鄧和智+馬睿清

摘要：金融危機以來，企業(yè)經(jīng)營面臨更大的挑戰(zhàn)。隨著企業(yè)并購活動的活躍，運用相關(guān)的方法和工具對企業(yè)價值的衡量，已經(jīng)成為學(xué)者和投資者的一項研究內(nèi)容。據(jù)此，將通過描述企業(yè)價值評估方法的相關(guān)理論、應(yīng)用所需的環(huán)境以及應(yīng)用中需要注意的問題，提出如何應(yīng)用好企業(yè)價值評估方法的對策和建議。

關(guān)鍵詞：企業(yè)價值評估方法；局限；適用范圍

中圖分類號：F23文獻標識碼：Adoi：10.19311/j.cnki.16723198.2016.24.058

1研究背景

在以往企業(yè)并購活動中，如何衡量一個企業(yè)的價值成為各方關(guān)注的焦點。20世紀80年代以來，價值管理（Value Based Management VBM）的思想得到廣大專家和學(xué)者的推崇，企業(yè)價值逐步成為并購決策的一個關(guān)鍵的指標。企業(yè)價值評估方法的地位和運用得到了廣泛的認同。相關(guān)學(xué)者在研究各種評估方法的優(yōu)勢及局限的基礎(chǔ)上，意識到單種企業(yè)價值評估方法難以滿足復(fù)雜的評估實踐需求。雖然有不少觀點提出了使用多種方法進行估值，但仍未就最后如何整合運用各種估值方法評估出的結(jié)果達成共識。

企業(yè)價值評估的概念：從不同的角度考慮，企業(yè)的價值有多種不同的表現(xiàn)形式，如：賬面價值、公允價值、公平市場價值、投資價值、清算價值等?？陀^來講，企業(yè)價值的每一種表現(xiàn)形式都有其合理性和適用性。按照2005年中國資產(chǎn)評估師協(xié)會頒布的《企業(yè)價值評估指導(dǎo)意見（試行）》的規(guī)定：企業(yè)價值評估“是指注冊評估師對評估基準日特定目的下企業(yè)整體價值、股東全部權(quán)益或部分權(quán)益進行分析、估算并發(fā)表專業(yè)意見的行為和過程”。企業(yè)價值評估主要包括三個方面的評估內(nèi)容：其一是評估一個企業(yè)的整體價值（也稱公司股價）；其二是評估企業(yè)股權(quán)（所有者權(quán)益）的價值，可能是全部股權(quán)，也可能是部分股權(quán)；其三是評估企業(yè)的無形資產(chǎn)價值。也有學(xué)者認為企業(yè)價值更側(cè)重與未來通過未來經(jīng)營實現(xiàn)的收益，因此對企業(yè)獲利能力將成為企業(yè)價值評估的一個重要內(nèi)容。

綜上所述，企業(yè)價值評估是在特定的環(huán)境下，采用一系列特定的方法和工具對企業(yè)全部或部分價值進行估價的過程，評估的主要內(nèi)容是企業(yè)的持續(xù)獲利能力。

2企業(yè)價值評估主要方法分析

2.1基于資產(chǎn)的企業(yè)價值評估方法分析

基于資產(chǎn)的企業(yè)價值評估又稱為成本法，是指將合理的評估企業(yè)各項資產(chǎn)減去負債的基礎(chǔ)上得出評估對象價值的評估思路。成本法的理論依據(jù)是“替代原則”，即任何一個理智的潛在投資者，在投資一個企業(yè)時，所愿意支付的對價不會超過他按被投資企業(yè)現(xiàn)有的資產(chǎn)組合及功能去重建的現(xiàn)時重置成本。

基于資產(chǎn)的企業(yè)價值評估方法雖可細分為三種（資產(chǎn)加和法、超額盈利資本化法、清算價值法），但在我國使用較多的是資產(chǎn)加和法。

運用資產(chǎn)加和法對企業(yè)價值進行估價的實質(zhì)就是將企業(yè)的整體資產(chǎn)按照其特點進行分類，對各項資產(chǎn)、負債根據(jù)各自特點和企業(yè)的實際情況采用適當?shù)姆椒ㄟM行評估。然后用總資產(chǎn)評估價值減去總負債評估價值來反映企業(yè)的現(xiàn)時價值。

2.1.1資產(chǎn)加和法優(yōu)勢

資產(chǎn)加和法是將企業(yè)的整體資產(chǎn)分解后，根據(jù)各項資產(chǎn)、負債特點分別評估。有利于了解各項資產(chǎn)、負債的價值，能夠在企業(yè)并購談判或?qū)ν馊谫Y中提供相關(guān)依據(jù)。

有利于提高評估質(zhì)量。運用資產(chǎn)加和法對企業(yè)價值評估需要評估人員對企業(yè)的情況有徹底的了解。企業(yè)管理人員的參與配合，將評估工作做得更細致，有助于提高評估質(zhì)量。

2.1.2資產(chǎn)加和法缺陷

需要對每項資產(chǎn)和負債各個項目進行透徹評估，需要投入較多的人力、物力、財力，增加評估成本。企業(yè)所屬行業(yè)將影響企業(yè)資產(chǎn)狀況，資產(chǎn)類別復(fù)雜將導(dǎo)致評估時間和成本的增加。

最終的評估結(jié)果通過企業(yè)資產(chǎn)總價值減去企業(yè)負債總價值來反映，忽略了整體的協(xié)同效應(yīng)所帶來的價值。運用資產(chǎn)加和法來對企業(yè)價值進行評估，其結(jié)果實際是用調(diào)整后的資產(chǎn)負債表來體現(xiàn)的，而資產(chǎn)負債表難以體現(xiàn)各項資產(chǎn)的組合情況給企業(yè)帶來的是負協(xié)同相應(yīng)還是正協(xié)同相應(yīng)。

更重要的是，資產(chǎn)加和法評估出的企業(yè)價值更多的是對過去經(jīng)營結(jié)果的總結(jié)，未能夠反映企業(yè)未來的發(fā)展?jié)摿Α?/p>

2.2基于價格比率的企業(yè)價值評估方法分析

基于價值比率的企業(yè)估值方法，即市場法。市場法的基礎(chǔ)就是在市場上找出與被評估企業(yè)相似的參照企業(yè)，分析其經(jīng)營和財務(wù)狀況，計算恰當?shù)膬r格比率，并將價格比率運用于被評估對象，得出評估對象價值的方法。

較為常用的價值比率有三個：價格與收益比率、價格與賬面價值比率、價格與營業(yè)收入比率?；谑袌龇ǖ膬r值評估步驟：

選擇合適的價格比率模型：選擇時，首先考慮哪個指標與股票價格有較高的相關(guān)程度，然后則需要確定相關(guān)價格比率基數(shù)信息的可比性和準確性。

選擇具有可比性的參照公司應(yīng)該考慮的因素有：（1）所從事的行業(yè)及其成熟度；（2）公司所處的行業(yè)地位及市場占有率；（3）企業(yè)的組織構(gòu)架及規(guī)模；（4）資本結(jié)構(gòu)和財務(wù)風(fēng)險；（5）運營風(fēng)險及經(jīng)營狀況（管理水平、盈利能力、收入及收益趨勢、利潤水平等）；（6）股票交易情況的及股票價值信息的可獲取性。

2.2.1市場法優(yōu)勢

首先，市場法中許多需要運用到的數(shù)據(jù)和參數(shù)較容易獲得并保證其質(zhì)量，更容易被大眾接受和認可。其次，對比與需要較多前提假設(shè)的收益法而言，市場法建立的基礎(chǔ)是價值乘數(shù)及可比企業(yè)，評估步驟相對快捷。最后，市場法衡量的不是內(nèi)在價值而是相對價值，能夠較好的反映企業(yè)所處的市場行情。

2.2.2市場法缺陷

第一，每個企業(yè)管理水平、經(jīng)營風(fēng)險、成長性不盡相同，單純依據(jù)可以公司的乘數(shù)簡單估算企業(yè)價值，有可能產(chǎn)生較大誤差。第二，當前市場情況下，該企業(yè)所屬行業(yè)的整體價值被高估或低估時，根據(jù)市場法評估出的企業(yè)價值也會相應(yīng)的高估或低估，難以反映真實價值。第三，市場法運用需要一個成熟的市場環(huán)境，相關(guān)信息才能夠充分獲取。

2.3基于現(xiàn)金流量的企業(yè)價值評估方法分析

2.3.1收益法優(yōu)勢

收益法在企業(yè)價值評估中的思路符合企業(yè)價值為未來現(xiàn)金流量現(xiàn)值之和的觀點。同時，收益法從投資的根本目的出發(fā)，針對投資者最為關(guān)心的被評估企業(yè)的未來投資回報進行評估，更能體現(xiàn)企業(yè)價值評估的意義。

2.3.2收益法缺陷

收益法最主要的缺陷在于其運用需要對一些重要參數(shù)在分析和處理的基礎(chǔ)上進行預(yù)測，主觀性較強。需要預(yù)測的主要參數(shù)有未來收益、未來收益的期限、折現(xiàn)率。

從以上分析可知，收益法中的數(shù)據(jù)預(yù)測是根據(jù)歷史資料和未來發(fā)展預(yù)期做出的，而后續(xù)處理都是以這些預(yù)測的數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)對企業(yè)的價值做出評估。那么，預(yù)測數(shù)據(jù)的準確性將決定了評估結(jié)果的可靠程度。

3企業(yè)價值評估方法運用存在的問題

3.1現(xiàn)行的評估方法忽視了非財務(wù)指標的作用

現(xiàn)階段的企業(yè)價值評估方法比較側(cè)重于在歷史財務(wù)數(shù)據(jù)分析基礎(chǔ)上進行估價。雖然也涉及到一些對未來經(jīng)營狀況、盈利能力的前景預(yù)測，但還是從以往的財務(wù)數(shù)據(jù)為主要參考的，忽視了非財務(wù)指標在企業(yè)未來發(fā)展中的關(guān)鍵作用。

財務(wù)指標反映的只是以往公司所取得的經(jīng)營績效，并不能提供創(chuàng)造未來價值的動因。非財務(wù)指標則相反，他們往往是面向未來的。從長遠觀點看，非財務(wù)指標可以比短期的、歷史的財務(wù)指標更全面地反映企業(yè)所創(chuàng)造的企業(yè)價值。在競爭日益激烈的環(huán)境下，對管理者的經(jīng)營水平、創(chuàng)新能力、產(chǎn)品的質(zhì)量和服務(wù)等非財務(wù)因素的關(guān)注度并沒有真實體現(xiàn)出其在企業(yè)價值評估過程中的重要地位。

3.2評估過程復(fù)雜、計算鏈條長、周期長、成本高

就目前各種評估方法而言，評估的步驟和內(nèi)容較為復(fù)雜、需要對極大的數(shù)據(jù)信息進行處理等因素推高了評估成本。此外，要全面的對企業(yè)的價值進行一個整體的評估，需要耗費較長的時間，評估過程有可能會對企業(yè)的生產(chǎn)造成影響，部分中小企業(yè)難以承受這樣的影響。

過于復(fù)雜的評估模型、高昂的評估成本使得多數(shù)中小企業(yè)敬而遠之，制約了企業(yè)價值評估在實際經(jīng)濟活動中的運用。

3.3重要參數(shù)沒有權(quán)威數(shù)據(jù)來源或衡量標準，主觀性較大

在評估過程中，人們需要對一些重要參數(shù)進行人為修正，然而同一事物不同的人會有不同的選擇和判斷，因此經(jīng)常會導(dǎo)致企業(yè)價值的估價結(jié)果出現(xiàn)較大的出入。

例如，收益法是建立在企業(yè)未來發(fā)展情況預(yù)測的基礎(chǔ)之上，因此權(quán)威的數(shù)據(jù)對其預(yù)測的準確性和估價結(jié)果的準確性有著關(guān)鍵性作用。企業(yè)未來收益及收益期限受宏觀經(jīng)濟、所屬行業(yè)、企業(yè)經(jīng)營水平和財務(wù)狀況等因素影響。

3.4尚無較為完善的理論對評估結(jié)果進行整合

任何一種單獨的方法都有其自身的側(cè)重點，從而導(dǎo)致評估結(jié)果與實際情況存在一定差異。成本法側(cè)重于評估企業(yè)過去經(jīng)營狀況體現(xiàn)在現(xiàn)時資產(chǎn)負債表上的價值；市場法則是估算出現(xiàn)時行情中的企業(yè)價值，存在高估或者低估的可能性；收益法著眼于預(yù)測的企業(yè)未來收益折現(xiàn)后是否大于當前投資成本，其風(fēng)險存在于主要評估工作建立在預(yù)測數(shù)據(jù)準確程度的基礎(chǔ)之上。

經(jīng)過比較分析，三種主要的企業(yè)價值評估方法都各有適用范圍和局限，組合起來卻有一定的互補性：成本法側(cè)重于評價企業(yè)過去經(jīng)營狀況；市場法反映當前市場行情；收益法體現(xiàn)未來發(fā)展前景。

4完善企業(yè)價值評估方法的相關(guān)建議

4.1簡化指標體系，推進指標分類化、體系專業(yè)化

目前的企業(yè)價值評估指標體系是建立在龐大而復(fù)雜的信息計算處理的基礎(chǔ)之上。分析計算的信息量大、計算鏈條較長及方法復(fù)雜的因素使得評估方法受到較大局限，增加了評估結(jié)果失真的風(fēng)險和評估成本。簡化指標體系，可以使企業(yè)價值評估方法得到更為廣泛的運用。而指標分類化、體系專業(yè)化的推進則解決了簡化指標體系后評估結(jié)果準確性的問題。

4.2完善評估結(jié)果整合體系，提高評估結(jié)果準確性

通過上述對成本法、市場法、收益法的分析，不妨根據(jù)三種方法的互補性，現(xiàn)提出一種設(shè)想：在企業(yè)價值評估實踐中，先分別用三種方法評估出企業(yè)的價值，再根據(jù)實際情況對不同方法評估出的企業(yè)價值賦予相應(yīng)的權(quán)重，然后得出最終的評估結(jié)果。用綜合評估方法根據(jù)實際情況來調(diào)整不同估值方法得出結(jié)果的權(quán)重，使評估范圍更全面，評估結(jié)果更準確。減小了采用單一估值方法產(chǎn)生錯誤所帶來的風(fēng)險。應(yīng)對不同背景的企業(yè)比單純一種估值方法更具靈活性。

綜合評估法雖然體現(xiàn)出其優(yōu)勢，但仍需考慮到幾個問題：（1）對比僅使用一種估值方法而言，綜合估值法還需要考慮權(quán)重分配的合理性會影響到評估結(jié)果；（2）綜合評估法比單一估值方法對信息量的要求更巨大；（3）綜合評估法需要更大的投入人力、物力、財力，需要關(guān)注起成本與效益的關(guān)系等。參考文獻

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