陸玲+吳海珊

中國金融業(yè)“空轉”愈烈，其無法更好地支持實體經濟這一問題凸顯，政府對金融過度創(chuàng)新進行反思，各監(jiān)管部門對于創(chuàng)新的支持力度逐步下降，智能投顧發(fā)展的前景更加有賴于行業(yè)自身的精耕細作

FinTech愈演愈烈，智能投顧作為最受關注的分支，正在成為新的風口。

所謂的智能投顧，英文名“Robo-Advisor”，即通過現(xiàn)代資產組合理論等相關算法搭建數據模型，結合投資者風險偏好、財產狀況與理財目標，為用戶提供自動化的資產配置建議。

世界知名咨詢公司A.T.Kearney預測，智能投顧行業(yè)的資產管理規(guī)模將從2016年的3000億美元增長至2020年的2.2萬億美元，年均復合增長率將達到68%。花旗則預計在未來十年內，智能投顧的市場總額將達到5萬億美元。

據不完全統(tǒng)計，目前國內推出或者正在研發(fā)“智能投顧”業(yè)務的機構或平臺已經超過30家。主要分為兩類：一類是傳統(tǒng)金融的嘗試，如招商銀行摩羯智投、平安一賬通、廣發(fā)證券等;一類是互聯(lián)網企業(yè)，如PINTEC集團旗下的璇璣公司、彌財、藍海財富、宜信投米等。

智能投顧在國內的爆炸性發(fā)展得益于科技進步與金融業(yè)態(tài)的融合。一方面，機器學習和大數據等技術日趨成熟;另一方面，隨著中國經濟增速換擋，投資的回報率持續(xù)走低，如何高效科學地進行資產配置，獲得穩(wěn)定可期待的收益率，成為了財富管理的重點。

全國社會保障基金理事會副理事長王忠民表示，在獲取無風險回報越來越難的金融新常態(tài)下，管理、對沖以及交易風險就成為資產配置的核心邏輯。

隨著國內理財市場的擴大、中產階層的崛起，智能投顧通過技術手段提升資管業(yè)務的效率、降低財富管理的風險，將過去高凈值人群才能夠享受的資產配置服務，普惠到中產人群。

但受制于可選資產較少、用戶接受程度低，以及盈利模式尚不明確等原因，智能投顧行業(yè)在國內的發(fā)展仍屬蹣跚起步。

中國金融業(yè)“空轉”愈烈，其無法更好的支持實體經濟這一問題凸顯，政府對金融過度創(chuàng)新進行反思，各監(jiān)管部門對于創(chuàng)新的支持力度逐步下降，智能投顧發(fā)展的前景更加有賴于行業(yè)自身的精耕細作。

機構逐鹿

12月6日，招商銀行在招行APP5.0中正式推出了智能投顧系統(tǒng)“摩羯智投”，將智能投顧的概念推向了傳統(tǒng)銀行用戶的視野。

據悉，“摩羯智投”以公募基金為基礎資產配置，采用FOF模式進行自動的資產組合配置，通過運用模型加機器學習算法的方式，為用戶提供智能理財服務。而按照定位，摩羯智投并非單一產品，而是一個綜合服務的過程。

招商銀行零售金融總部總裁劉加隆表示：“摩羯智投是機器學習和人工智能第一次在銀行業(yè)中的應用。摩羯智投是我們兩年多來在黑暗隧道中不斷地打洞，終于見到了那一頭微微的曙光?！?/p>

12月7日，民生證券宣布與國內第三方科技服務公司PINTEC旗下“璇璣”達成戰(zhàn)略合作，由璇璣為民生證券即將推出的數字化資產配置系統(tǒng)提供技術服務。據悉，此項合作會先利用券商的優(yōu)勢，通過有效跟蹤市場的基金進行資產配置，后續(xù)再逐步豐富包括固收在內的其他產品。

早在今年4月12日，華泰證券收購了全方位服務統(tǒng)包資產管理項目平臺Asset Mark;廣發(fā)證券在6月16日更新的App，也增加了體驗版的機器人投顧——貝塔牛。

作為底層資產的主要提供方，許多基金公司也正在順勢而為，紛紛布局“智能投顧”或在線投顧。

據悉，天弘基金成立了智能投資部，并與螞蟻聚寶、雪球、牛股王等多家互聯(lián)網平臺合作，圍繞智能投顧業(yè)務展開探索。大成基金、廣發(fā)基金等公司目前正在著手打造客戶定制版的智能投顧產品。

天弘基金副總經理周曉明對《財經》記者表示，傳統(tǒng)的基金產品開發(fā)和投資管理模式，都不太契合公募基金發(fā)展的新階段，以在線投顧為代表的智能投顧業(yè)務勢必興起。

而BAT等互聯(lián)網巨頭早已紛紛布局智能投顧。如螞蟻金服旗下的螞蟻聚寶今年8月推出智能理財服務——“慧定投”，投資門檻低至20元起;京東金融于7月推出旗下智能投顧產品“京東智投”（正式更名為“京東金融智能投顧”），業(yè)界首款互聯(lián)網智能投資組合工具，為理財用戶提供一對一的服務。

百度已將智能投顧作為其金融五大戰(zhàn)略之首。百度副總裁張旭陽表示，金融科技最核心的內容在于如何用技術改變和發(fā)揮金融效應，智能投顧連接了C端和B端，把百度流量和技術都用起來了。百度通過線上的資產配置，對投資者用戶畫像，在此基礎上做動態(tài)的匹配，即把原來創(chuàng)新機構對高凈值的服務方法推給廣大的投資者，以實現(xiàn)普惠。

巨頭的涌入，無疑改變了智能投顧的模式與生態(tài)。早期探索智能投顧的初創(chuàng)型金融科技公司更多是集中于海外資產的配置。比如國內最早宣稱做智能投顧的藍海財富以及宜信公司旗下的投米RA，其初始的底層資產都為美元ETF基金。

宜信財富投米RA負責人兼首席投資官王福星介紹，投資人通過在其合作的海外券商開設一個賬戶，通過風險測評之后，就可以用美元進行投資。投米RA會為用戶推薦一個投資組合，包括全球股票、債券、不動產信托、黃金等資產類別。通過ETF來給客戶做全球跨區(qū)域跨資產類別的優(yōu)化配置。

投資變革

根據美國金融監(jiān)管局（FINRA）2016年3月提出的標準，智能投顧服務包括：客戶分析、大類資產配置、投資組合選擇、交易執(zhí)行、投資組合再平衡、稅收規(guī)劃、投資組合分析。

在藍海財富創(chuàng)始人劉震看來，這些服務有些是金融投資共有的，有些是美國市場特有的。資產配置是智能投顧的共同特征，所有智能投顧都提供一個分散化的資產配置建議。

“智能投顧的本質是一種服務，而不是單純的策略。完整的智能投顧服務首先要了解客戶畫像，基于畫像給出一個合適的投資組合，執(zhí)行這個組合?！辫^首席執(zhí)行官鄭毓棟告訴《財經》記者。

據《財經》記者了解，目前，智能投顧平臺用戶進行投資的流程大致相同，可以分為風險測評、大類資產配置、獲得投資組合方案、進行投資、更新方案、完成投資六大步驟。

資配易創(chuàng)始人張家林表示，用人工智能的方法進行資產管理是市場發(fā)展的大勢所趨。

一直以來，對于高端客戶群，資產配置的觀點已經深入人心，但對于中小客戶來講，由于資產限額，沒有機構愿意去為其進行資產配置服務。所以，在西方金融市場中存在多年的“10萬美元困境”——即個人可投資資產在10萬美元左右的中產階層，只能通過自己投資。

而中國的情況更甚。傳統(tǒng)的投顧服務供給嚴重不足，且投顧的服務品質也參差不齊。據有關數據統(tǒng)計，中國客戶與人工投顧比率高達20000∶1，即1名人工投顧面對的是20000客戶。

智能投顧在國內的爆炸性發(fā)展得益于科技進步與金融業(yè)態(tài)的融合。

“機器人投顧隨著使用者的上升，邊際成本會逐漸降低，門檻也會降低，這使其能夠服務于更多的零售客戶?！睆埣伊直硎荆噍^于傳統(tǒng)投顧，智能投顧具有成本低、門檻低、信息透明度高的優(yōu)勢。

早期的人工投顧，平均每人服務5個到6個客戶。到了上世紀90年代，隨著互聯(lián)網的發(fā)展，以嘉信理財為代表的在線投顧開始逐步發(fā)展，并演變成在線投顧。從2008年開始，機器學習能力突飛猛進，大數據計算發(fā)展迅猛，機器人投顧興起。2014年，谷歌智能機器人Alpha Go的勝利，使得人工智能開始真正進入大眾視野。人工智能投顧區(qū)別于在線投顧的業(yè)務核心是人工智能系統(tǒng)加上云計算。

在張家林看來，投顧服務做的好壞本質上取決于能否把資金和資產進行精準匹配。好的人工智能投顧，應該善于分析用戶的需求，然后把這些資產端和資金端進行精準的匹配。

與人工投顧服務最大的不同在于，智能投顧可以做到實時調整用戶的資產組合?！袄碚撋?，當市場有波動時，系統(tǒng)就能夠發(fā)起更改投資配置的請求。但考慮到每一次調倉都會帶來相應的手續(xù)費，所以也需要在風險和成本之間尋找平衡，實現(xiàn)收益最大化。”劉震稱。

過去耶魯基金的大類資產配置方法和模型多服務于大型機構，而現(xiàn)在通過智能投顧，讓過去只有高凈值客戶才能享受的資產配置服務，普惠到新中產人群。

“智能投顧能更好地解決中產階級的焦慮?！编嵷箺澮嗳绱苏J為。公開資料顯示，中國的中產階層人數為世界之最，中國的百萬富豪人數已達到160萬人。據中國招商證券預計，中國的智能投資規(guī)模，有望于2020年達到5.22萬億元。

本土化挑戰(zhàn)

智能投顧在海外市場發(fā)展相對比較成熟。早在2009年，“機器人投顧”（Robo-Advisor）概念就已經在美國出現(xiàn)，2012年正式誕生。自2014年開始，智能投顧呈現(xiàn)出爆發(fā)式增長的趨勢。依據Corporate Insight 的統(tǒng)計，截至2015年中機器人投顧公司管理的資產規(guī)模已超過210億美元。Betterment、Wealthfront、嘉信理財等一批代表性公司資管規(guī)模均超過了30億美元。

2014年11月，美國最大的投行高盛投資1500億美元收購人工智能公司Kensho;2015年3月，嘉信理財推出智能投顧平臺嘉信智能組合，九個月內資產管理規(guī)模達53億美元;2015年8月，全球最大的資產管理公司貝萊德收購了估值在1.5億-2億美元的機器人投顧初創(chuàng)公司Future Advisor。

目前美國的智能投顧主要分為兩類：第一類，完全的機器人模式，以Wealthfront、Betterment等平臺為代表，底層資產為系列ETF組合，同時也做一些資產再平衡。

第二類，除了提供自動化資產配置服務之外，也會結合一些人工咨詢服務，所謂人機結合。大的券商如Charles Schwab、E.Trade等，以及知名金融機構如高盛、瑞銀、花旗等都屬于這類。

作為全球最大的共同基金提供者和第二大交易所交易基金（ETF）的供應商，Vanguard于2015年5月推出針對個人的數字化資產配置服務，采取的即是人機結合的模式。截至目前，數字化資產配置個人顧問服務管理規(guī)模已經突破500億美元。

領航集團（Vanguard）大中華區(qū)總裁林曉東此前在京接受《財經》記者采訪時表示，由于形成的量化投資策略主要依靠前期大量語義數據積累，需要不斷完善語義數據庫。目前人工智能方面還沒有實現(xiàn)真正意義上的機器人與客戶的交流。

國內很多智能投顧機構諸如“投米RA”仍然采用“智能+人工”模式，并未完全依賴機器智能。

在林曉東看來，數字化資產配置對投資者最大的好處是節(jié)省成本。他舉例稱，在美國，十年前在銀行購買公募基金或者ETF，一次交易的成本就在2%，而數字化的資產配置一年付出的成本，僅為30個基點的投資顧問費，以及非常低的底層ETF費用。

“未來資本市場的趨勢是低增長、低通脹、低利率和資產的低回報，在此情況下，投資者對投資成本的控制顯得尤為重要?！绷謺詵|認為。

在美國，機器人投顧之所以能獲得快速發(fā)展，除了科技與互聯(lián)網技術的大發(fā)展，也因美國EFT市場較為成熟，提供了豐富的投資工具。此外，信息披露比較充分，容易獲得用戶的信任。

但與之相比，中國的智能投顧業(yè)務仍受到金融市場內部結構限制，沒有足夠的投資標的，缺乏長期的數據表現(xiàn)，更缺乏相應的稅務規(guī)劃基礎，所以在本土化的過程中，智能投顧的概念發(fā)生了一些變異，其外延事實上已經擴大。

海外主流投資主要投資于被動型的ETF基金，實現(xiàn)分散的大類資產配置。但在中國本土化的過程中，智能投顧也被運用到個股、信托、保險甚至P2P等非標準化產品的推薦上。

“主要是目前國內適宜智能投顧的投資標的偏少?！本W信集團CEO盛佳告訴《財經》記者。尤其體現(xiàn)在缺乏ETF等大類資產配置產品上，客觀上促成了國內智能投顧投資范圍外延的被動擴大。

2016年6月我國上市ETF合計130只，資產規(guī)模累計4729億元，且大多屬于傳統(tǒng)股票指數型 ETF，而債券型ETF、商品型ETF等合計尚不足10只。而同期美國市場有近1600只ETF，管理資產規(guī)模累計2.15萬億美元，產品種類繁多，涵蓋國內與國外多個市場，以及股指、債券、商品等多個品種類型。

相比于美國市場的ETF交易可以實現(xiàn)T+0、低費率，國內的公募基金又有申購費、贖回費等交易成本?！爸鲃庸芾硇突鹱兓啵灰滓?guī)則不靈活?！编嵷箺澑嬖V《財經》記者，如果以基金作為投資對象，系統(tǒng)就需要學習基金經理的行為特征，而“這個數據是不可建的”。

為此，璇璣公司在模式上做了調整，定位為數字化資產配置工具提供方?！拔覀儾⒎侵袊袌錾隙x的智能投顧，目前并不面向普通投資人，而是與傳統(tǒng)機構合作，提供數字化資產配置，通過機構去服務個人投資者?！编嵷箺澱f。

在鄭毓棟看來，用“人機結合”的方式與機構用戶合作，讓持牌機構去服務客戶，讓技術專家專攻技術，是行業(yè)精細分工的表現(xiàn)，也是人們理財觀念過渡的必經之路。相比于普通用戶，財富管理機構能準確識別平臺的技術實力。而個人投資者對傳統(tǒng)的財富管理機構也擁有更強的信任度。

同樣對模式做調整的懶財網致力于做固收領域的資產配置。其CEO陶偉杰在接受《財經》記者采訪時稱，懶財網真實的定位是智能理財，由懶財網的理財機器人根據用戶行為分析其流動性需求，計算出用戶資金的轉出概率，給每個用戶配置個性化的資產組合，并設置不同的現(xiàn)金保留比例，并通過大數據智能匹配技術快速實現(xiàn)用戶間債權轉讓。

由于不同類型機構掌握的優(yōu)勢、資源各不相同，所以演化出的定位也不盡相同。雖然大多數平臺聲稱是智能投顧，以便跟上風口，但大部分平臺都還停留在對用戶資產進行簡單配置階段，遠未達到智能投顧所需要的個性化資產配置、實時跟蹤調整、嚴格控制風險等要求。

在盛佳看來，中國的投資者教育也是一個問題。美國投資者教育的成本比較低，因為他們已有一些配置的概念，中國人的賭性比較高一些，在資產配置的概念沒有那么強。

國內智能投顧公司共同的難題：產品尚待被大眾接受，成本略高，資產管理規(guī)模比較小?；诖?，陸金所CEO計葵生認為短期內智能投顧在中國難有作為。

值得注意的是，近來許多本是面向一般投資者，俗稱散戶的智能投顧公司，其業(yè)務都開始陸續(xù)轉向B端，收縮或者放棄C端。

監(jiān)管挑戰(zhàn)

相對于智能投顧的發(fā)展速度，國內智能投顧的監(jiān)管相對比較滯后。

“其實，監(jiān)管機構應該順應市場的潮流，在技術手段、程序、機制甚至制度框架上做出相應調整。這也是整個行業(yè)眾望所歸?！睆埣伊指嬖V《財經》記者。

2016年3月15日，美國金融業(yè)監(jiān)管局（下稱FINRA）發(fā)布了一份名為《Reporton Digital Investment Advice》的報告（下簡“DIA報告”），是首個對包括人工智能投顧監(jiān)管方面的官方文件。確定了其監(jiān)管的一些理念：不關心服務商的人工智能是如何做的，而主要關心它的輸出。

在美國，機器人投顧與傳統(tǒng)投顧一樣，受到美國《1940年投資顧問法》的約束，并接受SEC的監(jiān)管。美國的兩大機器人投顧Wealthfront和Betterment都是在SEC注冊的投資顧問。

而在國內，現(xiàn)階段，尚無專門的法律條款規(guī)范智能投顧業(yè)務。這使得智能投顧似乎成了不少P2P公司的避風港。在網貸公司遭遇整頓后，一些亟待轉型的P2P公司正在“渾水摸魚”。據《財經》記者了解，目前不少互聯(lián)網金融平臺面臨轉型，一些公司以智能投顧為掩蓋自建資金池，模糊資金去向。

針對市場中不少互聯(lián)網平臺打著智能投顧、智能理財的旗號進行證券基金產品銷售，但未取得相應牌照的情況，證監(jiān)會發(fā)言人張曉軍在8月19日公開表示，一旦發(fā)現(xiàn)互聯(lián)網平臺未經注冊、以智能投顧等名義擅自開展公募證券投資基金銷售活動的，將依法予以查處。

張曉軍稱，據《證券投資基金法》及《證券投資基金銷售管理辦法》相關規(guī)定，未經中國證監(jiān)會注冊，擅自從事公募證券投資基金銷售業(yè)務的，證監(jiān)會將依法對相關機構和人員進行處罰。

按照《證券投資顧問業(yè)務暫行規(guī)定》，證券投資顧問業(yè)務是證券投資咨詢業(yè)務的一種基本形式，指證券公司、證券投資咨詢機構接受客戶委托，按照約定，向客戶提供涉及證券及證券相關產品的投資建議服務，輔助客戶作出投資決策，并直接或間接獲取經濟利益的經營活動。

智能投顧本質上仍屬于證券投資顧問業(yè)務，因此應當受到《暫行規(guī)定》等調整?！稌盒幸?guī)定》要求，從事證券投資顧問應當具有證券投資咨詢機構的資質;向客戶提供智能證券投資顧問服務的人員，應當具有證券投資咨詢執(zhí)業(yè)資格，并在中國證券業(yè)協(xié)會注冊為證券投資顧問。

證監(jiān)會的表態(tài)無疑釋放了監(jiān)管趨緊的信號。此后，陸續(xù)有部分智能投顧平臺已經悄然出現(xiàn)了變化，如理財魔方的交易系統(tǒng)，已經接入了盈米財富基金的購買端口。

事實上，早在6月份，江蘇證監(jiān)局就下發(fā)過《關于證券期貨經營機構與互聯(lián)網企業(yè)合作開展業(yè)務自查整改的通知》，要求提供互聯(lián)網投顧平臺的機構有義務對通過其平臺開展投顧顧問服務人員的資質進行審核;提供投顧平臺需取得證監(jiān)會許可，未經證監(jiān)會許可開展此類業(yè)務屬于非法。

最近，清華五道口發(fā)布的《數字化資產配置報告》認為，數字化資產配置并未超出傳統(tǒng)證券投資顧問的范疇，應盡快建立數字化資產配置行業(yè)算法模型、客戶投資組合以及防范利益沖突的行業(yè)標準，監(jiān)管機構需要盡早介入，提前避免和防范風險，以保證行業(yè)的健康發(fā)展。

據《財經》記者了解，面對智能投顧魚龍混雜的局面，監(jiān)管層已開始研究通過牌照制度對其規(guī)范管理。這可能意味著，大中型資產管理機構可能通過相對簡易的程序獲得牌照。而大批不合規(guī)的智能投顧公司將被淘汰出局。

張家林預計，未來監(jiān)管部門對智能投顧的監(jiān)管或進一步收緊?！澳壳氨O(jiān)管層更關心的是信息披露，在過程中不要傷害投資者利益。再過一兩年，隨著用戶的增加，監(jiān)管層可能更關注會不會產生系統(tǒng)性的風險”。