趙玫

2016年，我國境內(nèi)上市A股企業(yè)達(dá)到2800多家，作為股票載體的上市公司， 其盈利能力是判斷公司是否具有投資價(jià)值的根本， 是支撐股價(jià)的長期因素。因此，對(duì)上市公司的盈利能力指標(biāo)進(jìn)行評(píng)價(jià)分析， 不僅能讓上市公司更好的了解自身發(fā)展情況， 還能讓投資者把握上市公司的成長趨勢， 有助于做出正確決策。本文結(jié)合我國實(shí)際現(xiàn)狀，通過研究資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)房地產(chǎn)公司的業(yè)績影響，找到解決問題的途徑。據(jù)此，提出如下假設(shè)：

房地產(chǎn)行業(yè)的資產(chǎn)負(fù)債率和企業(yè)的經(jīng)營績效呈正相關(guān)關(guān)系。

一、研究設(shè)計(jì)

1.樣本來源和處理。本文選取我國2011—2015年滬深A(yù)股房地產(chǎn)行業(yè)上市公司為樣本，剔除ST和*ST以及數(shù)據(jù)缺失的公司，得到630個(gè)公司的年度面板數(shù)據(jù)。樣本數(shù)據(jù)來源于wind數(shù)據(jù)庫及各上市公司公布的年報(bào)。

2.變量定義。①被解釋變量的選擇。凈資產(chǎn)收益率體現(xiàn)股東權(quán)益的保障水平，衡量公司資本運(yùn)用的能力，同時(shí)反映公司對(duì)股東投入資本的利用效率，彌補(bǔ)每股稅后利潤指標(biāo)的不足。本文選擇凈資產(chǎn)收益率作為評(píng)價(jià)公司業(yè)績的指標(biāo)，對(duì)于綜合反映企業(yè)的經(jīng)營成果和財(cái)務(wù)狀況具有很好的代表性。②解釋變量的選擇。舉債對(duì)于企業(yè)經(jīng)營既有風(fēng)險(xiǎn)又有降低成本的優(yōu)勢，保證公司適度的資產(chǎn)負(fù)債率對(duì)于企業(yè)的發(fā)展尤為重要。Zhang 和 Qiu 對(duì)房地產(chǎn)上市公司資本結(jié)構(gòu)和企業(yè)業(yè)績的關(guān)系進(jìn)行了研究，發(fā)現(xiàn)資產(chǎn)負(fù)債率與績效呈負(fù)相關(guān)關(guān)系。本文選取資產(chǎn)負(fù)債率作為解釋變量來衡量公司的資本結(jié)構(gòu)是從總資本結(jié)構(gòu)方面進(jìn)行考慮。③控制變量的選擇。公司成長性、公司盈利能力、公司穩(wěn)定性以及公司規(guī)模對(duì)企業(yè)績效也會(huì)產(chǎn)生影響，本文選取總資產(chǎn)報(bào)酬率、主營業(yè)務(wù)收入增長率、總資產(chǎn)、第一股東持股比例及償債能力作控制變量。

變量定義如下：

被解釋變量：ROE：凈資產(chǎn)收益率，ROE=稅后利潤/所有者權(quán)益，衡量企業(yè)業(yè)績

解釋變量：Lev；資產(chǎn)負(fù)債率，Lev=總負(fù)債/總資產(chǎn)

控制變量：Size：總資產(chǎn)，總資產(chǎn)以公司年末總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)表示公司規(guī)模

Growth：主營業(yè)務(wù)收入增長率，指企業(yè)本年?duì)I業(yè)收入增長額與上年?duì)I業(yè)收入總額的比率

Roa：總資產(chǎn)報(bào)酬率，Roa=利潤總額/總資產(chǎn)平均余額*100%，表示公司的盈利能力

Debt：償債能力，用流動(dòng)資產(chǎn)/流動(dòng)負(fù)債表示，表示償債能力

Top1：股權(quán)集中度選取第一大股東持股比例，表示公司結(jié)構(gòu)特征

3.計(jì)量模型。影響企業(yè)績效的因素很多，本文借鑒學(xué)者們的觀點(diǎn)，選擇主營業(yè)務(wù)增長率、資產(chǎn)負(fù)債率、償債能力、股權(quán)集中度、總資產(chǎn)對(duì)數(shù)和總資產(chǎn)報(bào)酬率等指標(biāo)進(jìn)行衡量，設(shè)計(jì)計(jì)量模型如下：

Poei，t=Levi，t+Sizei，t+Growthi，t+Roai，t+Debti，t+Top1i，t+ε

二、實(shí)證分析

利用Eviews和Spss對(duì)樣本面板數(shù)據(jù)進(jìn)行實(shí)證分析并得出結(jié)論。首先對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行描述性統(tǒng)計(jì)分析，觀察樣本均值的變化，判斷所選取的樣本是否符合研究標(biāo)準(zhǔn)，進(jìn)行樣本的篩選，然后進(jìn)行回歸分析，分析Lev 和Roe之間的關(guān)系。

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析。

從表1的描述性統(tǒng)計(jì)可以看出： Roe的均值呈不斷波動(dòng)到逐漸放緩的趨勢，符合我國近年來房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀，房地產(chǎn)高速增長的速度減緩，進(jìn)入平穩(wěn)增長的新常態(tài)。Lev的平均值呈穩(wěn)定趨勢，均值處于60%左右，債務(wù)結(jié)構(gòu)優(yōu)化，整體處于較為健康的水平?？刂谱兞恐谐薌rowth變化浮動(dòng)較大以外，其它控制變量的樣本均值都處于較為穩(wěn)定水平，代表性比較強(qiáng)。

2.回歸結(jié)果分析。

由表2可以看出，R2為47.88%，擬合度良好。F值為94.6021，且通過了檢驗(yàn)，證明該模型顯著性好。D—W值為1.7514，在2附近，證明殘差序列不存在自相關(guān)關(guān)系。綜上可以看出，該模型具有一定的解釋能力。Lev 和Roe的相關(guān)系數(shù)是0.06328，通過了t檢驗(yàn)，為正，表明兩個(gè)變量之間呈較強(qiáng)的正相關(guān)關(guān)系，即：企業(yè)的投資回報(bào)率與資產(chǎn)負(fù)債率之間正相關(guān)。根據(jù)財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)理論可知：國家保障寡頭壟斷行業(yè)和社會(huì)公用事業(yè)行業(yè)，且負(fù)債具有一定的避稅效應(yīng)，可以使這類行業(yè)擁有穩(wěn)定較高的收益，并能夠推動(dòng)企業(yè)發(fā)展的更好；然而，對(duì)于收益不穩(wěn)定，經(jīng)營風(fēng)險(xiǎn)不確定的行業(yè)，大量的負(fù)債會(huì)引起企業(yè)財(cái)務(wù)危機(jī)，嚴(yán)重時(shí)將導(dǎo)致公司破產(chǎn)，這類行業(yè)負(fù)債率必然降低。我國的房地產(chǎn)行業(yè)普遍面臨高風(fēng)險(xiǎn)和較大的償債壓力，但該行業(yè)對(duì)我國的經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展的推動(dòng)作用依然維持在高水平。由于房地產(chǎn)行業(yè)的特殊性——高利潤與高風(fēng)險(xiǎn)共存，適度的負(fù)債可以有效地降低房地產(chǎn)行業(yè)的加權(quán)平均成本，帶來財(cái)務(wù)“杠桿效應(yīng)”。同時(shí)還可以看出，控制變量中除了Growth變量未通過顯著性檢驗(yàn)，其余均通過了t檢驗(yàn)，且其余控制變量對(duì)Roe均呈顯著的正相關(guān)。一般而言，一個(gè)會(huì)計(jì)期間內(nèi)，在企業(yè)成本費(fèi)用等不變的情況下，主營業(yè)務(wù)增長率和凈資產(chǎn)收益率之間應(yīng)是正向相互影響的關(guān)系。凈資產(chǎn)收益率說的是企業(yè)整體的盈利能力，而主營業(yè)務(wù)增長率代表企業(yè)“主營業(yè)務(wù)”的盈利能力，從理論上講，兩者應(yīng)當(dāng)相輔相成。本文研究房地產(chǎn)企業(yè)樣本得出兩者不相關(guān)的結(jié)論，可能有如下原因：一是樣本搜集不夠完備，導(dǎo)致沒有做出顯著的效果；二是由于房地產(chǎn)這個(gè)行業(yè)的特殊性質(zhì)，國家近些年來對(duì)房地產(chǎn)行業(yè)的政策調(diào)控在不斷發(fā)生變化，從增加供給、限制房價(jià)、限制購買到放寬限貸、限購，去庫存化，中國房地產(chǎn)市場瞬息萬變。

三、結(jié)論與啟示

1.結(jié)論。本文利用統(tǒng)計(jì)學(xué)軟件研究了我國房地產(chǎn)行業(yè)2011—2015年的面板數(shù)據(jù)，分析資產(chǎn)負(fù)債率和投資回報(bào)率之間的關(guān)系，得出以下結(jié)論：①資產(chǎn)負(fù)債率和房地產(chǎn)企業(yè)凈資產(chǎn)收益率之間呈現(xiàn)顯著的正相關(guān)關(guān)系。②雖然凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)報(bào)酬率逐年降低，但企業(yè)的負(fù)債率則較穩(wěn)定，保持在一個(gè)適當(dāng)?shù)乃?。③傳統(tǒng)的資本結(jié)構(gòu)理論認(rèn)為：首先，由于財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)使得上市公司資產(chǎn)負(fù)債率與公司績效呈正相關(guān)關(guān)系；其次，負(fù)債比率的增加讓公司面臨的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)也不斷增加，導(dǎo)致公司效益降低，又呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。它類似于“倒U”曲線的關(guān)系，公司盈利隨著負(fù)債比率增加，當(dāng)引起的財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)與帶來的風(fēng)險(xiǎn)作用等同時(shí)，公司績效達(dá)到最大，又隨著企業(yè)負(fù)債比率的增加，產(chǎn)生的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)超越財(cái)務(wù)杠桿效應(yīng)，公司盈利能力與資產(chǎn)負(fù)債率就反方向變化。這充分說明，任何一個(gè)企業(yè)都會(huì)存在一個(gè)自己行業(yè)內(nèi)部的，與自己發(fā)展經(jīng)營方式相契合的最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債率。

2.啟示。①研究表明，我國房地產(chǎn)上市公司資產(chǎn)負(fù)債率之間存在許多與財(cái)務(wù)經(jīng)濟(jì)理論相悖的特征，這與我國的國情有很大的關(guān)系，如：宏觀經(jīng)濟(jì)形勢、公司的經(jīng)營能力和經(jīng)營風(fēng)格、房地產(chǎn)行業(yè)的周期演變、偏好股權(quán)融資與股權(quán)融資行為等。其中股權(quán)融資行為需進(jìn)行深層探索。由于我國企業(yè)偏好股權(quán)融資，導(dǎo)致上市公司負(fù)債率的特征發(fā)生明顯變化。所以，應(yīng)當(dāng)進(jìn)一步深化資本市場改革，重點(diǎn)是杠桿融資、多層次股權(quán)市場、注冊(cè)制等方面的內(nèi)容，對(duì)市場融資及資源配置效率無論從廣度和深度都會(huì)得到提升，從而有助于上市公司進(jìn)行科學(xué)的資產(chǎn)負(fù)債率決策。②合理負(fù)債經(jīng)營，尋求最優(yōu)資本結(jié)構(gòu)。適度的負(fù)債結(jié)構(gòu)受多方面的因素影響，包括企業(yè)的銷售現(xiàn)狀、資產(chǎn)構(gòu)成、利率、公司規(guī)模以及企業(yè)資金的來源等因素。因此，必須建立完善的法律法規(guī)及規(guī)章制度，健全融資行為，優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)，完善社會(huì)主義市場經(jīng)濟(jì)體系；有效使用負(fù)債資金，確定行業(yè)內(nèi)部最優(yōu)資產(chǎn)負(fù)債比率。③推進(jìn)創(chuàng)新，互聯(lián)互通，增強(qiáng)房地產(chǎn)企業(yè)核心競爭力。中國房地產(chǎn)行業(yè)與國外相比，技術(shù)水平落后、生產(chǎn)工藝不完善，缺乏創(chuàng)新，缺少自主知識(shí)產(chǎn)權(quán)。創(chuàng)新開發(fā)個(gè)性化、文化化、體驗(yàn)化、品質(zhì)化的產(chǎn)品。面對(duì)當(dāng)前經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，房地產(chǎn)行業(yè)亦要在新常態(tài)軌道中換擋前行，引導(dǎo)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)轉(zhuǎn)變觀念，跳出原有思維局限，制定發(fā)展新模式、開拓新市場、拓展多元產(chǎn)業(yè)，用大數(shù)據(jù)和互聯(lián)網(wǎng)思維，引領(lǐng)房地產(chǎn)企業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，實(shí)現(xiàn)跨界整合。④我國房地產(chǎn)市場逐漸走向成熟期，中央對(duì)房地產(chǎn)調(diào)控的政策不斷增加和完善，市場利潤逐年降低，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)不斷提升。樓市地區(qū)蕭條，房地產(chǎn)企業(yè)分化嚴(yán)重，房地產(chǎn)去庫存壓力巨大，房地產(chǎn)泡沫嚴(yán)重，每個(gè)人都看到它在帶著危險(xiǎn)“裸奔”。新時(shí)期，需要深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，化解房地產(chǎn)庫存，從消費(fèi)端入手，從供給側(cè)發(fā)力，減少低端供給，增加有效供給；控制增量，調(diào)整存量；化解房產(chǎn)過剩、結(jié)構(gòu)矛盾問題，推進(jìn)房地產(chǎn)市場健康發(fā)展。

（作者單位：河南理工大學(xué)財(cái)經(jīng)學(xué)院）