杜遠航

(中國政法大學民商經(jīng)濟法學院，北京　102249)

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美國暗池交易平臺規(guī)制分析

杜遠航

(中國政法大學民商經(jīng)濟法學院，北京102249)

摘要：暗池交易平臺是一種場外交易的場所，這一平臺為謀求具有流動性的數(shù)量巨大的股票且不沖擊其場內(nèi)價格的特殊利益的顧客提供服務，尋找潛在的流動性。然而，這些場所的操作行為基本脫離公開市場的視野，且其不為公眾提供行情信息，因此出現(xiàn)了雙重市場體系。由于暗池的參與者能夠獲取公眾知悉和不知的信息，因此他們處于上層市場。為了回應這種顧慮，美國證監(jiān)會發(fā)布了一系列建議，目的是加強監(jiān)管力度以增加暗池交易平臺的透明性。筆者的顧慮是監(jiān)管過度可能驅(qū)使到權益市場更黑暗的角落。

關鍵詞：暗池交易平臺；透明度；金融規(guī)制

2016年伊始，巴克萊和瑞士信貸與美國證券交易委員會(SEC)和紐約州檢方之間和解因涉及暗池交易案件而支付總計1.543億美元罰金的新聞，引發(fā)了筆者對美國就暗池交易規(guī)制的思考。

一、暗池交易平臺及其目的

暗池交易平臺所提供的流動性屬于另類交易系統(tǒng)(ATS)，且不需要公開行情或價目。1934年美國《證券交易法》規(guī)定了現(xiàn)存交易所得運行規(guī)則，即自律制度和會員制。自律制度意味著在冊的交易所有統(tǒng)一的運作規(guī)則，并且約束和規(guī)范會員按照既定規(guī)則操作。這一規(guī)則在很長的時期內(nèi)良好的發(fā)揮著效應。但隨著電子通訊方式愈加普及、成本愈低時代的到來，交易所開始自動化他們的股權買賣系統(tǒng)。納斯達克出現(xiàn)，個人券商也開始設立自己的電子交易系統(tǒng)。尤其需要注意的是，這些電子交易系統(tǒng)是以營利為目的運營，并且力圖避免被當做交易所以躲避法律規(guī)制。為了應對這種趨勢，1998年美國證監(jiān)會巧妙定義了另類交易系統(tǒng)，詳細規(guī)定能夠被免于作為交易場所注冊的另類交易系統(tǒng)必須符合的核心監(jiān)管要素。為了符合這些條件而免于監(jiān)管，其中一項要求是交易系統(tǒng)必須以證券公司的主體資格注冊，并且不能行使自律權力。另類交易系統(tǒng)都要符合美國證監(jiān)會的注冊要求，具有申報義務，且必須定期測試檢查自動交易系統(tǒng)的完整性，同時向證監(jiān)會披露另類交易系統(tǒng)交易額超過其日均交易量5%以上的證券，新規(guī)下降至0.25%。數(shù)據(jù)表明已注冊的另類交易系統(tǒng)和場外交易的交易額逐年增加。不一樣的體制導致電子交易系統(tǒng)和場內(nèi)交易市場之間關系緊張。尤其，訂單執(zhí)行的區(qū)別與訂單碎片化影響定價的有效性。在2005年，美國證監(jiān)會制定了監(jiān)管制度來統(tǒng)一處理全國市場系統(tǒng)交易和定價有效性不足的問題，并整合各個系統(tǒng)。

暗池交易依賴于技術，其由來可追溯至金融市場運用科技的伊始。首個暗池交易平臺設立于1986年，Instinet公司的“After Hours Cross”允許客戶輸入訂單到匿名簿(a blind book)，然后系統(tǒng)進行價格配對，在指定時間用當天證券的收盤價。隨后Posit也建立了暗池交易平臺，系統(tǒng)進行日內(nèi)撮合交易指令價格，買賣雙方的成交價格使用全國最佳買賣報價(NBBO)價格中點價進行匹配。2002年，Posit 提供連續(xù)性的撮合信息服務，大額交易者的這種行為不影響集中市場的價格，助益集中市場價格更為合理。其他公司如Liquidnet，Pipeline和Millennium也發(fā)展更新的交易模式，關注大宗交叉網(wǎng)絡，使得在該暗池平臺所有交易員的買方交易指令流得以流動起來。2004年，參與者使用智能訂單模式SOR(smart order routers)快速進入其他暗池交易平臺。這使他們能夠找到更多的潛在流動性，向多個暗池交易平臺輸入一系列的小額交易指令，取得最佳價格。此外，證券公司內(nèi)部化交易引擎產(chǎn)生，內(nèi)部持續(xù)將證券公司內(nèi)部的委托單撮合，從而節(jié)省交易費用和交易時間?？萍及l(fā)展的結(jié)果就是，暗池市場份額增長，2004年占所有交易額的2%成長為2008年的8%，2011年又占到13%。

雖然新技術助力，但對暗池交易平臺的需求仍舊激化了沉珂。機構投資者想要獲得或者賣出某一報價公司的高倉位股票，但可能會引發(fā)市場擾動，或者引起價格偏離預期水平的風險。交易場所的合并和交易速度的提升，意味著要掩蓋大額交易更難了。這可能出現(xiàn)大額交易肇致投機取巧的交易員搶先交易的情況，或者證券公司對賭股票價格，而且易于被更多道德風險投資者效仿。其結(jié)果會增加機構交易者的交易價格——買單導致股票價格跟高，賣單驅(qū)使價格跟跌。披露這些大額訂單能夠減少危害。

暗池交易平臺的交易者可以匿名。典型的如，機構投資者會將大額訂單分揀為小額訂單，然后在多個或者暗池或者明池交易場所執(zhí)行小額訂單。因為參與者可以使用買賣意向書(IOI)從而規(guī)避報價單披露規(guī)則，如此交易數(shù)據(jù)僅在交易結(jié)束后公開，大機構可以能夠避免市場與其預期背道而馳的風險實施增減倉位行為。而且，因為暗池交易屬于場外交易，披露的交易數(shù)據(jù)信息只是價格和數(shù)量，沒有買賣雙方的名稱。這些好處基于暗池平臺能夠真正保證交易者處于“暗處”：當一個暗池交易平臺發(fā)生信息泄露，比如池中有哪些股票，這些信息就證券機構搶先于其他參與者交易的良機。結(jié)果，在暗池交易平臺的表面之下，在想要窺見暗池內(nèi)的信息的主體(大多是那些暗池交易平臺本身和機構性客戶，想要保持不透明的主體)之間，進行著一場關于計算機功能和計算方法的軍備競賽。

暗池交易平臺對機構投資者的吸引力還來源于一下三個方面。第一個是價格優(yōu)勢。大多數(shù)暗池交易平臺與NBBO中點價匹配，在交易所報價的最高出價和最低賣價的基礎上得出。例如，如果我想要買甲股票，公開報價買價為9美元，賣價為9.05美元，我可以向暗池內(nèi)投擲一個訂單，以9.025美元的價格買到。通過大額的高頻交易，總數(shù)看來節(jié)省大量成本。第二，由于暗池交易平臺之間存在競爭，和相比起傳統(tǒng)訂單方式的傭金，暗池參與者認為暗池交易的傭金和交易費更低，從而節(jié)省成本。第三，暗池交易平臺提供充足的流動性來源。暗池交易平臺有能力避開市場流動性的波動，這種獨立性保障暗池交易平臺可以獲得流動性資源。交易所的交易數(shù)量和平均交易規(guī)模下降意味著交易所的流動性降低，此時投資者就可以從暗池交易平臺尋求部分流動性，特別是中小型股。

二、美國證監(jiān)會規(guī)制重點

美國證券監(jiān)管委員會對暗池交易平臺的擔憂分為兩個方面。首先，暗池交易平臺使用買賣意向書，這種做法將證券市場分為兩層：有渠道得到需求意向的暗池會員和事后才能得到交易信息的公眾投資者。暗池交易平臺的參與者可以使用公開信息，卻不需要不透漏自己的任何信息。如果足夠數(shù)額的證券交易發(fā)生在不透明的暗池，那么“明池”的公開交易所的證券價格也許就不能再保證準確，因為普通個人投資者無法獲得實時信息。第二， “資訊鴻溝”就是由于“法外”允許暗池交易造成的，作為另類交易系統(tǒng)一種，交易發(fā)生在場外市場，避免報告一些特別交易信息。這意味著市場參與者缺少對國家市場系統(tǒng)中證券流動性資源的了解，有損其對美國產(chǎn)權投資市場一體化的信心。因此美國證監(jiān)會尋求放寬關于美國股權市場結(jié)構的概念，包括隱匿的流動性資源。這種隱匿流動性的增長導致跨價交易的增長，并增加傳統(tǒng)“明池”交易場所的短期波動。美國證監(jiān)會的顧慮很大程度上反映了市場個人參與者的意向。美國證監(jiān)會就上述顧慮提出建議書，并向社會公開。證監(jiān)會收到很多回應與上述顧慮不謀而合，說明市場參與者已經(jīng)開始思考同樣的問題了。

同時，這些暗池交易平臺的操作和規(guī)范程序透明度不夠。對于一個另類交易系統(tǒng) 來說，不管是不是暗池，都沒有明確的規(guī)制要求披露操作模式或者計算機處理買賣單的程序。即使有些交易平臺披露這些信息，對于很多投資者來說也很難確切知道如何操作。結(jié)果，大多數(shù)暗池交易平臺的投資者取決于業(yè)務記錄和信任。這有點類似淘寶的交易記錄和評價，讓人感覺如此不可靠。并且事實上這種信任也時時被辜負：美國證監(jiān)會宣稱對Pipeline Trading Systems提起訴訟，證監(jiān)會認為其就訂單操作方式誤導了投資者，這也是第一起對暗池交易平臺管理者的起訴。這說明，提高操作透明化程度是現(xiàn)階段另類交易系統(tǒng)產(chǎn)業(yè)需要著力的部分。

三、規(guī)制重點分析及建議

美國證監(jiān)會的規(guī)制重點是意圖解決信息鴻溝和潛在雙重市場體系的問題。那么首先要明確，是否暗池交易平臺確實或者有可能負面地影響市場價格和市場有效性。答案是不確定的。不僅僅是美國證監(jiān)會不確定暗池交易平臺的影響，全球的監(jiān)管者都在嘗試決定，是否暗池交易會傷及市場定價。如果盲目對暗池交易平臺過于強力監(jiān)管和規(guī)制，那么投資者會在別處尋求同樣的利益；與此同時，當仍允許隱匿的流動性發(fā)揮其角色作用時，運行方面的額外披露要求有利于投資者。

暗池交易平臺交易活動很難能跟其他的場外交易活動區(qū)分開，比如證券公司的內(nèi)部化。也許由于缺少公開信息，關于暗池交易的市場價格、數(shù)量、交易執(zhí)行質(zhì)量和市場波動的影響的相關學術研究很少。學術研究結(jié)論之間經(jīng)常發(fā)生矛盾，或者無法達成結(jié)論性成果。一個最近關于暗池交易平臺作用的研究，就美國境內(nèi)跨部門流動的股票數(shù)據(jù)考量暗池交易平臺經(jīng)濟活動，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，雖然暗池交易被追捧的利益點是這些交易平臺能夠給相關的流動性差的股票提供流動性，事實上暗池交易平臺的經(jīng)濟活動也富集了流動的股票。納斯達克首席經(jīng)濟學家Dr.Frank Hathaway認為，當股票總量中超過40%的股票經(jīng)歷“暗”交易時，市場執(zhí)行質(zhì)量開始惡化。因為彼時市場公開參考價的價差會變大；而每一個流動到不透明市場的股票都無法幫助市場決定準確的價格，事實上超過85%的暗池交易量都是通過內(nèi)部化或者混合池完成的?？偟膩砜?，一種結(jié)論的結(jié)果是內(nèi)部化與市場質(zhì)量的退化有關，尤其是價差擴大，交易會受價格的影響，波動性會上升。相反，另一種聲音認為“在基本情況下，增加一個暗池交易平臺就會利于交易所的市場價格形成。”

暗池為機構投資者提供需求的流動性和價格保護似乎是無需討論的。但是，這種優(yōu)點必須與可能形成雙重市場的缺點相平衡，雖然上述研究有些認為這種擔憂已經(jīng)變成現(xiàn)實，有些認為還無法確定。不過很多市場觀察者相信，隨著暗池交易額的迅速增長，即使暗池目前還未害及市場價格，這一天也即將到來。

美國證監(jiān)會在進行一種嘗試，如果無法明確解決問題的方法，至少監(jiān)管方法要走在問題的前面。然而如本文所論，這種走在前面的監(jiān)管很可能會產(chǎn)生計劃外的結(jié)果；市場參與者也會另辟蹊徑改變其商業(yè)模式，投資者會仍舊想要其他大額訂單價格的保護方法。過度監(jiān)管的結(jié)果不是導致交易信息更加公開，可能導致更多的暗池平臺成為真正的暗池，或者導致交易轉(zhuǎn)向更少監(jiān)管的市場或別國地區(qū)。

美國證監(jiān)會應該更關注增加關于暗池交易平臺和其他另類交易系統(tǒng)的操作和交易程序的信息公開程度。Pipeline Trading Systems事件表明，很多投資者，即使成熟的投資者并未清晰知悉其訂單是如何被操作的，也不甚明白交易平臺給予投資者和訂單的保護內(nèi)容。監(jiān)管機構的工作重點投映到這類披露上，有助于增加投資者了解暗池交易平臺的機會。如果暗池交易平臺無法提供投資者需要的保證，他們可能會自動轉(zhuǎn)向“明池”。

參考文獻：

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