王宇峰+李怡婷

【摘要】合格境外機構(gòu)投資者（QFII）具有遠(yuǎn)見性，傾向于長期持股，帶來先進(jìn)理念和管理方法，有動力并能積極參與公司治理，鼓勵企業(yè)開展研發(fā)活動。外資非機構(gòu)投資者對研發(fā)（R&D）投入的增加有抑制作用，其中境外法人往往不愿意與我國上市公司分享并共同開發(fā)研發(fā)項目，具有短視性；境外自然人對研發(fā)（R&D）投入的影響不明確。

【關(guān)鍵詞】R&D投入 QFII 外資非機構(gòu)投資者 【中圖分類號】F832.5 【文獻(xiàn)標(biāo)識碼】A

我國對外開放的過程中，采取多種方式和政策逐步引進(jìn)和利用外資，主要有直接和間接利用外資兩種方式。2002年以來，我國外資政策不斷完善，對外資投資的限制不斷降低，而一系列政策的制定和頒布為外資進(jìn)入中國資本市場提供保證和基礎(chǔ)。我國企業(yè)的外資股東，主要包括合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和外資非機構(gòu)投資者（境外法人和境外自然人）。筆者從合格境外機構(gòu)投資者（QFII）和非機構(gòu)投資者（包括境外法人和境外自然人）兩個維度，研究外資持股對研發(fā)（R&D）投入活動的影響。

境外機構(gòu)投資者較為看重上市公司治理，有利于研發(fā)投入的增加

QFII一般具有國際先進(jìn)投資理念，能引導(dǎo)我國證券市場投資理念的國際化，影響董事會的管理表現(xiàn)。QFII是國際化的投資者，他們通常以國際標(biāo)準(zhǔn)評價股票，而國內(nèi)投資者的交易經(jīng)驗和投資專業(yè)度都難以與外資股東相比。國內(nèi)投資者較為看重短期的財務(wù)數(shù)據(jù)，如企業(yè)的利潤實現(xiàn)，而國外股東則更看重公司治理情況，以此來評價股票。QFII不是短視的投資者，對于企業(yè)短期業(yè)績和股票變動并不是十分看重，而更符合高級投資者假設(shè)和能動投資者假設(shè)，進(jìn)而促進(jìn)R&D投資。

從高級投資者的角度而言，QFII屬于國際投資者，投資組合比較大，也比較分散，能夠有效地分散R&D投資所帶來的風(fēng)險，因此相比于國內(nèi)的機構(gòu)投資者和個人投資者，QFII更支持R&D投資，以此獲得長期回報。而且作為國際投資者，QFII比單個投資者和國內(nèi)投資者對全球市場的了解更多，他們在評估投資中存在規(guī)模經(jīng)濟，有能力也有動機去全盤評估所投資項目的可能長期收益，而不是從短期的價格波動中獲利。在這種情況下，公司管理層不擔(dān)憂R&D投資帶來的風(fēng)險和短期費用的增多。

從能動投資者的角度而言，外資機構(gòu)投資者擁有的持股份額越大，越難以在短時間內(nèi)找到這些股票的買家，而且龐大的股票數(shù)量轉(zhuǎn)手會造成不良連鎖反應(yīng)，可能會引起股市大跌，損害了QFII的自身利益。即使拋售掉持有的業(yè)績較差企業(yè)的股票，新的獲利機會也不是很多，因此QFII很可能還是會傾向于長期持有現(xiàn)有股票，并主動介入公司治理，提升企業(yè)的長期價值，維護自身利益。

QFII之所以會去影響公司治理和政策，因為他們保留著全球化的高標(biāo)準(zhǔn)和更先進(jìn)的公司治理規(guī)則，在進(jìn)行國內(nèi)企業(yè)投資時看重更好的公司治理，并投入更多的管理監(jiān)督成本，來保證自己的利益不受損害。由于地理位置和背景不同，QFII需要更多信息來了解企業(yè)動態(tài)，因此會讓企業(yè)公布更多財務(wù)信息，更加注重長期發(fā)展和研發(fā)活動。QFII有著高素質(zhì)的管理人才隊伍和高效率的投資篩選機制，盡管QFII不直接參與被投資企業(yè)的運營，但QFII具有的“符號”意義，以及他們匯集大量資本的號召力等，使得QFII在企業(yè)里有著強勢地位，對企業(yè)經(jīng)營存在強大的威懾作用，促進(jìn)上市公司信息披露水平的提高。綜上，QFII會促進(jìn)R&D投入的增加。

境外非機構(gòu)投資者對企業(yè)研發(fā)投入有一定的抑制作用

外資非機構(gòu)投資者由于對中國政治、經(jīng)濟以及上市公司了解程度不如境內(nèi)股東，往往不具備機構(gòu)投資者的信息搜集、分析等專業(yè)能力，存在嚴(yán)重的信息不對稱，還可能會因為中國資本市場政策性風(fēng)險過高而沒有動力行使好“用手投票”的權(quán)利，也沒有動力對被投資企業(yè)的公司治理和長期績效進(jìn)行監(jiān)督和管理。

境外法人投資者與被投資公司之間一般都有一些商業(yè)聯(lián)系，他們之間會有一定的溢出效應(yīng)和利益協(xié)同效應(yīng)，這將促進(jìn)被投資企業(yè)的R&D活動，但是很多中國企業(yè)不能消化、吸收先進(jìn)技術(shù)來形成自身創(chuàng)新能力。除此之外，我國還處于世界產(chǎn)業(yè)鏈分工的低端，很多公司容易依賴外資帶來的先進(jìn)技術(shù)，產(chǎn)生自身研發(fā)的惰性。許多外國公司傾向于將研發(fā)活動控制在母公司內(nèi)部，不希望將核心技術(shù)進(jìn)行分享，所以境外法人股東對境內(nèi)企業(yè)的R&D投入往往具有抑制作用。通過間接持股而不是通過外商直接投資的境外法人股東，他們的目的可能是希望通過短期買賣股票賺取差價，屬于短視的投機者，而并非戰(zhàn)略性投資者。

對于境外自然人股東，他們對企業(yè)的投資通常占據(jù)其個人財富的大部分，風(fēng)險態(tài)度具有異質(zhì)性，研發(fā)項目的進(jìn)程與個人大股東的投資期限可能不吻合，股票的頻繁拋售與買進(jìn)，也會產(chǎn)生大量交易費用，這些因素使得他們對企業(yè)R&D投入的影響難以確定。綜上，境外法人股東對R&D投入有抑制作用，而境外自然人對R&D投入的影響不明確。

制定合理的外資引進(jìn)政策

現(xiàn)如今，中國政府對于外資的引入有很多優(yōu)惠政策，投資渠道也越來越開放，但同時對外資的投資在行業(yè)、持股比例等方面依然有所限制，該如何制定外資引進(jìn)政策，使中國企業(yè)獲得先進(jìn)的技術(shù)、經(jīng)驗，刺激自身創(chuàng)新能力的發(fā)展，一直是焦點問題。筆者結(jié)合我國的具體情況提出以下建議：

創(chuàng)造持續(xù)良好的證券市場運行環(huán)境，完善市場經(jīng)濟制度和投資環(huán)境，建立健全、透明的信息披露制度。宏觀經(jīng)濟穩(wěn)定、持續(xù)、健康發(fā)展能吸引更多QFII投資中國證券市場。制定清晰、可操作的退市標(biāo)準(zhǔn)并嚴(yán)格執(zhí)行，保障市場的投資價值，也是抑制瘋狂投機、保持市場吸引力的重要機制。適當(dāng)調(diào)整和修改包括《證券法》在內(nèi)的與資本市場有關(guān)的法律法規(guī)，對資金管理規(guī)則和政策，尤其是與資本市場投資資金來源相關(guān)的部分進(jìn)行相應(yīng)的改革。以市場配置資源為起點，保護投資者合法權(quán)益，提高市場透明度。

不斷擴大外資進(jìn)入中國資本市場投資的規(guī)模，減少對外資進(jìn)入和退出的不合理約束，提升其投資比例。我國政策上可以更多地支持QFII對我國企業(yè)進(jìn)行投資，規(guī)范有序地擴大QFII隊伍，加快QFII審批程序，增加QFII投資額度，為QFII增加倉位，用足其現(xiàn)有投資額度，堅定信心。加強對QFII的監(jiān)管和引導(dǎo)，防止QFII非規(guī)范操作引發(fā)中國證券市場劇烈振蕩。同時，企業(yè)應(yīng)該加強與境外法人股東的合作交流，與國外公司維持更長期的合作與聯(lián)盟，更有效地學(xué)習(xí)、吸收、消化國外公司的先進(jìn)技術(shù)和經(jīng)驗。對于境外自然人持股，尤其是對于境外個人大股東，企業(yè)應(yīng)該與他們建立良好的關(guān)系，使他們長期持有公司股份，并使他們對研發(fā)項目的風(fēng)險和收益進(jìn)行整體分析，從而支持項目的開展。

積極吸引國外優(yōu)質(zhì)資本，激勵外資持有企業(yè)股份，但應(yīng)將引進(jìn)外資的“度”把握好，并且應(yīng)該具體分析、分別對待，采取措施規(guī)范外資的行為和進(jìn)入的領(lǐng)域。

激勵企業(yè)積極參加國際競爭，降低外國資本進(jìn)入給國內(nèi)企業(yè)帶來的創(chuàng)新惰性，形成自主創(chuàng)新能力。在引進(jìn)外資尤其是外資企業(yè)作為境外法人股東時，充分利用企業(yè)之間的競爭效應(yīng)、模仿效應(yīng)和學(xué)習(xí)效應(yīng)，組織實施對外資企業(yè)所具有的技術(shù)的消化、吸收、改進(jìn)和創(chuàng)新。加強對知識產(chǎn)權(quán)的保護，形成有利于創(chuàng)新的資本市場。

為國內(nèi)企業(yè)創(chuàng)造與外資投資企業(yè)平等的競爭環(huán)境。國內(nèi)企業(yè)之間的合資、合作、收購、兼并可借鑒外商合資中的做法，給予國內(nèi)優(yōu)秀企業(yè)和外商一樣的優(yōu)惠政策，盡量消除國內(nèi)企業(yè)發(fā)展的體制障礙，加快國有企業(yè)改革，使企業(yè)成為真正意義上自主經(jīng)營、自負(fù)盈虧的法人實體和市場競爭主體。

（作者分別為湖南大學(xué)工商管理學(xué)院副教授；湖南大學(xué)工商管理學(xué)院碩士研究生）

【注：本文是湖南省社科基金“制度環(huán)境、融資因素對企業(yè)R&D投資的影響研究”（項目編號：13YBA075）的研究成果】

【參考文獻(xiàn)】

①雷婕：《引入外資股東對我國民營上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)與經(jīng)營績效關(guān)系影響分析》，《復(fù)旦大學(xué)》，2012年。

責(zé)編/張寒 美編/王夢雅（見習(xí)）