張明

在“8·11”匯改之初，中國央行一度取消了對每日人民幣兌美元匯率中間價的干預(yù)，讓中間價直接等于前一日收盤價，這意味著央行主動放棄了過去穩(wěn)定匯市的最主要工具。由于當(dāng)時市場上存在較大的人民幣兌美元貶值壓力，此舉導(dǎo)致“8·11”匯改之后初期，人民幣兌美元匯率的快速貶值。

為了遏制人民幣兌美元快速貶值，迄今為止央行采取了四種應(yīng)對策略。策略之一，央行再度改變了每日人民幣兌美元匯率中間價的定價機制，提出“收盤價+籃子匯率”的定價新機制;策略之二，央行通過在國內(nèi)外匯市場上賣出美元、買入人民幣來穩(wěn)定匯率;策略之三，央行在“8·11”匯改后逐漸收緊了對資本外流的管制;策略之四，央行開始干預(yù)離岸人民幣市場，其目標(biāo)在于縮小離岸與在岸人民幣兌美元匯率之間的匯差，從而達到遏制跨境套匯與穩(wěn)定人民幣匯率預(yù)期的目標(biāo)。

這四種策略的實施的確在一定程度上增強了人民幣匯率的穩(wěn)定性，降低了人民幣兌美元的貶值幅度。然而，這四種策略的實施也面臨一系列新的問題與挑戰(zhàn)。

首先，人民幣兌美元中間價的定價新規(guī)似乎并未真正消除市場上的貶值預(yù)期。2016年以來人民幣的匯率走勢可以用“非對稱性貶值”來概括。當(dāng)美元指數(shù)走強時，人民幣會盯住美元，同時對籃子貨幣貶值;當(dāng)美元指數(shù)走弱時，人民幣會盯住籃子貨幣，而對美元貶值。這種“非對稱性貶值”策略，意味著投資者賣空美元買入人民幣將是一種穩(wěn)賺不賠的買賣;其次，中國的外匯儲備規(guī)模已經(jīng)由最高時的4萬億美元下降至目前的3.1萬億美元左右，在2017年初跌破3萬億美元的概率很大;再次，無論是收緊資本流出管制還是離岸市場干預(yù)，都對人民幣國際化造成了負面沖擊。當(dāng)前人民幣國際化用各種指標(biāo)來衡量，都出現(xiàn)了停滯甚至逆轉(zhuǎn)。

當(dāng)前人民幣匯率之所以面臨很大的貶值壓力，與中國經(jīng)濟面臨持續(xù)的短期資本外流高度相關(guān)。目前中國依然有著規(guī)模較大的經(jīng)常賬戶順差，但由于資本賬戶逆差的規(guī)模超過經(jīng)常賬戶順差，造成外匯市場上美元供不應(yīng)求的局面，從而壓低了人民幣兌美元匯率。

2014年二季度至2016年三季度，中國已連續(xù)十個季度面臨資本賬戶逆差，且該逆差在2016年三季度創(chuàng)下了超過2000億美元的峰值。更嚴重的是，近期中國在直接投資、證券投資與其他投資三個子項都在面臨資本凈流出。在2016年一季度之前，短期資本外流的主體是國內(nèi)企業(yè)在人民幣升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)之后，提前償還之前舉借的外幣貸款。而2016年二季度至今，國內(nèi)居民與企業(yè)多元化配置海外資產(chǎn)的行動，則成為驅(qū)動短期資本外流的主要動力。

導(dǎo)致本輪短期資本持續(xù)大規(guī)模外流的主要原因包括：第一，人民幣兌美元升值預(yù)期逆轉(zhuǎn)為貶值預(yù)期;第二，美聯(lián)儲步入新的加息周期，而2014年以來國內(nèi)利率水平顯著下降，國內(nèi)外利差明顯收窄;第三，中國經(jīng)濟趨勢性下行導(dǎo)致國內(nèi)投資回報率下降;第四，國內(nèi)金融體系的潛在風(fēng)險顯著上升。

對國內(nèi)金融風(fēng)險顯性化與上升的擔(dān)憂，在未來一段時間內(nèi)可能繼續(xù)驅(qū)動短期資本外流。而未來一段時間，國內(nèi)金融風(fēng)險最可能顯著上升的領(lǐng)域，則是中國的商業(yè)銀行體系。目前中國商業(yè)銀行體系至少面臨如下不利沖擊：1.利率市場化將會持續(xù)收窄存貸款利差，而利差目前依然占到中國商業(yè)銀行收入的四分之三;2.過去幾年以銀行理財產(chǎn)品與信托產(chǎn)品為代表的影子銀行商品大行其道，而影子銀行產(chǎn)品面臨的監(jiān)管遠比傳統(tǒng)銀行貸款更為寬松，這將會給商業(yè)銀行帶來更大的風(fēng)險;3.在內(nèi)外需萎縮與產(chǎn)能過剩的背景下，中國企業(yè)部門去杠桿將會加劇商業(yè)銀行的不良貸款壓力;4.房地產(chǎn)市場的向下調(diào)整，也會給商業(yè)銀行資產(chǎn)端造成巨大壓力;5.目前高企的地方政府債務(wù)也會持續(xù)沖擊商業(yè)銀行資產(chǎn)端，這是因為，目前流動的地方政府債務(wù)置換，將會壓低銀行資產(chǎn)端的收益率、拉長銀行資產(chǎn)端的期限結(jié)構(gòu)。

未來幾年，中國商業(yè)銀行體系出現(xiàn)新一輪不良資產(chǎn)浪潮，將是大概率事件。與國有大型以及股份制商業(yè)銀行相比，以城商行、農(nóng)商行為代表的中小商業(yè)銀行在未來幾年遭遇的壓力更大。一方面，后者的存款基礎(chǔ)更為薄弱，在融資方面更加依賴于批發(fā)性融資;另一方面，后者過去幾年在經(jīng)營方面更加激進，總資產(chǎn)的增速遠高于大型銀行。

總之，隨著國內(nèi)金融風(fēng)險的上升，國內(nèi)主體避險情緒增強，這將會導(dǎo)致更大規(guī)模的短期資本外流與人民幣貶值壓力，而短期資本外流可能加劇國內(nèi)的金融風(fēng)險暴露。這就可能形成一個惡性循環(huán)。

要打破這一惡性循環(huán)，首先，中國監(jiān)管當(dāng)局要對本輪商業(yè)銀行不良資產(chǎn)浪潮的嚴重程度高度重視，并且采用商業(yè)銀行自身消化、市場化機構(gòu)進行處置與政府注資相結(jié)合的方式來應(yīng)對本輪不良貸款浪潮;其次，中國央行應(yīng)該繼續(xù)密切跟蹤短期資本流動的形勢，在必要時加強監(jiān)管，對未來的資本賬戶開放應(yīng)該繼續(xù)謹慎漸進;再次，中國央行應(yīng)該降低對外匯市場的干預(yù)，讓人民幣匯率在更大程度上由市場供求來決定，這樣可以避免市場上形成持續(xù)的本幣貶值預(yù)期，也能夠降低外匯儲備的進一步消耗;最后，也最重要的是，中國政府應(yīng)該利用十九大召開的時機，釋放積極的結(jié)構(gòu)性改革信號，提振國內(nèi)外主體對中國經(jīng)濟增長的信心，這樣才有助于從根本上扭轉(zhuǎn)市場對人民幣貶值的預(yù)期以及對金融風(fēng)險上升的擔(dān)憂。