楊現(xiàn)華

順鑫農(nóng)業(yè)以極低價(jià)格將石門市場(chǎng)轉(zhuǎn)讓給大股東，留下的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)卻不斷侵蝕上市公司利潤(rùn)。

為了扮靚業(yè)績(jī)或者聚焦主業(yè)，上市公司往往選擇出售非主營(yíng)業(yè)業(yè)務(wù)來增加盈利，以白酒和肉類加工為主的順鑫農(nóng)業(yè)（000860.SZ）也在陸續(xù)剝離非主營(yíng)業(yè)務(wù)。不過，公司日前的一次資產(chǎn)出售引發(fā)市場(chǎng)爭(zhēng)議。

順鑫農(nóng)業(yè)計(jì)劃以4.21億元轉(zhuǎn)讓北京順鑫石門農(nóng)產(chǎn)品批發(fā)市場(chǎng)有限責(zé)任公司（下稱“石門市場(chǎng)”）87.08%的股份，轉(zhuǎn)讓完成后，公司將不再持有其股份。

石門市場(chǎng)良好的盈利能力、所擁有土地未來可能的巨額變現(xiàn)都是此次低價(jià)轉(zhuǎn)讓引起爭(zhēng)議的緣由。

更讓投資者難以接受的是，一直被市場(chǎng)關(guān)注的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)始終看不見剝離的跡象，而這也是拖累順鑫農(nóng)業(yè)業(yè)績(jī)的原因之一。

轉(zhuǎn)讓石門市場(chǎng)引爭(zhēng)議

石門市場(chǎng)地處北京東六環(huán)，在地鐵15號(hào)線石門站和南法信站之間，占地面積50萬平方米，建筑面積15萬平方米，固定商戶2000余家，順鑫農(nóng)業(yè)計(jì)劃將其轉(zhuǎn)讓給大股東北京順鑫控股集團(tuán)有限公司（下稱“順鑫控股”）。

沿著地鐵15號(hào)線石門站向西直行不到兩公里即是石門市場(chǎng)，而順鑫農(nóng)業(yè)的辦公地址順鑫國(guó)際商務(wù)中心與石門站的直線距離不過一公里左右，即使是步行，從公司辦公室出發(fā)，半小時(shí)左右的時(shí)間，順鑫農(nóng)業(yè)的工作人員就可以達(dá)到石門市場(chǎng)。

就在公司視野范圍內(nèi)的資產(chǎn)即將易主，接手的大股東順鑫控股也在順鑫國(guó)際商務(wù)中心辦公，年成交額110多億元的石門市場(chǎng)即將成為控股股東的資產(chǎn)。

根據(jù)順鑫農(nóng)業(yè)發(fā)布的公告，石門市場(chǎng)100%股東權(quán)益價(jià)值為4.83億元，增值率為77.86%，87.08%股權(quán)對(duì)應(yīng)的價(jià)值為4.21億元。順鑫農(nóng)業(yè)表示，交易完成后，預(yù)計(jì)將產(chǎn)生稅前利潤(rùn)約為1.84億元。

此次轉(zhuǎn)讓可以獲得近兩億元的稅前利潤(rùn)，而順鑫農(nóng)業(yè)2015年的利潤(rùn)總額為5.6億元，此次轉(zhuǎn)讓將顯著增厚公司的利潤(rùn)。

根據(jù)公告，順鑫控股將在協(xié)議生效后的3個(gè)工作日內(nèi)支付現(xiàn)金價(jià)款，順鑫農(nóng)業(yè)將在收到股權(quán)轉(zhuǎn)讓價(jià)款后10個(gè)工作日內(nèi)完成交割。

2016年前三季度，順鑫農(nóng)業(yè)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入87.8億元，同比增長(zhǎng)16.57%；實(shí)現(xiàn)歸屬母公司股東的凈利潤(rùn)2.47億元，同比下降14.3%。在此次交易完成后，順鑫農(nóng)業(yè)將一舉扭轉(zhuǎn)之前的業(yè)績(jī)頹勢(shì)。

從對(duì)短期業(yè)績(jī)的貢獻(xiàn)和獲得的利潤(rùn)回報(bào)來看，順鑫農(nóng)業(yè)似乎將石門市場(chǎng)賣了個(gè)好價(jià)錢，事實(shí)果真如此嗎？顯然不是，否則此次轉(zhuǎn)讓也不會(huì)引發(fā)市場(chǎng)巨大的爭(zhēng)議。

石門市場(chǎng)官網(wǎng)顯示，該市場(chǎng)日人口流量達(dá)1.6萬余人，交易車輛5000余輛。

2013年，市場(chǎng)總成交量17.8億公斤，成交額95.5億元。順鑫農(nóng)業(yè)年報(bào)顯示，2015年市場(chǎng)總成交額實(shí)現(xiàn)110多億元，成交量210余萬噸。無論是成交額還是成交量都呈現(xiàn)穩(wěn)步增長(zhǎng)態(tài)勢(shì)。

雖非絕對(duì)主業(yè)，石門市場(chǎng)一直為順鑫農(nóng)業(yè)提供了穩(wěn)定的現(xiàn)金流和凈利潤(rùn)來源。根據(jù)公司年報(bào)，2013-2015年，石門市場(chǎng)的營(yíng)業(yè)收入分別為1.37億元、1.66億元和1.93億元，凈利潤(rùn)分別為3629萬元、4192萬元和5236萬元。

根據(jù)此次轉(zhuǎn)讓公告，2016年前8個(gè)月，石門市場(chǎng)實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入1.32億元，凈利潤(rùn)為3907萬元，這意味著石門市場(chǎng)全年的凈利潤(rùn)有望達(dá)到6000萬元。

按照6000萬元的凈利潤(rùn)計(jì)算，石門市場(chǎng)整體估值為4.83億元，此次轉(zhuǎn)讓的評(píng)估值市盈率為8倍上下，即使不考慮未來可能的土地升值，一個(gè)如此穩(wěn)定盈利和現(xiàn)金流極佳的批發(fā)市場(chǎng)就以這樣的評(píng)估值轉(zhuǎn)手給了大股東。

在順鑫農(nóng)業(yè)轉(zhuǎn)讓批發(fā)市場(chǎng)之時(shí)，北京清退批發(fā)市場(chǎng)的工作正在如火如荼進(jìn)行中。

在京津冀一體化的國(guó)家戰(zhàn)略前提下，批發(fā)市場(chǎng)被列為北京非首都功能疏解的重要內(nèi)容，市內(nèi)六區(qū)的批發(fā)市場(chǎng)已經(jīng)陸續(xù)搬離，隨著市內(nèi)搬遷工作推進(jìn)，郊區(qū)的部分市場(chǎng)是否也會(huì)疏散呢？

緊鄰石門市場(chǎng)東側(cè)的是石門苑和石景苑小區(qū)，房產(chǎn)中介信息顯示，前者二手房均價(jià)逼近4萬元，后者也超過了3.2萬元；在石門市場(chǎng)西側(cè)同樣有兩個(gè)小區(qū)，華英園二手房均價(jià)接近3萬元，馬可匯則是2.4萬元以上。

順鑫農(nóng)業(yè)此次轉(zhuǎn)讓石門市場(chǎng)并未通過產(chǎn)權(quán)交易所掛牌出售，如果掛牌此塊資產(chǎn)，那么占地面積50萬平方米的市場(chǎng)又該溢價(jià)幾何呢？

就在此之前的6月份，陽光城（000671.SZ）以7.5億元獲得了順義區(qū)后沙峪一宗公建混合住宅用地，樓面價(jià)超過4萬元/平方米。

實(shí)際上，順鑫農(nóng)業(yè)最近一直在剝離非主業(yè)而聚焦“酒肉”生意，從電子商務(wù)公司、物流公司以及最近中止的水利建筑公司北京鑫大禹水利建筑工程有限公司，剝離非主營(yíng)業(yè)務(wù)是順鑫農(nóng)業(yè)這兩年來持續(xù)推進(jìn)的事項(xiàng)，這也是市場(chǎng)樂于見到的；不過，與這些“小打小鬧”出售資產(chǎn)相比，真正讓市場(chǎng)關(guān)心的是其房地產(chǎn)業(yè)務(wù)何時(shí)剝離，這才是影響順鑫農(nóng)業(yè)業(yè)績(jī)的不確定性因素。

房地產(chǎn)成利潤(rùn)絆腳石

順鑫農(nóng)業(yè)跨界房地產(chǎn)已經(jīng)多年，可奇怪的是，房地產(chǎn)市場(chǎng)的盛衰似乎都與順鑫農(nóng)業(yè)沒有關(guān)系，房地產(chǎn)業(yè)務(wù)多年來不斷侵蝕上市公司利潤(rùn)，卻鮮見貢獻(xiàn)盈利，這究竟是為什么呢？

順鑫農(nóng)業(yè)在北京市的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)集中在公司所在的順義區(qū)，京外市場(chǎng)則以曲阜、包頭和海南等三四線城市為主。然而，無論是三四線房?jī)r(jià)暴漲之時(shí)，還是京滬房?jī)r(jià)猛漲之際，順鑫農(nóng)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)始終沒有起色。

順鑫農(nóng)業(yè)的房地產(chǎn)業(yè)務(wù)又以北京為主，在順鑫農(nóng)業(yè)存貨構(gòu)成中，順義的商務(wù)中心項(xiàng)目和牛欄山下坡屯項(xiàng)目預(yù)計(jì)投資總額合計(jì)超過75億元，目前，下坡屯項(xiàng)目正進(jìn)行二期開發(fā)，不過負(fù)責(zé)在京項(xiàng)目的公司卻是多年來持續(xù)虧損。

從2011年起，順鑫農(nóng)業(yè)主要負(fù)責(zé)房地產(chǎn)業(yè)務(wù)的北京順鑫佳宇房地產(chǎn)開發(fā)有限公司（下稱“順鑫佳宇”）就陷入了虧損困境，除2014年實(shí)現(xiàn)收入11.32億元、盈利8219萬元外，其余年份全部虧損。

2011-2013年，順鑫佳宇分別虧損了4261萬元、7955萬元和9641萬元。2014年短暫盈利之后，2015年順鑫佳宇就沒有新開盤項(xiàng)目，2016年僅上半年已經(jīng)虧損了8035萬元。

多年持續(xù)虧損侵蝕利潤(rùn)只是房地產(chǎn)業(yè)務(wù)拖累公司業(yè)績(jī)的一個(gè)方面，由于房地產(chǎn)業(yè)務(wù)需要大量資金，為此，順鑫農(nóng)業(yè)不得不發(fā)行各種債券和融資券、票據(jù)進(jìn)行融資，而大量借貸帶來的利息支出成為順鑫農(nóng)業(yè)的另一個(gè)累贅。

2013-2015年，順鑫農(nóng)業(yè)的利息支出分別為1.63億元、1.82億元和1.89億元，2016年上半年已經(jīng)達(dá)到1.38億元，順鑫農(nóng)業(yè)的解釋就是“房地產(chǎn)業(yè)借款利息費(fèi)用化金額的增加”所致。

從順鑫農(nóng)業(yè)不斷的融資公告就可以看出端倪。

僅以2016年為例，1月中旬，公司宣布總額10億元的2015年第二期公司債發(fā)行完畢，將于1月20日上市，票面利率4%，募資用于補(bǔ)充流動(dòng)資金和調(diào)整債務(wù)結(jié)構(gòu)，這意味著每年4000萬元的利息支出。

隨后的3月份和8月份，順鑫農(nóng)業(yè)又發(fā)行了兩期超短期融資券，總額分別為10億元和5億元，發(fā)行利率為2.8%和2.85%，期限同為270天，僅利息支出就超過3100萬元。

不過，僅僅是常規(guī)融資已經(jīng)無法滿足順鑫農(nóng)業(yè)對(duì)資金的渴求，永續(xù)債是一種在A股上市公司中并不常見的融資手法，竟然出現(xiàn)在了以“酒肉”為主業(yè)的順鑫農(nóng)業(yè)公告中。

永續(xù)債的特點(diǎn)是不用計(jì)入負(fù)債，可以美化上市公司的高負(fù)債率，發(fā)行方只需要付出借貸利息而不用承擔(dān)還本責(zé)任。在港股上市的房企中，恒大、碧桂園等開發(fā)商發(fā)行永續(xù)債已經(jīng)司空見慣。A股上市公司中，只有首開股份（600376.SH）和金科股份（000656.SZ）等少數(shù)幾家房企發(fā)行了永續(xù)債。

但是，主業(yè)非地產(chǎn)的上市公司發(fā)行永續(xù)債則實(shí)屬罕見，順鑫農(nóng)業(yè)就打破了這個(gè)常規(guī)，公司10億元的永續(xù)中期票據(jù)已經(jīng)在9月底發(fā)行完畢。

根據(jù)發(fā)行公告，順鑫農(nóng)業(yè)此次10億元的永續(xù)中票前三年的發(fā)行利率為3.8%，之后每三年重置票面利率，募資主要用于置換銀行貸款、補(bǔ)充流動(dòng)資金等各項(xiàng)資金需求。

對(duì)于上市公司來說，永續(xù)債是良方還是毒藥，將考驗(yàn)相關(guān)公司的把控力。永續(xù)債雖不承擔(dān)還本義務(wù)，其高額的利息成本卻是一把雙刃劍。而且起始利率還不是最高的，過了約定期之后才會(huì)大幅上調(diào)利率。

因此，房企靠期限內(nèi)的銷售額歸還永續(xù)債本金是可以承受這樣的風(fēng)險(xiǎn)的。順鑫農(nóng)業(yè)年報(bào)顯示，公司最大的地產(chǎn)項(xiàng)目牛欄山下坡屯項(xiàng)目計(jì)劃于2019年年底完工，此次永續(xù)中票的首次利率重置日期也是2019年下半年，順鑫農(nóng)業(yè)能否在利息大幅提高之前提前償還這筆永續(xù)債呢？