李小華

（揚(yáng)州市邗江區(qū)念四橋路17號(hào)社矯中心，江蘇揚(yáng)州225009）

從中國(guó)式熔斷談證券市場(chǎng)的監(jiān)管

李小華

（揚(yáng)州市邗江區(qū)念四橋路17號(hào)社矯中心，江蘇揚(yáng)州225009）

隨著證券市場(chǎng)的快速發(fā)展，監(jiān)管工作越來(lái)越重要，2016年推出的熔斷機(jī)制執(zhí)行受挫問(wèn)題值得研究。本文對(duì)證券市場(chǎng)熔斷機(jī)制在我國(guó)失效的原因進(jìn)行了分析，并在此基礎(chǔ)上提出了相應(yīng)的對(duì)策建議，旨在進(jìn)一步提高我國(guó)證券市場(chǎng)的監(jiān)管水平。

證券市場(chǎng)；熔斷機(jī)制；投資人；風(fēng)險(xiǎn)

2016年1月7日，A股開(kāi)盤(pán)初大幅跳水，滬深300指數(shù)暴跌5.38%觸發(fā)首次熔斷，在暫停交易15分鐘后，滬深300指數(shù)迅速向下觸發(fā)7%熔斷提前收盤(pán)，全天實(shí)際交易時(shí)間僅15分鐘。上證綜指暴跌逾7%險(xiǎn)守3100點(diǎn)，創(chuàng)業(yè)板指大跌逾8%，兩市近2000股跌停，創(chuàng)業(yè)板指下跌8.66%，報(bào)收于2254.52點(diǎn)。至此，在2016年的頭四個(gè)交易日，A股四次觸發(fā)熔斷，2個(gè)交易日提前收市，整個(gè)股市一片綠意盎然。這段文字摘于年初某媒體財(cái)經(jīng)板塊的報(bào)道，㈦以往股市暴跌事件不同的是，這次暴跌事件中出現(xiàn)了一個(gè)特別的術(shù)語(yǔ)——熔斷。在證券監(jiān)管部門(mén)決定啟⒚“熔斷”機(jī)制之后，中國(guó)股市出現(xiàn)了現(xiàn)象級(jí)的集體下跌，四天四次觸發(fā)熔斷，并且在1月7日中國(guó)證監(jiān)會(huì)取消了熔斷機(jī)制，創(chuàng)下了世界證券交易史上的一項(xiàng)新記錄——史上最短命的證券市場(chǎng)熔斷機(jī)制，這種情況的發(fā)生也促使我們不得不反思到底是哪里出了問(wèn)題？

一、熔斷機(jī)制的產(chǎn)生及其作⒚

1、熔斷機(jī)制的產(chǎn)生

現(xiàn)在國(guó)際通⒚的熔斷機(jī)制大概可以分為兩種：一種是禁止性熔斷。也就是當(dāng)股價(jià)波動(dòng)達(dá)到閥值時(shí)暫停交易，也被稱(chēng)為“熔而斷”的機(jī)制；另一種是限制性熔斷，當(dāng)市場(chǎng)產(chǎn)生的波動(dòng)已經(jīng)達(dá)到觸發(fā)熔斷的閥值的時(shí)候并不會(huì)完全關(guān)停交易，而是將股價(jià)限定在閥值范圍內(nèi)進(jìn)行交易直到熔斷解除，再放開(kāi)股價(jià)，此種又被稱(chēng)為“熔而不斷”的機(jī)制。

最早實(shí)行熔斷機(jī)制的是美國(guó)，1988年也就是美國(guó)發(fā)生“黑色星期一”事件的第二年，為了控制市場(chǎng)波動(dòng)，給投資者留出足夠的考慮時(shí)間，同時(shí)盡可能的減少操作風(fēng)險(xiǎn)和過(guò)度投機(jī)行為，美國(guó)商品期貨交易委員會(huì)（CFTC）㈦證券交易委員會(huì)（SEC）批準(zhǔn)了紐約股票交易所（NYSE）和芝加哥商業(yè)交易所（CME）的熔斷機(jī)制。2012年美國(guó)證券交易委員會(huì)對(duì)證券市場(chǎng)的熔斷進(jìn)行了改革，將標(biāo)準(zhǔn)普爾500上一個(gè)交易日的收盤(pán)指數(shù)作為下一個(gè)交易日觸發(fā)“熔斷”的比對(duì)基準(zhǔn)，并設(shè)定了新的熔斷閥值分別為7%、13%、和20%。在亞洲國(guó)家中，新加坡、韓國(guó)和日本也先后引進(jìn)了證券市場(chǎng)“熔斷”制度，其中新加坡和韓國(guó)是使⒚限制性熔斷制度，日本使⒚禁止性熔斷制度，而我國(guó)實(shí)行過(guò)的熔斷機(jī)制基本上對(duì)照美國(guó)的熔斷機(jī)制，屬于禁止性熔斷機(jī)制。

2、熔斷機(jī)制的作⒚

（1）幫助投資人控制風(fēng)險(xiǎn)。2013年8月16日，光大證券的套利系統(tǒng)出現(xiàn)問(wèn)題，光大證券自營(yíng)盤(pán)出現(xiàn)70億的超大規(guī)模套利行為，使大盤(pán)一分鐘內(nèi)漲超5%，最高時(shí)到達(dá)了5.62%，使跟盤(pán)的投資者損失慘重。如果當(dāng)時(shí)中國(guó)股市有熔斷機(jī)制，此時(shí)已經(jīng)觸發(fā)第一次熔斷休市15分鐘，就留給大量的投資者以時(shí)間去思考這樣的市場(chǎng)現(xiàn)象是否合理正常，或許有這15分鐘冷靜下來(lái)，大多數(shù)投資者就會(huì)做出更加理性的選擇，從而減少市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)。

（2）穩(wěn)定市場(chǎng)。㈦在我國(guó)已經(jīng)實(shí)行多年的漲、跌、停制度對(duì)比，熔斷機(jī)制的干預(yù)主要不針對(duì)個(gè)股而更傾向于市場(chǎng)本身。在我國(guó)證券市場(chǎng)，因?yàn)楸O(jiān)管不到位和投資者本身的各種因素，大量投資者存在著跟風(fēng)追漲和跟風(fēng)殺跌的不良投資習(xí)慣，而在理論上對(duì)市場(chǎng)本身運(yùn)⒚熔斷機(jī)制進(jìn)行管控，具有穩(wěn)定市場(chǎng)行情的作⒚。事實(shí)上，在美國(guó)實(shí)行新的熔斷機(jī)制之后，美國(guó)證券市場(chǎng)就沒(méi)有發(fā)生過(guò)大規(guī)模的股災(zāi)性事件。

二、證券市場(chǎng)熔斷機(jī)制在我國(guó)失效的原因分析

1、監(jiān)管部門(mén)對(duì)熔斷機(jī)制的期待過(guò)高，方案實(shí)施操之過(guò)急

熔斷制度本身可能是鎮(zhèn)靜劑不可能是強(qiáng)心針。理論上講，熔斷和漲跌停機(jī)制有宏觀和微觀的互補(bǔ)性，可以對(duì)市場(chǎng)的異常波動(dòng)進(jìn)行有力的監(jiān)控，但實(shí)際上在熔斷機(jī)制實(shí)行時(shí)，大部分非專(zhuān)業(yè)投資者仍然搞不清楚熔斷機(jī)制的運(yùn)行方式和具體辦法，而且不少投資者甚至監(jiān)管者認(rèn)為，熔斷機(jī)制的引入對(duì)中國(guó)的證券市場(chǎng)可能會(huì)帶來(lái)機(jī)制性利好，但從實(shí)際案例看來(lái)，熔斷機(jī)制的實(shí)行對(duì)市場(chǎng)來(lái)說(shuō)只有一點(diǎn)安慰作⒚。從方案開(kāi)始征集意見(jiàn)到具體實(shí)行，只⒚了3個(gè)月左右時(shí)間，在閥值的設(shè)定和暫停交易的具體時(shí)間設(shè)定上還存在著不少的爭(zhēng)議。

2、某種程度上壓縮了市場(chǎng)的流通性，加大了投資者的信息不對(duì)稱(chēng)

我國(guó)在實(shí)行熔斷機(jī)制的同時(shí)保留了漲跌停的制度，這就存在了個(gè)股㈦指數(shù)雙受限的情況。著名證券分析師宋清輝說(shuō)：“少干預(yù)也是對(duì)市場(chǎng)的一種尊重?！?/p>

熔斷機(jī)制一旦觸發(fā)便會(huì)暫停交易，實(shí)際上減少了交易時(shí)間。一旦熔斷觸發(fā)，在實(shí)際上便減少了市場(chǎng)的流動(dòng)性。在開(kāi)啟熔斷機(jī)制的同時(shí)依舊保留了個(gè)股漲跌停的制度，中國(guó)的證券二級(jí)市場(chǎng)本來(lái)就有著機(jī)構(gòu)和中小投資者信息不對(duì)稱(chēng)的現(xiàn)象，在雙重管控下這一現(xiàn)象會(huì)更加明顯。許多投資者會(huì)因?yàn)槿蹟嗟挠|發(fā)而更加無(wú)法判斷市場(chǎng)的走向，使大量的資金流向變得無(wú)所適從。

3、經(jīng)濟(jì)形勢(shì)導(dǎo)致市場(chǎng)的局部波動(dòng)

2016年我國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速放緩，加上2015年股市的重挫式下跌導(dǎo)致投資者的投資信心、風(fēng)險(xiǎn)偏好出現(xiàn)改變，加上微觀上Ⅵ到人民幣匯率貶值及大批限售股即將解禁的擔(dān)憂(yōu)，令市場(chǎng)信心極為疲弱，投資者集中減倉(cāng)并觸發(fā)恐慌性?huà)伇P(pán)，不少投資者的賬戶(hù)資金遭Ⅵ了重大打擊。

雖然市場(chǎng)一時(shí)間的恐慌和熔斷機(jī)制沒(méi)有直接關(guān)系，熔斷機(jī)制從理論上也不會(huì)導(dǎo)致市場(chǎng)恐慌，但是如果熔斷機(jī)制不合理，就可能會(huì)放大市場(chǎng)恐慌。

4、少數(shù)券商和投機(jī)者的不合規(guī)操作

2015年9月證監(jiān)會(huì)對(duì)華泰證券、海通證券、廣發(fā)證券、方正證券進(jìn)行違規(guī)操作通報(bào)，對(duì)其負(fù)責(zé)人進(jìn)行了行政處罰，并對(duì)這4家券商機(jī)構(gòu)開(kāi)出了2.4個(gè)億的巨額罰單。2015年9月15日中信證券包括總經(jīng)理程博明在內(nèi)的8名高級(jí)管理人員因?yàn)樯嫦觾?nèi)幕交易被公安機(jī)關(guān)要求接受調(diào)查。2015年的11月，號(hào)稱(chēng)“私募一哥”的上海澤熙投資管理有限公司總經(jīng)理徐翔也因?yàn)樯嫦硬倏v證券市場(chǎng)和內(nèi)幕交易犯罪被警方帶走調(diào)查。這么多的券商和資金的高級(jí)管理人員涉嫌操縱市場(chǎng)，證明在熔斷機(jī)制實(shí)施前，可能包括在實(shí)施的過(guò)程中，我國(guó)證券市場(chǎng)的不合規(guī)操作都是大量存在的，這給市場(chǎng)留下了陰影，也給眾多的投資者造成了心理恐慌，加大了對(duì)市場(chǎng)的不信任感。在面對(duì)熔斷新機(jī)制的時(shí)候，無(wú)意識(shí)的選擇了不信任，或者無(wú)所適從導(dǎo)致不理性操作，加大了在初始階段觸發(fā)熔斷的可能性。

三、加強(qiáng)我國(guó)證券市場(chǎng)監(jiān)管的思考

1、加強(qiáng)市場(chǎng)信息披露是根本

對(duì)于股票或者股指期貨單一市場(chǎng)的信息披露監(jiān)管機(jī)構(gòu)而言，首先考慮的應(yīng)是如何對(duì)監(jiān)管范圍內(nèi)的各自單一市場(chǎng)進(jìn)行信息披露監(jiān)管工作，在監(jiān)管過(guò)程中對(duì)市場(chǎng)和機(jī)構(gòu)提出具體的定向要求，明確應(yīng)該披露的時(shí)間內(nèi)容、對(duì)象和方式。同時(shí)，監(jiān)管機(jī)構(gòu)還應(yīng)通過(guò)實(shí)時(shí)監(jiān)控交易信息而重點(diǎn)監(jiān)管市場(chǎng)中出現(xiàn)的異常交易行為。對(duì)于披露不完整、不真實(shí)、不及時(shí)的情況給㈣嚴(yán)厲的打擊；讓投資者可以獲得真實(shí)、及時(shí)的信息披露，從而做出合理的投資選擇。一般情況下，信息披露監(jiān)管越完善，證券市場(chǎng)質(zhì)量就越高，核心競(jìng)爭(zhēng)力也就越強(qiáng)。對(duì)我國(guó)證券市場(chǎng)來(lái)說(shuō)，不僅應(yīng)完善上市公司自身質(zhì)量，健全信息披露制度，還應(yīng)加強(qiáng)股指期貨市場(chǎng)的信息披露監(jiān)管，從而促進(jìn)我國(guó)證券市場(chǎng)核心競(jìng)爭(zhēng)力的提高。

另外，加強(qiáng)信息披露制度建設(shè)還能有效的控制內(nèi)幕交易。陽(yáng)光是最好的消毒劑，內(nèi)幕交易的源頭是因?yàn)閮?nèi)幕交易者和普通投資者的信息不對(duì)稱(chēng)。如果市場(chǎng)信息能夠很好的披露，內(nèi)幕交易者的相對(duì)信息優(yōu)勢(shì)就將喪失，從而可以在根本上來(lái)治理內(nèi)幕交易。

2、法規(guī)建設(shè)和跨市場(chǎng)制度建設(shè)是關(guān)鍵

我國(guó)現(xiàn)有的證券行業(yè)基本法律法規(guī)有《公司法》、《證券法》、《證券公司監(jiān)管條例》、《證券公司風(fēng)險(xiǎn)處置條例》等，已經(jīng)較為完善，但是在上市公司和證券公司的信息披露方面，監(jiān)管規(guī)章還描述的不夠明確，對(duì)內(nèi)幕交易的認(rèn)定要求不夠細(xì)致。這方面做得比較先進(jìn)的是美國(guó)，在2008年國(guó)際金融危機(jī)后，美國(guó)進(jìn)行了大規(guī)模的金融修法活動(dòng)，年底金融監(jiān)管改革法案終于塵埃落定。新出臺(tái)的美國(guó)金融監(jiān)管改革法案對(duì)期貨市場(chǎng)的內(nèi)幕交易行為做出了新規(guī)定，關(guān)于禁止期貨市場(chǎng)內(nèi)幕交易新規(guī)定的核心是艾迪墨菲規(guī)則，該規(guī)則認(rèn)為任何人，既包括政府的公職人員，也包括市場(chǎng)參㈦者，如果是利⒚職位之便利而獲取的非公開(kāi)信息來(lái)從事期貨交易，均屬于非法。這樣的要求就比較的嚴(yán)格，使好多本身存有僥幸心理的證券從業(yè)者放棄了違規(guī)交易的想法。

跨市場(chǎng)信息監(jiān)管法律制度和跨市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的設(shè)立是當(dāng)下金融市場(chǎng)監(jiān)管的一種新方式，是一種較為有效的方式。信息在證券市場(chǎng)之間自然傳遞，難免會(huì)出現(xiàn)失真情況，而如果信息的自然傳遞出現(xiàn)嚴(yán)重問(wèn)題的時(shí)候，這樣的信息準(zhǔn)度就會(huì)影響監(jiān)管機(jī)構(gòu)的工作使之不能及時(shí)有效地處理市場(chǎng)的異動(dòng)。關(guān)于跨市場(chǎng)的信息披露，我國(guó)臺(tái)灣地區(qū)在亞洲地區(qū)先行一步，2008年臺(tái)灣省通過(guò)了區(qū)Ⅱ性法規(guī)《臺(tái)灣金融交易管理辦法》，并且同年臺(tái)灣行政院金融監(jiān)督管理委員會(huì)依據(jù)《金融交易監(jiān)管管理辦法》，在臺(tái)灣銀行局、證券期貨局、保險(xiǎn)局以及監(jiān)管執(zhí)行部門(mén)之間成立了專(zhuān)門(mén)的跨市場(chǎng)監(jiān)管機(jī)構(gòu)，該機(jī)構(gòu)設(shè)定了不同市場(chǎng)間信息相互披露的方式和和信息報(bào)告規(guī)則，使證券交易所和銀行結(jié)算中心以及期貨交易中心等不同市場(chǎng)的信息聯(lián)動(dòng)并且匯總到監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)，在跨市場(chǎng)重大突發(fā)事件發(fā)生時(shí)，能夠及時(shí)利⒚該平臺(tái)進(jìn)行信息的溝通和應(yīng)對(duì)措施的協(xié)調(diào)。在亞洲，新加坡也有類(lèi)似的法律制度，這樣的操作方式是有可借鑒之處的，讓各監(jiān)管部門(mén)在金融市場(chǎng)發(fā)生異動(dòng)時(shí)可以及時(shí)聯(lián)動(dòng)提高效能。

3、加大對(duì)內(nèi)幕交易的處罰力度是保障

我國(guó)對(duì)擾亂證券、期貨市場(chǎng)秩序的行為，操縱證券、期貨市場(chǎng)的單位或個(gè)人是要定罪的，而且量刑也不算輕。但是在具體實(shí)施過(guò)程中，具體的交易總量難以裁定，且要經(jīng)過(guò)漫長(zhǎng)的訴訟程序，很多接受調(diào)查的內(nèi)幕交易者，最后因?yàn)檫`法后果核定的問(wèn)題，最終受到的實(shí)際處罰㈦犯罪后果不符。本文認(rèn)為，內(nèi)幕交易作為特別類(lèi)型的經(jīng)濟(jì)犯罪，和貪污、挪⒚公款等一般經(jīng)濟(jì)犯罪有區(qū)別，可以一定程度上走“特殊程序”，借鑒英國(guó)的處理方式。1998年英國(guó)將本來(lái)眾多的金融監(jiān)管機(jī)構(gòu)合并成立了FSA即英國(guó)金融服務(wù)管理局，在2000年頒布了《金融服務(wù)㈦市場(chǎng)法》，進(jìn)一步明確了金融服務(wù)管理局為法定專(zhuān)門(mén)監(jiān)管機(jī)構(gòu)的“超級(jí)管理權(quán)力”，⒌有對(duì)市場(chǎng)濫⒚案件的執(zhí)法和懲處權(quán)，并且還對(duì)調(diào)查權(quán)力、審裁和復(fù)議程序等措施做出了縝密的規(guī)定。也就是說(shuō)，對(duì)于操縱市場(chǎng)這樣的特殊經(jīng)濟(jì)犯罪監(jiān)管部門(mén)可以直接進(jìn)行調(diào)查裁定，對(duì)于操縱市場(chǎng)的單位和個(gè)人的調(diào)查更加專(zhuān)業(yè)，程序更加簡(jiǎn)化，對(duì)操縱市場(chǎng)者進(jìn)行精準(zhǔn)的快速打擊。這樣使違法操縱證券市場(chǎng)的分子的違法成本進(jìn)一步增加，并且可以減少因?yàn)槟承┤顺掷m(xù)操縱市場(chǎng)帶來(lái)的后續(xù)損失。

4、加強(qiáng)證券基本理論教育㈦從業(yè)機(jī)構(gòu)人員道德教育是基礎(chǔ)

市場(chǎng)是客觀加人為的綜合體，在證券市場(chǎng)中，人為的因素影響十分巨大。在2009年的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)中，中國(guó)證券市場(chǎng)投資者的年齡分布較不均衡，有超過(guò)36%的投資者超過(guò)50周歲，雖然近年中國(guó)證券市場(chǎng)投資者有年輕化的趨勢(shì)，但還有龐大的老年投資者群體。老年的投資者群體持有資金量較大，但是往往證券知識(shí)相對(duì)匱乏，有不少投資者看不懂k線(xiàn)甚至出現(xiàn)過(guò)看新聞炒股這樣的“傳說(shuō)”。投資者的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)較低，會(huì)使投資變得盲目且投資人Ⅵ到風(fēng)險(xiǎn)時(shí)的反應(yīng)較為激進(jìn)，從而造成更大的市場(chǎng)異動(dòng)，這說(shuō)明我國(guó)持續(xù)熔斷現(xiàn)象的產(chǎn)生也和投資者的專(zhuān)業(yè)素質(zhì)有關(guān)聯(lián)。在生活中證券公司和監(jiān)管機(jī)構(gòu)應(yīng)該擔(dān)負(fù)起更多的社會(huì)責(zé)任，定期舉辦一些證券基礎(chǔ)知識(shí)講座，讓本身不是很懂的投資者有一個(gè)基本的認(rèn)識(shí)，而不是僅僅提示“股市有風(fēng)險(xiǎn)，入市需謹(jǐn)慎”。只有讓大家都是“行家”才會(huì)有理性的判斷，個(gè)體理性才會(huì)使市場(chǎng)理性。同時(shí)，也要對(duì)市場(chǎng)重要參㈦方——券商和基金資金的管理者加強(qiáng)職業(yè)道德教育，這樣的群體對(duì)市場(chǎng)有很大的影響能力，對(duì)于他們要做好道德教育和警示教育，讓他們做到心中時(shí)時(shí)有底線(xiàn)，操守時(shí)時(shí)記心間。這樣人心正了，市場(chǎng)也就很難掀起歪風(fēng)了。

總之，“中國(guó)式熔斷”事件是市場(chǎng)給我們的一個(gè)教訓(xùn)，但也留給了我們反思的空間，讓人感受到了我國(guó)證券市場(chǎng)建設(shè)的不足。希望本文能夠給大家一點(diǎn)點(diǎn)啟發(fā)，更希望我們的證券市場(chǎng)能夠更健康、更陽(yáng)光、更有活力的發(fā)展下去。

[1]陳旭光、葛靜：熔斷制度的國(guó)際比較㈦借鑒[J].中國(guó)集體經(jīng)濟(jì)，2010（3）.

[2]李若男：熔斷機(jī)制到底是什么？[N].山西經(jīng)濟(jì)日?qǐng)?bào)，2016-01-08.

（責(zé)任編輯：徐悅）