鈕文新

在證監(jiān)會(huì)出手協(xié)調(diào)之下，國(guó)債市場(chǎng)的“代持風(fēng)波”得到了暫時(shí)性化解。這件不大不小的事件，再次讓中國(guó)金融市場(chǎng)驚出一身冷汗。原來(lái)一些金融機(jī)構(gòu)在債券市場(chǎng)玩了這么大的“杠桿”，這著實(shí)讓人感到震驚。最為瘋狂的是今年8月，中國(guó)10年期（包括剩余期限10年以上）的國(guó)債，最近一年的收益率已經(jīng)跌破2%，遠(yuǎn)遠(yuǎn)背離了央行和貨幣市場(chǎng)對(duì)于中國(guó)市場(chǎng)利率的正常預(yù)期。

國(guó)債收益率部分擔(dān)負(fù)著中國(guó)基準(zhǔn)利率的職能，國(guó)債收益率曲線(xiàn)是一切金融商品定價(jià)的基礎(chǔ)。如果這個(gè)價(jià)格出現(xiàn)異常變化，勢(shì)必扭曲中國(guó)金融市場(chǎng)結(jié)構(gòu)。這是很大的問(wèn)題，所以央行也好，證監(jiān)會(huì)也罷，對(duì)這件事非管不可。

在我看來(lái)，這和去年股市杠桿風(fēng)波，以及互聯(lián)網(wǎng)金融風(fēng)波都是監(jiān)管者過(guò)度鼓勵(lì)金融創(chuàng)新的必然結(jié)果。全球金融市場(chǎng)但凡金融創(chuàng)新無(wú)非兩大命題：第一，如何放大“杠桿”；第二，如何對(duì)沖“杠桿”放大后的風(fēng)險(xiǎn)。只要找到所謂“避險(xiǎn)方式”，那就可以相應(yīng)放大“杠桿”。但很遺憾，數(shù)十年以來(lái)發(fā)生的所有金融風(fēng)險(xiǎn)，幾乎都與“杠桿無(wú)度”密切相關(guān)。而這其中，最大的風(fēng)險(xiǎn)在于“避險(xiǎn)工具失去流動(dòng)性”。

這次“代持風(fēng)波”不正是這個(gè)問(wèn)題？以“代持”模式（實(shí)際是通過(guò)反復(fù)抵押、多重回購(gòu)協(xié)議放大國(guó)債投資規(guī)模）為例，我堅(jiān)信，如此巨量高杠桿持有國(guó)債，背后一定采用國(guó)債期貨對(duì)沖，但當(dāng)國(guó)債期貨市場(chǎng)失去流動(dòng)性，根本無(wú)法賣(mài)出變現(xiàn)的情況下，整個(gè)資金循環(huán)系統(tǒng)一定會(huì)因“現(xiàn)貨擠兌”而被擊垮。高杠桿國(guó)債持有者不管未來(lái)存在多大收益，一時(shí)的現(xiàn)金流斷裂，必然危及生命。

當(dāng)然，這里還透出另一個(gè)重大風(fēng)險(xiǎn)“投融資期限錯(cuò)配”。國(guó)海證券通過(guò)債券回購(gòu)吸納的資金都是短期的，但投資的國(guó)債卻是長(zhǎng)期的。在國(guó)債不可能立即兌付的背景下，任何市場(chǎng)利率的變動(dòng)都將危及短期融資的兌付。如果這個(gè)時(shí)候，國(guó)海證券的信用能力受到質(zhì)疑，借新還舊的債務(wù)鏈出現(xiàn)違約，哪怕是極短極小規(guī)模的違約，立即就會(huì)引發(fā)債主的質(zhì)疑和恐慌，立即就會(huì)導(dǎo)致擠兌和危機(jī)。

這就是現(xiàn)實(shí)，可我們實(shí)在不愿意看到這樣的情況頻繁發(fā)生。金融市場(chǎng)是連在一起的，任何一個(gè)點(diǎn)上的問(wèn)題都會(huì)變成面上的問(wèn)題，一旦發(fā)生面上的問(wèn)題，整個(gè)實(shí)體經(jīng)濟(jì)就會(huì)受到威脅。實(shí)體經(jīng)濟(jì)對(duì)金融的需求無(wú)非是債務(wù)融資和股份融資，用不著金融市場(chǎng)具備那么多的“花花腸子”，但我們遺憾地看到，中國(guó)金融的“花花腸子”越來(lái)越多。

不錯(cuò)，利率市場(chǎng)化需要大量的利率市場(chǎng)為人民幣貨幣定價(jià)。但有誰(shuí)能告訴我，為了一個(gè)利率市場(chǎng)化需要占用多少金融資源？需要金融機(jī)構(gòu)使用多大的杠桿？中國(guó)經(jīng)濟(jì)還要為之付出多大的代價(jià)？我們和美國(guó)比不了，美元定價(jià)占用了全球絕大多數(shù)的金融資源，美元定價(jià)讓華爾街使用著60到200倍的杠桿，我們是不是也需要付出這樣的代價(jià)？如果是，那中國(guó)的實(shí)體經(jīng)濟(jì)還有多少金融資源可用？

在我看來(lái)，近年來(lái)中國(guó)貨幣供給高速膨脹卻沒(méi)能進(jìn)入實(shí)體經(jīng)濟(jì)，反而貨幣投機(jī)套利如火如荼，其中一個(gè)重要原因就是：為了利率市場(chǎng)化中國(guó)耗費(fèi)了太多的金融資源。