文/陳　歡

債務融資與代理成本研究綜述

文/陳歡

企業(yè)的發(fā)展離不開資金，其中債務融資作為企業(yè)重要的資金來源，并且可以降低權益融資的代理成本，發(fā)揮治理效應。本文在系統(tǒng)回顧和梳理了國內外有關債務融資與代理成本相關的研究成果的基礎上，指出了未來研究的方向，以其對理論和實踐有參考意義。

債務融資；代理成本

現代公司是經濟的產物，它是由很多個體的組成的一個高效的組織形式，主要包括員工，管理層，股東，債權人等等。長期以來我們的研究是建立在這些當事人有著共同的目標的基礎上，但是他們的有著不同的利益目標，每個個體都在追求自己的利益最大化，便產生了矛盾與沖突。代理理論是在利益沖突和信息的不對稱基礎上的產物，也是過去30多年里契約理論最重要的發(fā)展之一。企業(yè)是一種契約的組合，由于企業(yè)信息的不對稱或者合約的不完備等，導致了公司利益?zhèn)€體之間的不相同，這樣便產生一定的代理成本。代理成本概念最初是由 Michael C.Jensen 和William H.Meckling(1976 年)提出的，由于現代的公司所有權和經營權的分離，管理人員不是企業(yè)的擁有者，目標不一致。在契約關系中由于存在道德風險、逆向選擇、一些不確定性等因素的作用而產生代理成本。

對比國外發(fā)達債券市場，我國的債務融資主要發(fā)生在銀行和企業(yè)之間。伴隨2015年半年報的全部出爐，滬深兩市2780家上市公司的平均資產負債率高達85.45％，早就遠遠地超越股權融資，成為公司最主要的融資手段。丁啟丹(2009)在我國上市公司融資問題分析一文中指出，我國上市公司的融資順序(以此是股權融資、債務融資和內源融資)，是不符合西方國家已經證明優(yōu)序融資理論的。我國上市公司偏好股權融資，是具有中國特色的融資行為。債務融資是在特殊的制度背景下，受到經濟發(fā)展狀況的影響，西方長期發(fā)展出來的公司債務治理理論在中國可能不適用，我國普遍把債務融資作為無法進行股權融資的被迫選擇或政府扶持的手段，并沒有意識到債務融資能夠降低權益融資的代理成本?，F在隨著債務融資的研究與發(fā)展，債務融資已經得到很多企業(yè)重視。在公司中增加債務融資，首先是利息的抵稅作用，然后是債務融資的到期還本付息，便于企業(yè)控制剩余現金流，可以更好的控制經理人員的一些過度的消費和投資；最后是債務融資可以在某種程度上向市場傳遞積極的信號，有助于外部投資者對企業(yè)價值做出判斷。同時債務融資在公司治理方面發(fā)揮著相當的積極作用，因此必須重視債務融資在公司治理中的地位和作用。此外在會計準則中對債務融資的會計信息有著相當的要求，因此我們要重視債務融資的研究。在發(fā)展中我們研究發(fā)現債務融資可以有效的降低股權融資代理成本，但同時會產生債務融資的代理成本問題，我們發(fā)現很多的的研究主要是尋找使兩種代理成本之和最小的最優(yōu)債務融資比例。

一、債務融資可以降低權益融資的代理成本

股東與經理人員之間的矛盾可以通過引入負債進行緩和，同時可以降低股權的代理成本。Modigliani和 Miller (1958)提出的無稅MM理論在滿足一定嚴格的假設后，企業(yè)價值是不受負債融資和權益融資的影響的。然后他們又提出了有稅的MM理論，負債利息支付可以用于抵稅，企業(yè)價值在完全負債是達到最大。然后Jensen和Meckling(1976) 論述了債務融資對經理人員的激勵和約束作用。從激勵角度分析，假設企業(yè)投資資本是固定不變的，且企業(yè)使用債務融資可以降低對外部權益資金的需要，間接提高經理人員的持股比例，使經理人員與股東的目標函數趨于一致，從而緩和股東與經理人員之間的沖突降低了代理成本。從另一方面約束角度分析，債務合同中的保護性條款對于企業(yè)的限制，便于企業(yè)控制剩余現金流，可以更好的控制經理人員的一些過度的消費和投資。曾春華(2005)也說明了債務融資的激勵和約束，他認為負債水平高的企業(yè)，是在向外界傳達資產質量和經營狀況良好的信號；債務融資可以使利益人的利益趨于一致，達到相互制衡的一個狀態(tài)。Grossman 和 Hart(1982)認為管理者的利益和公司生存緊密相連，一旦公司清算或破產，會導致管理者失去任職前的一切既得利益，甚至會對未來個人前景產生不利影響。債務融資要求的企業(yè)到期還本付息，這就增大了企業(yè)破產的風險。因此債務融資作為一種保護機制，促使管理者會約束自己做出更好的經營和投資決策，降低權益融資代理成本。Fama(1985)研究也表明，債務融資可以對管理人員形成約束，主要包括對管理人員的監(jiān)督和嚴厲的債權附帶條款等，那么從某種程度上來講債權人可以減少權益持有者的監(jiān)督工作。不同的債務期限也對公司治理結構起到不同的作用：短期債務可以減少經營者所控制的自由現金流量 (Jensen，1986)，正是由于負債按時付息的硬性要求可以促使經理多努力少享受，防止經理人的過度投資行為。同樣Stulz(1990)也在一定程度上說明債務對現金流的作用，他認為經理人員希望把公司所有的現金流用于擴大公司的投資，從而增加其控制資源的范圍和程度。Diamond(1984)從金融監(jiān)督角度入手，他認為金融中介作為債權人相對比其他的市場參與者更有能力且有動力去監(jiān)督企業(yè)管理層的行為。最后對于企業(yè)來說，可以適當的舉債增加企業(yè)的價值，減少權益融資的代理成本。所以說引入債務融資的治理是公司治理的重要手段。

二、債務融資降低代理成本的途徑

(一)債務的期限結構

短期債務可以在企業(yè)的破產清算和自由現金流量的隨意決定權兩個方面來約束管理人員；長期債務通過防止公司無效擴張或任意的投資對管理人員進行約束。因此企業(yè)在擁有大量的現金流時，應加大對短期債務的融資，減少經理人員的個人目的消費和投資。適當降低債務的期限或選擇短期債務能夠在一定的程度上降低企業(yè)股東風險資產替代行為的動機(Barnea、Haugen and Senbet，1980)。肖作平(2011)在用上市公司的經驗數據實證分析后，得出相對比于長期債務，短期債務更能緩解代理沖突。在管理層激勵的角度出發(fā)，曹國華，林川(2013)認為短期債務能夠緩解管理人員薪酬風險引起的代理成本，然后短期債務可以替代股東，成為監(jiān)督管理人員的一個強有力的工具。Brick和Ravid(1985)認為只有利率的期限結構不是平坦的，負有納稅義務的企業(yè)的預期價值就一定取決于它的債務期限結構。短期債務要面臨償還本金的壓力，短期債務的價格相比長期債務對企業(yè)資產風險變動相對不敏感，因此在風險較大的企業(yè)，負債比率應該隨著債務期限的變短而降低。對于債務的期限結構所影響的代理成本的變化，短期債務在公司治理中要比長期債務有優(yōu)勢，應當引起我們的重視。

(二)債權人參與公司內部治理

在我國上司公司中的債務融資很大的比例是銀行借款，相對于股東而言，銀行能夠更好監(jiān)督企業(yè)，減少企業(yè)的各項決策項目的失誤性，迫使管理人員在進行各項投資融資決策時更加的謹慎和科學，從而提高公司的價值。青木昌彥(1995)指出，在內部人控制方面，股東模式是存在嚴重缺陷，日本的實行主銀行制是對這一缺陷的彌補。它是一種相機治理形式，當企業(yè)面臨財務困境時，主銀行要承擔比其貸款更多的損失，所以在公司經濟運行正常時不加干預，而在企業(yè)經營不佳時，主銀行憑借信息優(yōu)勢及時介入，實行外部人管理，這樣便會觸及到管理人員的根本利益，促使他們積極地為公司的發(fā)展籌劃。Delnog(1991)認為：在德國和日本，銀行顯得更加重要，因為銀行有時甚至能夠決定股東的份額、董事會成員。但在其它法律體系尚不健全的國家，大的債權人治理還缺乏影響。Williamson(1996)把債券和股權看作是可以相互替代的治理方式。吳冬梅(2001)把債權人參與公司治理分為兩種模式，高的資產負債率情況下，在借鑒日本的模式下建立股權和債權的雙重模式。張宗新(2003)強化商業(yè)銀行的治理作用，把商業(yè)銀行作為一種激勵與制約的制度安排。為了保護債權人的合法權益，為了企業(yè)的長遠健康的發(fā)展，我們必須要重視債務融資的治理效應。

三、研究結論與未來的展望

國外的學者已對債務融資與代理成本研究許多年，但是有些理論在我國并不適用，對于國內的學者的研究還是過于重視理論，應該加強落實于實踐。今后需要進一步研究的問題有很多：首先我國債券市場發(fā)展緩慢，未能有一個完善的市場，國內的市場是基于政府干預下的市場經濟下，在這種模式下怎樣更好的發(fā)揮債務融資的代理成本。其次我國目前關于公司融資治理問題的研究文獻已經非常豐富，但文獻的大多數是關于股權融資治理效應的研究，并且得出的結論是我國上市公司股權融資的公司治理效應不顯著。而債務融資發(fā)揮的積極作用，未能在公司治理中形成優(yōu)勢。最后，我國對債務融資的研究多見于債務融資結構，市場價值，績效等方面，對于的其他的影響未做深入研究。我國的融資順序與被西方國家實踐證明的優(yōu)序融資理論相違背，出現這種現象與我國目前資本市場狀況以及我國整體經濟環(huán)境分不開的。首先，我國資本市場發(fā)展不均衡，在股票市場規(guī)模急劇擴大的同時，債券市場卻發(fā)展緩慢，關于我國上市公司債務融資的公司治理效應是否存在仍是一個值得我們探索的命題。公司是一個整體，學者不斷地研究股權代理成本與債權代理成本，但是涉及到他們之間的相互作用肯定是復雜的過程，影響是多方面的。最后我們應該發(fā)展債權融資積極作用，不斷地改革和完善債務治理：加快我國債券市場的發(fā)展，推進商業(yè)銀行市場化改革，完善相關法律法規(guī)，充分發(fā)揮銀行監(jiān)督效用；完善破產威脅機制，設置監(jiān)督人制度，強化債務約束效應；完善激勵機制，發(fā)展經理人市場，培育專業(yè)經理人；加快債務市場的發(fā)展和債務融資的創(chuàng)新，優(yōu)化債務結構，促進債務類型多元化，提高債務融資的治理效率；完善各種金融體制，完善相應的法律法規(guī)，保護好債權人的利益等，使我國的債券市場發(fā)展到更高的一步。

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(作者單位：山東財經大學)