劉 軼,王 剛,李旭彪

(湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410006)

貸款沖擊、貨幣供給沖擊與宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)*

劉 軼,王 剛,李旭彪

(湖南大學(xué) 金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院，湖南 長(zhǎng)沙 410006)

建立一個(gè)動(dòng)態(tài)隨機(jī)一般均衡模型，在數(shù)量調(diào)控規(guī)則下對(duì)貸款沖擊與貨幣供給沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)效應(yīng)進(jìn)行了系統(tǒng)分析。結(jié)合中國(guó)經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況進(jìn)行估計(jì)，并引入貸款沖擊與貨幣供給沖擊的相關(guān)性，發(fā)現(xiàn)二者在短期內(nèi)會(huì)使產(chǎn)出、投資和通脹率出現(xiàn)較大波動(dòng)，貸款沖擊波動(dòng)性更大。因此，中國(guó)的貨幣政策在短期內(nèi)應(yīng)謹(jǐn)慎對(duì)待信貸擴(kuò)張與寬松貨幣政策，而在長(zhǎng)期則應(yīng)持續(xù)利率市場(chǎng)化改革，進(jìn)一步向價(jià)格調(diào)控規(guī)則過(guò)渡。

貸款沖擊;貨幣供給;沖擊經(jīng)濟(jì)波動(dòng);DSGE模型

一 引 言

2014年全年我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模達(dá)16.46萬(wàn)億元，銀行各項(xiàng)新增貸款總額達(dá)到9.7萬(wàn)億元，占社會(huì)融資規(guī)模的59%，以銀行貸款為主的社會(huì)融資結(jié)構(gòu)使得中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)對(duì)信貸規(guī)模的變動(dòng)十分敏感。貨幣政策與控制信貸規(guī)模一直是政府調(diào)控經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的重要手段。回顧2008年金融危機(jī)的爆發(fā)后，中國(guó)政府為了盡快擺脫危機(jī)的影響，出臺(tái)了“四萬(wàn)億”的經(jīng)濟(jì)刺激計(jì)劃，伴隨著的是寬松的貨幣政策和信貸規(guī)模的大量擴(kuò)張。而后，我國(guó)出現(xiàn)了信貸增長(zhǎng)與GDP增長(zhǎng)“脫節(jié)”的現(xiàn)象，且信貸總量擴(kuò)張的同時(shí)伴隨著貨幣供應(yīng)量M2的高速增長(zhǎng)*截止2011年底，貨幣供應(yīng)量M2比2009年同期增長(zhǎng)39.2%。，二者之間具有明顯的共振效應(yīng)。目前，我國(guó)貨幣政策利率傳導(dǎo)渠道的不暢使得央行更多地只能依賴于數(shù)量調(diào)控規(guī)則，而信貸規(guī)模往往與貨幣供應(yīng)量一同作為貨幣政策的中介目標(biāo)，這必然導(dǎo)致信貸總量往往與貨幣供應(yīng)量之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系。貨幣政策與信貸政策的有效配合，是穩(wěn)定我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的重要舉措，因此研究貸款沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響具有重要的現(xiàn)實(shí)意義。

20世紀(jì)80年代“信貸渠道”理論開(kāi)始興起，信貸政策在貨幣政策傳導(dǎo)和宏觀經(jīng)濟(jì)中的地位愈發(fā)重要。Mishkin[1]將貨幣政策的傳導(dǎo)機(jī)制分為貨幣渠道與信貸渠道兩大類。國(guó)外學(xué)者對(duì)貨幣政策“信貸渠道”以及信貸政策的研究認(rèn)為信貸渠道已成為貨幣政策的重要傳導(dǎo)機(jī)制[2-3]。一直以來(lái)，信貸政策在宏觀經(jīng)濟(jì)調(diào)控中扮演著重要角色，而信貸規(guī)模所帶來(lái)的直接沖擊更是宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的主要驅(qū)動(dòng)因素[4-5]。國(guó)內(nèi)學(xué)者的研究集中于21世紀(jì)，主要認(rèn)為信貸渠道在我國(guó)占據(jù)了主要地位，對(duì)產(chǎn)出和通脹的影響力最為顯著，而貨幣渠道居于次要地位[6-7]。

國(guó)外學(xué)者認(rèn)為經(jīng)濟(jì)體中的信貸資金流向主要分為以下幾類：一是信貸資金全部用于生產(chǎn)活動(dòng)中最終產(chǎn)品的購(gòu)買[8]；二是全部用于工資的支付[9]；三是信貸資金部分用于支付工資，而部分用于投資[10]。國(guó)內(nèi)學(xué)者近年來(lái)也越來(lái)越多地使用DSGE模型分析信貸的宏觀經(jīng)濟(jì)影響，主要研究大致可分為以下幾種：一是結(jié)合當(dāng)前信貸在中國(guó)經(jīng)濟(jì)中的重要地位，通過(guò)分析銀行微觀主體行為將信貸作為一類重要的金融摩擦引入DSGE模型，這一類研究主要將信貸作為結(jié)構(gòu)變量進(jìn)行分析，充分考慮了其在經(jīng)濟(jì)均衡中的微觀基礎(chǔ)[11-12]，但沒(méi)有考慮到信貸作為外生隨機(jī)性沖擊的影響，從而無(wú)法準(zhǔn)確測(cè)度整個(gè)宏觀經(jīng)濟(jì)在面臨貸款沖擊時(shí)的動(dòng)態(tài)反應(yīng)；二是將信貸作為外生隨機(jī)沖擊引入模型，充分考慮了其動(dòng)態(tài)影響機(jī)制，能較好地模擬貸款沖擊的宏觀經(jīng)濟(jì)效應(yīng)[13]，但沒(méi)有在銀行行為基礎(chǔ)上進(jìn)行探討，無(wú)法準(zhǔn)確反映出“信貸渠道”的傳導(dǎo)機(jī)制；三是在銀行最優(yōu)行為的基礎(chǔ)上將貸款沖擊納入模型，綜合考慮信貸的微觀基礎(chǔ)與外生隨機(jī)沖擊的影響，是當(dāng)前較為成熟與普遍的做法[14-15]，但其忽視了信貸與貨幣供給沖擊之間的相互聯(lián)系。

本文在Christiano分析框架的基礎(chǔ)上，通過(guò)刻畫銀行微觀行為將貸款沖擊引入DSGE模型，比較信貸調(diào)控、貨幣政策調(diào)控所產(chǎn)生的宏觀經(jīng)濟(jì)效果。當(dāng)前，國(guó)內(nèi)研究將貸款沖擊、貨幣供給沖擊置于新凱恩主義分析框架下，分析其對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)的影響，鮮有研究關(guān)注到貸款沖擊與貨幣供給沖擊之間的相關(guān)性。本文的創(chuàng)新在于將貸款沖擊與貨幣供給沖擊的相關(guān)性納入DSGE模型考慮，尤其在貸款沖擊與貨幣供給沖擊的一階自相關(guān)過(guò)程中，引入滯后項(xiàng)和擾動(dòng)項(xiàng)的相關(guān)系數(shù)。本文的結(jié)構(gòu)安排如下：第二部分為理論模型的建立和推導(dǎo)；第三部分為參數(shù)估計(jì)和數(shù)值模擬，通過(guò)參數(shù)校準(zhǔn)以及貝葉斯估計(jì)方法確定模型中各經(jīng)濟(jì)系統(tǒng)參數(shù)，分析在數(shù)量調(diào)控規(guī)則和價(jià)格規(guī)則下貸款沖擊與貨幣供給沖擊對(duì)中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響；第四部分是主要結(jié)論與政策建議。

二 模型的建立

(一)家庭

假設(shè)經(jīng)濟(jì)體中家庭可以通過(guò)消費(fèi)、閑暇(總時(shí)間稟賦與勞動(dòng)的差值)以及實(shí)際貨幣余額獲得效用，因此家庭可以通過(guò)最大化無(wú)期限貼現(xiàn)效用函數(shù)：

(1)

其中具體效用函數(shù)采用CES(常替代彈性)效用函數(shù)：

(2)

(3)

其中bt是外生需求沖擊，Ct是實(shí)際消費(fèi)，Nt是勞動(dòng)供給，Mt/Pt是實(shí)際貨幣余額，參數(shù)1/σ是消費(fèi)的替代彈性，1/φ是勞動(dòng)供給彈性，1/υ是貨幣需求對(duì)利率的半彈性。

而家庭面臨的預(yù)算約束條件為：

QtKt+Tt

(4)

因此，家庭最優(yōu)決策即是在預(yù)算約束下的家庭最大化無(wú)期限貼現(xiàn)效用，求得一階條件為：

(5)

(Mt/Pt)-υ+βEt[λt+1Pt]-λtPt=0

(6)

(7)

Qt+1(1-δ)]}-λtQt=0

(8)

(9)

此外，假設(shè)勞動(dòng)力市場(chǎng)是不完全競(jìng)爭(zhēng)的，家庭提供的勞動(dòng)是有差異的，根據(jù)Calvo的定價(jià)方式，每一期家庭以1-ξw的概率調(diào)整工資到最優(yōu)，而其余家庭則按照上一期的通貨膨脹率進(jìn)行調(diào)整名義工資，即：

Wt(j)=πt-1Wt-1(j)

(10)

其中πt=Pt/Pt-1。

假定勞動(dòng)市場(chǎng)存在一個(gè)打包者，將分布在連續(xù)統(tǒng)(用j∈[0,1]表示)上的家庭勞動(dòng)進(jìn)行打包，規(guī)則如下：

(11)

(12)

(13)

(14)

(二)廠商

廠商行為我們采用Calvo[16]交錯(cuò)定價(jià)模型，假設(shè)市場(chǎng)上有兩種類型的企業(yè)，一類是生產(chǎn)中間產(chǎn)品的企業(yè)，另一類是將中間產(chǎn)品“打包”的最終產(chǎn)品企業(yè)。中間產(chǎn)品生產(chǎn)商每一期只能以1-ξp的概率調(diào)整價(jià)格，而其余的則維持上一期的價(jià)格不變。而最終產(chǎn)品生產(chǎn)商則只能接受市場(chǎng)價(jià)格。假設(shè)存在一個(gè)中間產(chǎn)品企業(yè)的連續(xù)統(tǒng)(用k∈[0,1]來(lái)表示)，最終產(chǎn)品的生產(chǎn)函數(shù)則由如下規(guī)則表示：

(15)

(16)

最終產(chǎn)品生產(chǎn)商的行為決策為最大化利潤(rùn)：

(17)

可以得到一階條件：

(18)

上式為最終產(chǎn)品生產(chǎn)商對(duì)中間產(chǎn)品的需求函數(shù)，同時(shí)可以得到最終產(chǎn)品的定價(jià)規(guī)則為：

(19)

而中間產(chǎn)品的生產(chǎn)函數(shù)為：

Yt(k)=Zt(utKt(k))αNt(k)1-α

(20)

技術(shù)沖擊Zt服從下列一階自回歸：

(21)

本文參考Aksoyetal對(duì)貸款用途的假設(shè)，認(rèn)為貸款用來(lái)支付工資和投資*在下一節(jié)討論資本品生產(chǎn)商時(shí)會(huì)考慮用貸款支付投資的情況。，因此

中間產(chǎn)品生產(chǎn)商所面臨的生產(chǎn)成本為：

(22)

因此中間產(chǎn)品生產(chǎn)商最小化成本的一階條件為：

(23)

而中間產(chǎn)品生產(chǎn)商所面臨的邊際成本為：

(24)

由此可以得到完全前瞻的菲利普斯曲線*詳細(xì)推導(dǎo)過(guò)程可以參考Gali & Gertler。：

(25)

(三)資本品生產(chǎn)者

資本品生產(chǎn)者通過(guò)從銀行獲得貸款購(gòu)買所需要的投資It，并將其與折舊后的資本(1-δ)Kt一起生產(chǎn)新的資本品，生產(chǎn)完成后，資本品生產(chǎn)者將新生產(chǎn)出的資本以Qt的價(jià)格賣給家庭，從而使得家庭在新一期的經(jīng)濟(jì)活動(dòng)中將資本出租給中間產(chǎn)品生產(chǎn)商獲得租金回報(bào)。因此資本品生產(chǎn)者通過(guò)選擇最優(yōu)投資It實(shí)現(xiàn)其最大化利潤(rùn)：

(26)

同時(shí)參考Christianoetal的方法，在資本積累方程中引進(jìn)投資調(diào)整成本函數(shù)Φ(·)，則資本積累方程為：

(27)

其中穩(wěn)態(tài)時(shí)的投資調(diào)整成本和邊際調(diào)整成本為0，即投資調(diào)整成本函數(shù)滿足Φ(1)=Φ′(1)=0，Φ″(1)>0。由式可以得到資本品生產(chǎn)者最優(yōu)行為決策的一階條件：

(28)

(四)金融中介機(jī)構(gòu)

ζt=(Yt/Y)τSt

(29)

上式說(shuō)明貸款既有內(nèi)生決定因素，也有外生隨機(jī)擾動(dòng)因素。如果參數(shù)τ>0，代表貸款具有順周期性，經(jīng)濟(jì)繁榮將催生銀行微觀主體的貸款意愿，反之亦然。與此同時(shí)，貸款還受到外生隨機(jī)沖擊St的影響。

商業(yè)銀行的利潤(rùn)函數(shù)為：

(30)

結(jié)合(22)式可以得到商業(yè)銀行利潤(rùn)最大化的一階條件：

(31)

(五)中央銀行

本文在參考Atta&Dib與McCallum規(guī)則的基礎(chǔ)上，結(jié)合我國(guó)貨幣政策、信貸政策實(shí)情，綜合考慮中央銀行的行為規(guī)則。由于保持物價(jià)平穩(wěn)增長(zhǎng)一直以來(lái)都是貨幣政策的最終目標(biāo)，而在中國(guó)貨幣政策實(shí)施過(guò)程中，貨幣供給沖擊與貸款沖擊之間又具有很強(qiáng)的相關(guān)性。從貨幣政策角度來(lái)看，與信貸總量息息相關(guān)的基礎(chǔ)貨幣數(shù)量是貨幣政策的中介目標(biāo)。就中國(guó)目前實(shí)際情況而言，利率傳導(dǎo)渠道的不暢使得央行更多地只能依賴于數(shù)量調(diào)控規(guī)則，而信貸規(guī)模往往與貨幣供應(yīng)量一同作為貨幣政策的中介目標(biāo)，這導(dǎo)致了信貸總量往往與貨幣供應(yīng)量之間具有顯著的相關(guān)關(guān)系，而貨幣政策又是指導(dǎo)商業(yè)銀行信貸投放的重要政策，引導(dǎo)全社會(huì)信貸的變化。當(dāng)央行實(shí)施緊縮性貨幣政策時(shí)，提高存款準(zhǔn)備金或發(fā)行逆回購(gòu)債券時(shí)，央行回流銀行資金，銀行準(zhǔn)備金壓力上升，銀行信貸受到貨幣政策影響勢(shì)必減少信貸資金，緊縮信貸規(guī)模?；诖耍诋?dāng)前利率傳導(dǎo)渠道尚不暢通的大環(huán)境下，本文將考慮貨幣供給沖擊與貸款沖擊間的相關(guān)性，采用以下數(shù)量調(diào)控的政策規(guī)則：

lnSt=(1-ρ1)lnS+ρ1lnSt-1+ρ2(lngt-1-

(32)

lngt=(1-ρ3)lng+ρ3lngt-1+ρ4(lnSt-1-lnS)+

(33)

最后，給出社會(huì)總資源約束為：

Yt=Ct+It

(34)

通過(guò)對(duì)數(shù)線性化，所有變量的對(duì)數(shù)偏離值在穩(wěn)態(tài)時(shí)都為0，我們將通過(guò)求解線性系統(tǒng)對(duì)模型進(jìn)行參數(shù)估計(jì)和數(shù)值模擬分析*本文略去了均衡條件的推導(dǎo)以及對(duì)數(shù)線性化過(guò)程，如有興趣可與作者聯(lián)系。。

三 參數(shù)估計(jì)與數(shù)值模擬分析

(一)參數(shù)校準(zhǔn)

本文主要采用貝葉斯估計(jì)方法對(duì)模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)進(jìn)行估計(jì)，模型的結(jié)構(gòu)參數(shù)總共有24個(gè)，內(nèi)生變量有19個(gè)，并且包含6個(gè)外生沖擊?；跀?shù)據(jù)的可得性，模型不能識(shí)別所有的參數(shù)，因此部分參數(shù)需要進(jìn)行校準(zhǔn)，校準(zhǔn)的依據(jù)以及取值由表1給出：

表1 參數(shù)校準(zhǔn)

在觀測(cè)變量的選取上，我們選取國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值(GDP)作為產(chǎn)出值Y、社會(huì)消費(fèi)品零售總額作為消費(fèi)值C，貨幣供應(yīng)量M則選用M2的數(shù)據(jù)，投資I和工資W分別選用固定投資完成額和全部從業(yè)人員勞動(dòng)報(bào)酬的數(shù)據(jù)，而通貨膨脹率則根據(jù)CPI進(jìn)行換算*本文數(shù)據(jù)均來(lái)自與wind數(shù)據(jù)庫(kù)。在此設(shè)定1999年1季度的為基期，當(dāng)期的CPI為100。。數(shù)據(jù)選取的區(qū)間為1999年1季度到2014年4季度的季度數(shù)據(jù)，并將其進(jìn)行CPI定基調(diào)整得到實(shí)際值，同時(shí)對(duì)所有數(shù)據(jù)進(jìn)行季節(jié)調(diào)整去除周期性循環(huán)趨勢(shì)項(xiàng)，再進(jìn)行HP濾波去除長(zhǎng)期趨勢(shì)項(xiàng)。各參數(shù)先驗(yàn)分布的設(shè)定大部分參考其他文獻(xiàn)的設(shè)定，自回歸系數(shù)和持續(xù)性系數(shù)都采用貝塔分布，外生沖擊標(biāo)準(zhǔn)差則采用逆伽馬分布，而相關(guān)系數(shù)ρ以及反應(yīng)系數(shù)φy和φπ則采用正態(tài)分布，具體的貝葉斯先驗(yàn)分布設(shè)定與估計(jì)結(jié)果如表2所示：

表2 參數(shù)估計(jì)

就上述估計(jì)結(jié)果而言，φy與φπ取值表明央行貨幣政策逆周期性明顯，而絕對(duì)值大小的差異則說(shuō)明相對(duì)于穩(wěn)定產(chǎn)出增長(zhǎng)水平，貨幣政策目標(biāo)更注重于穩(wěn)定通貨膨脹。而名義貨幣在增長(zhǎng)率gt與貸款沖擊St的自相關(guān)系數(shù)相對(duì)較大，說(shuō)明二者自身持續(xù)性較強(qiáng)，而各自相對(duì)影響較小。此外，ρ1和ρ2差距較大，說(shuō)明了貨幣政策的獨(dú)立性較強(qiáng)，而貸款投放受到貨幣供給沖擊較為顯著的影響，這也解釋了當(dāng)前貸款總量的擴(kuò)張勢(shì)必建立在貨幣擴(kuò)張的基礎(chǔ)上。與此同時(shí)，由各外生沖擊標(biāo)準(zhǔn)差的估計(jì)結(jié)果可知，貸款沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差σd=0.79，明顯較貨幣供給沖擊的標(biāo)準(zhǔn)差更大，說(shuō)明貸款投放的波動(dòng)性更加明顯，這是貸款具有明顯周期性的結(jié)果，符合當(dāng)前中國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)的實(shí)際情況。而相關(guān)系數(shù)ρ的估計(jì)結(jié)果接近0.5，表明貸款沖擊與貨幣供給沖擊之間的確存在較為明顯的相關(guān)性。

(二)數(shù)值模擬分析

基于對(duì)模型結(jié)構(gòu)參數(shù)的校準(zhǔn)和估計(jì)，本文試圖對(duì)沖擊反應(yīng)下的經(jīng)濟(jì)體主要變量進(jìn)行數(shù)值模擬，主要經(jīng)濟(jì)變量在貸款沖擊與貨幣供給沖擊下的脈沖效應(yīng)分析，如圖1、圖2所示。

圖1 數(shù)量調(diào)控規(guī)則下貸款沖擊的脈沖響應(yīng)

由圖1可以看出，在正向貸款沖擊下，隨著信貸規(guī)模的瞬時(shí)增加，短期內(nèi)產(chǎn)出、投資和消費(fèi)都會(huì)上升，信貸增加對(duì)產(chǎn)出和投資都會(huì)產(chǎn)生一定的波動(dòng)，尤其以投資的波動(dòng)程度最大。信貸規(guī)模的提升1個(gè)單位時(shí)，短期內(nèi)迅速提高了0.01個(gè)單位的貨幣供應(yīng)量，從圖可見(jiàn)貨幣供應(yīng)量迅速增加，之后便開(kāi)始回落。由信貸規(guī)模引起的貨幣供應(yīng)量的上升，導(dǎo)致存款利率下降了0.007個(gè)單位、貸款利率短期內(nèi)下降了0.001個(gè)單位，中長(zhǎng)期回歸穩(wěn)態(tài)。由于信貸增加，利率下降，導(dǎo)致了投資在短期內(nèi)出現(xiàn)上升，隨著信貸擴(kuò)張影響的消退，投資開(kāi)始小幅下降。最終，短期內(nèi)信貸規(guī)模的擴(kuò)張引起了產(chǎn)出和消費(fèi)提升了約0.002個(gè)單位，中長(zhǎng)期信貸擴(kuò)張影響減弱使得產(chǎn)出和消費(fèi)最終回歸穩(wěn)態(tài)。貸款沖擊同樣對(duì)通貨膨脹率波動(dòng)產(chǎn)生了影響，短期內(nèi)信貸擴(kuò)張導(dǎo)致了通貨膨脹率的逐步提升0.0002個(gè)單位，中長(zhǎng)期來(lái)看通脹率隨著信貸擴(kuò)張影響的減退而下降0.00007個(gè)單位，并出現(xiàn)通貨緊縮。

從圖2來(lái)看，初期出現(xiàn)正向的1個(gè)單位貨幣供給沖擊，使得貨幣供應(yīng)量瞬時(shí)增加0.018個(gè)單位，存貸款利率下降0.008個(gè)單位、0.006個(gè)單位，拉動(dòng)投資增加0.0005個(gè)單位，消費(fèi)上升0.001個(gè)單位，產(chǎn)出也增加了0.0009個(gè)單位。隨著貨幣供給沖擊影響減弱并消退，貨幣供應(yīng)量逐步回歸新穩(wěn)態(tài)，存貸款利率也逐步上升并回歸穩(wěn)態(tài)，投資與消費(fèi)開(kāi)始下降，產(chǎn)出同樣緩慢下降并回歸穩(wěn)態(tài)。從圖中看出，隨著貨幣供給沖擊的施加，加大了通貨膨脹率的波動(dòng)情況，初期通貨膨脹率上升，隨著貨幣供給沖擊影響減弱，通脹率開(kāi)始下降并出現(xiàn)負(fù)數(shù)，長(zhǎng)期內(nèi)會(huì)造成負(fù)的通脹率，使經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)通縮壓力。

比較貨幣供給沖擊與貸款沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響發(fā)現(xiàn)，貨幣供給沖擊與貸款沖擊之間較強(qiáng)的相關(guān)性使得兩類沖擊下的大部分經(jīng)濟(jì)變量具有類似的反應(yīng)過(guò)程。正向的貨幣供給沖擊出現(xiàn)時(shí)，瞬時(shí)提高貨幣供應(yīng)量至頂峰，隨后貨幣供應(yīng)量開(kāi)始下降；而貸款沖擊的出現(xiàn)，在短期內(nèi)貨幣供應(yīng)量出現(xiàn)了一段迅速上升趨勢(shì)，隨后開(kāi)始下降，這是由于銀行存貸款引起基礎(chǔ)貨幣乘數(shù)效應(yīng)導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量的上升。但從促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)來(lái)看，貸款沖擊所代表的信貸政策對(duì)刺激經(jīng)濟(jì)影響力更大。但在穩(wěn)定物價(jià)方面，貨幣供給沖擊對(duì)經(jīng)濟(jì)的刺激則更加溫和，物價(jià)波動(dòng)更趨平穩(wěn)。

圖2 數(shù)量調(diào)控規(guī)則下貨幣供給沖擊的脈沖響應(yīng)

(三)方差分解分析

進(jìn)一步對(duì)貸款沖擊與貨幣供給沖擊進(jìn)行方差分解，比較兩類沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響，發(fā)現(xiàn)貸款沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響大于貨幣供給沖擊。對(duì)消費(fèi)和產(chǎn)出的影響中，貸款沖擊所占比重為0.03%和0.05%，貨幣供給沖擊所占比重則均為0.01%，相較之下說(shuō)明在對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的影響力上，信貸產(chǎn)生的影響將大于貨幣供給的影響。從通貨膨脹率的角度來(lái)看，貨幣供給沖擊對(duì)通脹率的影響小于貸款沖擊。信貸規(guī)模是貨幣政策的中介目標(biāo)，貸款沖擊反映的是貨幣政策信貸傳導(dǎo)渠道；反之，貨幣供給代表了我國(guó)貨幣政策貨幣傳導(dǎo)渠道。貸款沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響大于貨幣供給沖擊，也印證了我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制信貸渠道為主、貨幣渠道為輔的實(shí)際情況。

表 3 方差分解 單位：%

回顧08年四萬(wàn)億投資與大量信貸投向，短期確實(shí)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)起到了積極作用，特別是金融危機(jī)后我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍舊保持高增長(zhǎng)。2009、2010年兩年我國(guó)GDP保持了9%的高速增長(zhǎng)，歸功于我國(guó)四萬(wàn)億的投資以及相應(yīng)的貨幣政策與信貸投放。2009年我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模約14萬(wàn)億，新增7萬(wàn)億，增長(zhǎng)幅度約為99%，而2008年新增社會(huì)融資規(guī)模僅為1萬(wàn)億；廣義貨幣供應(yīng)量M2約為60.5萬(wàn)億，新增12.5萬(wàn)億，增幅約為26%，2008年新增M2僅為7.3萬(wàn)億。大幅增加了信貸與貨幣供給，短期促進(jìn)了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，保持了我國(guó)經(jīng)濟(jì)的高速增長(zhǎng)。隨著財(cái)政刺激與大量的信貸刺激效果的削弱，加之經(jīng)濟(jì)過(guò)熱與通脹壓力下政府并未出臺(tái)進(jìn)一步刺激措施，經(jīng)濟(jì)開(kāi)始平復(fù)。2010年后，我國(guó)社會(huì)融資規(guī)模增速開(kāi)始下降，新增社會(huì)融資大幅下降，M2的增速也緩慢下降，GDP的增速出現(xiàn)下降。同時(shí)，大量信貸投放產(chǎn)生了大量負(fù)債與利息，加重了對(duì)企業(yè)生產(chǎn)的壓力，進(jìn)一步加大了經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的壓力。短期信貸大幅擴(kuò)張與大幅寬松的貨幣政策，在中長(zhǎng)期的效果不佳，甚至產(chǎn)出和投資早中期可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，并且中期可能造成通縮壓力。

四 結(jié)論與政策建議

本文通過(guò)構(gòu)建一個(gè)包含貸款沖擊和貨幣供給沖擊的DSGE模型，針對(duì)基于數(shù)量調(diào)控的貨幣政策規(guī)則的情形，模擬出貸款沖擊和貨幣供給沖擊對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的影響。通過(guò)脈沖響應(yīng)分析的對(duì)比，本文可以得到如下結(jié)論：

一是貸款沖擊與貨幣供給沖擊下的各主要經(jīng)濟(jì)變量具有相似的反應(yīng)過(guò)程，對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的產(chǎn)出消費(fèi)短期有促進(jìn)作用，能夠提高短期產(chǎn)出、投資和消費(fèi)，長(zhǎng)期來(lái)看產(chǎn)出、投資、消費(fèi)將回歸穩(wěn)態(tài)。央行將信貸規(guī)模也作為貨幣政策的中介目標(biāo)之一，從而造成貸款沖擊與貨幣供給沖擊較強(qiáng)的相關(guān)性。貸款沖擊在前兩期內(nèi)持續(xù)提高貨幣供應(yīng)量，貨幣供給沖擊除了提高貨幣供應(yīng)量外同樣提高了信貸規(guī)模，這就勢(shì)必造成短期信貸擴(kuò)張的同時(shí)伴隨著貨幣超發(fā)。

二是從穩(wěn)定性來(lái)看，貸款沖擊對(duì)消費(fèi)、產(chǎn)出產(chǎn)生了較大的波動(dòng)，并且其持續(xù)期更長(zhǎng)，而貨幣供給沖擊則相對(duì)更穩(wěn)定、持續(xù)期更短。但貸款沖擊同時(shí)會(huì)造成通貨膨脹率更劇烈、更持久的波動(dòng)，不利于物價(jià)穩(wěn)定。從長(zhǎng)期來(lái)看，總量擴(kuò)張型的貨幣政策帶來(lái)的貸款擴(kuò)張雖然能實(shí)現(xiàn)短期政策目標(biāo)，但長(zhǎng)期副作用也較為明顯，因此需要逐步改變信貸總量和貨幣供應(yīng)量之間高度相關(guān)的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。

綜上所述，由于現(xiàn)階段中國(guó)利率市場(chǎng)化尚未完全實(shí)現(xiàn)，利率傳導(dǎo)機(jī)制仍舊不通暢，新增信貸、投放基礎(chǔ)貨幣固然對(duì)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)有利，但長(zhǎng)期來(lái)說(shuō)會(huì)加劇通脹率的波動(dòng)，甚至加劇通縮和經(jīng)濟(jì)下行壓力。故，本文提出以下政策建議：

一是在不同的經(jīng)濟(jì)周期階段應(yīng)用不同的宏觀調(diào)控政策。在經(jīng)濟(jì)處于良好的情況下，調(diào)控貨幣供給為主的貨幣政策對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)影響更溫和，在刺激產(chǎn)出的同時(shí)可以有效地避免過(guò)大的波動(dòng)，同時(shí)避免擴(kuò)大通脹。在經(jīng)濟(jì)處于下行態(tài)勢(shì)時(shí)，著重利用信貸政策刺激宏觀經(jīng)濟(jì)，有助于迅速地、顯著的促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

二是我國(guó)應(yīng)繼續(xù)深化金融改革，，加快利率市場(chǎng)化進(jìn)程，推動(dòng)貨幣政策調(diào)控機(jī)制進(jìn)一步轉(zhuǎn)向以利率為中心的價(jià)格調(diào)控機(jī)制。深化改革，完善利率傳導(dǎo)渠道，有助于我國(guó)貨幣政策傳導(dǎo)效率，提高貨幣政策有效性，降低調(diào)控對(duì)宏觀經(jīng)濟(jì)的負(fù)面沖擊。

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Credit Shock，Monetary Supply Shock and Macroeconomic Fluctuation

LIU Yi,WANG Gang，LI Xu-biao

(College of Finance and Statistics,Hunan University,Changsha 410006,China)

Through the establishment of a dynamic stochastic general equilibrium model, this article analyzes the macroeconomic fluctuation effects of credit shock and monetary supply shock under the situation of money procedure. Combining with the actual situation of China’s macro economy, and taking the effects of correlation between credit shock and monetary supply shock into account, this paper proved that both shocks would make a larger output fluctuation, and the response of economic to credit shock can be more robust. Finally, we argue that monetary policy should try to reduce the control of the target of new loans in short terms, but should keep reforming on interest rate marketization and make the transition to relying more on interest rate procedure.

Credit Shock; Monetary Supply Shock; EconomicFluctuation;DSGE Model

2015-12-12

國(guó)家社科基金項(xiàng)目：“我國(guó)銀行業(yè)資本監(jiān)督的尺度研究”(12CJY112);國(guó)家社科基金項(xiàng)目重大項(xiàng)目：“防范系統(tǒng)性和區(qū)域性金融風(fēng)險(xiǎn)研究——基于金融適度分權(quán)的視角”(13&ZD030)

劉 軼(1973—)，男，湖南祁東人，湖南大學(xué)金融與統(tǒng)計(jì)學(xué)院副教授.研究方向：風(fēng)險(xiǎn)管理，公司金融.

F822

A

1008—1763(2016)04—0100—07