張緯賢

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)，上?！?00433)

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2008年全球金融危機(jī)致因分析

張緯賢

(上海財(cái)經(jīng)大學(xué)，上海200433)

摘要：2008年的全球金融危機(jī)嚴(yán)重影響了許多國(guó)家的經(jīng)濟(jì)，金融海嘯波及全球，各國(guó)股市全面巨幅下跌，造成全球金融混亂的深度與廣度可說(shuō)是空前。本文將分析金融危機(jī)的成因，并從宏觀經(jīng)濟(jì)、金融市場(chǎng)與政策的實(shí)施和管理失效的致因，了解此次自20世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的危機(jī)。

關(guān)鍵詞：金融危機(jī)；2008年全球金融風(fēng)暴；金融危機(jī)成因

2008年，全球經(jīng)濟(jì)面臨著自20世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)的最大危機(jī)。自2007年全美竄升的房?jī)r(jià)最終直線下跌，而且迅速蔓延，首先影響到整個(gè)美國(guó)金融領(lǐng)域，然后則是海外市場(chǎng)，很快就把全球經(jīng)濟(jì)帶入全面衰退之中。然而，究竟甚么力量讓原本在全球金融市場(chǎng)僅占一小部分的商品-次級(jí)房貸，竟能醞釀成為全球金融海嘯的元兇。過(guò)去年間，全球金融體系快速的創(chuàng)新成長(zhǎng)，業(yè)者為獲取厚利，重新包裝各式的貸款，包括次級(jí)房貸，轉(zhuǎn)換成證券化商品在全球兜售，使得衍生性商品快速的成長(zhǎng)。一旦最根本的目標(biāo)物(如次級(jí)房貸) 發(fā)生了違約，由它所衍生出來(lái)的金融商品以及相關(guān)的金融機(jī)構(gòu)、投資人便如骨牌效應(yīng)，一一傾倒。2007年7月美國(guó)房市暴跌，使次級(jí)房貸及衍生性商品價(jià)格大跌，由于衍生性商品具有高杠桿運(yùn)作的特性，因此投資機(jī)構(gòu)損失慘重。加諸這些投資銀行，沒(méi)有足夠的資金來(lái)因應(yīng)急速惡化的資產(chǎn)負(fù)債表，才使得美國(guó)規(guī)模前五大的三家投資銀行，瞬間倒閉破產(chǎn)，成為百年一見(jiàn)的金融海嘯。本文以宏觀經(jīng)濟(jì)因素、金融市場(chǎng)因素與政策實(shí)施因素作分析，了解此次自20世紀(jì)30年代大蕭條以來(lái)最嚴(yán)重的危機(jī)。

一、宏觀經(jīng)濟(jì)致因

低通貨膨脹與低利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在2008年前期一段時(shí)間里，美國(guó)與全球宏觀經(jīng)濟(jì)保持著相的穩(wěn)定。在大多數(shù)的發(fā)展經(jīng)濟(jì)體系中，穩(wěn)定的增長(zhǎng)與低而穩(wěn)定的通貨膨脹率結(jié)合在一起。因此，這一階段也被稱為“大緩和”時(shí)期(Great Moderation)，也產(chǎn)生了低利率的經(jīng)濟(jì)環(huán)境。在2001年初至 2004 年 6 月期間，美國(guó)連續(xù)調(diào)低聯(lián)邦基金利率 13 次，由2001年1月的5.98%下調(diào)至2004年6月的1.03%，銀行放款持續(xù)上升，加上美國(guó)政府鼓勵(lì)市民置業(yè)的政策，放寬對(duì)房屋按揭貸款的審批要求，導(dǎo)致房地產(chǎn)價(jià)格不斷上升、消費(fèi)及投資市場(chǎng)興旺，以及經(jīng)濟(jì)持續(xù)增長(zhǎng)。低利率產(chǎn)生了多個(gè)影響，其中越來(lái)越多的個(gè)人可以實(shí)現(xiàn)貸款購(gòu)買住宅，因此在很多國(guó)家的房?jī)r(jià)都出現(xiàn)了巨幅上漲。同時(shí)，這些國(guó)家的居民所負(fù)擔(dān)的債務(wù)也出現(xiàn)了極為急速的增長(zhǎng)。最常見(jiàn)的債務(wù)指標(biāo)變量-家庭債務(wù)與可支配收入比，也達(dá)到了所有西方國(guó)家的新高。為了維持高票面資本回報(bào)率，各個(gè)行業(yè)都不得不提高資本杠桿。不單是對(duì)沖基金和風(fēng)險(xiǎn)資本家，各大銀行和許多普通企業(yè)也提高了資本杠桿，很多企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)都高度依賴短期借款與運(yùn)行良好的回購(gòu)市場(chǎng)，高流動(dòng)性的市場(chǎng)也被看作是理所當(dāng)然。但是，當(dāng)美國(guó)步入加息周期后，房地產(chǎn)價(jià)格持續(xù)下滑，次按危機(jī)觸發(fā)信貸泡沫爆破，投資者對(duì)資產(chǎn)抵押債券以及回購(gòu)市場(chǎng)中的資產(chǎn)質(zhì)量存在疑問(wèn)的時(shí)候，銀行紛紛收緊信貸，導(dǎo)致貨幣供應(yīng)量下降，令可供消費(fèi)及投資的資金亦減少，市場(chǎng)的流動(dòng)性也變得日漸萎縮。當(dāng)無(wú)法重新通過(guò)日常來(lái)源來(lái)實(shí)現(xiàn)再貸款時(shí)，多家企業(yè)與金融參與者都面臨著嚴(yán)重的財(cái)政壓力。

二、金融市場(chǎng)致因

除宏觀經(jīng)濟(jì)因素外，2008年全球金融危機(jī)可以說(shuō)是金融市場(chǎng)的固有缺陷所引發(fā)的，它正是龐大且被低估的風(fēng)險(xiǎn)醞釀的結(jié)果。

(1)金融創(chuàng)新越來(lái)越復(fù)雜

在發(fā)達(dá)國(guó)家中，由于70年代以來(lái)金融市場(chǎng)放松了管制，全球化的加劇，這些都促進(jìn)了龐大并極其復(fù)雜的跨境金融機(jī)構(gòu)的形成。全球市場(chǎng)變得越來(lái)越一體化，而龐大的資本都在各個(gè)國(guó)家之間流動(dòng)，新興經(jīng)濟(jì)也在國(guó)際貿(mào)易中占據(jù)了越來(lái)越大的份額。過(guò)去幾年來(lái)的金融創(chuàng)新提高了金融機(jī)構(gòu)之間關(guān)系網(wǎng)的復(fù)雜度與規(guī)模。這些創(chuàng)新既推動(dòng)了金融理論的發(fā)展，也促進(jìn)了金融市場(chǎng)中技術(shù)基礎(chǔ)構(gòu)架的建設(shè)。其中一個(gè)例子就是證券化和場(chǎng)外衍生產(chǎn)品這類金融創(chuàng)新產(chǎn)品的迅速發(fā)展。人們認(rèn)為這些產(chǎn)品能夠在不顯著提高風(fēng)險(xiǎn)的前提下實(shí)現(xiàn)高票面收益。而最近的事實(shí)證明了，這些新產(chǎn)品中固有的風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有得到銀行及其監(jiān)管者們的透徹理解。

(2)全系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)被低估

由于市場(chǎng)參與者變得越來(lái)越依賴資產(chǎn)證券化及其他批發(fā)融資市場(chǎng)的持續(xù)流動(dòng)性，借此來(lái)籌措資金。但同一時(shí)間，市場(chǎng)參與者無(wú)法透徹理解分辨證券化和場(chǎng)外衍生產(chǎn)品的潛在風(fēng)險(xiǎn)或管理體系風(fēng)險(xiǎn)。在已被擾亂的市場(chǎng)中，銀行行為以自我保護(hù)為準(zhǔn)則，這也使得整個(gè)金融體系出現(xiàn)愈發(fā)不穩(wěn)。監(jiān)管標(biāo)準(zhǔn)制定的基礎(chǔ)則是只要每個(gè)金融機(jī)構(gòu)都保持健康運(yùn)營(yíng)，那么金融體系整體就能夠保持健康。但是這種方面低估了全系統(tǒng)創(chuàng)新風(fēng)險(xiǎn)對(duì)金融市場(chǎng)造成的影響。例如，通過(guò)證券市場(chǎng)及衍生產(chǎn)品的過(guò)度使用，市場(chǎng)的多元化加劇，在銀行與其他市場(chǎng)參與者之間構(gòu)建了越來(lái)越龐大復(fù)雜的互動(dòng)網(wǎng)絡(luò)，而這也進(jìn)一步提高了系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)。

(3)風(fēng)險(xiǎn)管控不足

金融機(jī)構(gòu)過(guò)于依賴短期數(shù)據(jù)來(lái)作的未來(lái)市場(chǎng)表現(xiàn)的風(fēng)控指標(biāo)。正如上面所指出，穩(wěn)定的宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境導(dǎo)致投資者大幅低估相對(duì)低概率事件的可能性。此外，壓力測(cè)試的最終目的是使金融機(jī)構(gòu)可以評(píng)估某些極端事件對(duì)其業(yè)務(wù)的影響，而傳統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)管理模型是無(wú)法有效表達(dá)這類信息的。

(4)評(píng)信機(jī)構(gòu)未能評(píng)估風(fēng)險(xiǎn)

評(píng)信機(jī)構(gòu)被看作是全球信貸市場(chǎng)的把關(guān)者。他們會(huì)對(duì)企業(yè)、政府、證券化主體發(fā)行的大量債務(wù)及其他證券的信貸等級(jí)加以評(píng)估和持續(xù)監(jiān)控。2008年全球金融危機(jī)之前，不同類型的結(jié)構(gòu)融資產(chǎn)品中有大批獲得了極高的評(píng)極，但是評(píng)級(jí)時(shí)所采用的方法基礎(chǔ)卻忽略了美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)拖欠與止贖情況的劇烈增長(zhǎng)，尤其是次級(jí)抵押貸款領(lǐng)域。附著這些證券開(kāi)始虧損，很明確地它們的評(píng)級(jí)無(wú)法正確反應(yīng)這些產(chǎn)品最終會(huì)帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)。此外 ，結(jié)構(gòu)融資評(píng)級(jí)的方法也是影響因素之一。評(píng)信機(jī)構(gòu)對(duì)結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品使用的評(píng)級(jí)符號(hào)與傳統(tǒng)企業(yè)固定收入證券所使用的評(píng)級(jí)符號(hào)相同，盡管他們對(duì)這些結(jié)構(gòu)金融產(chǎn)品的歷史和性質(zhì)都理解不足。

三、政策的實(shí)施和管理的失效致因

這次危機(jī)的一些原因除了可以在金融市場(chǎng)的監(jiān)管失效中找到。此外，其他政治決議也加劇了信貸熱潮，引至2008年全球金融危機(jī)。

(1)政府政策降低了信貸控制

美國(guó)政府一直實(shí)施了不同的項(xiàng)目以增加自有住房比率。結(jié)果，抵押放貸者越來(lái)越多的使用以證券化形式的抵押貸款來(lái)為低信用的借款人提供貸款。舉例來(lái)說(shuō)，次級(jí)貸款，包括次級(jí)和次優(yōu)級(jí)貸款，根本沒(méi)有借款人的工資證明，貸款價(jià)值比或負(fù)債收入比就顯著增長(zhǎng)了。在2001年，放款人在次級(jí)貸款中投入了2150億美元，相當(dāng)于全部抵押信貸市場(chǎng)的10%。到了2006年，放款人在次級(jí)貸款中投入了一萬(wàn)億美元，相當(dāng)于那年全部抵押信貸市場(chǎng)的34%。對(duì)于房屋的追加需求有助于提高房?jī)r(jià)，但當(dāng)停下的時(shí)候，證明了它正是危機(jī)的主要來(lái)源。

(2)政府擔(dān)保金融系統(tǒng)

20世紀(jì)30年代的經(jīng)濟(jì)大蕭條過(guò)后，美國(guó)引入了存款保險(xiǎn)，政府明確的對(duì)銀行的部分資產(chǎn)負(fù)債表進(jìn)行擔(dān)保。存款保險(xiǎn)現(xiàn)在在很多地區(qū)都很普遍。破產(chǎn)銀行的其他類型的債權(quán)人的周期性的救助行為，和系統(tǒng)上非常重要的非銀行金融機(jī)構(gòu)，政府實(shí)際上已經(jīng)為銀行提供了隱性的擔(dān)保。這在當(dāng)下的危機(jī)中變得很明顯。如果國(guó)家擔(dān)保一家銀行的資金，負(fù)債成本就會(huì)降低，因?yàn)殂y行的債權(quán)人一旦獲得擔(dān)保，就失去了辨別好壞銀行的動(dòng)機(jī)。這就意味著，銀行可以通過(guò)以低成本提高杠桿來(lái)增加他們的凈資產(chǎn)收益率。這種隱性的擔(dān)保長(zhǎng)期看來(lái)對(duì)于穩(wěn)定性不起作用。隱性的擔(dān)保，政府確保市場(chǎng)穩(wěn)定性而采取的行動(dòng)的結(jié)果，為銀行和其他大型的金融機(jī)構(gòu)帶了不害怕破產(chǎn)的風(fēng)險(xiǎn)激勵(lì)。因而，悖論是外部性帶來(lái)了系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，這一風(fēng)險(xiǎn)是由對(duì)于系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)的恐懼造成的。作為為危機(jī)而做的準(zhǔn)備，市場(chǎng)參與者認(rèn)為，政府會(huì)做出隱性擔(dān)保，如果系統(tǒng)上非常重要的機(jī)構(gòu)破產(chǎn)，政府會(huì)動(dòng)用公共基金來(lái)挽救機(jī)構(gòu)。雷曼兄弟的失敗中，可見(jiàn)這樣情況下，行動(dòng)沒(méi)有與市場(chǎng)期待保持一致，導(dǎo)致了市場(chǎng)不確定性的大幅度增長(zhǎng)。

四、結(jié)論

伴隨著生產(chǎn)率增長(zhǎng)的全球化，逐漸下降的通貨膨脹壓力，與擴(kuò)張性的貨幣政策相結(jié)合，意味著低利率的環(huán)境。低利率和充足的流動(dòng)資產(chǎn)刺激了金融市場(chǎng)的信用繁榮，也低估了金融風(fēng)險(xiǎn)增加，創(chuàng)造出了不平穩(wěn)的金融體系。以下幾個(gè)因素造成了這種低估。金融創(chuàng)新和全面系統(tǒng)的風(fēng)險(xiǎn)沒(méi)有被充分解讀。信用等級(jí)評(píng)定機(jī)構(gòu)沒(méi)有評(píng)估到與結(jié)構(gòu)融資相關(guān)的風(fēng)險(xiǎn)。并且，一些特殊的政策，如美國(guó)增加自置居所的政策刺激了次要抵押信貸市場(chǎng)，那就意味著信貸控制的降低。政府和中央銀行有責(zé)任通過(guò)對(duì)金融市場(chǎng)的合理的監(jiān)管和來(lái)支撐起金融穩(wěn)定性。然而，很多地區(qū)的監(jiān)管結(jié)構(gòu)是支離破碎的，導(dǎo)致了全系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)責(zé)任的缺失。監(jiān)管結(jié)構(gòu)沒(méi)有與金融市場(chǎng)的演變保持同步。

全球金融海嘯帶給我們一些重大的教訓(xùn)：諸如，在全球性跨國(guó)層級(jí)上，金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)理，除規(guī)范商業(yè)銀行外，應(yīng)擴(kuò)及保險(xiǎn)公司、投資銀行、大型基金，提高資本適足率、規(guī)范跨國(guó)性的衍生性商品的交易；在國(guó)家層級(jí)上，應(yīng)建立金融海嘯的早期預(yù)警系統(tǒng)；在證券交易管理層級(jí)上，應(yīng)對(duì)衍生性商品的交易有嚴(yán)格的規(guī)范(如透明化與結(jié)算平臺(tái))；在機(jī)構(gòu)層級(jí)上，應(yīng)建立強(qiáng)而有效率的風(fēng)險(xiǎn)管理團(tuán)隊(duì)。此外，在財(cái)務(wù)工程上，數(shù)量方法當(dāng)然還占有相當(dāng)?shù)慕巧?，但必須認(rèn)清，市場(chǎng)是不完美的，套利有其限度，以及政策風(fēng)險(xiǎn)如何融入衍生性金融商品的定價(jià)，也是一項(xiàng)重要的課題。

參考文獻(xiàn)：

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