張靜瓊 婁淑珍

股權(quán)型企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效影響因素研究
——浙江實(shí)證

張靜瓊 婁淑珍

本文以浙江上市企業(yè)為樣本，建立股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合的上市公司績(jī)效與其影響因素之間的計(jì)量模型，以期對(duì)股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合影響因素進(jìn)行定量分析。研究發(fā)現(xiàn)：股權(quán)型企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合實(shí)施時(shí)間與股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效之間無(wú)顯著關(guān)系；金融企業(yè)參股比例對(duì)股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效的影響存在區(qū)間差異；企業(yè)規(guī)模對(duì)股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效有正向影響；不同的金融機(jī)構(gòu)類(lèi)型對(duì)產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效的影響不同。

績(jī)效；股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合；影響因素

一、引言

股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合是以股票、債券等證券化憑證為紐帶，使企業(yè)和金融機(jī)構(gòu)之間形成風(fēng)險(xiǎn)共擔(dān)、利益共享的關(guān)系。［1］傳統(tǒng)或新興產(chǎn)業(yè)與金融部門(mén)通過(guò)股權(quán)為紐帶進(jìn)行鏈接，主要通過(guò)產(chǎn)業(yè)資本向金融機(jī)構(gòu)注資參股來(lái)實(shí)現(xiàn)。

目前針對(duì)產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效影響因素的研究較多。在已有的研究中，股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效的影響因素主要有以下三類(lèi)：①外部因素。制度與法律法規(guī)體系的完善、市場(chǎng)化進(jìn)程所處的階段甚至政府的調(diào)控手段等，從宏觀角度對(duì)企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效產(chǎn)生影響；②內(nèi)部因素。企業(yè)的規(guī)模、個(gè)體的特征［2］、資本環(huán)境、自身的資本結(jié)構(gòu)、企業(yè)的經(jīng)營(yíng)績(jī)效，產(chǎn)融結(jié)合的程度，以及持續(xù)的時(shí)間等因素影響都會(huì)對(duì)產(chǎn)融結(jié)合的績(jī)效產(chǎn)生較大影響［3］；③金融機(jī)構(gòu)的類(lèi)型。對(duì)于銀行、證券、保險(xiǎn)、期貨、財(cái)務(wù)公司等不同金融機(jī)構(gòu)參股或持股的產(chǎn)融結(jié)合效率存在較大差異。［2］

總體上看，對(duì)于股權(quán)型企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效影響因素的研究存在較多分歧。本文在前人研究的基礎(chǔ)上,分析股權(quán)型企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效影響因素,運(yùn)用浙江上市公司數(shù)據(jù)對(duì)股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合的狀況進(jìn)行定量分析,全面科學(xué)地將浙江股權(quán)型企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效影響因素的基本情況勾勒出來(lái),并在此基礎(chǔ)上有針對(duì)性地提出建議，以期為推動(dòng)浙江產(chǎn)融結(jié)合的發(fā)展提供一定理論啟示。

根據(jù)對(duì)股權(quán)型企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效影響因素的分析與整理，本文提出以下假設(shè)：

假設(shè)H1：產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)施時(shí)間越晚，股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效越大。

假設(shè)H2：金融企業(yè)參股比例越大，股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效越大。

假設(shè)H3：企業(yè)規(guī)模越大，股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效越大。

假設(shè)H4：參股金融機(jī)構(gòu)類(lèi)型不同，股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效不同。

二、研究設(shè)計(jì)

1.變量測(cè)度

本文在參考已有研究的基礎(chǔ)上，對(duì)四個(gè)影響因素分別給予相應(yīng)指標(biāo)的變量測(cè)度，具體結(jié)果如表1所示。

表1 變量測(cè)度

2.樣本選取

本文以2011年開(kāi)始實(shí)施股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合的浙江上市企業(yè)為研究對(duì)象，選取了樣本企業(yè)年報(bào)數(shù)據(jù)的財(cái)務(wù)指標(biāo)進(jìn)行實(shí)證分析。數(shù)據(jù)主要來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)、新浪財(cái)經(jīng)網(wǎng)、巨潮資訊網(wǎng)、深圳證券交易所網(wǎng)站、上海證券交易所網(wǎng)站等處，所有原始數(shù)據(jù)均來(lái)自于樣本浙江上市企業(yè)2010-2014年年度財(cái)務(wù)報(bào)表，報(bào)表口徑全部進(jìn)行了合并和整理，部分缺失數(shù)據(jù)和無(wú)法直接通過(guò)數(shù)據(jù)庫(kù)獲取的數(shù)據(jù)都通過(guò)相關(guān)聯(lián)變量推算和手工獲取?？疾鞂?duì)象的選擇剔除了新上市的企業(yè)和金融類(lèi)企業(yè)，以及在調(diào)查時(shí)間區(qū)間內(nèi)雖然采用了產(chǎn)融結(jié)合模式但在期末之后又退出產(chǎn)融結(jié)合或被ST掉的上市企業(yè)，最終選取樣本191家。

三、實(shí)證分析與結(jié)果討論

1.產(chǎn)融結(jié)合實(shí)施時(shí)間影響因素分析

結(jié)合對(duì)每股收益和凈資產(chǎn)收益率的描述性統(tǒng)計(jì)對(duì)產(chǎn)融結(jié)合實(shí)施時(shí)間進(jìn)行定量分析。從各年份企業(yè)經(jīng)營(yíng)業(yè)績(jī)的各項(xiàng)指標(biāo)來(lái)看，每股收益和凈資產(chǎn)收益率的均值和中位數(shù)都呈現(xiàn)先增長(zhǎng)后下降的趨勢(shì)。結(jié)果如表2所示。

表2 每股收益、凈資產(chǎn)收益率歷年均值和中位數(shù)

進(jìn)一步對(duì)每相鄰年份之間的每股收益和凈資產(chǎn)收益率的變化情況進(jìn)行配對(duì)樣本t檢驗(yàn)，以證實(shí)企業(yè)績(jī)效的變化情況。運(yùn)用SPSS軟件對(duì)5年間的每股收益和凈資產(chǎn)收益率進(jìn)行配對(duì)樣本t檢驗(yàn)，原假設(shè)為企業(yè)績(jī)效逐年上升，對(duì)得到的檢驗(yàn)結(jié)果進(jìn)行整理后，所得結(jié)果如表3所示。

表3 績(jī)效逐年變化情況配對(duì)樣本t檢驗(yàn)結(jié)果

通過(guò)結(jié)果發(fā)現(xiàn)，在5%的置信水平下，所選樣本中上市企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合前的2010年與產(chǎn)融結(jié)合實(shí)施當(dāng)年2011年的Sig小于5%，即每股收益和凈資產(chǎn)收益率均處于較為明顯的上升，而2011-2012年的Sig大于5%，每股收益和凈資產(chǎn)收益率則未有顯著變化，2012-2013年和2013-2014年的Sig值均小于5%，每股收益和凈資產(chǎn)收益率下降較明顯。

綜合以上檢驗(yàn)結(jié)果，研究表明：上市企業(yè)在2011年實(shí)行股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合的當(dāng)年，績(jī)效會(huì)有明顯提升，每股收益和凈資產(chǎn)收益率顯著提升，而之后兩年中，每股收益開(kāi)始下滑，凈資產(chǎn)增長(zhǎng)率則起伏不定。由此可以看出，在產(chǎn)融結(jié)合實(shí)施后，總體上企業(yè)的績(jī)效并不是逐年上升的，對(duì)于績(jī)效沒(méi)有明顯的正效應(yīng)。假設(shè)H1所陳述的上市公司產(chǎn)融結(jié)合的實(shí)施時(shí)間對(duì)績(jī)效有正效應(yīng)并不成立。

2.金融企業(yè)參股比例影響因素分析

根據(jù)金融機(jī)構(gòu)的參股比例大小，對(duì)樣本進(jìn)行了分類(lèi)整理，結(jié)果如表4所示。

表4 上市企業(yè)樣本按參股比例大小分類(lèi)表（單位：家）

為分析參股比例對(duì)二者的影響力大小，把金融企業(yè)參股比例作為解釋變量,把每股收益和市盈率作為兩個(gè)被解釋變量，分別建立線性回歸模型。解釋變量為金融企業(yè)的參股比例，被解釋變量分別為每股收益和市盈率。運(yùn)用SPSS軟件進(jìn)行分類(lèi)分段回歸分析，所得結(jié)果整理后得到表5、表6。

表5 金融機(jī)構(gòu)參股比例與每股收益的回歸分析結(jié)果

表6 金融機(jī)構(gòu)參股比例與市盈率的回歸分析結(jié)果

通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，當(dāng)金融機(jī)構(gòu)的參股比例低于5%時(shí)，每股收益和市盈率的擬合優(yōu)度均較低，且在檢驗(yàn)結(jié)果中Sig值均未通過(guò)檢驗(yàn)，因此低于1%和1%-5%這兩組的檢驗(yàn)結(jié)果并不顯著。但是當(dāng)金融機(jī)構(gòu)持股比例超過(guò)5%時(shí)，在5%-10%和10%-20%兩組區(qū)間內(nèi)，模型的擬合優(yōu)度明顯提高，變量間的相關(guān)性由基本不相關(guān)提高到了弱相關(guān)和具有較強(qiáng)的相關(guān)性。當(dāng)持股比例在10%-20%時(shí)，每股收益的擬合優(yōu)度達(dá)到0.6239，市盈率的擬合優(yōu)度達(dá)到0.7155，并且t統(tǒng)計(jì)量的值也不斷提升，表明回歸的結(jié)果具有較強(qiáng)的顯著性。而當(dāng)金融機(jī)構(gòu)參股比例超過(guò)20%時(shí)，每股收益的擬合優(yōu)度又開(kāi)始回落，回歸模型的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)不顯著，這可能是由于大于20%的股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合上市企業(yè)的樣本量較少，或金融機(jī)構(gòu)參股的影響具有一定的延遲效應(yīng)，導(dǎo)致模型的檢驗(yàn)結(jié)果失真。

綜合實(shí)證分析結(jié)果看，金融機(jī)構(gòu)參股比例對(duì)績(jī)效的影響有顯著的區(qū)間差異，假設(shè)H2部分得到證實(shí)。

3.企業(yè)規(guī)模影響因素分析

對(duì)樣本企業(yè)的總資產(chǎn)情況進(jìn)行統(tǒng)計(jì)，并對(duì)企業(yè)按市值進(jìn)行手工分組，分為小于10億、10億-50億、50億-100億、100億以上4組，每組企業(yè)家數(shù)大致相當(dāng)。得到結(jié)果如表7所示。

表7 上市企業(yè)企業(yè)規(guī)模分類(lèi)表（單位：家）

同樣利用每股收益和市盈率作為被解釋變量，分別建立線性回歸模型：解釋變量為上市企業(yè)的市值規(guī)模，被解釋變量為每股收益和市盈率。通過(guò)SPSS進(jìn)行分類(lèi)分段回歸分析，檢驗(yàn)企業(yè)規(guī)模與績(jī)效之間的關(guān)系，結(jié)果如表8、表9所示。

表8 上市企業(yè)市值與每股收益的回歸分析結(jié)果

表9 上市企業(yè)市值與市盈率的回歸分析結(jié)果

通過(guò)檢驗(yàn)發(fā)現(xiàn)，在每個(gè)區(qū)間內(nèi)，企業(yè)市值與每股收益和市盈率之間都具有正向相關(guān)關(guān)系，從回歸結(jié)果來(lái)看，在每股收益方面，當(dāng)企業(yè)的規(guī)模增大時(shí)，每股收益也會(huì)隨之增長(zhǎng)。在市盈率方面也是一樣，企業(yè)市值就對(duì)市盈率產(chǎn)生了一定的正效應(yīng)。由此可見(jiàn)，假設(shè)H3部分成立，企業(yè)規(guī)模對(duì)市盈率方面的績(jī)效有正效應(yīng)。

4.金融機(jī)構(gòu)類(lèi)型影響因素分析

本文所選取的企業(yè)樣本中，參股的金融機(jī)構(gòu)類(lèi)型主要包括銀行類(lèi)、證券類(lèi)、基金類(lèi)、保險(xiǎn)類(lèi)4種。通過(guò)對(duì)企業(yè)按參考金融機(jī)構(gòu)的不同進(jìn)行分組，得到結(jié)果如表10所示。將金融機(jī)構(gòu)數(shù)量作為自變量，每股收益作為因變量對(duì)樣本進(jìn)行回歸分析，結(jié)果如表11所示。

表10 金融機(jī)構(gòu)類(lèi)型分組（單位：家）

表11 參股金融機(jī)構(gòu)數(shù)量的回歸系數(shù)檢驗(yàn)結(jié)果

由表11所示可以看到，銀行和證券這兩類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的Sig值都小于0.05，通過(guò)了5%的相關(guān)性顯著性水平檢驗(yàn)，說(shuō)明這兩類(lèi)機(jī)構(gòu)對(duì)于企業(yè)收益績(jī)效的影響是顯著的；而對(duì)于基金和證券這兩類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，在表中可以看到的回歸結(jié)果Sig值是不顯著的。由此可知，銀行和證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)的注資參股對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是正向顯著，而基金和保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)的影響則不顯著，假設(shè)H4成立。

四、主要結(jié)論及對(duì)策建議

本文以浙江股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合的上市公司為樣本，運(yùn)用SPSS軟件對(duì)股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效影響因素進(jìn)行分析，得出以下結(jié)論：一是產(chǎn)融結(jié)合實(shí)施時(shí)間與股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效沒(méi)有明顯正相關(guān)，在實(shí)施最初一年有上升趨勢(shì)，但之后會(huì)下降。二是產(chǎn)融結(jié)合程度越高，對(duì)股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效的正效應(yīng)越明顯，但具有區(qū)間差異。三是企業(yè)規(guī)模對(duì)股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合績(jī)效在特定區(qū)間類(lèi)有正效應(yīng)。四是金融機(jī)構(gòu)類(lèi)別不同，股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合的績(jī)效不同，當(dāng)特定種類(lèi)機(jī)構(gòu)加入時(shí)，對(duì)企業(yè)績(jī)效有明顯的正面影響。

為了促進(jìn)浙江股權(quán)型企業(yè)產(chǎn)融結(jié)合更全面地發(fā)展，進(jìn)一步地提高績(jī)效，本文提出以下對(duì)策及意見(jiàn)：

一是結(jié)合實(shí)際積極調(diào)整公司運(yùn)營(yíng)政策。企業(yè)在實(shí)施股權(quán)型產(chǎn)融結(jié)合模式時(shí)必須根據(jù)自身企業(yè)發(fā)展實(shí)際情況制定策略，不可盲目實(shí)行。企業(yè)不能盲目樂(lè)觀，迷信產(chǎn)融結(jié)合對(duì)企業(yè)發(fā)展的正效應(yīng)，而是應(yīng)該結(jié)合實(shí)際積極調(diào)整公司運(yùn)營(yíng)政策，讓產(chǎn)融結(jié)合對(duì)公司發(fā)展的效果發(fā)揮到最大。研究表明產(chǎn)融結(jié)合第一年企業(yè)的績(jī)效有明顯的提升，因此上市企業(yè)應(yīng)該抓住這個(gè)機(jī)遇及時(shí)結(jié)合自身需要開(kāi)展產(chǎn)融結(jié)合，來(lái)提升企業(yè)的盈利能力。但之后幾年，企業(yè)的績(jī)效并不一定穩(wěn)定提升，還是存在更多影響因素，企業(yè)績(jī)效會(huì)降低。

二是控制自身的產(chǎn)融結(jié)合程度。一個(gè)企業(yè)所擁有的資源是有限的。企業(yè)選擇不同的產(chǎn)融結(jié)合程度所承擔(dān)的風(fēng)險(xiǎn)是不同的，對(duì)績(jī)效的影響也不盡相同。在實(shí)施產(chǎn)融結(jié)合過(guò)程中應(yīng)當(dāng)盡量避免低于5%的投機(jī)性產(chǎn)融結(jié)合和高于20%的高風(fēng)險(xiǎn)性產(chǎn)融結(jié)合的方式，參股比例過(guò)高或過(guò)低都對(duì)企業(yè)的績(jī)效發(fā)展沒(méi)有明顯的促進(jìn)作用。而在5%～20%的參股比例范圍內(nèi)，企業(yè)的產(chǎn)融結(jié)合程度越高，企業(yè)的績(jī)效提升越快，因此企業(yè)應(yīng)該根據(jù)企業(yè)發(fā)展的實(shí)際情況，控制自身的產(chǎn)融結(jié)合程度，在有限的資源下做到使有限資源產(chǎn)生最大化的效益，以實(shí)現(xiàn)企業(yè)的穩(wěn)定高速發(fā)展。

三是結(jié)合企業(yè)自身的規(guī)模理性估計(jì)。不同規(guī)模的企業(yè)對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的承受能力是不同的，對(duì)績(jī)效的影響程度也不同。從一定程度來(lái)說(shuō)企業(yè)的規(guī)模越大對(duì)績(jī)效的正影響也就越明顯。企業(yè)應(yīng)根據(jù)自身發(fā)展規(guī)模的大小，結(jié)合企業(yè)發(fā)展的具體狀況合理確立企業(yè)當(dāng)前的發(fā)展需要和目標(biāo)，結(jié)合企業(yè)自身的規(guī)模理性估計(jì)，為企業(yè)的發(fā)展制定科學(xué)的規(guī)劃。

四是合理選擇參股機(jī)構(gòu)。不同的金融機(jī)構(gòu)給企業(yè)帶來(lái)的收益和風(fēng)險(xiǎn)都是有差異的，在選擇合作進(jìn)行產(chǎn)融結(jié)合的金融機(jī)構(gòu)時(shí)，企業(yè)可優(yōu)先考慮銀行和證券類(lèi)金融機(jī)構(gòu)，分析顯示這類(lèi)機(jī)構(gòu)注資參股對(duì)企業(yè)績(jī)效的影響是正向顯著的，有利于企業(yè)的績(jī)效提升；而基金和保險(xiǎn)類(lèi)企業(yè)的影響則不顯著，可以放在上述兩類(lèi)金融機(jī)構(gòu)之后考慮。

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（作者單位：浙江樹(shù)人大學(xué)管理學(xué)院）

10.16653/j.cnki.32-1034/f.2016.23.010

2015國(guó)家級(jí)大學(xué)生創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)項(xiàng)目；浙江省社科聯(lián)規(guī)劃課題（編號(hào)：2015JDN03）；浙江樹(shù)人大學(xué)校課題（編號(hào)：2015A12001）]