◎陳穎

價值投資在中國股市的適用性

◎陳穎

價值投資理念在西方的證券市場被廣泛應(yīng)用已久，這種理念引導(dǎo)市場走向理性，使價格回歸價值。相對而言，中國的股票市場歷史短，近二十年經(jīng)歷過五輪爆漲爆跌。本文首先理論上闡述了價值投資的核心思想和有效市場的概念。然后結(jié)合中國股市的特性，闡述了中國股市的現(xiàn)狀和推行價值投資的障礙。最后對未來股市的發(fā)展趨勢做一個展望，并得出結(jié)論：價值投資理念是引導(dǎo)中國股市走向更加規(guī)范和健康重要理論，應(yīng)該逐步在投資市場上推行，應(yīng)該建立符合中國特點的價值評估框架。

價值投資理論是由本杰明·格雷厄姆和戴維·多德在1934年出版的著作《證券分析》中提出。其中格雷厄姆更是被喻為“價值投資之父”、“證券分析之父”。他開創(chuàng)了價值投資流派，影響了后來諸多的投資大師，如沃倫·巴菲特、約翰·奈夫、馬里奧·加貝利等。

價值投資的核心觀點是，股價是圍繞股票的內(nèi)在價值波動的。公開市場上交易的股票，其價格的形成因素有很多，例如供求關(guān)系，投資者對于行業(yè)的預(yù)期，宏觀環(huán)境等。股票價格雖然不斷波動，但這樣的波動并非無規(guī)律可循，價格的波動圍繞價值。評估股票的內(nèi)在價值，需要通過宏觀，行業(yè)以及企業(yè)基本面等幾部分進行分析，得到一個定量的價值范圍。目前通用的估值方法有股利貼現(xiàn)法，自由現(xiàn)金流折現(xiàn)法，比較估值法等。證券分析的目的是發(fā)現(xiàn)被錯誤定價的股票，價格和價值之間存在的差異，稱為“安全邊際”，當(dāng)它大于一定范圍時，也就是獲得足夠安全邊際時，股票才可以買入。

價值投資理念在過去六七十年里，在西方的證券市場被普遍采納，價值投資者認為，投資是建立在研究和客觀標準的基礎(chǔ)上，保證本金安全和滿意回報。但是從歷史的表現(xiàn)來看，價值投資在中國的股票市場的實踐中，卻并沒有被廣泛應(yīng)用。很多投資者認為，中國股市為政策市，外部環(huán)境對于股市的影響極大，例如2014年～2105年的暴漲暴跌，終其原因都是經(jīng)濟下行，匯率貶值和大宗商品的價格暴跌，導(dǎo)致股市投資的不穩(wěn)定情緒。因此中國股市的投資者大多利用短期波動套利，很少有權(quán)衡價值長期持有的投資者。

本文的通過對價值投資理論以及有效市場理論的闡述，結(jié)合中國股市的現(xiàn)狀，研究中國股市的有效性，對價值投資理念在中國股市的適用性做分析和展望。提出在法規(guī)趨于完善，投資者趨于理性，分析者專業(yè)化程度更高的中國股市，價值投資將會越來越適用的觀點。

價值投資的含義

價值投資與證券分析。價值投資最早是由格雷厄姆在上世紀三十年代提出，他有多本著作如《證券分析》、《聰明的投資者》等討論價值投資的核心思想以及價值評估方法。當(dāng)代價值投資的領(lǐng)軍人物是著名的沃倫·巴菲特?？偨Y(jié)起來，價值投資一共有四個理念。第一，股票不僅是可以買賣的金融資產(chǎn)，它代表了對公司的部分所有權(quán)，購買股票就是購買了這種所有權(quán)，公司隨著自身的發(fā)展和整體經(jīng)濟增長，會不斷地創(chuàng)造價值。因此股票投資可以是長期的，可持續(xù)的。第二，股票市場只是提供交易的場所，而不是定價的主體。因此股票的市場價格，只能表現(xiàn)供需，不能完全體現(xiàn)價值。第三，股票的價值基于基本面的分析和預(yù)測，具有不確定性，因此要注意價值和價格的差額，即“安全邊際”，一般設(shè)定在1/3左右。第四，這是巴菲特自己的一個補充。投資人通過針對某些行業(yè)或企業(yè)的深入研究和分析，可以使自己在這個行業(yè)內(nèi)，擁有比別人更豐富的信息資源，更敏銳的視角，這樣針對某個行業(yè)的深入理解稱為“能力圈”。投資者更容易在自己長期觀察和熟悉的行業(yè)里尋找有價值的投資標的。

價值投資的核心技能就是證券分析，目的是衡量股票的內(nèi)在價值，發(fā)現(xiàn)投資的機會。證券分析主要包括技術(shù)面分析和基本面分析。技術(shù)面分析就是根據(jù)證券市場供求的變化與價格的波動，來探索未來的價格趨勢，預(yù)測股票價格。而價值投資關(guān)注證券的內(nèi)在價值，強調(diào)基本面分析，這種分析包括宏觀經(jīng)濟分析，行業(yè)分析，公司分析等。從根本上說，公司的營業(yè)業(yè)績決定了它能給股東多少股利分紅以及多少股價的增值。公司的業(yè)績與宏觀環(huán)境息息相關(guān)，例如GDP的變動，經(jīng)濟周期，通貨膨脹，政府的財政政策貨幣政策的變動，都屬于宏觀分析可以觀察的方向。行業(yè)分析的主要任務(wù)包括：解釋行業(yè)本身所處的發(fā)展階段，分析影響行業(yè)發(fā)展的各種因素，預(yù)測并引導(dǎo)行業(yè)的未來發(fā)展趨勢，判斷行業(yè)投資價值，解釋行業(yè)投資風(fēng)險。公司分析包括分析公司的優(yōu)勢及前景，產(chǎn)業(yè)上下游，市場占有率，管理層架構(gòu)，歷史的基本財務(wù)數(shù)據(jù)，內(nèi)在價值估算等。其中財務(wù)分析通過對企業(yè)的歷史的財務(wù)數(shù)據(jù)進行分析，通過現(xiàn)金流，盈利能力比率，財務(wù)杠桿比率，活躍度比率等數(shù)據(jù)的計算和比較，了解企業(yè)基本經(jīng)營狀況和可能存在的風(fēng)險。企業(yè)估值是基于歷史財務(wù)數(shù)據(jù)，和未來合理預(yù)測的計算過程，主要有相對估值或者倍數(shù)估值法如市盈率P/E倍數(shù)、市凈率P/ B倍數(shù)等；貼現(xiàn)估值法如自由現(xiàn)金流貼現(xiàn)FCFF，股利貼現(xiàn)DCF，經(jīng)濟增加值估值法EVA等，對個股進行價值評估，尋找低估的股票。

價值投資與有效市場理論。有效市場理論主要闡述了市場的三種形式：（1）弱式有效市場假說：該假說認為市場在弱有效的情況下，證券價格已充分反應(yīng)出所有歷史交易數(shù)據(jù)中獲得的信息，包括股票的成交價，成交量，賣空金額，融資金融等。如果弱式有效市場假說成立，則基于股票價格的技術(shù)面分析失去作用，基本面分析還可能幫助投資者獲得超額利潤。（2）半強式有效市場假說：該假說認為價格已充分所應(yīng)出所有與公司前景有關(guān)的全部公開的已知信息。出去過去的價格信息外，這些信息還包括公司生產(chǎn)線的基本數(shù)據(jù)、管理質(zhì)量、資產(chǎn)負債表構(gòu)成、持有的專利、利潤預(yù)測以及會計實務(wù)等。假如投資者能供從公開可得到的資源中獲得這些信息，股價應(yīng)迅速做出反應(yīng)。如果半強式有效假說成立，則在市場中利用技術(shù)分析和基本分析都失去作用，內(nèi)幕消息可能獲得超額利潤。（3）強式有效市場假說：該假說認為證券價格已充分地反應(yīng)了所有關(guān)于公司營運的信息，這些信息包括已公開的或內(nèi)部未公開的信息。在強式有效市場中，投資者沒有獲得超額利潤的可能性，即使基金和有內(nèi)幕消息者也一樣。

中國股市的分析

中國股市的性質(zhì)與現(xiàn)狀。中國股市屬于弱有效市場，主要表現(xiàn)在做莊控制價格和內(nèi)幕交易兩個方面。

中國證券市場在過去的二十多年間，很多時候都是莊股操控價格的漲跌。中國股市從1990年以來，經(jīng)歷了五輪暴漲暴跌，背后都不乏莊家的影子。據(jù)統(tǒng)計，中國股市50%的股價變動，由投機和操縱市場的行為引起，上市公司和莊家聯(lián)手包裝業(yè)績，隱瞞信息。2015年末股市暴跌后，證監(jiān)會對新三板違法違規(guī)行為加大處罰力度，包括1宗大股東違法減持案、2宗信息披露違法違規(guī)案、3宗操縱股價案。比如在吸籌之前，上市公司大股東與莊家聯(lián)合，利用企業(yè)負面信息，比如做低利潤等方法來壓低股價，吸籌結(jié)束后，又開始給出利好的暗示，比如利潤上升、股利分紅、新的項目計劃等，股價拉升后大股東和莊家出清離場套利獲益。這種利用信息不對稱進行套利，嚴重影響市場的有效性。

在內(nèi)幕的交易方面，參與者涉及官員、證券行業(yè)人員、上司公司高管。當(dāng)時南北兩車的股價異動，招致了市場關(guān)于“內(nèi)幕交易”的質(zhì)疑。此間，多家公司發(fā)布重大利好之前，股價均已“聞風(fēng)而動”?！缎戮﹫蟆方y(tǒng)計，2014年超60人因內(nèi)幕交易被處罰，涉及29家上市公司股票，證監(jiān)會發(fā)布了幾十份針對內(nèi)幕交易的處罰書。2014年年中，證監(jiān)會曾經(jīng)通報過“近三年內(nèi)幕交易執(zhí)法情況”。2011年至2013年，證監(jiān)會共對內(nèi)幕交易案件中的116人做出行政處罰。內(nèi)幕交易嚴重影響了市場的公平和有效。股票定價無法用上市公司的公開信息來解釋，市場的有效性也就大大減弱了。

中國股市推行價值投資的障礙。價值投資核心就是選擇一個有增長潛力的企業(yè)，以低于價值的價格買入，然后長期持有，等到高于價值的價格賣出。有一種說法，中國股票市場的特性決定了這個市場缺乏有信心做長線的投資者，沒有值得長期持有的企業(yè)，投機仍然是主旋律，價值投資觀念難以在市場上推行。目前在我國證券市場推行價值投資存在困難如下:

強周期行業(yè)占主導(dǎo)。中國經(jīng)濟的增長仍然以制造業(yè)工業(yè)為主，而投資、消費和出口作為拉動GDP的三駕馬車，其中投資和出口，都是基礎(chǔ)工業(yè)品的需求。所以A股市場里，與經(jīng)濟周期聯(lián)系緊密的強周期行業(yè)例如鋼材、電力、石油、地產(chǎn)等，在市值組成和指數(shù)構(gòu)成中占了主導(dǎo)的地位。而如美國這樣的價值投資應(yīng)用廣泛的市場，是以消費，IT，金融，醫(yī)藥等行業(yè)作為主體的，這些行業(yè)都是弱周期性行業(yè)，也是就說哪怕在經(jīng)濟下行的區(qū)間，這些行業(yè)的需求與收益還是相對穩(wěn)定的。而在中國A股市場上，消費行業(yè)仍然不占主導(dǎo)，可以長期持有的優(yōu)質(zhì)企業(yè)很少。而工業(yè)類強周期型企業(yè)，價值投資者如果買入并長期持有，就必須承受行業(yè)周期變動引起的股價劇烈波動。

市盈率表現(xiàn)不穩(wěn)定。市盈率指的是每股價格/每股凈利潤，過去的十幾年間，A股的市盈率在20～40，高于同期的世界平均市盈率15～20，在2015年上半年，曾一度A股市場找不到市盈率100以下的企業(yè)。短短半年以后，A股市盈率又下降到16左右，起伏不定的市盈率，使基于市場倍數(shù)的比較估值法無法準確地表現(xiàn)股票的價格。

股利分紅少。股利分紅是體現(xiàn)盈利能力，經(jīng)營業(yè)績的重要指標，上市公司如果股利分紅多，投資者對該股票的信心就提高，因為投資回報高，股價也就會上升。股價和業(yè)績的相關(guān)性也就提高了。而中國股市，哪怕業(yè)績很好的上市公司也不會做很多分紅，或者說分紅和短期投機的收益比起來幾乎可以忽略，這樣就削弱了長期投資者的信心，投資者不能從分紅中分享收益，那就只能期待價格波動帶來的投機利潤。而且分紅低就無法通過股利貼現(xiàn)等模型來預(yù)測股價。

沒有資本利得稅。因為西方市場要交35%的資本利得稅，如果股價上漲后獲利套現(xiàn)，收益的35%需要作為稅收上交，高額的稅收就壓縮的買賣股票的獲利空間，因此很多投資者會選擇不隨意止盈，讓利潤繼續(xù)帶來復(fù)利，最好的方法就是繼續(xù)持有。中國不收資本利得稅，因此短期投機成本很低。

投資渠道單一。中國的資本市場投資品種有限，并且沒有做空機制，這就使市場的風(fēng)險沒有釋放的機會，對于長期投資者來說風(fēng)險太高。

價值投資的在中國股市的可行性

中國股市的發(fā)展趨勢。對中國股市未來發(fā)展趨勢，主要在以下幾個方面。

下跌風(fēng)險已過，市盈率已有調(diào)整，將會回歸合理的水平。2015年6月中國股市自頂點下落到現(xiàn)在市場已經(jīng)調(diào)整了近40%，下跌本身就是風(fēng)險的釋放，例如上證A股平均市盈率已回歸到15左右，已經(jīng)低于美國市場的20%左右，這樣的市場倍數(shù)在近二十年的中國股市已經(jīng)是低點了，也就是說市場對于股價的評估回歸到相對保守理智的區(qū)間。

在大盤相對穩(wěn)定的時期，尋找業(yè)績好的成長型股票將成為主要盈利點。市場調(diào)整過程

中，很多機會同樣體現(xiàn)出來，和預(yù)測漲跌相比，估值將變得更加有吸引力。調(diào)整后的市場，更加可能回歸基本面，優(yōu)質(zhì)的成長型股票將成為新的關(guān)注點，如果不考慮市場短期波動，估值高的股票將會帶來長期增長。

上市公司的分紅狀況也將有所改善。2008年起，證監(jiān)會為修改一系列法規(guī)，來規(guī)范上市公司現(xiàn)金分紅，比如在《上市公司章程指引（2006年修訂）》注釋：“公司應(yīng)當(dāng)在章程中明確現(xiàn)金分紅政策，利潤分配政策應(yīng)保持連續(xù)性和穩(wěn)定性?！?近幾年里，越來越多的上市公司開始重視分紅，10年間，A股市場現(xiàn)金分紅總計5.38萬億元，8家上市公司累計分紅超過1000億元，上市銀行分紅2.35萬億，比例超四成。上市公司現(xiàn)金分紅是實現(xiàn)投資者投資回報的重要形式，培育資本市場長期投資理念，增強資本市場的吸引力和活力。

經(jīng)濟發(fā)展到一定階段，弱周期行業(yè)占比將會擴大。近兩年，互聯(lián)網(wǎng)信息技術(shù)，旅游，醫(yī)療母嬰等行業(yè)逐漸成為熱門板塊，基礎(chǔ)工業(yè)品行業(yè)反而因為制造業(yè)的停滯，占比開始縮小。投資者開始更關(guān)注科技，綠色農(nóng)業(yè)等板塊。這些弱周期行業(yè)更能夠帶來平穩(wěn)長期的增長。

證券市場監(jiān)管不斷加強。經(jīng)歷了2015年資本市場急速下跌，監(jiān)管層吸取教訓(xùn)，加強制度建設(shè)的同時，不斷強化監(jiān)管，在并購重組業(yè)務(wù)、IPO、再融資業(yè)務(wù)上，均受到了監(jiān)管趨嚴的趨勢。同時，監(jiān)管層就資管業(yè)正修訂的三份新規(guī)也明確了監(jiān)管層去杠桿，嚴風(fēng)控的態(tài)度，對債券承銷業(yè)務(wù)開展核查，也展示了監(jiān)管層對于風(fēng)險控制的高度重視。

中國股市投資理念的展望。中國是一個增長型的經(jīng)濟體，在這種情況下要做成長型的投資，價值投資的回報更高。十年的滾動復(fù)合的收益率顯示，長期投資的收益率是跑贏指數(shù)的，從2005年到2014年，年復(fù)合回報率達到了22.7%；而二十年的回報率，可以超過100多倍，15年的回報也超過了十幾倍。滾動的回報是逐年提高的。所以，A股市場可能越來越適合做長期的投資。

宏觀環(huán)境的改善使基于企業(yè)價值的長期投資有了發(fā)展的空間。監(jiān)管力度的加強，使市場更具有公開和公平性，不正當(dāng)投機獲利減少。已提上日程的上市程序注冊制改革，使股票的定價回歸市場，公司的價值和融資額度取將決于投資者對企業(yè)的研究和預(yù)期，通過上市“打新”的投機行為將有所抑制。中國金融市場進一步推進國際化進程，滬港通的試點啟動，拓寬了兩岸的投資渠道，開放了金融市場，促使A股市場的價格面對更大范圍評估和考驗，促使價值回歸公平。加上后續(xù)計劃里的加入MSCI指數(shù)，人民幣國際化，養(yǎng)老金入市等，都會使中國的資本市場面對更多的機會和考驗，中國市場的機構(gòu)投資者會增多，專業(yè)的研究、理性的投資將引導(dǎo)資本市場回歸價值。因此，長期來看，價值投資在中國股票市場將有良好的發(fā)展前景。

結(jié)論及建議

總而言之，長期投資在A股市場已經(jīng)具備了一定的條件。價值投資是引導(dǎo)一個規(guī)范健康的投資市場的正確理念。價值投資可以使市場走向理性，使上市公司通過提升自己的經(jīng)營收益，來吸引投資者的關(guān)注，獲得合理股價。價值投資是中國股市未來的趨勢也是出路所在。

當(dāng)然，股市參與者也要結(jié)合中國股市的特點來運用價值投資的理念。首先要調(diào)整心態(tài)，建立合理的投資收益率目標。其次要充分了解上市公司，正確評估其內(nèi)在價值。關(guān)鍵在于摸清其真實的盈利能力。最后，建立正確的盈利態(tài)度。股票市場上的盈利只可能有兩個來源，可能來自其他投資者的損失，或者是所投資的企業(yè)自身的成長獲利。第一種雖然短期就能實現(xiàn)，但風(fēng)險很大，而上市公司通過穩(wěn)定的經(jīng)營，為投資者創(chuàng)造的價值，是有實實在在的盈利支撐的，風(fēng)險很小。建立適合中國股市的價值評估體系不是一蹴而就的過程，需要一定的時間去摸索和改進。

（作者單位：上海市外國語大學(xué)賢達經(jīng)濟人文學(xué)院）

本文系 上海市高校青年教師培養(yǎng)資助計劃項目；項目名稱：EVA估值與FCFF估值法的比較及電子行業(yè)實證分析；項目編號：Z20001.14.001137—B