款業(yè)務(wù)選擇非常有限。美國非中資銀行可能希望提供人民幣存款賬戶，但由于面臨較大的監(jiān)管不確定性，積極性較低；美國大公司可以通過海外銀行關(guān)系及其海外司庫中心開設(shè)人民幣賬戶，但存在成本和效率問題；而中小企業(yè)沒有多幣種賬戶或全球司庫能力，必須依靠其美元存款賬戶、外匯兌換和代理行實現(xiàn)人民幣收支，導(dǎo)致人民幣交易成本增加，透明度降低；同時，還有一些諸如人民幣現(xiàn)金管理、證券交易和風險管理等業(yè)務(wù)無法通過上述賬戶開展。

在美人民幣貸款份額仍較低。在貸款方面，美國市場仍然是以美元為絕對主導(dǎo)的市場，其他各類貨幣在美國商業(yè)貸款上的份額仍然較低。離岸人民幣的使用更是主要集中在人民幣跨境貿(mào)易中。因此，比較公司貸款，以人民幣計價的貿(mào)易融資將更具有增長空間。

人民幣外匯市場在美發(fā)展相對較好。截至2016年4月，人民幣外匯交易方面，美國排名僅次于新加坡、英國（中國香港和內(nèi)地除外）位列第三名，美國市場人民幣日均交易量242.42億美元，占美國外匯交易市場份額的1.9%，美國市場占全球人民幣交易份額的9.5%。但中美金融機構(gòu)的營業(yè)時間沒有重疊，因此在款項匯劃、交易活躍程度、尋找交易對手的便利性、和及時融入資金等方面都存在局限性。受時差影響，中美金融機構(gòu)間的資金業(yè)務(wù)無法進行T+0的交易，也不能進行當日起息的收付款。事實上，在美國市場，尤其是美國下午時間，除外匯即期交易以外的其他業(yè)務(wù)都不活躍。美國的芝加哥商品交易所（CME）雖已正式啟動了美元離岸人民幣期貨和期權(quán)交易，但目前交易量較小。

人民幣清算和交易基礎(chǔ)設(shè)施尚不完善。兩國央行尚未簽署貨幣互換協(xié)議，人民幣資金池還不具規(guī)模。此外，人民幣還沒有成為持續(xù)聯(lián)系結(jié)算（Continuous Linked Settlement，CLS）的合格貨幣，制約人民幣外匯交易發(fā)展。由于不是CLS認定的合格貨幣，人民幣作為標的資產(chǎn)進行交易時會面臨較大的清算風險，市場主體考慮到清算風險從而降低了人民幣的交易需求。

美國企業(yè)和投資者對人民幣的使用偏好不足。中美兩國貿(mào)易中結(jié)算貨幣的選擇取決于雙方力量和貿(mào)易結(jié)構(gòu)。從雙方力量看，中美貿(mào)易的特征是美國對中國的貿(mào)易逆差，鑒于買方在結(jié)算工具選擇方面的絕對優(yōu)勢，美國企業(yè)具有較強的市場話語權(quán)，美國出口商不管是由于歷史慣性，還是出于規(guī)避匯率風險和減少交易成本的考慮，都會更愿意采用美元作為結(jié)算貨幣。從貿(mào)易結(jié)構(gòu)看，在出口方面，中國出口企業(yè)大多從事的是加工貿(mào)易，生產(chǎn)的多為初級產(chǎn)品，差異化很小，可替代性較強，缺乏與美方談判的籌碼，在選擇結(jié)算貨幣時相對被動；在進口方面，中國企業(yè)主要進口外商壟斷的資源類產(chǎn)品和高新技術(shù)產(chǎn)品，談判主動權(quán)主要在美方，在貿(mào)易結(jié)算貨幣的選擇上缺乏主導(dǎo)權(quán)。

中國資本賬戶的未完全開放，限制了人民幣作為投資工具的使用。目前，紐約股票交易所已上市了一系列人民幣ETF產(chǎn)品，包括人民幣債券、A股、商票，其中包括中國的RQFII項下的產(chǎn)品。目前，紐約股票交易所已上市了一系列人民幣ETF產(chǎn)品，包括人民幣債券、A股、商票，其中包括中國的RQFII項下的產(chǎn)品。人民幣資產(chǎn)掛鉤ETF產(chǎn)品已初具規(guī)模，但品種仍需豐富，交易仍需活躍。

我們認為，美國離岸人民幣市場仍然有較大的發(fā)展空間。我們期待在未來幾年內(nèi)，人民幣業(yè)務(wù)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的進一步完善，以人民幣計價的交易支付進一步增加，人民幣對美元雙邊外匯交易的進一步擴大，人民幣流動和跨境投資的增加，以及人民幣相關(guān)金融工具的開發(fā)，例如現(xiàn)金管理，金融機構(gòu)產(chǎn)品，以及風險管理相關(guān)的工具或產(chǎn)品（例如對沖產(chǎn)品）。

未來幾年人民幣在美國離岸市場發(fā)展的主要推動因素

未來幾年將是人民幣在美國離岸市場發(fā)展的關(guān)鍵階段，主要推動因素如下：

中美貿(mào)易的發(fā)展

國際貿(mào)易是人民幣走出國門的重要途徑，從中美貿(mào)易情況看，當前，中國是美國最大的貿(mào)易伙伴國，中國是美國第三大出口市場。美國是中國的第二大貿(mào)易伙伴，第一大出口市場和第四大進口來源地。2015年中美貿(mào)易額達6268億美元；2015年美國對華出口額達1449億美元；2015年中國對美出口額達4819億美元。從2016年1月到8月，中美交易總額達3648億美元，其中美國對華出口額達698億美元。

對外貿(mào)易額在世界占比對本幣的使用具有特別的價值和意義。在主要發(fā)達國家貨幣國際化進程中，進出口貿(mào)易以本幣計價的比重在50%左右。而2015年人民幣貨物貿(mào)易結(jié)算占中國貨物貿(mào)易總額的26.0%。根據(jù)國際經(jīng)驗，人民幣在貨物貿(mào)易中的結(jié)算占比發(fā)展空間巨大。（見表1）

中美雙邊投資的發(fā)展跨境投資是在國際貿(mào)易后人民幣國際化的另一重要階段，雖然對外貿(mào)易計價貨幣的選擇很大程度上取決于本國產(chǎn)品和本國企業(yè)的競爭力，但對外投資而言，使用本幣的主動性比對外貿(mào)易強，且對外投資自身的可選擇程度遠遠高于對外貿(mào)易，因此中國對美國投資的擴大將給人民幣在美發(fā)展帶來積極影響。

近十多年來中國對美直接投資速度大幅提高，投資規(guī)模也顯著增大。2015年全年，中國對美國的直接投資達到150億美元，而僅在2016年上半年，中國企業(yè)對美國投資已經(jīng)達到184億美元，相當于去年同期的三倍有余。美中關(guān)系全國委員會（National Committee on U.S.-China Relations）和榮鼎集團（Rhodium Group）于4月12日聯(lián)合發(fā)布的一份報告預(yù)計，2016全年，中國企業(yè)在美國的直接投資預(yù)計將達到300億美元。隨著G20杭州峰會上中美雙邊投資協(xié)定（BIT） 談判取得重大成果，相信投資意愿還會上升，這個數(shù)據(jù)還要增加。

在美接受程度升高

在美離岸人民幣市場的發(fā)展與美國當?shù)貙ζ涞慕邮芏让芮邢嚓P(guān)。隨著人民幣匯率形成機制進一步完善，資本和金融市場開放程度越來越高，人民幣入籃納入SDR等形勢變化，美國境內(nèi)越來越多地接受人民幣作為抵押資產(chǎn)，我們相信越來越多的美國個人和機構(gòu)將更多地接受人民幣。

中國銀行紐約分行對離岸人民幣市場將做出重要貢獻

在2016年9月21日，中國銀行紐約分行被中國人民銀行指定為美國地區(qū)美元清算行，這是人民幣國際化歷程上新的里程碑。

中國銀行紐約分行將借鑒集團在其他離岸中心的成功經(jīng)驗和業(yè)務(wù)模式，發(fā)揮好人民幣在岸和離岸市場之間的橋梁作用，起到實現(xiàn)中美金融市場的橋梁對接功能和搭建跨境人民幣流動的基礎(chǔ)設(shè)施作用。中行還將與彭博人民幣工作組的其他成員銀行一起，促進中美資本市場之間的對接，推動人民幣計價產(chǎn)品在美推廣，促進中美之間資本市場的對接，為在美離岸人民幣市場的發(fā)展作出重要貢獻。

我們可以從美元國際化進程中的歐洲美元的發(fā)展經(jīng)驗得到什么啟示？

我們認為，在當前情形下，離岸人民幣市場的發(fā)展和人民幣國際化緊密相連的。歐洲美元在美元離岸市場的發(fā)展中幫助美元最終成為國際化貨幣就是一個絕佳的實例。

歐洲美元市場的發(fā)展大致有以下幾個特點：（1）大多數(shù)非居民愿意在離岸市場持有美元和美元相關(guān)的資產(chǎn)。（2）貿(mào)易和投資相關(guān)的第三方交易大多數(shù)發(fā)生在離岸市場（例如石油對美元）。（3）70%的非居民美元持有者在離岸市場投資美元資產(chǎn)，使其投資可以保留在離岸市場的自循環(huán)系統(tǒng)中。（4）歐洲美元在開放資本賬戶中起到了重要的引導(dǎo)作用。（5）由于美國國際收支不斷出現(xiàn)逆差，自20世紀60年代開始美國政府就采取了一系列限制美元外流的措施。（6）離岸金融交易主要通過貨幣發(fā)行國美國的清算系統(tǒng)進行清算，一旦在離岸市場的交易存在違規(guī)行為，貨幣發(fā)行國可以通過對清算的控制，實施有效的凍結(jié)等制裁，實施其法令和貨幣金融政策。（7）當時作為貨幣發(fā)行國的美國可以決定離岸市場上其貨幣交易的合法有效性。如美國有權(quán)對歐洲美元市場中的美元的流通、適用范圍、進出境等實行管理和限制，其他國家不得干涉。因此，如果歐洲美元市場交易違反了美國的貨幣法令，則會招致美國的干預(yù)。（8）為了考慮限制歐洲美元對于美國本土貨幣政策的充抵作用，如20世紀60年代末期采取的緊縮性貨幣政策，美聯(lián)儲對美國商業(yè)銀行嚴格的統(tǒng)計報表制度并規(guī)定歐洲美元只能存在美國銀行中，作為擠兌時的備用資金，或者作為準備金，不能再貸出，從而限制了信用擴張。（9）歐洲美元離岸中心在其發(fā)展過程中使其資本市場更加豐富、產(chǎn)品結(jié)構(gòu)長足創(chuàng)新。歐洲美元市場的業(yè)務(wù)范圍從最初20世紀50年代中期的歐洲美元貨幣借貸，逐步拓展到20世紀70年代中期的歐洲美元債券業(yè)務(wù)，后來幾乎觸及到當代金融的各個領(lǐng)域，包括銀行業(yè)務(wù)、私人銀行業(yè)務(wù)、集合投資計劃（對沖基金和共同基金）、資產(chǎn)管理保險業(yè)務(wù)、再保險業(yè)務(wù)和專屬保險等。（10）在歐洲美元市場發(fā)展的過程中，美國本土居民一直是該離岸市場的最大借款者或需求的來源者。而歐洲美元的供應(yīng)方則是歐洲各國的央行。（11）值得指出的是，在歐洲美元市場之上，美國建立了另一類離岸市場：在岸國際銀行設(shè)施（IBF）。

哪些經(jīng)驗可以被在美人民幣離岸市場借鑒呢？1950年歐洲離岸美元中心的建立是歐洲美元發(fā)展史中的歷史性時刻，即使如此，此例不能被當前階段的在美離岸人民幣市場直接復(fù)制。但從離岸貨幣市場的經(jīng)營前線角度出發(fā)，它對于為刺激跨國貨幣循環(huán)而建立的有規(guī)模的海外貨幣供需起到了重要作用，進而為人民幣國際化的發(fā)展路徑可以提供一些有益的啟示。

在市場發(fā)展初期，回流機制的建立完善是關(guān)鍵。在歐洲美元市場形成的初期，資金循環(huán)流動類型以“純雙向”及“凈流入”為主，美國持續(xù)不斷地從歐洲各美元充裕國家借入美元，正是美國國內(nèi)投資者對于美元回流的巨大需求支持了市場的發(fā)展。人民幣的回流機制的真正建立可能還假以時日。

在歐洲離岸美元的發(fā)展過程中，作為第三方需求的石油美元的作用不容忽視。如何為人民幣尋找可以賴以結(jié)算大宗商品標的也非常重要。

美聯(lián)儲與其他國家央行的合作能為資金來源提供重要支持。20世紀60年代，美聯(lián)儲與歐洲各國央行簽署了貨幣互換協(xié)議，而歐洲各國基于利潤或者貨幣控制的考慮，將巨量美元投入市場，成為當時市場上主要的美元供給方。

最后下圖描繪出我們對美國離岸人民幣市場發(fā)展路徑的預(yù)測：（見圖3）

（作者單位：中國銀行紐約分行，其中黃小軍系中銀紐約戰(zhàn)略及研究總監(jiān)、資深研究員）