李欣然

中國房地產(chǎn)市場價格變化影響因素分析及2017年調(diào)控政策諫言

李欣然

房價,影響著金融穩(wěn)定和實體經(jīng)濟的發(fā)展。作者分析中國房地產(chǎn)市場價格影響因素,以及國際經(jīng)驗對比,進而提出 2017 年房價走勢預測以及調(diào)控政策建言。作者認為,任何偏離收入的上漲都是泡沫的累積,只要出現(xiàn)連續(xù)加息或者其他系統(tǒng)性風險,將刺破泡沫。政府既要從根本上思考三個棘手的問題,也要維持短期內(nèi)的一線城市房價穩(wěn)定。政府要靈活運用政策工具包,在必要的貨幣政策、土地政策和限購政策中做出抉擇和判斷。

房價是一個關乎國家經(jīng)濟走勢以及老百姓安居樂業(yè)的重要問題。縱觀歷史, 房地產(chǎn)市場的過于繁榮與急速衰退都往往不利于金融穩(wěn)定和實體經(jīng)濟的發(fā)展。 IMF 的研究表明,近幾十年來的 50 余次系統(tǒng)性金融危機都與房地產(chǎn)市場漲跌周 期有關,近三分之二的危機爆發(fā)前都伴隨有房價的暴漲或暴跌。因此說房價是一 國百姓的經(jīng)濟命脈,毫不夸張。

中國房地產(chǎn)市場及價格概況

媒體鋪天蓋地地報道“房價高”的時候,我們其實需要思考一個問題,那就 是什么叫“高”?或者說,房價高到什么時候,就算有泡沫了?

學者普遍認為,房價的總體趨勢應該要基于經(jīng)濟基本面,不能偏離太多。理論上,房價長期走勢應由經(jīng)濟增長決定。如果把房地產(chǎn)看做是一項金融資產(chǎn),那么其每年產(chǎn)生的回報就是租金,而租金又來自于租客的收入,租客的收入又來自 于當?shù)氐钠髽I(yè),因而理論上房價是由當?shù)氐慕?jīng)濟發(fā)展狀況決定的,房價走勢應該 和經(jīng)濟相關。一般來講有幾個常用的指標∶比如分析長期估值比率。朱民(2014) 認為,從長遠來看,房價、租金和收入應當一起移動。如果房價和租金出現(xiàn)太大 偏離,人們會在買房和租房之間相互轉換,最終使兩者相一致,這背后是理性經(jīng)濟人邊際效用之間的決策和取舍。同樣,從長遠來看,房屋的價格不可能過于偏離人們的購買力,即收入。因此,房價與租金和收入的比率可以初步檢查房價是否偏離了經(jīng)濟基本面。中國房價收入比最高的依舊是一線城市,北京 16.6、深圳 11.2、上海 10.8、廣州 10.4,不過我們的房價雖然不斷上漲,但房價收入比除了上海,京廣深都有下降趨勢。

房價的國際比較

從歷史上看,全球各大房地產(chǎn)市場歷經(jīng)起伏,但是大趨勢基本都是震蕩上升。哪怕經(jīng)歷 2008 年金融危機這樣的大波動,政府也會采取貨幣政策等方法平復房價缺口,最終消化掉震蕩,保持繼續(xù)上行。

因此,振蕩上漲是房地產(chǎn)市場的主旋律。正是因為這樣的規(guī)律,研究發(fā)達國家已經(jīng)走過的道路,對中國充滿了借鑒意義。

美國房價超漲形成泡沫,縱觀美國過去 50 年的房價漲幅,房價漲幅遠超過 GDP名義增速的情況只出現(xiàn)過 4 次。04-05 年的房價超漲在 08-09 年引爆了次貸危機,并席卷全球。

中日之間的相似度極高。同樣經(jīng)歷了人口紅利與城鎮(zhèn)化浪潮,面臨拐點。 同樣在降準降息的政策下,面臨股市和房市的高漲。不同的是,中國的儲蓄率和居 民杠桿率明顯低于日本,城鎮(zhèn)化水平也更低,意味著中國其實面臨的風險以及未來的需求潛力要優(yōu)于日本當年。

中國房價為什么高——價格影響因素分析

安信證券發(fā)現(xiàn)在 2013 年前全國房價并無明顯泡沫,收入可以很好的解釋房 價的上漲,除收入之外一些影響房價的重要因素,主要包括宏觀的貨幣因素(利率、匯率、杠桿率、通脹率和利潤率)和微觀因素(供需比)。由于本文立足于 2017 年房地產(chǎn)問題以及政策建言,因此討論貨幣因素更為直接。

利率和房價的負相關性非常明顯,多數(shù)房價下跌大都是因利率的提升。比較 典型的是 2008 年和 2012 年兩個時間段,利率的上行導致房價難得出現(xiàn)負增長。

低利率意味著居民購房的利率成本顯著下降,且購房而承擔的杠桿成本也顯 著下降,核心區(qū)域的不動產(chǎn)的配置需求將顯著增強。另一方面,低利率也預示著 替代投資方式收益率較低,投資房地產(chǎn)的機會成本較低,因而對于房地產(chǎn)市場會 有更大的投資激情。

另外,利率是房地產(chǎn)泡沫崩盤的導火索。歷史的經(jīng)驗表明,利率抬升和貨幣 緊縮會戳破泡沫,直接導致房地產(chǎn)的崩盤。

匯率的變化包含多種影響。根據(jù) ISLM 模型,本幣升值將導致國際資本的流入;同時本幣升值帶來收入效應增加,居民購買力(尤其是國外商品)增加,將 導致投資意愿增加,IS 曲線右移;此外,國際資本流入將導致貨幣供應量增加, LM 曲線左移導致投資增加。三者綜合導致整個利率水平下降,產(chǎn)出水平增大, 導致房地產(chǎn)價格的上行。

一般認為,除收入外,通脹是對房價解釋性最強的指標。從國外的經(jīng)驗來看,房價增長率往往接近于通脹率。通脹反映了貨幣寬松的結果,同時也影響著人們 對于未來貨幣價格的預期。預期通脹率的變化對于房價預期有著強烈的預測作用。

中國房價調(diào)控政策

改革開放以前,中國沒有商品房的概念。一直到 1998 年,中國還是以福利 房為主要方式解決居民住房需求。

1997 年金融危機之后,中國經(jīng)濟出現(xiàn)通縮,隨后在 1998 年中國停止福利分 房政策,標志著中國房地產(chǎn)進入市場化時代。

1999 年,人民銀行出臺政策,開啟了住房按揭貸款的大門。

2002 年,政府意圖擴大內(nèi)需,房地產(chǎn)行業(yè)首當其沖,于是相繼出臺政策, 在信貸、稅收和土地供給方面刺激房地產(chǎn)。這一波刺激一直到 2003 年中國走出 通縮,資產(chǎn)市場出現(xiàn)過熱傾向,政府于是將政策收緊。

2004 年,所有經(jīng)營性土地一律采取招標-拍賣-掛牌的方式出讓,徹底顛覆 了土地制度,導致市場預期土地供給下滑,從此土地價格一路攀升。

2005 年后,伴隨著經(jīng)濟增長加速,人民幣匯率改革,房價繼續(xù)上漲。2006 年,國務院出臺調(diào)整住房結構穩(wěn)定住房價格的指導意見,調(diào)整首付。

然而,政府此番舉動并沒有扼制住房價。2007 年后,房市熱情空前,地王 不斷。中央繼續(xù)提升而套房首付比例,貸款利率也調(diào)高,并收緊開發(fā)商貸款。 2008 年,金融危機爆發(fā),全球經(jīng)濟形勢惡化,中國也受到?jīng)_擊,房地產(chǎn)量價齊跌。

為了扭轉局面,政府一改打壓政策,開始規(guī)?？涨暗拇碳?。調(diào)低放貸利率,減免房產(chǎn)交易稅,多管齊下,強行修復房價。

政策的分析和提出都是基于數(shù)據(jù),然而中國房地產(chǎn)的有效數(shù)據(jù)卻經(jīng)常受到各 方的質(zhì)疑。如果數(shù)據(jù)都有問題,那一切基于此的分析、研究和政策都將失去信度 效度,可謂皮之不存毛將焉附。

我國房地產(chǎn)(尤其是土地)市場呈現(xiàn)出較強的非市場化特質(zhì)。地方政府在房 地產(chǎn)中的收入主要包括土地出讓收入和相關稅費。從實行土地出讓的“招拍掛” 制度開始,地方政府作為土地的唯一的征收者和供給者,在土地征收和出售市場 中占據(jù)“雙頭”壟斷地位。在該制度安排下,土地供給難以充足,投機需求由此不斷滋生,房價或難以通過地方政府或者市場化方式自發(fā)平抑。

要想根本上解決問題,一是改變“GDP 主義”的政績評價體系,而是解決地 方政府收入嚴重依賴土地收入從而帶來的道德風險。然而前者需要“民選”,后 者需要“自覺”,這在當前中國國情下,都無法實現(xiàn)。

2017年房地產(chǎn)市場政策建言

房價長期上漲短期下跌的永遠振蕩上漲的模式在全球各地可見,筆者認為, 中國既不會走向穩(wěn)住匯率、房價崩盤的日本模式,也不會是走房價穩(wěn)定、匯率崩 盤的俄羅斯模式,而更可能是匯率穩(wěn)健、房價分化的美國模式。

針對 2017 年的房價,中央經(jīng)濟工作會議“標本兼治”,一方面謀劃長效機制 建設“治本”,另一方面也運用綜合“工具箱”緩解市場供需矛盾。中央經(jīng)濟工 作會議提出,要綜合運用金融、土地、財稅、投資、立法等手段,加快研究建立 符合國情、適應市場規(guī)律的基礎性制度和長效機制。長效機制的建立是解決房地 產(chǎn)市場“內(nèi)火”之舉。

當然,宏觀審慎方法可能也無法有效解決一切房價暴漲情況,比如由于住房 短缺或者國外現(xiàn)金流入繞過國內(nèi)信貸中介而推升住房需求所導致的房價暴漲。

另外,房地產(chǎn)粗暴調(diào)控可能刺破房地產(chǎn)泡沫而引發(fā)系統(tǒng)性風險。要促使房地產(chǎn)市場不出現(xiàn)暴漲暴跌的局面,宏觀政策的連續(xù)性尤其關鍵。

（作者單位：萊蕪市一中）