魏鵬

（天津財經(jīng)大學中國濱海金融協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300222）

·經(jīng)濟論壇

供給側(cè)改革中“去杠桿”的困境、風險及對策

魏鵬

（天津財經(jīng)大學中國濱海金融協(xié)同創(chuàng)新中心，天津 300222）

當前我國宏觀經(jīng)濟增長速度放緩，經(jīng)濟下行壓力較大，各種社會經(jīng)濟問題較為凸顯，使我國債務性問題雪上加霜。對經(jīng)濟主體各部門進行債務數(shù)據(jù)統(tǒng)計分析，得出非金融部門和政府部門債務杠桿問題顯著。過度依賴間接融資、產(chǎn)能過剩行業(yè)擠占金融資源、宏觀經(jīng)濟下行壓力較大以及地方債務擴張是我國債務杠桿率迅速攀升的主要原因。結(jié)合當前我國經(jīng)濟新常態(tài)，可以發(fā)現(xiàn)有效化解債務風險重點在于推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，即去除產(chǎn)能過剩、實施債務重組、創(chuàng)建多層次金融市場服務體系、建立防范地方政府債務危機的制度體系。

杠桿率；供給側(cè)改革；產(chǎn)能過剩

引言

當前我國宏觀經(jīng)濟增長速度放緩，經(jīng)濟下行壓力較大，各種社會經(jīng)濟問題較為凸顯，使我國債務性問題更加顯著。自2008年我國實施四萬億經(jīng)濟刺激計劃以來，債務總量增加近三倍，尤其是企業(yè)部門債務迅猛增長，年均復合增長率高達20.6%。當前中國整體債務占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重超過了240%，其中企業(yè)的債務水平占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重約為160%，比大部分國家的水平明顯要高，2015年我國實體經(jīng)濟的償債本息總額已超越新增國內(nèi)生產(chǎn)總值的140%?？v觀全球金融危機發(fā)展史，杠桿率高企與系統(tǒng)性金融風險爆發(fā)相伴而生，例如1997年東南亞金融危機、拉美債務危機、2011年歐債危機和2007年美國次貸危機等。探索行之有效、切合實際的化解債務風險的路徑迫在眉睫。2015年我國政府提出通過實施供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革推進經(jīng)濟轉(zhuǎn)型，以供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革為契機化解我國債務危機意義重大。

一、現(xiàn)狀及數(shù)據(jù)統(tǒng)計

我國經(jīng)濟主體可劃分為政府部門、居民部門、企業(yè)部門和金融部門，由于不同經(jīng)濟部門所產(chǎn)生債務的機制和原因不同，由此帶來的總債務水平不盡相同。因此，在分析我國債務總體水平所處階段的同時，有必要分析測算四個經(jīng)濟部門的總債務規(guī)模。

（一）居民部門。

居民部門債務測算相對比較容易，當前債務產(chǎn)生的主要渠道來自于銀行體系。據(jù)人民銀行數(shù)據(jù)統(tǒng)計顯示，2015年中國居民部門本外幣貸款余額約為24.15萬億元，相比于2004年的2.92萬億元，增加近20萬億元；與此相對應，居民部門債務水平占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重由2004年的17.63%上升至2015年的36.37%。2015年發(fā)達國家居民債務總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重普遍高于50%，與發(fā)達國家相比較，中國居民部門占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重相對較低。[1](p84-85）

圖1 居民部門占GDP比重

（二）政府部門。

截止至2015年末，我國政府債務總額達到38.25萬億元，約占國內(nèi)生產(chǎn)總值的56.61%。2008年全球金融危機之后，中國政府部門杠桿率快速上升，2008-2015年期間增長了16.5%。根據(jù)國家統(tǒng)計局顯示，2015年我國養(yǎng)老保險征繳收不抵支的省份總共有15個，資金缺口達680億元。若再考慮到失業(yè)、醫(yī)療保險存在的資金不足狀況，社會保險全口徑欠賬規(guī)模和政府支付責任將會更大。綜合以上信息，計算得出2015年中國政府部門債務總額約為41.55萬億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的65%左右。在改革開放以后三十年之間，我國經(jīng)濟保持高速增長，政府行為在市場經(jīng)濟中發(fā)揮了重要的主導作用。由該經(jīng)濟體制所決定的發(fā)展模式下，政府直接參與到市場經(jīng)濟活動中，因此導致大量的政府債務產(chǎn)生尤其是地方政府債務，并且地方政府對當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展活動提供了大量的隱性擔保或者間接進行經(jīng)濟干預，使得商業(yè)銀行的不良貸款、社?；鹑笨谝约皣衅髽I(yè)成為國家的或有隱形負債。因此，我國政府實際杠桿率將比統(tǒng)計數(shù)據(jù)還要高。[2](p4－15)

（三）非金融機構(gòu)企業(yè)部門。

圖2 政府部門債務占GDP比重

根據(jù)中國人民銀行公布的本外幣信貸收支數(shù)據(jù)，截止至2015年底，我國企業(yè)部門貸款余額為68.9億元、未貼現(xiàn)的銀行承兌匯票5.8萬億；根據(jù)萬德數(shù)據(jù)庫統(tǒng)計，截至2015年末，企業(yè)部門債券存量額為14.69萬億元；從中國信托業(yè)協(xié)會公布數(shù)據(jù)得出，截止2015年底，我國企業(yè)部門貸款余額為5.4萬億元。將企業(yè)各種融資渠道進行債務加總，2015年我國企業(yè)債務總額約為94.79萬億元，占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為143.5%。從國際數(shù)據(jù)對比分析得出，中國非金融企業(yè)債務杠桿率處于高位，超過美國的67%、英國的74%、加拿大的60%，比發(fā)達國家平均值82.8%高出40個百分點。2008年中國政府實施四萬億經(jīng)濟刺激計劃，企業(yè)部門杠桿率快速上升，加之企業(yè)部門經(jīng)營狀況較差，致使在隨后幾年中我國企業(yè)部門債務存在較大風險。

圖3 企業(yè)部門占GDP比重

（四）金融機構(gòu)部門。

國際貨幣基金組織測算結(jié)果顯示，2005-2015年，我國金融機構(gòu)債務總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重由198.6%上升為230.5%，除2009年有一個顯著上升外，整體上升較為平穩(wěn)。由于國際金融中心所處地的影響以及各國金融機構(gòu)的差異，以金融部門債務總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重計算杠桿率的國別差異較大，無法進行國際比較。2012年美國金融部門債務總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重為87%，同期英國高達742%。除此之外，因為金融部門的債務構(gòu)成了非金融部門企業(yè)的資產(chǎn)，以金融部門債務總額占國內(nèi)生產(chǎn)總值比重計算得出的杠桿率一般不與非金融企業(yè)部門的杠桿率直接加總。我國金融部門風險較為平穩(wěn)，風險可控。

圖4 金融機構(gòu)債務占GDP比重

從中國債務杠桿率的結(jié)構(gòu)分析得出，非金融機構(gòu)企業(yè)債務杠桿率較高，2015年為123.1%，遠高于90%國際警戒值；自2008年我國實施4萬億擴張型財政政策以來，政府總體債務水平數(shù)倍的快速增長。根據(jù)國際經(jīng)驗分析，隨著國家經(jīng)濟整體水平進入更高的發(fā)展階段，國家總體債務水平將進一步提高，政府的資產(chǎn)凈值也可能會由正轉(zhuǎn)為負。大幅攀升的債務杠桿率使我國債務風險受到廣泛的關(guān)注。鑒于近年我國債務水平上升較快，我們應當保持高度警惕。當前金融部門和居民部門杠桿率水平處于相對比較合理的水平，政府部門的杠桿率水平總體可控，未來債務風險主要來自于地方政府部門的債務急速膨脹，企業(yè)部門的杠桿率明顯偏高。

表1 中國主要債務構(gòu)成及杠桿率億元

二、文獻綜述

（一）國外研究現(xiàn)狀。

從債務高杠率與金融危機的關(guān)系研究方面，Allenetal（2013）[3](p769-782)通過研究歷史上發(fā)生金融經(jīng)濟危機國家的資產(chǎn)負債表發(fā)現(xiàn)，杠桿率過高是引發(fā)一國金融經(jīng)濟危機的重要原因。Veld（2014）[4](p20-22)指出適度的杠桿率可以促進經(jīng)濟增長、改善社會福利，但是過高的杠桿率將會阻礙經(jīng)濟增長，并會誘發(fā)金融經(jīng)濟危機，根據(jù)計算得出，政府部門債務占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重超過85%，居民部門債務占國內(nèi)生產(chǎn)總值超過85%，或者非金融機構(gòu)企業(yè)部門債務占國內(nèi)生產(chǎn)總值的比重超過90%，都會嚴重沖擊我國金融體系和宏觀經(jīng)濟。國際經(jīng)驗研究表明，經(jīng)濟杠桿對一國經(jīng)濟發(fā)展重要，管理好“去杠桿”更加重要。去杠桿、修復資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)是化解債務危機、金融危機和經(jīng)濟危機的必然選擇，但是如果管理“去杠桿”的方式、方法不當將對宏觀經(jīng)濟產(chǎn)生巨大沖擊，從而引發(fā)更強的經(jīng)濟危機。

通過對國外研究文獻進行總結(jié)得出，美國去杠桿化的方式主要有以下幾種：1.杠桿轉(zhuǎn)移。公共部門杠桿國際化，私人部門杠桿公共化，美國通過三輪量化寬松貨幣政策以及美元全球主導貨幣地位，將高杠桿進行了轉(zhuǎn)移，同時，政府增加開支，采取非常規(guī)的手段幫助金融機構(gòu)和私人部門去杠桿，美聯(lián)儲資產(chǎn)負債表不斷的進行擴張[5](p1065-1188)。2.降低利率。在本輪去杠桿化的進程中，美聯(lián)儲持續(xù)降息，聯(lián)邦基金利率從5.25%連續(xù)下降至當前的0.25%，根據(jù)托賓Q理論，利率下降，企業(yè)融資成本減少，利潤率上升，股票價格上漲，使得實體經(jīng)濟部門可以保持“低利率+低成本+低杠桿”，促進了實體經(jīng)濟的良好快速發(fā)展[6](p2-5)。3.政府擔保接管策略。美國國會通過決議給予政府授權(quán)，使之有權(quán)決定接管或托管瀕臨絕境的金融機構(gòu)。通過政府接管陷入困境的金融資產(chǎn)，美國金融機構(gòu)部門業(yè)務產(chǎn)生了巨大結(jié)構(gòu)性調(diào)整，推進了去杠桿化的進程[7](p15-20)。4.機構(gòu)兼并重組策略。美國政府積極對瀕臨破產(chǎn)的金融部門進行有序和有效的兼并重組，推進地方性銀行機構(gòu)并購計劃。通過兼并重組，美國金融部門權(quán)益資本大量增加，負債規(guī)模縮小。當前美國六大銀行總資產(chǎn)比2007年增加28%，資本金實現(xiàn)翻番，杠桿率降低16倍[8](p35-40)。5.債務減記。美國居民部門通過債務違約來實現(xiàn)2/3的房屋抵押貸款債務削減，同時QE量化寬松低利率政策減輕了剩余的1/3債務[9](p30-32)。此外，美國企業(yè)部門直接融資比重較高，直接融資渠道便利，也在一定程度上降低了企業(yè)部門在信貸標準趨緊和信貸違約率上升的環(huán)境下融資難度[10](p15)。

歐洲和日本通過增加權(quán)益、降低利率方式來去杠桿化，但剛性兌付仍然未被打破。2014年9月，日本央行研究決定，創(chuàng)紀錄性質(zhì)的大量購買日本股票市場上的ETF，其持有ETF數(shù)量占日本股市的總市值1.5%以上；同時，“安倍經(jīng)濟學”順勢推出也為債務去杠桿提供了重要措施，主要包括靈活的財政政策、激進的貨幣政策和結(jié)構(gòu)性改革。歐洲央行也不甘示弱，超過預期推出大規(guī)模QE，總額度高達1.1萬億歐元，總體額度已超越美國的QE2，在歐洲央行持續(xù)寬松的貨幣政策刺激下，歐洲股市持續(xù)走高。同時，不管是歐洲還是日本，擴張性的貨幣政策使得資金面比較寬松，日本國債利率和貸款利率持續(xù)走低，其中十年期國債利率跌至0.21%。而歐洲地區(qū)出現(xiàn)了負利率，9個地區(qū)國家的兩年期和一年期的國債利率降為負，包括交易比較活躍的德國國債的利率也成為負數(shù)。然而，無論是過去的日本還是當前的德國，因為剛兌未能打破，致使金融資源發(fā)生持續(xù)錯配。例如當前希臘過來收益率高達10%，而德國國債收益率降為負，根本在于歐洲央行一直為希臘提供擔保，導致市場愿意購買希臘國債，但是，希臘從來未想過積極還債，從而導致資金持續(xù)向錯誤的方向流入[11](p10)。

（二）國內(nèi)研究現(xiàn)狀。

自2008年全球金融危機以來，中國杠桿率快速增長勢頭在全球經(jīng)濟體中較為明顯。在杠桿率上升的原因方面，任澤平（2016）[12](p13-15)認為，產(chǎn)能過剩、地方融資平臺、房地產(chǎn)三大資金黑洞，依靠加杠桿負債循環(huán)、財務軟約束、政府信用背書，大量無效資金需求被產(chǎn)生，不斷占據(jù)金融資源，對實體行業(yè)的資金有效需求產(chǎn)生擠出效應，降低資源的配置效率，降低企業(yè)利潤率，阻礙創(chuàng)新型經(jīng)濟體的成長，導致經(jīng)濟的持續(xù)下滑；陳雨露等（2014）[13](p5)基于120個地區(qū)和國家1999-2013年的動態(tài)面板數(shù)據(jù)實證研究得出，當一國產(chǎn)能嚴重過剩則金融杠桿將持續(xù)攀升并且對金融體系的穩(wěn)定性產(chǎn)生沖擊。在中國高杠桿率與經(jīng)濟危機研究方面，賈康（2015）[14](p25)提出，與其他高債務杠桿率國家相比，中國總債務量尚處于安全區(qū)間內(nèi)，但需防范具體項目和局部地區(qū)出現(xiàn)債務風險；國際貨幣基金組織在發(fā)布的“2015年中國第四條款磋商報告”中指出，在全球經(jīng)濟危機之后由于中國過度依賴不具有可持續(xù)性的投資刺激和信貸的增長模式，政府部門債務和企業(yè)部門債務攀升，不僅導致投資效率持續(xù)下降，而且致使銀行壞賬率突然上漲，金融系統(tǒng)壓力不斷增加；標普、穆迪國際評級機構(gòu)由于對我國債務狀況持悲觀態(tài)度調(diào)低了中國主權(quán)債務評級，同時，國外部分對沖基金在全球金融市場上加大了做空中國的力度。

債務去杠桿是當前我國經(jīng)濟工作的重心，國內(nèi)專家學者關(guān)于債務去杠桿的方法主要包括以下幾個方面：（1）轉(zhuǎn)換融資方式。鄒薇（2015）[15](p31)認為通過提高企業(yè)股權(quán)融資的比重，降低企業(yè)對債務融資的過度依賴，可以起到降低我國總債務杠桿率的作用，具體主要包括鼓勵新三板、加快股票注冊制改革等方法推進股權(quán)融資，提高股市融資占社會總?cè)谫Y的比重。（2）寬松貨幣政策。張明（2015）[16](p10-11)認為通過中央銀行超額發(fā)行人民幣可以用來償還政府部門、金融機構(gòu)、產(chǎn)能過剩行業(yè)高債務，此種方法對政府的負擔較小，但長期會引起較為嚴重的通貨膨脹，并且通過超發(fā)貨幣會減輕對政府行為的約束，不利于遏制我國政府的融資沖動。（3）發(fā)展實體經(jīng)濟。譚小芬（2014）[17](p4)認為擴張型的貨幣政策雖然可以減輕企業(yè)的融資利息支出，但無法產(chǎn)生償還本金的現(xiàn)金流，去杠桿化的關(guān)鍵在于提高實體企業(yè)的產(chǎn)出效益，增加高債務企業(yè)的現(xiàn)金流用以償還債務，這樣才能從根本上降低我國杠桿率。（4）降低投資率。伍戈（2015）[18](p18)認為在短期內(nèi)通過降低投資率實現(xiàn)去杠桿化的目標可能有限，但在長期內(nèi)具有一定的借鑒意義，隨著人口老齡化及農(nóng)村富余勞動力減少，總儲蓄率將不斷下降，在其他情況不變的條件下，意味著中國總負債率的增速會相應的減慢。（5）債務與資產(chǎn)置換。張茉楠（2015）[19](p20)認為，置換債務與資產(chǎn)是實現(xiàn)去杠桿的最佳方式，可以考慮將部分城投債轉(zhuǎn)化為市政收益?zhèn)?，例如將公用事業(yè)類城投債轉(zhuǎn)為市政收益?zhèn)?；建立基礎(chǔ)設(shè)施產(chǎn)權(quán)交易市場，便于政府部門推出國有部分股權(quán)，通過資產(chǎn)證券化方式為新項目融資；以股權(quán)融資代替?zhèn)鶆杖谫Y，將債權(quán)轉(zhuǎn)化為資本收益，從而降低中國的總債務杠桿率。李揚（2012）[20](p6)指出出清去杠桿化的進程中可能會引發(fā)較大風險，商業(yè)銀行不良資產(chǎn)率顯著上升，影子銀行崩塌，信用違約風險急速上升，引發(fā)信用緊縮加速器，致使金融風險溢價飆升，實體經(jīng)濟大量倒閉破產(chǎn)，失業(yè)率走高。所以我國在去杠桿化的進程中，要結(jié)合我國當前國情，采取適當有序的方式來解決我國當前的高杠桿率。

（三）研究述評。

國外文獻主要研究了高杠桿率容易誘發(fā)金融危機，在去杠桿化的進程中美國通過杠桿轉(zhuǎn)移、降低利率、減記債務、接管不良金融機構(gòu)等方式化解債務危機，歐洲和日本主要通過增加權(quán)益、降低利率等方式實現(xiàn)去杠桿化，國外有關(guān)化解高杠桿率風險的方式值得我國借鑒。國內(nèi)文獻主要研究了高杠桿率與經(jīng)濟危機的關(guān)系以及去杠桿化的方式等，缺少對我國當前經(jīng)濟背景形勢的分析以及結(jié)合我國國情提出創(chuàng)新性的去杠桿化的措施建議。本文創(chuàng)新之處在于通過對宏觀經(jīng)濟四部門債務杠桿率的數(shù)據(jù)分析，以及結(jié)合當前我國去杠桿所處的經(jīng)濟復雜背景，揭露出高杠桿率所面臨的巨大風險，提出了與我國當前經(jīng)濟形式相適應的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性化解高杠桿率風險的改革措施，即推進供給主體創(chuàng)新、結(jié)合“一帶一路”國際戰(zhàn)略去除產(chǎn)能過剩、建立多層次金融服務體系、拓寬國際市場融資渠道以及健全防范地方債務危機體系。文章利用理論分析法研究了我國供給側(cè)改革中去杠桿的困境、風險及對策，不足之處在于缺少實證經(jīng)濟學模型，由于本文研究內(nèi)容有限，有些許方面研究不夠透徹，未來筆者將重點研究如何加強對我國杠桿率的監(jiān)測，以及如何合理利用杠桿率促進我國經(jīng)濟的中長期發(fā)展。

三、我國供給側(cè)改革中“去杠桿”面臨的困境

（一）宏觀經(jīng)濟下行壓力較大。

改革開放以來，中國經(jīng)濟保持高速增長，然而近些年經(jīng)濟遇到發(fā)展瓶頸，增長速度從2007年的14.2%下降至2015年的6.9%，2015年中國批復了2萬億的基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)項目，進行了5次降息降準，但是經(jīng)濟頹勢依舊難以改變。同時，國際消費投資市場持續(xù)低迷致使生產(chǎn)率增長速度放緩，重大高新專利技術(shù)難以形成較大規(guī)模的生產(chǎn)能力，全球缺乏新的經(jīng)濟增長點；中東國家政治動蕩阻礙區(qū)域經(jīng)濟增長，歐洲地區(qū)受難民潮沖擊不利影響較大，由此給全球經(jīng)濟發(fā)展帶來巨大的社會經(jīng)濟成本，IMF將全球2016年經(jīng)濟增長速度下調(diào)至3.4%。國內(nèi)外錯綜復雜的局勢對我國經(jīng)濟增長產(chǎn)生不利影響。我國經(jīng)濟正面臨著重要的發(fā)展戰(zhàn)略機遇期，經(jīng)濟發(fā)展的矛盾逐步由需求側(cè)向供給側(cè)轉(zhuǎn)變，宏觀經(jīng)濟面對的不是外部、短期、周期性沖擊，而是內(nèi)部、長期、結(jié)構(gòu)性壓力。宏觀經(jīng)濟下行壓力較大，致使企業(yè)經(jīng)營現(xiàn)狀慘淡，較高負債率使企業(yè)無法按期償還債務，引發(fā)系統(tǒng)性金融風險。

（二）地方政府債務水平過高。

2015年中國地方政府債務規(guī)模高達25萬億元，地方債務多投向公益性、基礎(chǔ)性項目，資金回收慢、投資期限較長，然而當前地方土地出讓收入和財政收入銳減，債務陸續(xù)進入償還期，地方債面臨較大的違約風險。在改革開放以后三十年之間，我國經(jīng)濟保持高速增長，政府行為在市場經(jīng)濟中發(fā)揮了重要的主導作用。[21](p126-139)由該經(jīng)濟體制所決定的發(fā)展模式下，政府直接參與到市場經(jīng)濟活動中，因此導致大量的政府債務產(chǎn)生尤其是地方政府債務，并且地方政府對當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展活動提供了大量的隱性擔保或者間接進行經(jīng)濟干預，使得商業(yè)銀行的不良貸款、社?；鹑笨谝约皣衅髽I(yè)成為國家的或有隱形負債。

通過調(diào)查研究發(fā)現(xiàn)，我國政府所主導的相當部分的投資是低效的或者是無效的，鐵路基礎(chǔ)設(shè)施項目的投資回報率相當?shù)停械纳踔翢o收益率，完全是公益性的；根據(jù)世界銀行數(shù)據(jù)報告顯示，中國當前的產(chǎn)能利用率只有60%左右，低于金融危機之前的80%，由于行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴重，我國政府主導的產(chǎn)業(yè)投資的利潤率下滑非常顯著，甚至到達虧損地步。通過分析研究，本文列出了政府主導投資的盈利狀況及幾個大的投資產(chǎn)業(yè)，從列表中可以看出，相當部分的投資產(chǎn)業(yè)是無法覆蓋利息支出及償還總債務，在一定程度上增加了地方政府到期無法償還債務的風險。

（三）供給端產(chǎn)能過剩嚴重。

當前我國僅四大產(chǎn)能過剩行業(yè)（鋼鐵、煤炭、水泥和有色金屬）的債務存量就高達5.4萬億元。其中，債券負債1.6萬億元，銀行貸款2.8萬億元，信托負債等1萬億元。從現(xiàn)實情況分析得出，水泥、鋼鐵、船舶、電解鋁和平板玻璃這五大過剩產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)的產(chǎn)能利用率大約為50%-75%，而根據(jù)國際市場參考標準正常的產(chǎn)能利用率應該為79%-83%，由此說明五大過剩產(chǎn)能產(chǎn)業(yè)面臨著約8%-35%的產(chǎn)能將被淘汰。[22](p12-14)假定五大產(chǎn)能過剩行業(yè)的總體去產(chǎn)能率約為11.2%，按照5萬億元的貸款總額測算將會產(chǎn)生5700億元的不良貸款，相應地提高了商業(yè)銀行0.8個百分點的不良貸款率，對未來兩年商業(yè)銀行的利潤影響大概降低16%的盈利水平。國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，截至2015年底，我國積壓庫存物資達到三萬億人民幣，商品房待售面積超過67420萬平米，環(huán)比上月增加179萬平米，其中，住房面積為43382萬平米。傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)產(chǎn)能過剩嚴重，資本回報率逐步下降甚至顯現(xiàn)虧損狀況，由此致使公司盈利能力下降并且引發(fā)財務風險傳至金融市場。

（四）實體經(jīng)濟處于全球價值鏈低端。

2012年，我國進入經(jīng)濟新常態(tài)，宏觀經(jīng)濟增速放緩，然而在市場經(jīng)濟中大部分企業(yè)處于全球價值鏈最低端，屬于資源要素競爭型企業(yè)。中國經(jīng)濟性質(zhì)仍然屬于資源消耗型，這也就是我們通常所說的經(jīng)濟結(jié)構(gòu)含義，即中國依然是以低端制造業(yè)和勞動密集型產(chǎn)業(yè)為主的資源消耗型經(jīng)濟體。中國的勞動者所從事的行業(yè)多為產(chǎn)能過剩經(jīng)濟占主要地位的一般性行業(yè)，以建筑業(yè)、加工制造業(yè)、鋼鐵業(yè)、運輸業(yè)、煤炭業(yè)為主，該行業(yè)主要以勞動密集型和資本密集型為主，行業(yè)進出難度較小。低端鎖定的路徑和發(fā)展勢能依賴慣性較大，并且同質(zhì)化程度較高，再加上企業(yè)家們功利主義盛行，對企業(yè)轉(zhuǎn)型升級、長遠戰(zhàn)略規(guī)劃以及技術(shù)創(chuàng)新缺乏足夠的認識。勞動力技能結(jié)構(gòu)與產(chǎn)業(yè)升級之間存在偏差，勞動力人口素質(zhì)普遍較低，產(chǎn)業(yè)升級與技術(shù)能力水平不高之間的矛盾，間接導致我國供給側(cè)改革進程中人才缺失。當前我國企業(yè)面對節(jié)能減排硬性約束以及國內(nèi)經(jīng)濟發(fā)展階段變化，經(jīng)濟發(fā)展普遍遇到融資難、用工難、人力成本和原材料成本迅速上升等困難。拼環(huán)境、拼資源、拼價格的歷史發(fā)展模式難以為繼，再加上全球經(jīng)濟復蘇放緩，依靠廉價低端產(chǎn)品出口促進經(jīng)濟增長的方式不會重來。居于全球價值鏈低端的資源競爭型企業(yè)盈利水平逐步減弱，阻礙我國“去杠桿”的進程。

四、推進“去杠桿”進程中暴露的風險

根據(jù)全球經(jīng)濟發(fā)展史可以得出，去杠桿危機是經(jīng)濟危機的重要推動力。從1929年的全球經(jīng)濟大蕭條，到2008年的美國次貸危機，以及2015年我國股市的劇烈波動，都說明了金融危機的背后是去杠桿。杠桿率過高給我國帶來以下風險：

（一）金融機構(gòu)過度杠桿導致系統(tǒng)性風險增加。

當金融部門資產(chǎn)負債表杠桿率過高、負債規(guī)模過大時，則用于抵抗系統(tǒng)性金融風險的資本基礎(chǔ)就越薄弱。在銀行系統(tǒng)中脆弱性的金融部門越多，金融機構(gòu)抵抗外來沖擊的能力越弱。如果金融系統(tǒng)中出現(xiàn)突發(fā)事件，多個金融部門發(fā)生連鎖危機的可能性增加，對金融市場沖擊破壞發(fā)生的概率增加，極易觸發(fā)系統(tǒng)性金融危機。由此可以得出，過度或者不當使用金融杠桿將會產(chǎn)生巨大的系統(tǒng)性風險，過高的杠桿率使得金融部門的內(nèi)在脆弱性更高，衍生金融工具的高杠桿率使金融市場脫離了傳統(tǒng)的物質(zhì)基礎(chǔ)，杠桿率過高加深了金融市場的關(guān)聯(lián)度，進一步放大了系統(tǒng)性金融風險，導致債務風險傳染至全球經(jīng)濟的各個角落，使得系統(tǒng)性危機從金融領(lǐng)域擴散至整個經(jīng)濟領(lǐng)域進而演變?yōu)榻?jīng)濟危機。

（二）資產(chǎn)價格下跌和去杠桿化過程對宏觀經(jīng)濟的破壞性風險。

當經(jīng)濟處于繁榮時期時，房地產(chǎn)等資產(chǎn)價格迅速上漲，可供抵押的資產(chǎn)市場價格提升，借款人從金融中介獲得的信貸授信被放大。當資產(chǎn)市場價格泡沫破裂以后，負債人的資產(chǎn)負債表情況惡化，甚至瀕于資不抵債的情況，不得不減少負債，并且大規(guī)模地阻礙經(jīng)濟的發(fā)展，造成經(jīng)濟的持續(xù)衰退。從工、農(nóng)、中、建、交五大國有銀行的狀況看，30%-45%的貸款是抵押貸款，特別是房屋土地抵押擔保貸款。除家庭抵押和開發(fā)商抵押貸款之外，房地產(chǎn)抵押還包括地方融資平臺、產(chǎn)業(yè)投資抵押及其他基礎(chǔ)設(shè)施投資等以國有企業(yè)房地產(chǎn)為抵押的貸款。與此同時，因為房地產(chǎn)行業(yè)的后向和前向產(chǎn)業(yè)關(guān)聯(lián)度較高，將會不可避免地沖擊大量的相關(guān)產(chǎn)業(yè)。如果房屋和土地價值發(fā)生大幅下降，擔保抵押產(chǎn)品價值相應發(fā)生縮水，若此時債務部門發(fā)生違約事件，則銀行等金額部門將會面臨巨大損失。[23](p121-127)

（三）地方政府破產(chǎn)風險。

我國地方債務融資模式特征是嚴重依賴土地財政，包括以土地未來收益為擔保的間接融資債務和以土地儲備為抵押的直接融資債務。更加值得關(guān)注的是，地方政府高度依賴土地出讓收入用以償付地方債務，根據(jù)國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，一些地區(qū)的城市擴張帶來的間接稅收和土地直接稅收占地方財政預算內(nèi)的40%，而土地出讓收入占地方財政預算外的60%以上。一旦我國房地產(chǎn)市場呈現(xiàn)下行趨勢，土地資本貶值，地方財政收入驟減，直接導致地方政府陷入債務危機，導致地方政府破產(chǎn)。同時，根據(jù)國家審計署2015年數(shù)據(jù)顯示，地方債務中銀行貸款占56.8%，由于受商業(yè)銀行流動性和盈利性的影響，銀行信貸期限一般較短，地方政府會在短期內(nèi)面臨較大的償債壓力。2014-2016年是中國地方政府償還債務的高峰期，這是政府主要依靠銀行貸款為主要融資方式的直接后果。中國地方政府杠桿率相比于其他國家明顯偏高，當前我國宏觀經(jīng)濟下行壓力較大，房地產(chǎn)市場的隱性風險較大，近些年又是償還債務的高峰期，地方政府面臨較大的償債壓力，部分地區(qū)將陷入流動性困境，最終將爆發(fā)地方政府破產(chǎn)風險。

（四）財務風險。

企業(yè)資產(chǎn)負債表在一定時間內(nèi)發(fā)生資金錯配，期限錯配、資本結(jié)構(gòu)錯配及貨幣錯配是企業(yè)財務風險的主要表現(xiàn)形式。[24](p24-31)當前中國正在加快城鎮(zhèn)化建設(shè)，實現(xiàn)新型城鎮(zhèn)化需要大量的資金投入，與工業(yè)化相比，新型城鎮(zhèn)化所需資金不僅規(guī)模巨大，而且投資周期較長。在資金長期供給機制不完善及資本市場發(fā)展落后的背景下，商業(yè)銀行的“借短貸長”的資金錯配風險顯得更加的嚴峻。資金結(jié)構(gòu)錯配是指資本金或所有者權(quán)益在企業(yè)融資結(jié)構(gòu)中所占比重較低，企業(yè)過度依賴間接融資，凸顯出中國金融市場以間接貸款融資為主的特征。資本結(jié)構(gòu)錯配風險導致我國以債務融資為主的企業(yè)極易發(fā)生危機。當居民部門、企業(yè)部門、金融機構(gòu)部門、政府部門等權(quán)益主體在收支活動中運用了不同種的貨幣進行計值，資產(chǎn)負債表的幣種結(jié)構(gòu)不同，匯率的變動極易導致凈值或凈收入發(fā)生巨大變化，由此導致貨幣錯配風險。

五、化解杠桿率風險的措施

當前我國經(jīng)濟部門較為嚴峻的債務風險是經(jīng)濟下行壓力與經(jīng)濟體長期存在的融資問題的集中表現(xiàn)，從歷史負債問題化解路徑來看，針對體制性和結(jié)構(gòu)性的經(jīng)濟下行特點，化解債務風險重在推行供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、創(chuàng)建多層次金融市場服務體系、建立防范地方政府債務危機的制度體系、實施宏觀審慎的財政貨幣政策。

（一）促進供給側(cè)主體創(chuàng)新，推進去產(chǎn)能化進程。

技術(shù)創(chuàng)新是我國經(jīng)濟發(fā)展的首要動力，供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革動力機制的內(nèi)核動力是創(chuàng)新驅(qū)動。供給側(cè)改革應當堅持創(chuàng)新發(fā)展的新理念，構(gòu)建創(chuàng)新驅(qū)動發(fā)展的新機制和新模式，推動經(jīng)濟增長方式新舊動力轉(zhuǎn)換，優(yōu)化市場經(jīng)濟結(jié)構(gòu)，促進經(jīng)濟發(fā)展方式轉(zhuǎn)變。推進以創(chuàng)新科學技術(shù)為核心的全面創(chuàng)新，建立以科研院所為依托，以企業(yè)為主體，結(jié)構(gòu)優(yōu)化、有效融合、機制完善、布局合理的開放型經(jīng)濟創(chuàng)新體系。推動科學技術(shù)體制改革創(chuàng)新，全面促進管理、科技、商業(yè)、市場模式創(chuàng)新，加強高科技產(chǎn)業(yè)創(chuàng)新創(chuàng)造能力。著重關(guān)注具有顛覆性的技術(shù)創(chuàng)新，激發(fā)我國企業(yè)家的創(chuàng)新精神，構(gòu)造一個鼓勵企業(yè)家自主創(chuàng)新的技術(shù)環(huán)境。構(gòu)建有利于創(chuàng)新科技成果轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的機制和體制，加快科技成果轉(zhuǎn)化為產(chǎn)品的步伐。營造合理公平的競爭環(huán)境，構(gòu)筑公平的知識產(chǎn)權(quán)保護體系，促進和保護企業(yè)的新服務和新技術(shù)可以獲得獎勵性質(zhì)的利潤水平。

“一帶一路”戰(zhàn)略的外需是新型“南南合作”的外需?！耙粠б宦贰辟Q(mào)易市場占全球貿(mào)易市場總額的20%以上，在一定程度上可以替代美國等發(fā)達國家的消費品市場。實施“一帶一路”發(fā)展戰(zhàn)略可以挖掘新的貿(mào)易增長點，優(yōu)化對外貿(mào)易結(jié)構(gòu)，促進貿(mào)易平衡發(fā)展，提升技術(shù)性貿(mào)易透明度，減少非關(guān)稅壁壘，提高貿(mào)易便利化自由化水平?！耙粠б宦贰睉?zhàn)略將貿(mào)易與投資相結(jié)合起來，以投資帶動產(chǎn)品貿(mào)易發(fā)展，鼓勵國內(nèi)企業(yè)參與“一帶一路”沿線國家地區(qū)產(chǎn)業(yè)投資和基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，帶動了中國鋼鐵、建材、化工、有色金屬等基礎(chǔ)工業(yè)的產(chǎn)能過剩對“一帶一路”沿線國家的出口，推動了我國去產(chǎn)能化進程。

（二）建立多層次金融服務體系，降低企業(yè)杠桿率。

加快我國金融業(yè)雙向開放。針對中國金融市場功能不全和金融抑制，應當全面實施金融市場改革，提高金融供給體系的質(zhì)量和效率，增強中國經(jīng)濟持續(xù)發(fā)展的動力，不僅要完善銀行信貸結(jié)構(gòu)，而且要加快建立多層次資本市場。改革和完善我國資本市場股票發(fā)行制度，增強主板、創(chuàng)業(yè)板、中小企業(yè)板的投融資能力。大力發(fā)展我國多層次資本市場，顯著提高融資市場直接融資比重，在優(yōu)化創(chuàng)業(yè)板、主板、中小企業(yè)板的基礎(chǔ)上，研究建立覆蓋各省市地區(qū)的股權(quán)交易市場，并且推進建立大資產(chǎn)管理公司的進程。積極完善全國中小企業(yè)股權(quán)轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)，把國內(nèi)區(qū)域性的股權(quán)交易市場納入到中國多層次的資本市場體系中。加快研發(fā)金融衍生品，優(yōu)化資本市場金融產(chǎn)品種類和結(jié)構(gòu)，兼顧場內(nèi)場外市場，進一步加快構(gòu)建多層次股權(quán)市場步伐。拓寬企業(yè)直接融資比重，降低企業(yè)負債率，實現(xiàn)我國去杠桿化。[25](p10)

進一步深化中國金融機構(gòu)改革。推進國有控股商業(yè)銀行的改革進程，適當提高全社會資本的持股比例，降低國家持股比例，支持商業(yè)銀行通過債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的方式消除去杠桿所帶來的債務問題[26](p28-36)。在創(chuàng)新發(fā)展政策性金融機構(gòu)過程中，應當加快建立可持續(xù)、覆蓋廣、多層次的開發(fā)性金融、農(nóng)村金融、綠色金融、科技金融服務體系。降低金融行業(yè)的準入門檻，在存款保險制度基礎(chǔ)上建立一批社區(qū)銀行、村鎮(zhèn)銀行，引進民間資本或者將現(xiàn)行民間信貸機構(gòu)合法化。面對中國目前經(jīng)濟發(fā)展新常態(tài)，應當加快金融機構(gòu)混業(yè)經(jīng)營改革的步伐。在時機成熟的條件下，可以將債轉(zhuǎn)股的模式推廣到信托、債券等其他金融機構(gòu)中。唯有如此，科技型創(chuàng)新企業(yè)才能通過多方面的融資渠道獲取資金，降低企業(yè)融資成本，促進企業(yè)長久發(fā)展。

積極與國際融資市場機構(gòu)合作，推動我國融資國際化。通過發(fā)行債券，降低企業(yè)的融資成本。加快中國債券市場開發(fā)開放，加大力度發(fā)展國際債券市場，推進亞洲債券市場發(fā)展進程，吸引實力強大的發(fā)達國家金融機構(gòu)、企業(yè)和政府投資我國人民幣債券，同時也鼓勵我國企業(yè)和金融機構(gòu)在國際市場發(fā)行東道國貨幣或其他種類債券，不僅為我國高杠桿率企業(yè)債務重組提供多種融資渠道，也促進了全球債券市場的快速發(fā)展。推進我國人民幣匯率改革進程。中央銀行應當繼續(xù)創(chuàng)新人民幣匯率改革調(diào)控思路和政策工具，統(tǒng)籌實施區(qū)間調(diào)控、定向調(diào)控、相機調(diào)控，特別是加強定向調(diào)控的力度。在當前全球經(jīng)濟形勢下，人民幣匯率改革應順勢而為。在非美元貨幣全面貶值的狀況下，人民幣匯率改革最優(yōu)的選擇是隨之而安。如果人民幣匯率持續(xù)強勢則必然導致國際上大量熱錢涌入中國金融市場，進而則會打亂中國經(jīng)濟中長期戰(zhàn)略部署。增強中國人民幣匯率彈性，減少國際金融市場熱錢涌入，同樣也是貨幣政策去杠桿化重要舉措。

（三）健全我國財稅分配制度，化解地方債務危機。

財稅分權(quán)制度被認為是產(chǎn)生地方政府債務的體制根源。[27](p75-79)上世紀九十年代中國進行的分稅制改革是一次不徹底的改革，地方政府與中央政府之間的事權(quán)劃分工作沒有開展，但財稅收入向中央集中上繳卻大幅提升，這是地方政府舉借債務、財源不足的根源所在。成熟的、完善的分稅制度應當實現(xiàn)中央與地方兩個層級的支出和收入相互匹配，并可以激勵和適度引導地方政府的長期經(jīng)濟行為。逐步實現(xiàn)地方和中央財權(quán)和事權(quán)相對平衡，嚴格執(zhí)行“一級政權(quán)、一級事權(quán)、一級財權(quán)、一級稅基、一級舉債權(quán)、一級產(chǎn)權(quán)、一級預算”的原則；改革我國地方政府稅收法律，增加地方政府征收稅款權(quán)限，培養(yǎng)地方政府主體稅收種類，增強政府依靠自身財力防范和滑稽債務危機的能力。構(gòu)建科學規(guī)范的支付轉(zhuǎn)移制度，將管理分散、種類繁雜的專項支付轉(zhuǎn)移資金進行歸口及歸類管理，增強專項支付資金分配和使用的透明度，提高資金轉(zhuǎn)移支付的使用效率。

中國《預算法》沒有賦予地方政府明確的權(quán)利去發(fā)現(xiàn)債券，所以地方政府避開法律制度的約束，積極尋求制度外的融資渠道去籌措資金滿足當?shù)亟?jīng)濟發(fā)展的需要。[28](p10)政府采取制度外的舉債方式，致使政府部門債務來源隱蔽并且復雜，缺乏有效監(jiān)管，又缺乏法律效力。應當建立完善的地方政府舉債融資機制，并且對其實施全口徑監(jiān)管及動態(tài)數(shù)據(jù)監(jiān)測，實現(xiàn)地方政府的合法、長效、市場化、多元化的融資方式。在法律制度上，逐步完善允許地方政府擁有一定的發(fā)現(xiàn)債券的權(quán)利，逐步科學規(guī)范和公開披露地方政府部門債務，由此可以使得政府部門債務風險更具有預見性和約束性。加快完善我國《預算法》，賦予地方政府一定程度的舉債權(quán)且嚴格設(shè)計約束機制，例如舉債條件、債券主體、發(fā)債額度、使用方向、違約責任等。

（四）實施宏觀審慎的財政貨幣政策，創(chuàng)造良好的“去杠桿”環(huán)境。

要實現(xiàn)我國去杠桿化的平穩(wěn)性，應當保持寬松的貨幣環(huán)境以及相對較低的貨幣價格，避免資金鏈斷裂爆發(fā)資金流動性風險，因為無論是企業(yè)爭取存量債務展期窗口時間還是地方政府債務置換都需要貨幣的支持。在債務去杠桿的進程中，債務的信用風險逐步上升，寬松的貨幣環(huán)境能夠?qū)_風險，平復債務市場的恐慌情緒，防止爆發(fā)系統(tǒng)性金融風險；同時，寬松的貨幣政策可以避免企業(yè)在去杠桿化的進程中收入下降，利息上升的戴維斯雙擊局面。金融監(jiān)管機構(gòu)在制定商業(yè)銀行信貸政策時，應當以資本金的使用效率為關(guān)注重點。中國人民銀行應當繼續(xù)創(chuàng)新政策工具和調(diào)控思路，統(tǒng)籌定向調(diào)控、區(qū)間調(diào)控、相機調(diào)控，特別是加大定向的調(diào)控力度，運用利率工具調(diào)節(jié)融資規(guī)模和需求，引導廣義貨幣增速和社會融資規(guī)模在合理的區(qū)間內(nèi)，最終實現(xiàn)我國的去杠桿化。

財政政策方面，對于無法適應市場經(jīng)濟需求、必將淘汰的落后產(chǎn)能不再給予財政資金支持，中央政府應當出資落實下崗職工安置問題；對于高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)、適應市場經(jīng)濟發(fā)展趨勢的企業(yè)應當給予財政支持，促進企業(yè)更好更快的發(fā)展。減稅降費是降低企業(yè)償債壓力、改善企業(yè)經(jīng)營狀況的又一重要措施。與財政補貼相比，減免稅費是激勵企業(yè)技術(shù)創(chuàng)新的有效方式，可以減少權(quán)利尋租行為。減稅能夠改善企業(yè)的盈利狀況，增強企業(yè)的償債能力，從一定程度上能夠培養(yǎng)起市場對宏觀經(jīng)濟復蘇的信心。在降費方面，企業(yè)為員工繳納的失業(yè)、養(yǎng)老社保費用以及教育費附加使企業(yè)承受了一定的經(jīng)營成本，為企業(yè)降低各種費用能夠緩解企業(yè)的經(jīng)營壓力，增強了企業(yè)的償債能力，加速了我國去杠桿化的進程。

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責任編輯 郁之行

F202

A

1003-8477（2016）12-0075-09

魏鵬（1988—），男，天津財經(jīng)大學經(jīng)濟學院博士研究生。