王曉婷，沈沛龍

(山西財(cái)經(jīng)大學(xué)，山西 太原 030006)

金融研究

銀行、影子銀行體系與系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)研究

王曉婷，沈沛龍

(山西財(cái)經(jīng)大學(xué)，山西 太原 030006)

對(duì)中美影子銀行體系的構(gòu)成和運(yùn)作方式進(jìn)行分析并比較了二者的異同之處，進(jìn)而明確了中國(guó)影子銀行體系的內(nèi)涵與形式，從規(guī)模與利潤(rùn)擠出、共同貸款人、資產(chǎn)負(fù)債表直接聯(lián)系、表外業(yè)務(wù)資金抽離與投資者信心渠道研究了銀行和影子銀行風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的作用機(jī)制。實(shí)證部分，在構(gòu)造銀行和不同類型影子銀行體系價(jià)格指數(shù)的基礎(chǔ)上運(yùn)用自舉滾動(dòng)窗口格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)銀行和影子銀行體系間的動(dòng)態(tài)格蘭杰因果關(guān)系進(jìn)行了分析。研究發(fā)現(xiàn)，銀行和影子銀行存在因果關(guān)系主要集中在2008至2010，2012至2013及2015年之后三個(gè)時(shí)間段。在不同的時(shí)間范圍中，因果關(guān)系的作用方向和持續(xù)時(shí)間也不相同，但在這三個(gè)時(shí)間段中，二者之間的相互關(guān)聯(lián)及影響程度大幅上升，由此產(chǎn)生的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)增加。最后，從宏觀審慎政策視角，提出了階段差異化監(jiān)管策略以抵御跨部門系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的政策建議。

銀行；影子銀行；系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)；自舉滾動(dòng)窗口法；時(shí)變格蘭杰因果檢驗(yàn)；資產(chǎn)證券化；金融危機(jī)

一、引 言

縱觀全球主要經(jīng)濟(jì)體的現(xiàn)代金融體系中，影子銀行不論在規(guī)模還是發(fā)揮作用方面，都是整個(gè)金融體系的重要組成部分。但另一方面，由于其具有的高杠桿、復(fù)雜和不透明性特征，影子銀行體系也是誘發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要因素之一。影子銀行體系通過(guò)多種金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)聯(lián)合經(jīng)營(yíng)產(chǎn)品，其產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)可通過(guò)規(guī)模擠出、共同貸款人、資產(chǎn)負(fù)債表直接聯(lián)系、表外業(yè)務(wù)資金抽離與投資者信心等渠道影響包括銀行在內(nèi)的其他金融機(jī)構(gòu)。銀行通過(guò)影子銀行開(kāi)展業(yè)務(wù)后，將本應(yīng)納入正常信用風(fēng)險(xiǎn)管理程序的業(yè)務(wù)表外化，雖實(shí)現(xiàn)了更高額的利潤(rùn)，但導(dǎo)致銀行信用中介鏈條延伸，信用風(fēng)險(xiǎn)暴露增加。此外，影子銀行業(yè)務(wù)的期限錯(cuò)配突出現(xiàn)象更容易引發(fā)金融系統(tǒng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)。在銀行和影子銀行相互聯(lián)系的金融體系中，沖擊可以在整個(gè)金融系統(tǒng)中迅速傳播，造成金融機(jī)構(gòu)在集中的時(shí)間段內(nèi)相繼違約，進(jìn)一步通過(guò)市場(chǎng)信心和流動(dòng)性的缺失引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。探究銀行和影子銀行間的關(guān)系及相互影響，對(duì)于進(jìn)一步對(duì)由此引發(fā)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行管理及完善宏觀審慎政策框架具有十分重要的意義。危機(jī)后國(guó)際金融監(jiān)管組織和各國(guó)金融監(jiān)管部門開(kāi)始重視對(duì)影子銀行體系的研究和監(jiān)管，加強(qiáng)對(duì)影子銀行體系的監(jiān)管已成為整個(gè)金融監(jiān)管體系中的重要組成部分和難點(diǎn)所在。

雖然影子銀行體系的監(jiān)管已進(jìn)入國(guó)際監(jiān)管部門和風(fēng)險(xiǎn)管理者的視線內(nèi)，但其規(guī)模和發(fā)展速度仍在不斷增加。金融穩(wěn)定理事會(huì)2015年影子銀行監(jiān)管報(bào)告從經(jīng)濟(jì)功能視角狹義估計(jì)了參與其分析的26個(gè)經(jīng)濟(jì)體中影子銀行體系的規(guī)模，并認(rèn)為影子銀行體系規(guī)模于2014年末已達(dá)到了36萬(wàn)億美元，相當(dāng)于各經(jīng)濟(jì)體59%的國(guó)民生產(chǎn)總值和12%的金融資產(chǎn)價(jià)值，超過(guò)80%的影子銀行都存在于北美、歐洲和亞洲的先進(jìn)經(jīng)濟(jì)體中(FSB,2015)①Financial Stability Board,Global Shadow Banking Monitoring Report 2015,November 2015.。但是，除上述報(bào)告中提到的發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體外，影子銀行在全球其他經(jīng)濟(jì)體中的地位和作用也日益彰顯，并且都結(jié)合各經(jīng)濟(jì)體的自身特征，于內(nèi)容和形式等方面進(jìn)行了特質(zhì)化發(fā)展。廣義影子銀行指標(biāo)顯示，影子銀行規(guī)模自金融危機(jī)以來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)，新興經(jīng)濟(jì)體中影子銀行體系的增長(zhǎng)快于傳統(tǒng)銀行業(yè)(IMF,2014)①International Monetary Fund，Global Financial Stability Report——Risk Taking,Liquidity,and Shadow Banking Curbing Excess while Promoting Growth，2014，October.。新興經(jīng)濟(jì)體依賴迅速的信用創(chuàng)造，導(dǎo)致私人部門杠桿率急劇上升，其風(fēng)險(xiǎn)尤為突出(IMF，2015)②International Monetary Fund，Global Financial Stability Report——Vulnerabilities,Legacies,and Policy Challenges Risks Rotating to Emerging Markets，2015，October.。中國(guó)影子銀行在利率雙軌制和信貸資源稀缺的背景下產(chǎn)生，作為連接貨幣市場(chǎng)與存貸市場(chǎng)的中介體系，是傳統(tǒng)銀行信用渠道的替代和補(bǔ)充(張小平，2013)③張小平：《中國(guó)式影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)及管理》，《東岳論叢》，2013年第11期。。但由于影子銀行體系自身內(nèi)在風(fēng)險(xiǎn)比常規(guī)銀行體系大，并且在較小的安全邊際內(nèi)運(yùn)行，而中國(guó)正在經(jīng)歷的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)變革和調(diào)整會(huì)引發(fā)貸款損失，且由于其透明度較差并過(guò)分依賴于隱性擔(dān)保，所以影子銀行體系存在顯著的風(fēng)險(xiǎn)并可能會(huì)引發(fā)危機(jī)(Elliott et al.，2015)④Elliott,D.,Kroeber,A.,Qiao,Y.,Shadow banking in China:A primer.General Information,2015.。因此，對(duì)于包括中國(guó)在內(nèi)的新興經(jīng)濟(jì)體影子銀行體系研究具有十分重要的意義。中國(guó)在經(jīng)濟(jì)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)的過(guò)程中，中小企業(yè)和民營(yíng)企業(yè)逐漸成為支撐經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和增加就業(yè)的主要?jiǎng)恿?。大量企業(yè)和項(xiàng)目需要獲得傳統(tǒng)融資渠道以外形式靈活和成本更低的影子銀行體系的支持。但影子銀行體系功能上具備的優(yōu)點(diǎn)往往伴隨著風(fēng)險(xiǎn)的放大。對(duì)中國(guó)而言，一定程度和合理監(jiān)控的影子銀行體系有助于推動(dòng)經(jīng)濟(jì)的發(fā)展和銀行風(fēng)險(xiǎn)的分散，但若其規(guī)模和復(fù)雜程度在監(jiān)管不足的情況下無(wú)限制增加，就會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)?；诖?，對(duì)中國(guó)由影子銀行體系引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的渠道、效應(yīng)和機(jī)制進(jìn)行研究，并將其納入合理監(jiān)管框架內(nèi)進(jìn)行約束，是整個(gè)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)管理框架的必要補(bǔ)充。

二、相關(guān)研究評(píng)述

影子銀行引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)主要出于兩方面的原因，一者為影子銀行自身的風(fēng)險(xiǎn)源特征，二者出于其和銀行體系間的相互聯(lián)系，造成風(fēng)險(xiǎn)在更大范圍內(nèi)蔓延。就影子銀行自身風(fēng)險(xiǎn)特征而言，影子銀行的杠桿操作、業(yè)務(wù)界限突破、過(guò)度金融創(chuàng)新、信息披露不完整以及規(guī)避金融監(jiān)管等特性給金融體系帶來(lái)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)金融體系的穩(wěn)定造成了嚴(yán)重的威脅(何德旭和鄭聯(lián)盛，2009)⑤何德旭，鄭聯(lián)盛：《影子銀行體系與金融體系穩(wěn)定性》,《經(jīng)濟(jì)管理》，2009年第11期。。而其涉及到的證券化業(yè)務(wù)增加了資金的杠桿性，雖可以降低發(fā)起機(jī)構(gòu)的信貸風(fēng)險(xiǎn)，但增加了整個(gè)系統(tǒng)的脆弱性(Adrian&Shin，2009)⑥Adrian,T.,Shin,HS.,The Shadow Banking System:Implications for Financial Regulation,2009,FRB of New York Staff Report No.382.。除此之外，影子銀行業(yè)務(wù)同樣具有逆周期特征，當(dāng)經(jīng)濟(jì)景氣時(shí)，影子銀行體系可為高風(fēng)險(xiǎn)的項(xiàng)目提供融資支持，以獲取高額利潤(rùn)，但在經(jīng)濟(jì)不景氣或由于外部沖擊造成擠兌時(shí)，便會(huì)引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)(Gennaioli et al.,2013)⑦Gennaioli,N.,Shleifer,A.,Vishnym,R.,A Model of Shadow Banking.The Journal of Finance,2013,68 (4):1331-1363.。還有學(xué)者提出影子銀行造成金融不穩(wěn)定的原因在于其缺少類似于存款保險(xiǎn)和最后貸款人機(jī)制作為安全網(wǎng)的保護(hù)，并位于常規(guī)的監(jiān)管體系之外。就影子銀行體系引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的第二種原因，已經(jīng)被多數(shù)學(xué)者所認(rèn)知并進(jìn)行研究。金融穩(wěn)定理事會(huì)于2015年發(fā)布的影子銀行監(jiān)管報(bào)告中指出當(dāng)影子銀行體系和常規(guī)銀行體系間的相互關(guān)聯(lián)程度很大時(shí)，會(huì)引發(fā)整個(gè)市場(chǎng)的流動(dòng)性短缺和投資者信心的缺失，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)尤為突出(FSB,2015)⑧Financial Stability Board,Global Shadow Banking Monitoring Report 2015,November 2015.。由于影子銀行業(yè)務(wù)與傳統(tǒng)銀行、券商和保險(xiǎn)息息相關(guān)，而影子銀行在流動(dòng)性困境下很難得到政府的流動(dòng)性支持和信用逆止，從而使影子銀行的內(nèi)在性質(zhì)極度脆弱，其脆弱性會(huì)傳染到傳統(tǒng)金融行業(yè)，從而導(dǎo)致整個(gè)金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)加大(Adrian et al.,2013)⑨Adrian,T.,Ashcraft,AB.,Cetorelli,N.,Shadow Bank Monitoring,2013,FRB of New York Staff Report No.638.。Luck & Schemppz(2014)⑩Luck,S.,Schempp,P.,Banks,Shadow Banking and Fragility,ECB Working Paper No.1726,2014,June 9.基于銀行和影子銀行體系的期限轉(zhuǎn)換功能運(yùn)用重疊代際模型，將銀行和影子銀行體系置于同一框架內(nèi)，其研究發(fā)現(xiàn)，當(dāng)影子銀行不可持續(xù)運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，危機(jī)會(huì)從影子銀行蔓延至銀行。進(jìn)一步，學(xué)者將視角延伸至銀行和影子銀行產(chǎn)生聯(lián)系的渠道，其中影子銀行和銀行間的資金往來(lái)是其風(fēng)險(xiǎn)傳染和引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要渠道。Jeffers& Baicu(2013)Jeffers,E.,Baicu,C.,The Interconnections Between the Shadow Banking System and the Regular Banking System.Evidence from the Euro Area，2013,CITYPERC Working Paper Series no.2013/07.認(rèn)為常規(guī)銀行和影子銀行間相互聯(lián)系最重要的渠道就是兩者之間互相提供資金，這些資金和證券化工具可以部分體現(xiàn)在二者的資產(chǎn)負(fù)債表上，這種聯(lián)系會(huì)提高風(fēng)險(xiǎn)傳染和系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，影響金融穩(wěn)定。影子銀行和銀行風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的第二種渠道就是通過(guò)金融市場(chǎng)傳播，此類研究使用市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)對(duì)銀行和影子銀行間的傳染效應(yīng)進(jìn)行研究。Paraschivl & Qin(2013)①Paraschiv,F.,Qin,M.,Extreme Spillover Between Shadow Banking and Regular Banking,University of St.Gallen,School of Finance,2013.基于多元極值理論對(duì)影子銀行體系和銀行間的風(fēng)險(xiǎn)溢出進(jìn)行了分析，發(fā)現(xiàn)影子銀行體系資產(chǎn)和銀行資產(chǎn)存在強(qiáng)烈的傳染效應(yīng)。李叢文，閆世軍(2015)②李叢文，閆世軍：《我國(guó)影子銀行對(duì)商業(yè)銀行的風(fēng)險(xiǎn)溢出效應(yīng)——基于GARCH-時(shí)變Copula-CoVaR模型的分析》，《國(guó)際金融研究》，2015年第10期。運(yùn)用偏 t 分布的 GARCH-時(shí)變 Copula-CoVaR模型，通過(guò)對(duì)股票收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，測(cè)度了證券類影子機(jī)構(gòu)、信托類影子機(jī)構(gòu)及民間借貸類影子機(jī)構(gòu)對(duì)商業(yè)銀行的整體以及局部動(dòng)態(tài)風(fēng)險(xiǎn)的溢出效應(yīng)。王家華和蔡則祥(2014)③王家華，蔡則祥：《影子銀行業(yè)務(wù)的風(fēng)險(xiǎn)傳染與審計(jì)免疫機(jī)制研究》，《經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》，2014年第8期。則將影子銀行的風(fēng)險(xiǎn)傳染歸納為信息渠道、信用渠道傳染和支付清算渠道這三個(gè)主要的傳染渠道。在對(duì)中國(guó)影子銀行體系的研究中，大多學(xué)者從規(guī)模角度出發(fā)，對(duì)影子銀行體系的規(guī)模與金融穩(wěn)定性間的關(guān)系(封思賢等，2014④封思賢，居維維，李斯嘉：《中國(guó)影子銀行對(duì)金融穩(wěn)定性的影響》，《金融經(jīng)濟(jì)學(xué)研究》，2014年第4期。；王 擎和白雪，2016⑤王擎，白雪：《我國(guó)影子銀行發(fā)展與銀行體系穩(wěn)定——來(lái)自省際面板數(shù)據(jù)的證據(jù)》，《財(cái)經(jīng)科學(xué)》，2016年第3期。)，不同類型影子銀行業(yè)務(wù)規(guī)模的相互關(guān)系(方先明等，2016⑥方先明，鄭晨，李瑞文：《影子銀行交叉關(guān)聯(lián)效應(yīng)研究》，《中央財(cái)經(jīng)大學(xué)學(xué)報(bào)》，2016年第4期。)及影子銀行規(guī)模對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制(王森和周茜茜，2015⑦王森，周茜茜：《影子銀行、信用創(chuàng)造與貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制》，《經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》，2015年第5期。；董運(yùn)佳，2015⑧董運(yùn)佳：《影子銀行對(duì)貨幣政策傳導(dǎo)機(jī)制有效性的影響研究——基于SVAR模型的實(shí)證檢驗(yàn)》，《經(jīng)濟(jì)問(wèn)題》，2015年第3期。)方面進(jìn)行了研究。

綜上所述，影子銀行體系無(wú)論從自身的脆弱性特征，還是同銀行體系的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)角度而言，都是造成金融不穩(wěn)定和引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源。然而由于影子銀行和其大部分活動(dòng)的不透明性，大多數(shù)研究?jī)H停留在理論層面，對(duì)影子銀行體系與銀行間的風(fēng)險(xiǎn)關(guān)聯(lián)性的實(shí)證分析較少。且中國(guó)與美國(guó)影子銀行體系從機(jī)構(gòu)、業(yè)務(wù)構(gòu)成和運(yùn)作方式等方面都存在著巨大的差異，對(duì)于中國(guó)影子銀行體系的構(gòu)成、功能及系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的研究是目前理論界及監(jiān)管部門亟待解決的問(wèn)題之一?；诖?，本文首先研究了美國(guó)以證券化為主體的影子銀行體系的構(gòu)成和運(yùn)作方式。其次，對(duì)中國(guó)包括銀行、證券公司、保險(xiǎn)公司、證券公司、信托公司、貨幣市場(chǎng)基金等在內(nèi)多主體的影子銀行體系的主要產(chǎn)品和運(yùn)作方式進(jìn)行了分析，并比較了中美影子銀行體系的異同。再次，從規(guī)模與利潤(rùn)擠出、共同貸款人、資產(chǎn)負(fù)債表直接聯(lián)系、表外業(yè)務(wù)資金抽離與投資者信心渠道分別對(duì)銀行和影子銀行間的聯(lián)系渠道進(jìn)行研究。進(jìn)一步，以股票市場(chǎng)收益率為研究對(duì)象，運(yùn)用自舉滾動(dòng)窗口格蘭杰因果檢驗(yàn)對(duì)銀行和影子銀行間統(tǒng)計(jì)上的動(dòng)態(tài)因果關(guān)系進(jìn)行了實(shí)證分析，得出銀行和不同類型影子銀行間的相關(guān)關(guān)系、影響方向、風(fēng)險(xiǎn)集中的機(jī)構(gòu)類型和時(shí)間區(qū)間，進(jìn)而識(shí)別系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)可能發(fā)生的時(shí)間范圍和所集中的影子銀行部門。最后，從宏觀審慎政策視角，提出了階段差異化監(jiān)管策略的政策建議。

三、中美銀行與影子銀行業(yè)務(wù)

模式的分析與比較

影子銀行體系涉及到多種類型的金融機(jī)構(gòu)及多個(gè)金融市場(chǎng)，其業(yè)務(wù)模式使各個(gè)金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)間，風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)性增強(qiáng)。美國(guó)和中國(guó)影子銀行體系雖都基于信用轉(zhuǎn)換和期限轉(zhuǎn)換功能，但其機(jī)構(gòu)構(gòu)成、業(yè)務(wù)模式和資金來(lái)往方式等方面存在很大程度的不同，下面對(duì)美國(guó)和中國(guó)影子銀行體系的組成部分和業(yè)務(wù)特點(diǎn)進(jìn)行研究和比較。

(一)美國(guó)影子銀行體系業(yè)務(wù)模式

美國(guó)影子銀行體系的產(chǎn)生有其特殊的歷史背景。美聯(lián)儲(chǔ)制定的貨幣政策對(duì)市場(chǎng)利率的影響使傳統(tǒng)銀行經(jīng)營(yíng)模式改變，產(chǎn)生了影子銀行體系。美國(guó)貨幣政策及金融監(jiān)管改革促進(jìn)了影子銀行體系的產(chǎn)生，使得向?qū)嶓w經(jīng)濟(jì)提供資金的主體多元化發(fā)展。這一變革在增加金融對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持程度的同時(shí)，加速了美國(guó)金融體系的市場(chǎng)化改革，并成為引發(fā)美國(guó)金融危機(jī)的始作俑者。美國(guó)于2007-2009年發(fā)生的金融危機(jī)很大一部分原因在于對(duì)影子銀行體系所造成的大規(guī)模信用擴(kuò)張及對(duì)其風(fēng)險(xiǎn)的忽視和低估，以至于影子銀行體系產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)通過(guò)多種方式傳染至包括銀行在內(nèi)的其他金融機(jī)構(gòu)和市場(chǎng)。美國(guó)影子銀行體系建立在衍生品、證券化及再證券化基礎(chǔ)之上。2015年FSB發(fā)布的影子銀行監(jiān)管報(bào)告中，將影子銀行體系按照經(jīng)濟(jì)功能的不同分成了五部分，具體包括固定收益基金、混合基金、房地產(chǎn)基金等集合投資工具；財(cái)務(wù)公司、租賃公司、消費(fèi)信貸公司等依賴于短期融資的貸款提供機(jī)構(gòu)；證券交易商；信用保險(xiǎn)公司、財(cái)務(wù)擔(dān)保等便利信用創(chuàng)造機(jī)構(gòu)；證券化工具。以證券化業(yè)務(wù)為核心的美國(guó)影子銀行體系的運(yùn)作方式見(jiàn)圖1。

圖1 美國(guó)影子銀行體系運(yùn)作機(jī)制圖

圖1對(duì)美國(guó)影子銀行體系機(jī)構(gòu)、產(chǎn)品和資金流向進(jìn)行了構(gòu)建。銀行首先將貸款合約出售給倉(cāng)儲(chǔ)行，由倉(cāng)儲(chǔ)行將貸款合約組成資產(chǎn)池，將資產(chǎn)池重新打包后出售給特殊目的載體，特殊目的載體以貸款合約的還款現(xiàn)金流為基礎(chǔ)發(fā)行資產(chǎn)支持證券，并由評(píng)級(jí)公司將資產(chǎn)支持證券分為不同的信用級(jí)別，銀行可投資部分高信用級(jí)別的資產(chǎn)支持證券。其余資產(chǎn)支持證券出售給結(jié)構(gòu)性投資載體，由結(jié)構(gòu)性投資載體將資產(chǎn)支持證券重新打包后出售給交易商，交易商以此為基礎(chǔ)發(fā)行債務(wù)擔(dān)保憑證，或由結(jié)構(gòu)性投資載體直接發(fā)行資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)。債務(wù)擔(dān)保憑證和資產(chǎn)支持商業(yè)票據(jù)由貨幣市場(chǎng)基金等其他機(jī)構(gòu)投資者購(gòu)買。圖中雙向箭頭體現(xiàn)了銀行、貨幣市場(chǎng)基金和其他金融機(jī)構(gòu)在回購(gòu)市場(chǎng)的資金往來(lái)。圖1中對(duì)整個(gè)資產(chǎn)證券化過(guò)程資金往來(lái)形式和各個(gè)參與機(jī)構(gòu)在其中的角色進(jìn)行了簡(jiǎn)明表述。其中，未體現(xiàn)出的關(guān)系還涉及到不同金融機(jī)構(gòu)為特定業(yè)務(wù)和參與主體進(jìn)行增信。在美國(guó)影子銀行體系中，資金的供給端主要來(lái)源于貨幣市場(chǎng)資金及回購(gòu)市場(chǎng)產(chǎn)生的流動(dòng)性，銀行在產(chǎn)生一筆貸款業(yè)務(wù)時(shí)，并不將其持有到期，而是將其出售以賺取買賣利差，而貸款歸還所產(chǎn)生的現(xiàn)金流在參與的各個(gè)主體之間分配。在這一結(jié)構(gòu)中，任何一個(gè)主體出現(xiàn)違約或資金中斷都會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)傳遞至與其有聯(lián)系的其他機(jī)構(gòu)中。

(二)中國(guó)影子銀行體系主要業(yè)務(wù)模式

中國(guó)影子銀行體系近年來(lái)快速發(fā)展，并成為國(guó)內(nèi)外學(xué)者的研究熱點(diǎn)和監(jiān)管部門的監(jiān)管難點(diǎn)。影子銀行體系的出現(xiàn)改變了中國(guó)傳統(tǒng)金融體系的市場(chǎng)結(jié)構(gòu)及資金分配方式，其規(guī)模和復(fù)雜程度仍較發(fā)達(dá)國(guó)家低，在構(gòu)成和形式上與歐美等發(fā)達(dá)國(guó)家也不相同，但本質(zhì)上都是在傳統(tǒng)銀行體系之外的信用擴(kuò)張。中國(guó)影子銀行體系的產(chǎn)生有其特殊的原因。其一，中國(guó)的銀行體系和資本市場(chǎng)服務(wù)對(duì)象主要為發(fā)展較為成熟的大中型企業(yè)，一些中小企業(yè)和限定性的對(duì)象無(wú)法獲得充足的資金支持，構(gòu)成了影子銀行體系的需求方。其二，中國(guó)的銀行體系受存貸比及資本充足率的監(jiān)管要求，其貸款和資產(chǎn)的數(shù)量存在限制，通過(guò)影子銀行體系，銀行能在不受監(jiān)管要求下大規(guī)模開(kāi)展業(yè)務(wù)，構(gòu)成了影子銀行體系的銀行端供給方。除銀行外，基于信用轉(zhuǎn)換和期限轉(zhuǎn)換功能的中國(guó)影子銀行體系主要包括小額貸款公司、擔(dān)保公司、金融租賃公司、典當(dāng)行、互聯(lián)網(wǎng)金融公司、貨幣市場(chǎng)基金及銀行、信托公司、證券公司的部分產(chǎn)品和業(yè)務(wù)，具體的影子銀行業(yè)務(wù)模型見(jiàn)圖2。

圖2 中國(guó)影子銀行體系運(yùn)作機(jī)制圖

圖2簡(jiǎn)要囊括了中國(guó)影子銀行體系包含的機(jī)構(gòu)及機(jī)構(gòu)間的資金往來(lái)方向，其中，單向箭頭表示資金從箭頭出發(fā)方流向箭頭指向方，雙向箭頭表示雙方互相存在資金來(lái)往。存款人通過(guò)銀行存款和購(gòu)買銀行發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品、信托公司發(fā)行的信托計(jì)劃、證券公司發(fā)行的資產(chǎn)管理計(jì)劃及互聯(lián)網(wǎng)金融公司發(fā)行的理財(cái)產(chǎn)品，將資金投向銀行、證券公司、信托公司、貨幣市場(chǎng)基金及互聯(lián)網(wǎng)金融公司等。銀行、證券公司、信托公司通過(guò)同業(yè)拆借市場(chǎng)、回購(gòu)市場(chǎng)和相互投資其他主體發(fā)行的產(chǎn)品產(chǎn)生資金往來(lái)，并且將直接吸收存款人的資金及相互往來(lái)產(chǎn)生的資金提供給借款人。此外，銀行將資金以貸款方式提供給小額貸款公司、租賃公司、典當(dāng)行等機(jī)構(gòu)，再由其將資金提供給借款人，在這一過(guò)程中影子銀行主體將銀行信用轉(zhuǎn)換為自身信用。同時(shí)銀行和貨幣市場(chǎng)基金存在雙向的資金往來(lái)關(guān)系。近年來(lái)興起的互聯(lián)網(wǎng)金融公司同樣可以吸收存款人資金，并將資金投向借款人、貨幣市場(chǎng)基金等。另外在圖中沒(méi)有出現(xiàn)的一類影子銀行就是擔(dān)保公司，擔(dān)保公司納入影子銀行體系多由于其信用轉(zhuǎn)換功能，擔(dān)保公司將貸款人的信用轉(zhuǎn)換為其自身信用，當(dāng)借款人無(wú)法償還貸款時(shí)履行代償職能。中國(guó)影子銀行體系正是通過(guò)以上產(chǎn)品和業(yè)務(wù)產(chǎn)生資金往來(lái)完成了信用轉(zhuǎn)換、流動(dòng)性轉(zhuǎn)換和期限轉(zhuǎn)換的功能，資金流向中小企業(yè)、房地產(chǎn)企業(yè)、產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)、地方政府融資平臺(tái)等高風(fēng)險(xiǎn)業(yè)務(wù)領(lǐng)域。

(三)比較

在對(duì)美中兩國(guó)影子銀行體系的運(yùn)作方式進(jìn)行分析之后可見(jiàn)，美國(guó)影子銀行體系中參與機(jī)構(gòu)和產(chǎn)品為鏈條式，每一個(gè)參與主體在整個(gè)業(yè)務(wù)鏈條中的參與方式不同，同時(shí)具備信用轉(zhuǎn)換和期限轉(zhuǎn)換兩種功能。而中國(guó)影子銀行體系的業(yè)務(wù)模式是橫向的，同一筆原始資金涉及到的機(jī)構(gòu)有限，結(jié)構(gòu)較為簡(jiǎn)單，且參與機(jī)構(gòu)通常只具備信用轉(zhuǎn)換和期限轉(zhuǎn)換功能之一，一家機(jī)構(gòu)或一筆原始資金發(fā)生問(wèn)題時(shí)影響范圍和程度相對(duì)較小。從風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源而言，美國(guó)影子銀行體系在金融危機(jī)中所表現(xiàn)出最大的風(fēng)險(xiǎn)來(lái)源于回購(gòu)市場(chǎng)和貨幣市場(chǎng)基金的大規(guī)模逃離，使整個(gè)鏈條上所有參與機(jī)構(gòu)流動(dòng)性短缺，進(jìn)而陷入風(fēng)險(xiǎn)境地。就中國(guó)影子銀行體系而言，目前表現(xiàn)出來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)源主要在于資金運(yùn)用終端，即無(wú)法收回的資金對(duì)每一個(gè)參與主體所造成損失和經(jīng)營(yíng)失敗的風(fēng)險(xiǎn)。實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)是中國(guó)影子銀行體系風(fēng)險(xiǎn)的重要來(lái)源。盡管如此，中國(guó)和美國(guó)影子銀行體系存在相似之處。首先，無(wú)論美國(guó)影子銀行體系還是中國(guó)影子銀行體系，都是在一定監(jiān)管條件下供給和需求矛盾的產(chǎn)物，當(dāng)供給無(wú)法滿足需求時(shí)，金融機(jī)構(gòu)自發(fā)進(jìn)行創(chuàng)新以極大化滿足供給，進(jìn)行監(jiān)管套利，以達(dá)到利潤(rùn)最大化的最終目標(biāo)。其次，無(wú)論美國(guó)鏈?zhǔn)浇Y(jié)構(gòu)還是中國(guó)橫向結(jié)構(gòu)的體系，同一筆資金同時(shí)涉及到多個(gè)參與機(jī)構(gòu)，機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)的相關(guān)性和傳染性大幅增加，且在經(jīng)濟(jì)周期的不同階段，機(jī)構(gòu)間風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)形式和相關(guān)性質(zhì)也不相同。

四、影子銀行與銀行相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)形成機(jī)制與路徑

影子銀行由于具有與銀行相類似的功能和與銀行間更緊密的資金和業(yè)務(wù)往來(lái)，其和銀行間形成了特有的相關(guān)性風(fēng)險(xiǎn)，主要通過(guò)規(guī)模與利潤(rùn)擠出、共同貸款人、資產(chǎn)負(fù)債表直接聯(lián)系、表外業(yè)務(wù)資金抽離和羊群行為四方面渠道，形成風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)機(jī)制。

(一)規(guī)模與利潤(rùn)擠出

在只有銀行可以提供信用的金融體系中，存款人可將資金存入銀行或投向資本市場(chǎng)。銀行作為專業(yè)貸款人，具備相對(duì)完善的信貸資金管理程序和準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，并持有相應(yīng)的準(zhǔn)備金和資本抵御預(yù)期及非預(yù)期損失。影子銀行體系參與到整個(gè)信用供給體系中后，存款人可將影子銀行體系作為其資產(chǎn)配置的另一種選擇。存款人選擇將其資金進(jìn)入銀行或影子銀行主要取決于風(fēng)險(xiǎn)和收益兩個(gè)因素。風(fēng)險(xiǎn)主要表現(xiàn)為存款人的風(fēng)險(xiǎn)偏好，收益最主要的表現(xiàn)方式為利率。當(dāng)銀行和影子銀行體系提供的利率相等時(shí)，存款人將資金存入其中任何之一都是無(wú)差異的。當(dāng)影子銀行提供利率大于銀行可提供的同期利率時(shí)，存款人可選擇將資金進(jìn)入影子銀行體系。而在考慮風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，存款人的風(fēng)險(xiǎn)偏好體現(xiàn)之一即為期限偏好，基于影子銀行體系所具備的期限轉(zhuǎn)換特征，當(dāng)利率相同時(shí)，影子銀行所占有的資金期限相對(duì)較短。出于以上兩點(diǎn)原因，銀行存款資金規(guī)模會(huì)在一定程度上減少。而如果規(guī)模下降在極短時(shí)間內(nèi)發(fā)生，會(huì)使銀行出現(xiàn)流動(dòng)資金短缺和擠兌現(xiàn)象，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生的可能性增加。

(二)共同貸款人

當(dāng)借款人有資金需求時(shí)，銀行和影子銀行體系可共同構(gòu)成資金提供主體。借款人在二者資金的共同作用下開(kāi)展經(jīng)營(yíng)活動(dòng)。首先，由于影子銀行的介入，借款人可以利用的資金數(shù)量增加，業(yè)務(wù)領(lǐng)域和數(shù)量均較只有銀行作為單一貸款人時(shí)增長(zhǎng)，發(fā)生經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)的可能性也相應(yīng)增加。其次，影子銀行在向借款人提供資金時(shí)，多不規(guī)定資金的特定用途，借款人可將影子銀行提供的資金作為歸還銀行借款的資金來(lái)源，在其經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流不足以歸還銀行貸款時(shí)，造成虛假繁榮的表象，使銀行進(jìn)一步向其提供貸款或展期，而此時(shí)貸款面臨的信用風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。最后，影子銀行體系的資金多流向具有較高風(fēng)險(xiǎn)的新興產(chǎn)業(yè)、房地產(chǎn)、部分產(chǎn)能過(guò)剩企業(yè)和地方政府融資平臺(tái)等，這些產(chǎn)業(yè)受實(shí)體經(jīng)濟(jì)周期性波動(dòng)和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)變動(dòng)影響很大，影子銀行資金的流入加速了借款人高風(fēng)險(xiǎn)經(jīng)營(yíng)活動(dòng)的進(jìn)一步擴(kuò)張，而當(dāng)此類借款人陷入經(jīng)營(yíng)困境時(shí)，銀行信用風(fēng)險(xiǎn)損失也相應(yīng)增加。

(三)資產(chǎn)負(fù)債表直接聯(lián)系

銀行和影子銀行可通過(guò)貨幣市場(chǎng)、同業(yè)拆借市場(chǎng)、債券回購(gòu)市場(chǎng)相互持有資產(chǎn)和負(fù)債，短期的資金往來(lái)構(gòu)成了各自資產(chǎn)負(fù)債表流動(dòng)資產(chǎn)和流動(dòng)負(fù)債科目。銀行和影子銀行互相投資金融產(chǎn)品或銀行向影子銀行借出長(zhǎng)期資金時(shí)，資金往來(lái)構(gòu)成了各自資產(chǎn)負(fù)債表的長(zhǎng)期資產(chǎn)和負(fù)債科目。無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期資金往來(lái)中，作為交易對(duì)手或抵押方的影子銀行形成違約風(fēng)險(xiǎn)或?qū)嶋H違約發(fā)生后，對(duì)手方資產(chǎn)負(fù)債表中流動(dòng)資產(chǎn)或長(zhǎng)期資產(chǎn)減少，當(dāng)資產(chǎn)少于當(dāng)期需要償還的負(fù)債時(shí)，會(huì)發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或信用違約風(fēng)險(xiǎn)，當(dāng)多家機(jī)構(gòu)同時(shí)發(fā)生流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)或信用違約風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生。此外，影子銀行作為市場(chǎng)流動(dòng)性的提供者之一，當(dāng)其由于負(fù)債的減少進(jìn)行流動(dòng)性囤積行為或流動(dòng)性需求增加時(shí)，一方面減少了與其有資金往來(lái)的交易方流動(dòng)性來(lái)源，另一方面當(dāng)大規(guī)模的流動(dòng)性供給減少、需求增加時(shí)，會(huì)整個(gè)市場(chǎng)流動(dòng)性短缺，進(jìn)一步引發(fā)系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

(四)表外業(yè)務(wù)資金抽離和羊群行為

當(dāng)影子銀行提供的利率低于銀行利率時(shí)，原本投向影子銀行體系的資金會(huì)轉(zhuǎn)化為銀行存款，而影子銀行本身所具有的期限轉(zhuǎn)換使資金多投向長(zhǎng)期領(lǐng)域，如果存款人投入影子銀行資金持續(xù)減少，資金來(lái)源不能再支持資金運(yùn)用，影子銀行體系資金鏈斷裂。同樣，當(dāng)貨幣市場(chǎng)基金收益率下降時(shí)，存款人會(huì)收回基金份額，造成貨幣市場(chǎng)基金價(jià)格大幅下降，使持有同樣資產(chǎn)的銀行及其他金融機(jī)構(gòu)遭受損失。此外，影子銀行體系內(nèi)個(gè)體機(jī)構(gòu)或群體事件所導(dǎo)致的風(fēng)險(xiǎn)爆發(fā)或負(fù)面信息的散出會(huì)影響投資者情緒，也表現(xiàn)為影子銀行資金的擠兌和與之有關(guān)的資本市場(chǎng)價(jià)格異常變動(dòng)。由于投資者市場(chǎng)預(yù)期的一致性，會(huì)引發(fā)羊群行為，在羊群行為的作用下，產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)連鎖反應(yīng)，最終導(dǎo)致整個(gè)銀行和影子銀行體系系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)大幅增加。

在以上四種渠道中，風(fēng)險(xiǎn)表現(xiàn)的方式和作用的時(shí)間是存在差別的，規(guī)模與利潤(rùn)擠出及共同貸款人渠道風(fēng)險(xiǎn)積累和發(fā)生作用時(shí)間較長(zhǎng)，而資產(chǎn)負(fù)債表、表外業(yè)務(wù)資金抽離及羊群行為往往發(fā)生的時(shí)間較短，風(fēng)險(xiǎn)變化更為迅速和復(fù)雜。但無(wú)論在短期還是長(zhǎng)期渠道中，銀行和影子銀行經(jīng)營(yíng)業(yè)務(wù)及風(fēng)險(xiǎn)間的相關(guān)性始終存在，相關(guān)性的大小和表現(xiàn)方式隨著經(jīng)濟(jì)和金融體系的不同發(fā)展階段動(dòng)態(tài)變化，對(duì)這種動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系進(jìn)行度量和研究不僅可以發(fā)現(xiàn)銀行和影子銀行體系間風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的不同表現(xiàn)方式和作用時(shí)間范圍，而且可進(jìn)一步指導(dǎo)監(jiān)管政策的制定。

五、模型及實(shí)證

在銀行和影子銀行共同構(gòu)成的市場(chǎng)體系中，當(dāng)其中某一機(jī)構(gòu)或部門遭受非預(yù)期損失后，其違約概率增加，風(fēng)險(xiǎn)會(huì)通過(guò)直接風(fēng)險(xiǎn)暴露和市場(chǎng)預(yù)期等形式擴(kuò)散和傳染至其他機(jī)構(gòu)。在實(shí)證部分，我們對(duì)銀行和影子銀行風(fēng)險(xiǎn)相關(guān)的具體渠道、作用方向及作用時(shí)間范圍進(jìn)行研究，研究的基礎(chǔ)就是選用合理恰當(dāng)?shù)闹笜?biāo)作為風(fēng)險(xiǎn)的代表變量?；谝陨纤姆N相關(guān)渠道可以作為研究指標(biāo)的有規(guī)模、收益、資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)及市場(chǎng)數(shù)據(jù)。而在以上數(shù)據(jù)中，由于影子銀行體系自身的隱蔽性和不透明性特征，對(duì)規(guī)模的測(cè)度往往具有一定的主觀性、缺失性或重復(fù)計(jì)算性。機(jī)構(gòu)間的資產(chǎn)負(fù)債表聯(lián)系不是完全公開(kāi)的信息，對(duì)研究者或監(jiān)管部門而言，獲取信息存在一定難度，且影子銀行體系很多業(yè)務(wù)和產(chǎn)品都在表外進(jìn)行，不劃歸為資產(chǎn)負(fù)債表內(nèi)。而市場(chǎng)數(shù)據(jù)具有前瞻性，可以最快的速度反映最新的信息，且普通股是銀行和其他影子銀行用于吸收非預(yù)期損失的重要資本，普通股數(shù)額反映了金融機(jī)構(gòu)抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力。當(dāng)股票市場(chǎng)價(jià)格受到影響，其面臨的風(fēng)險(xiǎn)也相應(yīng)改變。

基于此，本文以股票和貨幣市場(chǎng)基金的市場(chǎng)收益率作為研究對(duì)象，考慮到市場(chǎng)收益率間的相互關(guān)系及可能的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變，采用傳統(tǒng)單位根檢驗(yàn)、傅里葉單位根檢驗(yàn)、自舉全樣本及滾動(dòng)窗口格蘭杰因果檢驗(yàn)方法對(duì)銀行和影子銀行間的動(dòng)態(tài)相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究。格蘭杰因果關(guān)系理論并不是邏輯上直接的原因和結(jié)果關(guān)系，而是基于一個(gè)變量的信息可以預(yù)測(cè)另一個(gè)變量，即一個(gè)變量包含著另一個(gè)變量的過(guò)去值信息，即兩個(gè)變量時(shí)間上的相互影響關(guān)系。傳統(tǒng)的線性格蘭杰因果檢驗(yàn)只能捕捉到其線性相關(guān)關(guān)系，而對(duì)非線性和高階相關(guān)無(wú)法捕捉。本文所運(yùn)用的自舉滾動(dòng)窗口方法將樣本運(yùn)用滾動(dòng)窗口技術(shù)分為若干個(gè)子樣本，對(duì)每一個(gè)子樣本再分別進(jìn)行檢驗(yàn)，可以得出具體相互影響關(guān)系的時(shí)間范圍和影響方向。

(一)全樣本格蘭杰因果檢驗(yàn)

本文以Balcilar(2010)①Balcilar,M.,Ozdemir,Z.A.,Arslanturk,Y.Economic growth and energy consumption causal nexus viewed through a bootstrap rolling window.Energy Economics,2010(6),1398-1410.提出的研究思路對(duì)銀行和影子銀行收益率間的格蘭杰因果關(guān)系進(jìn)行研究。在格蘭杰因果檢驗(yàn)中常用的統(tǒng)計(jì)量包括Wald，Likelihood Ratio (LR) 和Lagrange Multiplier (LM)。而以上統(tǒng)計(jì)量主要針對(duì)平穩(wěn)的時(shí)間序列，當(dāng)時(shí)間序列非平穩(wěn)時(shí)，以上統(tǒng)計(jì)量不服從標(biāo)準(zhǔn)的漸進(jìn)分布，會(huì)發(fā)生偏誤。為了克服以上不足，Toda & Yamamoto(1995)②Toda,H.Y.,Yamamoto,T.Statistical inference in vector autoregressions with possibly integrated processes.Journal of Econometrics,1995(66):220-250,NO.2013/12.對(duì)Wald檢驗(yàn)進(jìn)行了修正，但Shukur & Mantalos(1997)③Shukur,G.,Mantalos,P.Tests for Granger causality in integrated-cointegrated VAR systems,Working paper,Department of Statistics,University of Lund,Sweden.1997b.發(fā)現(xiàn)當(dāng)樣本量較小時(shí)，修正的Wald檢驗(yàn)存在缺陷。Shukur & Mantalos(1997a)④Shukur,G.,Mantalos ,P.Size and power of the RESET test as applied to systems of equations:a bootstrap approach.Working paper,Department of Statistics,University of Lund,Sweden.1997a.提出自舉殘差(residaual-based bootstrap)技術(shù)對(duì)協(xié)整或非協(xié)整變量進(jìn)行分析，Hacker & Hatemi-J(2006)⑤Hacker,R.S.,Hatemi-J,A.Tests for causality between integrated variables based on asymptotic and bootstrap distributions:theory and application.Applied Economics,2006(38):1489-1500.和 Balcilar et al.(2010) 等運(yùn)用蒙特卡洛模擬驗(yàn)證了自舉殘差技術(shù)可產(chǎn)生穩(wěn)健的結(jié)果。另外，Shukur & Mantalos(2000)⑥Shukur,G.and Mantalos,P.A simple investigation of the Granger-causality test in integrated- cointegrated VAR Systems.Journal of Applied Statistics,2000(27):1021-1031.發(fā)現(xiàn)小樣本修正的LR檢驗(yàn)在小樣本方面功效很高，自舉檢驗(yàn)表現(xiàn)最好?；诖?，本文運(yùn)用自舉殘差修正LR檢驗(yàn)對(duì)銀行和影子銀行的格蘭杰因果關(guān)系進(jìn)行檢驗(yàn)。

考慮以下自回歸過(guò)程

yt=φ0+φ1yt-1+……+φpy1-p+εt

(1)

其中，yt為時(shí)間序列變量，εt是白噪聲序列，p為最優(yōu)滯后階數(shù)。

將yt拆分為兩個(gè)變量，則

(2)

(二)參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)和分樣本滾動(dòng)窗口檢驗(yàn)

Granger(1996)①Granger,C.W.J.Can we improve the perceived quality of economic forecasts.Journal of Applied Econometrics,1996(11):455-73.指出結(jié)構(gòu)不穩(wěn)定是格蘭杰因果檢驗(yàn)面臨的最大問(wèn)題。全樣本格蘭杰因果關(guān)系檢驗(yàn)中假設(shè)VAR模型的參數(shù)是恒定的，但如果變量存在結(jié)構(gòu)性改變，則兩變量間因果關(guān)系不穩(wěn)定，全樣本檢驗(yàn)無(wú)效。為了檢驗(yàn)參數(shù)是否恒定，需對(duì)參數(shù)穩(wěn)定性進(jìn)行檢驗(yàn)。當(dāng)參數(shù)不穩(wěn)定時(shí)，全樣本檢驗(yàn)無(wú)效。檢驗(yàn)參數(shù)穩(wěn)定性運(yùn)用Andrews(1993)②Andrews,D.W.K.Tests for parameter instability and structural change with unknown change point.Econometrica,1993(61):821-856.和Andrews& Ploberger(1994)③Andrews,D.W.K.and Ploberger,W.Optimal tests when a nuisance parameter is present only under the alternative.Econometrica,1994(62):1383-1414.提出的Sup-F，Mean-F，Exp-F及統(tǒng)計(jì)量檢驗(yàn)，Sup-F檢驗(yàn)參數(shù)是否存在一個(gè)急劇的結(jié)構(gòu)性轉(zhuǎn)變。Mean-F和Exp-F檢驗(yàn)參數(shù)是否遵循鞅過(guò)程，為逐步轉(zhuǎn)變變量。LC檢驗(yàn)參數(shù)是否為隨機(jī)游走過(guò)程及在VAR系統(tǒng)中是否恒定。參照Andrews(1993)選擇(0.15,0.85)分位區(qū)間內(nèi)的樣本來(lái)計(jì)算上述統(tǒng)計(jì)量。

當(dāng)全樣本自舉格蘭杰因果檢驗(yàn)不穩(wěn)定時(shí)，說(shuō)明數(shù)據(jù)中存在結(jié)構(gòu)突變，運(yùn)用修正的自舉(bootstrap)滾動(dòng)窗口格蘭杰因果檢驗(yàn)可以解決數(shù)據(jù)存在結(jié)構(gòu)突變的情況。自舉滾動(dòng)窗口格蘭杰因果檢驗(yàn)認(rèn)為變量間因果關(guān)系隨時(shí)間變化，也可以根據(jù)結(jié)構(gòu)變化而觀測(cè)到子樣本期的不穩(wěn)定。滾動(dòng)窗口可以通過(guò)對(duì)固定規(guī)模子樣本的估計(jì)擴(kuò)展到整個(gè)全樣本。固定規(guī)模的窗寬為l，將全樣本轉(zhuǎn)換為T-l個(gè)子樣本，自舉殘差修正LR檢驗(yàn)運(yùn)用到了每一個(gè)子樣本中。

(三)實(shí)證分析

1、數(shù)據(jù)選取

由于本文對(duì)市場(chǎng)收益率之間的因果相關(guān)關(guān)系進(jìn)行研究，所以選取了上市公司作為研究對(duì)象。上市公司是規(guī)模較大，公司治理結(jié)構(gòu)相對(duì)完善的企業(yè)，以其作為分析對(duì)象也具有代表性。上市銀行中，由于農(nóng)業(yè)銀行和光大銀行的上市時(shí)間較晚，較早期數(shù)據(jù)不可得，所以將其剔除。選取工商銀行、中國(guó)銀行、建設(shè)銀行、交通銀行、中信銀行、招商銀行、浦發(fā)銀行、民生銀行、興業(yè)銀行、華夏銀行、平安銀行、北京銀行、南京銀行、寧波銀行這14家上市銀行作為銀行業(yè)的樣本銀行。研究時(shí)間段為2007年2月至2016年2月，共109個(gè)月度數(shù)據(jù)。本文不同于以往研究，在以銀行業(yè)為分析對(duì)象時(shí)首先構(gòu)造了銀行平均價(jià)格指數(shù)。指數(shù)構(gòu)造如下

(3)

indext為t期的平均價(jià)格指數(shù)，pn,t為n銀行t期的收盤價(jià)，N為t期產(chǎn)生交易數(shù)據(jù)的銀行個(gè)數(shù)。平均價(jià)格指數(shù)考慮到了個(gè)別銀行沒(méi)有交易數(shù)據(jù)的實(shí)際情況，度量了銀行業(yè)整體收益率變化情況。以平均價(jià)格指數(shù)為基礎(chǔ)的銀行收益率Rt構(gòu)造如下

(4)

證券類影子銀行機(jī)構(gòu)選取了中信證券、招商證券、海通證券、太平洋證券、長(zhǎng)江證券、興業(yè)證券、國(guó)元證券、國(guó)金證券、廣發(fā)證券、光大證券、東北證券這11家證券公司。保險(xiǎn)類影子銀行選取中國(guó)平安、中國(guó)人壽、中國(guó)太平、中國(guó)太保4家保險(xiǎn)公司。信托類影子銀行選取安信信托和陜國(guó)投A兩家主營(yíng)信托業(yè)務(wù)公司。其他類影子銀行中主要選取經(jīng)營(yíng)擔(dān)保、租賃、典當(dāng)業(yè)務(wù)的香溢融通和主要經(jīng)營(yíng)租賃業(yè)務(wù)的渤海金控。以上機(jī)構(gòu)月度收益率數(shù)據(jù)同銀行收益率數(shù)據(jù)計(jì)算方式相同。貨幣市場(chǎng)基金選擇成立日較早的工銀貨幣、交銀貨幣A和建信貨幣三支貨幣市場(chǎng)基金。由于貨幣市場(chǎng)基金收益率同股票市場(chǎng)基金收益率計(jì)算方式不同，且各基金公司不對(duì)每日基金凈值進(jìn)行披露，所以貨幣市場(chǎng)基金收益率選擇的是三支基金100倍的每月末的7日年化收益率的平均值。下文中分別用yh、zq、bx、xt、qt、jj分別代表銀行、證券類影子銀行、保險(xiǎn)類影子銀行、信托類影子銀行、其他影子銀行和貨幣市場(chǎng)基金的收益率變量。數(shù)據(jù)來(lái)源為大智慧軟件及工銀瑞信、交銀施羅德基金、建信基金官方網(wǎng)站對(duì)工銀貨幣、交銀貨幣A和建信貨幣基金的信息披露。

2、描述性統(tǒng)計(jì)

表1為變量的描述性統(tǒng)計(jì)，從描述性統(tǒng)計(jì)可知，貨幣市場(chǎng)基金的收益率均值最大，標(biāo)準(zhǔn)差最小。信托和其他類影子銀行的標(biāo)準(zhǔn)差較大。從偏度和峰度可以看出所有變量均是非對(duì)稱厚尾分布。其中貨幣市場(chǎng)基金的峰度最大，說(shuō)明其收益極端值最多。從JB檢驗(yàn)可以看出，除了保險(xiǎn)類影子銀行收益率外，其他變量均不服從正態(tài)分布。

表1 變量描述性統(tǒng)計(jì)表

注：**，***表示在5%和1%的水平下拒絕服從正態(tài)分布的原假設(shè)。

3、單位根檢驗(yàn)

首先選取ADF檢驗(yàn)，KPSS檢驗(yàn)和MZa檢驗(yàn)這3個(gè)檢驗(yàn)方法對(duì)收益率進(jìn)行單位根檢驗(yàn)。表2中，ADF和MZa單位根檢驗(yàn)的t統(tǒng)計(jì)量和MZa值均小于1%顯著性水平的臨界值，拒絕存在單位根的原假設(shè)。KPSS檢驗(yàn)的LM統(tǒng)計(jì)量小于1%顯著性水平下的臨界值，故接受平穩(wěn)的原假設(shè)。從以上三個(gè)檢驗(yàn)結(jié)果可看出，所有變量均為平穩(wěn)的時(shí)間序列。

表2 變量單位根檢驗(yàn)結(jié)果表

注：***表示在1%的顯著性水平下拒絕變量存在單位根的原假設(shè)。(c,t,p)中，c為截距項(xiàng)，t為時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，t=0時(shí)無(wú)時(shí)間趨勢(shì)，p為根據(jù)SIC準(zhǔn)則選取的最大滯后階數(shù)。(c,t,b)中，c為截距項(xiàng)，t為時(shí)間趨勢(shì)項(xiàng)，t=0時(shí)無(wú)時(shí)間趨勢(shì)，b為根據(jù)Newey-WestBandwidth選取的帶寬。

表3 傅里葉單位根檢驗(yàn)結(jié)果

注：***表示在1%的顯著性水平下拒絕變量不存在結(jié)構(gòu)性突變的原假設(shè)。

4、全樣本自舉格蘭杰因果檢驗(yàn)

從全樣本自舉格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果(表4)可以看出銀行和證券互為格蘭杰原因，保險(xiǎn)是銀行的格蘭杰原因而銀行不是保險(xiǎn)的格蘭杰原因，銀行和信托都不是對(duì)方的格蘭杰原因。銀行是其他的格蘭杰原因而其他不是銀行的格蘭杰原因。銀行不是貨幣市場(chǎng)基金的格蘭杰原因而貨幣市場(chǎng)基金是銀行的格蘭杰原因，最優(yōu)滯后階數(shù)根據(jù)AIC信息準(zhǔn)則選取。

5、參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)

當(dāng)參數(shù)穩(wěn)定時(shí)，全樣本檢驗(yàn)結(jié)果有效，但如果參數(shù)不穩(wěn)定則全樣本格蘭杰因果檢驗(yàn)無(wú)效。P值計(jì)算過(guò)程中設(shè)定循環(huán)次數(shù)為2000。參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果見(jiàn)表5，表5中顯示，在銀行和影子銀行類機(jī)構(gòu)的五對(duì)關(guān)系中，所有變量參數(shù)都是不穩(wěn)定的。在銀行和證券的VAR系統(tǒng)中，參數(shù)不是恒定的。而在銀行與保險(xiǎn)、信托、其他和基金構(gòu)成的系統(tǒng)中，參數(shù)恒定。通過(guò)參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，銀行和所有類型的影子銀行收益率間的全樣本自舉格蘭杰因果檢驗(yàn)中的參數(shù)均為不穩(wěn)定的，全樣本因果檢驗(yàn)無(wú)效。

6、滾動(dòng)窗口檢驗(yàn)

表4 全樣本自舉格蘭杰因果檢驗(yàn)結(jié)果

表5 參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)結(jié)果

注：*、**、***表示10%、5%、1%的顯著性水平。Lcb為所有參數(shù)共同的VAR系統(tǒng)的Hansen-Nyblom參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)。

在參數(shù)不穩(wěn)定的基礎(chǔ)上，對(duì)銀行和影子銀行進(jìn)行自舉滾動(dòng)窗口格蘭杰因果檢驗(yàn)。本文分析采用2007至2016年共109個(gè)月度數(shù)據(jù)，所以窗寬選擇為12。滾動(dòng)窗口檢驗(yàn)可以檢驗(yàn)出存在格蘭杰因果關(guān)系的時(shí)間范圍，當(dāng)參數(shù)顯著時(shí)則存在格蘭杰因果關(guān)系，檢驗(yàn)的P值結(jié)果顯示在圖3中，圖中粗線為影子銀行是銀行的格蘭杰原因的P值，細(xì)線為銀行是影子銀行格蘭杰原因的P值，將顯著性水平設(shè)為0.1，橫線以下部分即顯著。圖3(a)中可看出，證券與銀行間的影響主要集中在2008至2010、2012至2013和2015年三個(gè)時(shí)間段，在前兩個(gè)時(shí)間段中，證券會(huì)先對(duì)銀行產(chǎn)生影響，銀行反過(guò)來(lái)影響證券，2015年二者同時(shí)對(duì)對(duì)方產(chǎn)生影響，而證券對(duì)銀行影響的持續(xù)時(shí)間較長(zhǎng)。圖3(b)中，銀行和保險(xiǎn)發(fā)生影響的時(shí)間段也主要集中于2008至2010年，2011后半年至2013前半年、2014至2015年三個(gè)時(shí)間段。同樣，保險(xiǎn)首先對(duì)銀行產(chǎn)生影響，銀行再對(duì)保險(xiǎn)產(chǎn)生影響，在后兩個(gè)時(shí)間段中，保險(xiǎn)對(duì)銀行產(chǎn)生影響的持續(xù)時(shí)間明顯長(zhǎng)于銀行對(duì)保險(xiǎn)。圖3(c)為銀行與信托間相互影響，主要也集中于三個(gè)時(shí)間段，2008年至2009年，2012至2013年和2016年。2008年與2009年存在雙向影響，2012至2013年之間表現(xiàn)為信托對(duì)銀行的影響，2016年為銀行對(duì)信托的影響。圖3(d)為銀行與其他影子銀行的相互影響，與前三者類似，第一時(shí)間段出現(xiàn)在2008年后期，但2011年以后，銀行和其他影子銀行的影響間斷出現(xiàn)，這種影響一直持續(xù)至2016年。圖3(e)為貨幣市場(chǎng)基金與銀行的影響與其他類型不同，在2008年并沒(méi)有表現(xiàn)出顯著的因果關(guān)系，2011年和2014年出現(xiàn)了兩個(gè)時(shí)間段的因果關(guān)系。從以上分析可知，格蘭杰因果關(guān)系主要出現(xiàn)在2008至2010，2012至2013及2015年之后三個(gè)時(shí)間段，且無(wú)論是哪種類型的影子銀行機(jī)構(gòu)，都是由影子銀行體系首先向銀行發(fā)生影響，相應(yīng)地銀行隨后對(duì)影子銀行機(jī)構(gòu)產(chǎn)生影響，二者影響通常相伴發(fā)生，貨幣市場(chǎng)基金和銀行間因果關(guān)系持續(xù)時(shí)間最短。

六、結(jié) 論

本文主要對(duì)中美影子銀行體系的構(gòu)成和運(yùn)作方式進(jìn)行了分析并比較了二者的異同之處，進(jìn)而明確了中國(guó)影子銀行體系的內(nèi)涵與形式，并從規(guī)模和利潤(rùn)擠出、共同貸款人、資產(chǎn)負(fù)債表直接聯(lián)系、表外業(yè)務(wù)資金抽離與投資者信心四個(gè)渠道對(duì)銀行和影子銀行風(fēng)險(xiǎn)關(guān)系進(jìn)行了研究。進(jìn)一步，在構(gòu)造不同機(jī)構(gòu)價(jià)格指數(shù)的基礎(chǔ)之上根據(jù)市場(chǎng)收益率數(shù)據(jù)進(jìn)行了傳統(tǒng)單位根檢驗(yàn)、傅里葉單位根檢驗(yàn)、自舉全樣本格蘭杰因果檢驗(yàn)、參數(shù)穩(wěn)定性檢驗(yàn)和自舉滾動(dòng)窗口格蘭杰因果檢驗(yàn)，進(jìn)而得出銀行和不同類型影子銀行間的動(dòng)態(tài)因果關(guān)系、影響方向、時(shí)間區(qū)間。通過(guò)實(shí)證分析發(fā)現(xiàn)，銀行和影子銀行存在格蘭杰因果關(guān)系的時(shí)間段主要集中在2008至2010，2012至2013及2015年之后三個(gè)時(shí)間段，在不同的時(shí)間范圍中，因果關(guān)系的作用方向和作用時(shí)間不相同。但在這三個(gè)時(shí)間段中，二者之間的相互關(guān)聯(lián)性及相互影響大幅增加，風(fēng)險(xiǎn)很容易從其中一種類型的機(jī)構(gòu)中蔓延至另一類型機(jī)構(gòu)，金融體系的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)也大幅增加。

圖3 滾動(dòng)窗口格蘭杰因果檢驗(yàn)P值圖

通過(guò)以上分析帶給我們一些有益啟示，即機(jī)構(gòu)間的相互影響關(guān)系雖然存在，但不是在任何時(shí)間范圍內(nèi)一成不變。隨著經(jīng)濟(jì)環(huán)境、金融市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)間業(yè)務(wù)聯(lián)系的發(fā)展和變化，機(jī)構(gòu)間的相關(guān)程度也時(shí)刻處于變化中，在相關(guān)程度大的時(shí)間范圍內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)很容易從一類機(jī)構(gòu)蔓延至另一類機(jī)構(gòu)，整個(gè)系統(tǒng)中的風(fēng)險(xiǎn)處于累積和上升階段。而此時(shí)如果觀測(cè)到此類風(fēng)險(xiǎn)，機(jī)構(gòu)自身和監(jiān)管部門可以采取行動(dòng)增加其抵御風(fēng)險(xiǎn)的能力限制風(fēng)險(xiǎn)的傳播和發(fā)生，可大幅降低系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率。目前，為防范系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生所制定的宏觀審慎政策框架也是主要針對(duì)金融體系存在的順周期和跨部門風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)管，針對(duì)順周期風(fēng)險(xiǎn)采取的監(jiān)管措施主要通過(guò)在識(shí)別信貸擴(kuò)張和緊縮階段的基礎(chǔ)之上對(duì)銀行施加不同的逆周期資本緩沖要求?？绮块T監(jiān)管主要是由于銀行間及銀行和其他類型金融機(jī)構(gòu)間存在的相關(guān)和傳染風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行監(jiān)管，對(duì)相關(guān)和傳染風(fēng)險(xiǎn)溢出較大的部門提高監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，而目前還沒(méi)有根據(jù)跨部門風(fēng)險(xiǎn)集中的時(shí)間段實(shí)施差異化監(jiān)管策略。影子銀行體系的監(jiān)管是跨部門監(jiān)管所關(guān)注的重點(diǎn)領(lǐng)域，通過(guò)本文的分析可知，銀行和影子銀行體系間確實(shí)存在一定的相關(guān)關(guān)系，且相關(guān)關(guān)系作用的方向和時(shí)間范圍不同。本文的結(jié)果可以為宏觀審慎政策框架中的跨部門監(jiān)管提供一定的借鑒，當(dāng)相關(guān)關(guān)系或相互影響關(guān)系出現(xiàn)時(shí)即提高監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，當(dāng)相關(guān)關(guān)系降低時(shí)降低監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)，由此一來(lái)既能增加對(duì)可能出現(xiàn)的相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)的抵御能力，又不在相關(guān)風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率較低時(shí)增加機(jī)構(gòu)的經(jīng)營(yíng)成本，可在提高整個(gè)金融體系抵御系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)能力的同時(shí)不產(chǎn)生不必要的效率損失，構(gòu)成宏觀審慎政策框架中跨部門監(jiān)管的理論基礎(chǔ)。

[責(zé)任編輯：王 波]

本文得到國(guó)家自然科學(xué)基金項(xiàng)目(批準(zhǔn)號(hào)：71173140)：“基于新監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)的我國(guó)商業(yè)銀行資本和流動(dòng)性監(jiān)管研究”及山西財(cái)經(jīng)大學(xué)科研配套經(jīng)費(fèi)和山西省重點(diǎn)學(xué)科建設(shè)專項(xiàng)項(xiàng)目(晉教財(cái)[2013]289號(hào))：“經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型期金融產(chǎn)品創(chuàng)新及其風(fēng)險(xiǎn)控制研究”經(jīng)費(fèi)的資助。

王曉婷(1989-)，女，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)財(cái)政金融學(xué)院博士研究生；沈沛龍(1964-)，男，山西財(cái)經(jīng)大學(xué)教授，博士生導(dǎo)師。

F830.39

A

1003-8353(2016)012-0033-10