文/傅勇 編輯/張美思

金融危機(jī)：反思仍需更進(jìn)一步

文/傅勇 編輯/張美思

這輪危機(jī)引致的變革遠(yuǎn)不能望“大蕭條”之項(xiàng)背。這使得我們心有不滿，同時也滿懷期待。

從很多方面看，2008年爆發(fā)的國際金融危機(jī)足以與1929—1933年“大蕭條”相提并論；但就宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)和國際金融體系改革進(jìn)展而言，這輪危機(jī)引致的變革遠(yuǎn)不能望“大蕭條”之項(xiàng)背。這使得我們心有不滿，同時也滿懷期待。

在宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)領(lǐng)域，伯南克認(rèn)為，“解釋大蕭條是宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)的‘圣杯’”。實(shí)際上，現(xiàn)代宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)本身就肇始于那場危機(jī)。“大蕭條”將古典經(jīng)濟(jì)學(xué)打出了一道缺口。1936年，凱恩斯以“大蕭條”為主要研究對象，出版了史上影響最深遠(yuǎn)的經(jīng)濟(jì)學(xué)著作之一——《就業(yè)、利息與貨幣通論》。隨后，眾多宏觀經(jīng)濟(jì)學(xué)流派群起逐鹿，但無一不需要回應(yīng)來自“大蕭條”的詰問。圍繞著“大蕭條”，經(jīng)濟(jì)學(xué)家從有效需求不足，到人性心理規(guī)律，再到金本位制、貨幣供給、預(yù)期、真實(shí)沖擊等各視角給出了系統(tǒng)性解釋和政策建議，至今仍是我們的饕餮大餐。

“大蕭條”作為第二次世界大戰(zhàn)的重要背景，還促成了國際經(jīng)濟(jì)金融體系的重構(gòu)。這個體系以美國經(jīng)濟(jì)和美元為核心，以世界銀行、國際貨幣基金組織等國際機(jī)構(gòu)為支撐，旨在加強(qiáng)全球政策協(xié)調(diào)，減少不平衡發(fā)展帶來的經(jīng)濟(jì)和軍事危機(jī)風(fēng)險。

相比之下，2008年國際金融危機(jī)之后，雖然在經(jīng)濟(jì)政策和經(jīng)濟(jì)理論方面取得了一些進(jìn)展，但仍缺乏系統(tǒng)性。

從經(jīng)濟(jì)理論的演進(jìn)來看，學(xué)者對這輪國際金融危機(jī)提出了一些新的解釋。觀點(diǎn)一是貨幣政策失誤，觀點(diǎn)二是金融創(chuàng)新過度和監(jiān)管失敗，觀點(diǎn)三是經(jīng)濟(jì)金融存在順周期性，觀點(diǎn)四是全球經(jīng)濟(jì)失衡?？傮w上，這些解釋仍未擺脫危機(jī)之前的理論框架，也沒有形成一個新的完整系統(tǒng)的分析模式。

從經(jīng)濟(jì)政策的發(fā)展來看，一方面，金融危機(jī)催生了國際上新一輪金融監(jiān)管體制改革，包括巴塞爾Ⅲ的推出，美國《多得-弗蘭克法案》的出臺和美聯(lián)儲權(quán)限的擴(kuò)充，歐洲推出新的統(tǒng)一監(jiān)管框架，英國變革了傳統(tǒng)的分業(yè)監(jiān)管等；另一方面，國際經(jīng)濟(jì)金融政策協(xié)調(diào)性增加，G20取代G7成為全球主要的政策協(xié)調(diào)平臺，并與IMF等國際組織一起，更加重視主要經(jīng)濟(jì)體的再平衡。

宏觀審慎政策框架是反思這輪國際金融危機(jī)的政策集大成者。宏觀審慎旨在從順周期性和傳染性兩個維度控制系統(tǒng)性金融風(fēng)險，包括加強(qiáng)對系統(tǒng)重要性金融機(jī)構(gòu)的監(jiān)管、提高金融機(jī)構(gòu)的資本要求、增加逆周期調(diào)控措施等，同時也包括加強(qiáng)對會計、評級等市場中介機(jī)構(gòu)的管理。

雖然如此，關(guān)于此輪國際金融危機(jī)，仍至少有兩個問題還需要考量。

一是金融系統(tǒng)在經(jīng)濟(jì)金融危機(jī)中的作用。與1929—1933年的“大蕭條”相比，在這輪國際金融危機(jī)中，金融系統(tǒng)的作用越來越具有獨(dú)立性。傳統(tǒng)觀點(diǎn)認(rèn)為，金融是經(jīng)濟(jì)的表象，金融問題源自經(jīng)濟(jì)問題。然而，次貸危機(jī)前，美國經(jīng)濟(jì)基本面沒有明顯問題，房地產(chǎn)市場的泡沫主要是利率長期低水平運(yùn)行、金融信用擴(kuò)張的結(jié)果。如果沒有這些金融條件，次貸問題不會系統(tǒng)性地爆發(fā)。

二是新時期的資本流動和國際貨幣體系對許多經(jīng)典理論提出了挑戰(zhàn)。泰勒規(guī)則建議，政策利率要盯住一般物價、經(jīng)濟(jì)增長等指標(biāo)；但在開放條件下，短期政策利率和長期利率可能出現(xiàn)背離，導(dǎo)致泰勒規(guī)則在長期利率一端無效。在資本大量流入時，原有的短期利率到中長期利率關(guān)聯(lián)密切的利率期限結(jié)構(gòu)被打破，即便短期利率水平合意，中長期利率水平也可能已經(jīng)偏移。這要求把資本流動、長期利率水平等加入泰勒規(guī)則等貨幣政策框架中加以考慮。

同樣，在開放條件下，利率平價理論也難以解釋資本流動。美國在1998—2004年間，低利率與高資本流入現(xiàn)象并存，即低利率水平并未阻止資本流入，也沒有起到促進(jìn)國際收支平衡的作用。

此外，蒙代爾不可能三角理論認(rèn)為，在資本自由流動的情況下，貨幣政策具有獨(dú)立性（同時匯率政策可以保持穩(wěn)定）。但對于國際儲備貨幣國來說，充裕的國際資本有持續(xù)流入傾向，進(jìn)入國內(nèi)債券市場，壓低中長期利率，并通過利率期限結(jié)構(gòu)將利率走低的壓力傳導(dǎo)至短期利率，從而對中央銀行收緊政策利率造成困難。

總之，從更廣泛的層面上看，綜合考量金融系統(tǒng)日益獨(dú)立而重要的作用、以及國際貨幣體系、資金流動、長短期利率、資產(chǎn)價格等關(guān)鍵變量之間的關(guān)系，是我們反思這輪國際金融危機(jī)不可回避的問題，同時，需要重建一個統(tǒng)一的系統(tǒng)性框架，幫助我們完成傳統(tǒng)框架和新框架之間的對接和對話。

作者系經(jīng)濟(jì)金融學(xué)者，博士、博士后