李博琦

【摘要】日元作為避險資產(chǎn)是和全球貨幣套息的現(xiàn)象密切相關的。當風險事件爆發(fā)時，投資者從高息資產(chǎn)中撤出，并集中償還日元，這就導致了日元需求在短時間內(nèi)上升。日本對外擁有龐大的凈債權(quán)，國內(nèi)貨幣政策缺乏寬松空間，日本投資者的母國偏好等等原因，使得日元突發(fā)性貶值的可能確實相對較小。日元是國際化貨幣，不僅擁有僅次于美元和歐元的資產(chǎn)規(guī)模，日元資金在跨境流動方面也享有極高的自由，方便巨量資金短時間的進出。

【關鍵詞】日元；避險資金；貨幣

1 何為避險資產(chǎn)？

1.1避險資產(chǎn)的定義與屬性

避險資產(chǎn)通常指在出現(xiàn)政治、經(jīng)濟、金融市場波動或者戰(zhàn)亂、恐怖襲擊等重大外部沖擊帶動市場風險偏好大幅下降時表現(xiàn)堅挺，或被資本追逐的資產(chǎn)。過去一段時間，美元、歐元、日元、瑞士法郎等主要國際貨幣，以黃金為代表的貴金屬，以及發(fā)達國家長期債券等都具有一定的避險屬性。其中，日元、瑞士法郎、美元和黃金是最著名的四類避險資產(chǎn)。

避險貨幣的形成既有歷史的原因，也受到諸多經(jīng)濟社會因素的影響。首先是基本面因素。投資者對該貨幣長期以來的信心非常重要，這一方面體現(xiàn)為穩(wěn)定的幣值和較低的通脹水平，另一方面體現(xiàn)為貨幣發(fā)行國經(jīng)濟的規(guī)模、結(jié)構(gòu)和韌性（robustness）和隔絕外部沖擊的能力，比如大多數(shù)新興市場經(jīng)濟體以及匯率與商品價格高度相關的資源型國家貨幣就難以成為避險貨幣。

其次是金融市場發(fā)達程度。避險貨幣發(fā)行國需要擁有兼具深度、廣度和流動性的金融市場，以承載國際資金的流入，比如金融市場體量較小國家或金融市場分割的經(jīng)濟體（如歐元區(qū)）貨幣難以具備避險功能。再次是市場開放程度。避險貨幣需要自由可兌換，且金融市場足夠開放，比如，在資本賬戶沒有開放的情況下人民幣在短期內(nèi)難以成為避險貨幣。最后是個性化因素。

已有的避險貨幣還具有一些個性化的特征，比如美元是具有統(tǒng)治地位的國際貨幣，占全球外匯市場交流量超過40%，流動性非常高；日本長期實行低利率，且擁有較多的海外資產(chǎn)頭寸（詳見下節(jié)）；瑞士是永久中立國，有嚴格的銀行保密制度，被認為是世界上最安全的地方。

1.2避險資產(chǎn)的相關性與輪動

避險情緒的切換往往導致資產(chǎn)間的相關性增強。匯豐的研究表明，金融市場情緒在逐險/避險（risk on/risk off）間跳動使得資產(chǎn)間的關聯(lián)性增加，且形成了鮮明的兩大陣營，一類是風險資產(chǎn)，包括股票，高收益?zhèn)?，新興市場貨幣、大宗商品等，另一類是避險資產(chǎn)，包括避險貨幣、投資級債券、貴金屬等。今年以來，資產(chǎn)間相關性持續(xù)上升，類似于2010年歐洲主權(quán)債務危機時期的情形，這意味著市場共識和投資者情緒在悲喜間躍遷，風險/避險兩類資產(chǎn)間價格呈現(xiàn)明顯負相關，而各類資產(chǎn)內(nèi)卻高度正相關。

值得一提的是，全球金融危機以來主要央行的量化寬松（QE）政策可能為避險需求的泛濫提供了彈藥，盡管其本身意在消除了不同資產(chǎn)表現(xiàn)的分化，但在經(jīng)濟復蘇苦樂不均的情況下，充足的流動性伴隨市場情緒的波動追逐有限的安全資產(chǎn)，客觀上強化了避險貨幣的屬性。不同避險貨幣的吸引力還呈現(xiàn)出輪動和替代的特征，主要取決于貨幣發(fā)行國的政治經(jīng)濟情況和相關政策措施。

2 日元何以成為避險貨幣？

從歷史上看，盡管日元不是最主要的國際貨幣，但橫向比較可以發(fā)現(xiàn)，自上世紀90年代以來的歷次風險事件發(fā)生后，日元的避險屬性大多強于美元、歐元，甚至瑞士法郎。這意味著危機發(fā)生時，日元被認為是相對穩(wěn)定的避險資產(chǎn)。我們認為，以下三個方面的因素（經(jīng)濟基本面因素、金融市場面因素與交易投機面因素）支撐日元成為全球最受追捧的避險貨幣。

2.1經(jīng)濟基本面因素

日元的“全球最佳”避險貨幣地位必然有本國經(jīng)濟基本面作為支撐。按照我們對匯率變動原因的分析框架（參見盤古宏觀全球經(jīng)濟季度報告—2016年春季專題報告《上升期雖有波折，言逆轉(zhuǎn)為期尚早——透視美元周期：特征事實、驅(qū)動力量及非對稱影響》）：從長期來看，匯率體現(xiàn)了一國相對經(jīng)濟地位的變動；從中期來看，匯率與相對通脹水平密切相關；從短期來看，匯率受利差變動的影響。據(jù)此，我們也可以歸納出支持日元作為避險貨幣的三個經(jīng)濟原因：

（1）經(jīng)濟規(guī)模大，國際收支改善

二戰(zhàn)后，日本在大多數(shù)時間內(nèi)都是全球第二大經(jīng)濟體，盡管其經(jīng)濟增速在近二十年來一直較低，但其絕對經(jīng)濟實力是日元在危機中贏得信心的來源。從國際收支平衡來看，長期以來，日本也都維持著巨額的經(jīng)常項目和金融項目順差。盡管本世紀以來，日本的貿(mào)易順差有所收縮，甚至轉(zhuǎn)為逆差，但受核電重啟、能源價格回落等影響，2015年日本貿(mào)易由赤字轉(zhuǎn)向持續(xù)盈余，而金融賬戶順差更是創(chuàng)下2010年以來的新高（圖2）。國際收支狀況的改善所引起的資金凈流入加大無疑對日元幣值形成了支撐。

3 強勢日元風光難再

3.1日元長期走勢趨于平穩(wěn)

長期來看，匯率相對走勢從根本上仍然取決于經(jīng)濟基本面。安倍上臺之后，日本央行的寬松政策不斷加碼，年度購債規(guī)模達到80萬億日元，帶動日元貶值35%，但一年內(nèi)的急劇升值已將安倍的努力抵消了一半。目前，日本依然面臨經(jīng)濟衰退和通貨緊縮的困擾，而前期刺激帶來結(jié)構(gòu)性的財政問題也損害了日元的長期信用基礎。比如，盡管金融市場傾向于把日元理解為避險貨幣，但就連日本央行行長黑田東彥也認為，由于日本政府債務位居全球首位，日本國債其實并非無風險資產(chǎn)。

因此，在其他避險選擇也存在特定缺陷（比如黃金的流動性不夠好等）時，日元可能還會臨時扮演短期避險工具的角色，但從中長期來看，日元沒有持續(xù)走強的理由。當然，在政策空間受限的情況下，安倍想要進一步推動日元貶值也非易事，除非日本央行真正開始“直升機撒錢”。除了經(jīng)濟基本面外，日元的短期波動還取決于全球市場避險需求、美聯(lián)儲何時加息等因素。

3.2日本央行面臨重大挑戰(zhàn)

日元作為避險貨幣的被動升值給日本央行帶來了挑戰(zhàn)：一方面，海外資本流動大進大出加大了宏觀經(jīng)濟管理的壓力，并帶來相關的國內(nèi)經(jīng)濟調(diào)整成本；另一方面，不合意的匯率持續(xù)升值將進一步損害日本的資產(chǎn)負債表。考慮到日本長期處于低通脹、低利率的環(huán)境，升值將帶來更大的通縮壓力，進而拖累經(jīng)濟增長。

但日本央行卻面臨國際國內(nèi)雙重掣肘：從國際來看，單方面干預匯率可能引起其他國家的聲討，特別是來自美國的壓力；從國內(nèi)來看，寬松貨幣對日元貶值的邊際推動作用已經(jīng)衰減，甚至是今年1月以來，日本央行意外推出“負利率”也沒能止住日元的升值步伐。另外，從政策工具來看，日本央行已經(jīng)通過大規(guī)模的量化和質(zhì)化寬松為金融市場注入了天量流動性。

從中長期看，日本正在逐步成為一個“食利國家”。實業(yè)投資方面，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)面臨中、韓等國的競爭和日元升值的壓力，不得不移向海外。金融投資方面，明顯新興市場國家的吸引力也勝于日本國內(nèi)。因此，未來的日本將越來越依賴于海外投資帶來的收益。而這些收益的回流又將成為中長期推升日元匯率的重要因素。

參考文獻：

[1]孫少巖，張奎.災后日元升值初探.東北亞論壇，2011（06）

[2]王蕾.避險需求主導市場走勢——7月國際金融市場走勢分析.國際金融，2011（08）

[3]日元的“好時機”.中國外匯，2016（Z1）

[4]王蕾.資金尋求避險 市場走勢謹慎——國際金融市場分析.國際金融，2010（09）