郭曉東

2016年以來，在房地產(chǎn)“去庫存”相關(guān)政策措施的刺激下，房價進(jìn)入“飛行模式”。行業(yè)景氣度的提升讓房企的銷售增速創(chuàng)出本輪小周期新高，助推房企的拿地?zé)崆?。而伴隨著房企紛紛聚焦核心城市，土地拍賣市場競爭十分激烈，上海、南京、蘇州等城市地王頻出。未來在房企戰(zhàn)略布局趨同、核心城市推地有限等因素影響，土地溢價成交或成常態(tài)。

通過對品牌房企新項目開發(fā)模式的統(tǒng)計，我們發(fā)現(xiàn)合作開發(fā)已然成為主流，通過股權(quán)合作的房地產(chǎn)基金模式有助于企業(yè)進(jìn)一步擴(kuò)大市場份額，在殘酷的行業(yè)競爭中脫穎而出。雖然房地產(chǎn)已過高速增長的“黃金時代”，但是作為國民經(jīng)濟(jì)發(fā)展的支柱產(chǎn)業(yè)，行業(yè)的投資價值仍然巨大。站在“白銀時代”的風(fēng)口，品牌房企正積極在物業(yè)、金融、娛樂等領(lǐng)域?qū)で筠D(zhuǎn)型突破。下面，我們以萬科、保利、招商、金地為切入點進(jìn)行分析，以此探知房地產(chǎn)行業(yè)的發(fā)展趨勢及未來機(jī)會。

銷售火爆 投資聚焦核心城市

受益于房地產(chǎn)市場的持續(xù)火爆，萬科、保利、招商及金地四家上市房企在本輪行業(yè)回暖中獲得靚麗表現(xiàn)。從銷售面積和銷售金額來看，2016年1-4月四家上市房企均實現(xiàn)高速增長，增速從高到低依次為金地、保利、招商、萬科。其中，規(guī)模較小的金地集團(tuán)，2016年前四個月累計銷售面積187.9萬平方米，同比增長118%，實現(xiàn)銷售金額275.2億元，同比增長高達(dá)176%；而行業(yè)龍頭萬科A表現(xiàn)也可圈可點，累計銷售面積809.9萬平方米，同比增長49%，累計銷售金額1108.9億元，同比增長73%。

從土地購置方面來看，2016年1-4月四家房企新增土地數(shù)量的排名依次是萬科、保利、招商及金地。其中萬科48個新增項目中有43個在二線城市，比例接近90%；保利地產(chǎn)新增的24個項目中有21個來自二三線城市，占比87.5%。相對于這兩大房企龍頭，招商蛇口和金地集團(tuán)的拿地策略則要謹(jǐn)慎很多。其中招商蛇口在可開發(fā)資源多的優(yōu)勢下平滑、精細(xì)拿地，繼續(xù)聚焦主流一二線城市，合理補(bǔ)充庫存。而金地集團(tuán)則更為低調(diào)，至今僅獲得杭州、武漢兩塊土地項目，公司拿地節(jié)奏的放緩，一方面與近期土地市場溢價率過高有關(guān)，另一方面則是可售項目資源較為充足。

基金模式搶市場 多元化謀轉(zhuǎn)型

從項目開發(fā)模式來看，2016年前4個月萬科新增的48個項目中，19個擁有項目100%權(quán)益，其余均為股權(quán)合作開發(fā)，占比高達(dá)60.4%。另一房企巨頭保利地產(chǎn)新增的24個項目中也有13個是合作開發(fā)，比例也超過50%?？梢钥闯?，通過股權(quán)合作的基金模式已經(jīng)成為房企操作主流。

從投資的角度分析，該模式有以下幾點優(yōu)勢：1.凈資產(chǎn)規(guī)模的降低帶來凈利潤率和權(quán)益乘數(shù)的雙提升，提高ROE水平。2.通過經(jīng)營杠桿替代財務(wù)杠桿，實現(xiàn)輕資產(chǎn)化，提高了財務(wù)安全性；通過不同環(huán)節(jié)收益，使得收益實現(xiàn)更穩(wěn)定。3.擴(kuò)大市場份額，擺脫對股權(quán)融資的依賴。4.作為房企品牌輸出和輕資產(chǎn)運(yùn)作的不斷嘗試，將提升其無形資產(chǎn)的盈利能力，進(jìn)而帶動凈資產(chǎn)溢價率的上揚(yáng)。當(dāng)然，股權(quán)合作開發(fā)存在一定的風(fēng)險及特殊性，在采用時應(yīng)充分考慮自身條件及能力。

而隨著存量時代的到來，未來城市升級將是房地產(chǎn)行業(yè)發(fā)展的重心。在立足開發(fā)主業(yè)的基礎(chǔ)上，這四家品牌房企均加快多元化布局。其中萬科擬與深圳地鐵合作，運(yùn)用“地產(chǎn)+物業(yè)”模式，積極轉(zhuǎn)型城市配套服務(wù)商；保利地產(chǎn)擬參股設(shè)立粵港證券，深化金融業(yè)務(wù)；招商蛇口整合后集合園區(qū)、社區(qū)、郵輪業(yè)務(wù)于一身，并積極拓展一線城市地鐵物業(yè)；金地集團(tuán)旗下?lián)碛械摹胺€(wěn)盛投資”管理著多支房地產(chǎn)基金，募集資金能力較強(qiáng)。此外，這四家房企也積極迎合市場潮流，布局養(yǎng)老地產(chǎn)、社區(qū)020，搶占多元化轉(zhuǎn)型新高點。當(dāng)然，轉(zhuǎn)型機(jī)遇是與風(fēng)險并存的，我們需要保持謹(jǐn)慎的態(tài)度，合理評估其未來潛在的投資價值。

板塊重估 價值當(dāng)立

對于A股房地產(chǎn)上市公司，由于PE偏短期但確認(rèn)性強(qiáng)，NAV偏價值但可比性差，因此NAV結(jié)合PE仍是估值的最有效辦法。下面以上述四家房企上市公司進(jìn)行對比分析：

萬科由于寶能系強(qiáng)勢介入股價從14.25元直線拉伸到24.43元，對應(yīng)市盈率在12-15倍合理區(qū)間，較NAV溢價30%，估值已明顯修復(fù)；保利目前股價8.41元，對應(yīng)201 5/16年市盈率僅8.2/6.8倍，較NAV折價41%，中長期有明顯的投資價值；而招商蛇口在完成與招商地產(chǎn)的重組后，股價一路走熊，從上市23.9元下跌到現(xiàn)在13.81元，目前市盈率已在合理區(qū)間，股價較NAV折價44%，考慮到公司良好的運(yùn)營能力，目前已具備投資價值；金地集團(tuán)股價與NVA最為接近，未來需要關(guān)注公司能否保持高速穩(wěn)定增長。

目前A股處于慢熊的走勢，業(yè)績才是支撐房企股價的關(guān)鍵?？紤]到房地產(chǎn)市場的周期性向好，可適當(dāng)配置低估值地產(chǎn)藍(lán)籌股，投資首選招商蛇口，保利次之。