嚴渝軍++張曦予

不論“野蠻收購”意欲何為，其激進投資行為都會給企業(yè)自身及整個經(jīng)濟帶來極大負面影響。

“你用來路不當?shù)腻X從事杠桿收購，行為上從門口的陌生人變成野蠻人，最后變成了行業(yè)的強盜，這是不可以的”、“我希望資產(chǎn)管理人，不當奢淫無度的土豪、不做興風作浪的妖精、不做坑民害民的害人精” ……證監(jiān)會主席劉士余12月3日在公開講話中狠批“野蠻收購”。

一石激起千層浪，受此番講話影響， 5日舉牌概念股暴跌。保監(jiān)會相繼采取措施對激進險資進行嚴格監(jiān)管，先是叫停前海人壽萬能險業(yè)務(wù)，繼派駐檢查組進入前海人壽、恒大人壽，9日以“資產(chǎn)配置計劃不明確，資金運作不規(guī)范”為由再停恒大人壽委托股票投資業(yè)務(wù)。12日股市再次大跌，險資再次站到了市場的風口浪尖。

險資利用不合規(guī)資金優(yōu)勢在A股瘋狂“掃貨”，搶奪控股權(quán)，其“野蠻收購”行為意欲何為？

險資A股搶籌

近兩年來，險資在二級市場上頻繁舉牌，七大保險系資金在A股搶籌，形成舉牌潮。其中有對藍籌股、白馬股的股權(quán)大幅增持，也存在壓著舉牌線增、減持快進快出的短期投機現(xiàn)象。作為高收益投資型萬能險在保險公司A股投資中發(fā)揮了重要作用，所以此次“妖精論”后，保監(jiān)會率先叫停了前海人壽萬能險新業(yè)務(wù)，責令其整頓，暫停恒大人壽委托股票投資業(yè)務(wù)。這與萬能險的性質(zhì)及萬能險在舉牌中的杠桿運作不無關(guān)系。

根據(jù)同花順數(shù)據(jù)顯示，2014年，A股上市公司被舉牌僅3次，2015年至2016年11月，A股上市公司被舉牌253次、涉及127家上市公司。2016年至今，A股市場上舉牌次數(shù)已過百次，其中險資舉牌涉及多家上市公司。根據(jù)2016年三季報及統(tǒng)計數(shù)據(jù)，主要險資參與舉牌情況及萬能險占比如表1所示。

從舉牌規(guī)模及被舉牌公司看出，保險機構(gòu)整體舉牌規(guī)模較大，寶能系舉牌規(guī)模與保費收入相近，恒大系舉牌規(guī)模超過了其保費收入，二者萬能險占比較高，顯然有杠桿資金嫌疑。從過去幾個月市場反應(yīng)來看，險資舉牌對整個二級市場影響較大，通常被選為舉牌標的的個股會受到中小投資者的追捧，其中尤以恒大系、寶能系舉牌個股為甚。此番規(guī)范處理險資舉牌，原因在于險資舉牌頻度高、規(guī)模大，其利用資金規(guī)模優(yōu)勢在A股“掃貨”帶起了舉牌熱，“野蠻收購”A股行為在市場上會形成不良示范效應(yīng)，嚴重影響資本市場的秩序和實體經(jīng)濟的穩(wěn)定發(fā)展，給市場和監(jiān)管帶來嚴峻挑戰(zhàn)。

這可從在市場上活躍度較高的恒大人壽、前海人壽舉牌影響看出。恒大人壽目前持股情況可如圖1所示。

從其持倉情況一覽可看出，恒大人壽目前持股都在舉牌線（5%黃線）下，多數(shù)個股持股比例逼近舉牌線?；仡櫤愦笕藟奂耙恢滦袆尤嗽?016年A股市場的投資行為，其通過在5%舉牌線以下“買而不舉”、快進快出的方式從二級市場價差中獲得超額收益，其A股投資大多為短線交易目的。這種短線投資引起了市場極大波動，恒大系所持股票在其增、減持期間振幅較大。投資者在恒大系資金增持時往往以為其要進行舉牌，恒大系利用投資者的這種心理進行短線投機。這種在二級市場的短線投機炒作，會給二級市場穩(wěn)定健康發(fā)展帶來極大負面影響。針對恒大系的A股投機行為，證監(jiān)會、保監(jiān)會對其負責人進行了問詢，其后也承諾自愿鎖倉。

恒大系通過偽舉牌進行短線投機，寶能系持倉目的則更側(cè)重于控制性股權(quán)投資，圖2所示為前海人壽持股情況一覽。

從圖2可看出，前海人壽通過A股市場連續(xù)購買中炬高新、南玻A等公司股權(quán)，成為公司第一大股東，獲得公司控制權(quán)。其通過A股搶籌獲得控制性股權(quán)的事件中，尤以“南玻A管理層13人集體出走”事件為最。從南玻A門口的陌生人變成取得控制權(quán)、破壞公司原有治理結(jié)構(gòu)的野蠻人，寶能系的“野蠻收購”把優(yōu)秀實體精英從企業(yè)趕走，而其自身又不懂經(jīng)營與管理，利用保險產(chǎn)品及杠桿資金的“野蠻收購”行為沖擊了優(yōu)秀實體企業(yè)。從聯(lián)手鉅盛華搶籌萬科A的“寶萬之爭”到獲得南玻A控制性地位后的“南玻A管理層集體出走”事件，前海人壽持股的目的更傾向于控制性股權(quán)投資。但控制企業(yè)后，上市公司命運如何？寶能又將意欲何為？

前海人壽、恒大人壽持股情況及市場異動說明，險資投資A股目的并非都是長期投資。

舉牌目的主要有三種：成為第一大股東，獲取公司控制權(quán)；價值投資，預(yù)期公司未來有好的業(yè)績表現(xiàn)；短線投機，獲取價差收益。

險資“野蠻收購”背后

險資頻頻在A股舉牌，是“資產(chǎn)荒”背景下的選擇。在資產(chǎn)荒的沖擊下，固定收益類資產(chǎn)利率不斷下行，存款、債券的利率處下降趨勢中。保費收入具有大額性、穩(wěn)定性、長期性等特點，所以保險公司資產(chǎn)負債表中配置最多的是能夠?qū)崿F(xiàn)穩(wěn)定收益的固定收益類資產(chǎn)。隨著利率的不斷下滑，保險公司的收益會不斷降低，進而會使得保險機構(gòu)的“利差損”（指保險資金投資運用收益率低于有效保險合同的平均預(yù)定利率而造成的虧損）不斷擴大，更甚會影響其兌付及經(jīng)營。在周期性經(jīng)濟因素影響下，投資藍籌股、白馬股是保險機構(gòu)進行股權(quán)投資尋求穩(wěn)定增值的需要。

同時，保監(jiān)會也鼓勵價值投資、成長投資。自2015年以來，保監(jiān)會在監(jiān)管框架內(nèi)提升藍籌股、股權(quán)類投資占保險機構(gòu)總資產(chǎn)比例，間接引導和鼓勵保險機構(gòu)投資A股。安邦系進入民生、招商銀行后，這兩家銀行成為其重要銷售渠道，增加了保費收入。這種出于業(yè)務(wù)協(xié)同目的投資對投資企業(yè)與被投資企業(yè)是“雙贏”的，保監(jiān)會放寬監(jiān)管限度，是提高險資利用效率、促進行業(yè)發(fā)展的要求。

隨著中國資本市場的發(fā)展，A股市場投資將趨向?qū)I(yè)化、機構(gòu)化。作為金融體系的重要組成部分，保險機構(gòu)具有資金優(yōu)勢、專業(yè)優(yōu)勢，險資在A股進行規(guī)范合理投資，有助于給二級市場注入新的活力。

保險機構(gòu)自身發(fā)展、保險業(yè)發(fā)展、證券市場發(fā)展都需要險資在市場化機制下進行股權(quán)投資，但這樣的投資行為，應(yīng)該是建立在合理規(guī)范框架內(nèi)，而不是通過過激方式進行。險資進入A股市場的“野蠻收購”行徑，一方面會給自身經(jīng)營帶來風險；另一方面也會沖擊實體經(jīng)濟發(fā)展，還會嚴重擾亂證券市場秩序。

險資A股投資應(yīng)規(guī)范

險資進入A股，應(yīng)該根據(jù)自身業(yè)務(wù)特點規(guī)范化投資，而非激進式野蠻收購。由于險資的特殊性，保險公司投資管理辦法中允許保險公司投資一定比例上市公司股票。目前，保險機構(gòu)通常利用自有資金、責任準備金、合法比例保險資金進行投資，這些規(guī)范投資行為是值得支持與鼓勵的，但現(xiàn)實中部分保險機構(gòu)資金來源方面存在隱患，且激進投資行為應(yīng)受到約束。

從上文分析可以知道，萬能險在舉牌資金中占比較大，萬能險利率高于銀行存款和大多數(shù)理財產(chǎn)品，且其為剛性兌付具有穩(wěn)定收益性，舉牌資金通過萬能險獲得資金投資于二級市場，通過快進快出獲得價差收益。一方面萬能險高收益會吸引更多的購買者，但他們往往在乎收益而不關(guān)注資金用途，險資若在二級市場虧損就無法滿足兌付，會造成“擠兌”。

此外，險資A股搶籌資金還來源于杠桿資金，如表2所示，前海人壽通過質(zhì)押股權(quán)加杠桿進行舉牌。險資利用自有資金、一定比例保費收入進行股權(quán)投資是合情合理的，但部分險資所使用的舉牌資金來源存在問題，其利用了高杠桿率的杠桿資金——兩級抵押貸款或融資。同恒大系偽舉牌一樣，利用杠桿資金進行激進投資形成不良 “示范效應(yīng)”，會使其他機構(gòu)投資者效仿，這樣會造成系統(tǒng)性風險的累積，進而影響整個資本市場健康發(fā)展。這類高杠桿率的資金會增加整個二級市場的系統(tǒng)性風險，這與場外非法配資所帶來的不良影響相當。通過杠桿方式投資二級市場，違背了當前“去杠桿”的核心要義，會加大其財務(wù)、經(jīng)營風險。

最后，從引發(fā)此次證監(jiān)會主席公開抨擊險資“野蠻收購”的導火線——前海人壽增持格力電器逼近舉牌線角度來看，如果險資不規(guī)范其多重目的野蠻收購行徑，這會對實體經(jīng)濟形成巨大沖擊，格力電器作為A股最具價值投資潛力的公司之一，如果前海人壽乘虛而入成功，這無異于是險資沖擊實體經(jīng)濟的一大分界點。險資利用高杠桿比率資金舉牌，干涉優(yōu)質(zhì)被舉牌企業(yè)管理經(jīng)營，這是對實體經(jīng)濟的“破壞”。并購是資本市場的常見行為，其本身是中性的，但當沒有經(jīng)營經(jīng)驗的險資通過資金優(yōu)勢“野蠻并購”、“杠桿并購”實體經(jīng)濟企業(yè)，這會威脅實體企業(yè)股權(quán)，這會對實體經(jīng)濟造成極大沖擊，會造成金融資本“脫實入虛”，會造成如美國上世紀80年代中后期杠桿并購盛行時經(jīng)濟“脫實入虛”的局面。

監(jiān)管層應(yīng)“雙管齊下”

停止前海人壽開展萬能險新業(yè)務(wù)后，派出兩個檢查組分別進駐前海人壽和恒大人壽，暫停恒大人壽委托股票投資業(yè)務(wù)，保監(jiān)會的連續(xù)重拳從業(yè)務(wù)產(chǎn)品、市場投資兩方面進行監(jiān)管。監(jiān)管層出重拳，是對險資從資金來源、市場投資方面進行規(guī)范，是一種合理的有效引導，而不是“一刀切”地阻止險資入市的步伐。

隨著A股價值投資的發(fā)展，藍籌股、白馬股的價值發(fā)現(xiàn)將會吸引更多的機構(gòu)投資者進行投資，未來“舉牌”事件將會在A股市場層出不窮?？紤]到市場舉牌熱不斷發(fā)酵會引發(fā)更多的非理性資金進入A股舉牌，對本身躬耕經(jīng)營的實體經(jīng)濟形成沖擊，證監(jiān)會主席發(fā)出的“警告”與保監(jiān)會所做的處罰是合理的，一系列嚴格監(jiān)管的背后是中國資本市場制度建設(shè)的進步，這樣些措施是在當前中國資本市場發(fā)展有待完善的背景下對中小投資者、實體企業(yè)及市場穩(wěn)定發(fā)展的保護。

在中國資本市場仍有待成熟的當下，證監(jiān)會應(yīng)當完善相應(yīng)法律法規(guī)，建立起一整套完善的針對“舉牌”這一投資行為的監(jiān)督管理辦法，比如，對偽舉牌行為的合法性進行界定，對在二級市場上進行偽舉牌而給A股帶來不利影響的投資者進行嚴懲，對利用杠桿資金進行投資的投資行為進行嚴格監(jiān)管等。通過制度的完善來規(guī)范市場投資者的投資行為，合理地引導機構(gòu)投資者進行理性投資。

同時，保監(jiān)會也要加強監(jiān)管對險資的監(jiān)管。在叫停前海人壽萬能險新業(yè)務(wù)后，保監(jiān)會派出調(diào)查組去前海人壽、恒大人壽，這表明了保監(jiān)會加強監(jiān)管的決心。保監(jiān)會應(yīng)當對資金來源不明的企業(yè)進行深入調(diào)查，定期對保險公司財務(wù)真實性、保險產(chǎn)品業(yè)務(wù)合規(guī)性及資金運用合規(guī)性進行現(xiàn)場檢查，嚴肅懲處違規(guī)行為。除此之外，對保險機構(gòu)投入不同類型股票、對A股投資的比例限制應(yīng)進行合理規(guī)定，限制激進投資行為，以促進行業(yè)發(fā)展、維護市場秩序。

不論“野蠻收購”意欲何為，其激進投資行為都會給企業(yè)自身及整個經(jīng)濟帶來極大負面影響。隨著中國A股市場的不斷發(fā)展，價值投資必將吸引更多的機構(gòu)投資者進入A股市場，資本市場的發(fā)展與建設(shè)需要各投資者規(guī)范其投資行為，不論短線投機抑或價值投資，都必須在法律允許范圍內(nèi)合法投資。一個成熟穩(wěn)定的資本市場是需要多方維護的，需要各監(jiān)管部門的多方配合，更需要市場參與者的自覺自律。

作者單位：對外經(jīng)濟貿(mào)易大學金融學院