鮮 京 宸 劉 慶

(1.四川外國語大學(xué) 國別經(jīng)濟(jì)與國際商務(wù)研究中心，重慶 400031；2.重慶農(nóng)畜產(chǎn)品交易所，400010)

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中國上證A股50ETF期權(quán)套利路徑及風(fēng)險對策研究

鮮 京 宸 劉 慶

(1.四川外國語大學(xué) 國別經(jīng)濟(jì)與國際商務(wù)研究中心，重慶 400031；2.重慶農(nóng)畜產(chǎn)品交易所，400010)

本文以有效市場為前提條件，分析發(fā)生在不完全信息傳遞中對市場的有效性進(jìn)行評判，試圖以證券市場上證50ETF期權(quán)品種為例，通過對其價格以及套利空間圖形分析，來探討對沖套利交易的策略。并對證券市場的期權(quán)衍生品套利路徑等進(jìn)行探究，同時對相應(yīng)的風(fēng)險對策理論解釋。并以此邏輯線索進(jìn)行分析，指出期權(quán)定價的路徑依賴使得人們在不完全信息條件下可以完成通過尋找期權(quán)定價差價來增加收益，從而在避免利率波動的同時提高債券期權(quán)投資組合的收益率。本文最后對如何正確對待期權(quán)定價提出了合理化建議。

不完全信息傳遞；期權(quán)投資路徑；期權(quán)風(fēng)險對策

本文試圖以上證50ETF期權(quán)品種作為研究對象，闡述因信息渠道割裂、信息碎片化、交易市場噪音普遍化、交易方法不透明、交易技術(shù)陳舊、資金使用效率低下等使得散戶投資者在市場博弈過程中處于邊緣地帶；并總結(jié)交易過程中時常出現(xiàn)各種差異現(xiàn)象，來探討一種適合投資與對沖套利交易的策略。

一、基礎(chǔ)理論綜述

(一)不完全信息理論

1.法瑪有效市場假說(Efficient Market Hypothesis，EMH)

統(tǒng)計學(xué)家莫里斯·肯德爾(Maurice Kendall)1953年通過對證券價格的隨機(jī)不規(guī)則運動進(jìn)行研究，并對證券價格的隨機(jī)布朗運動變化做出了合理的解釋：即證明市場是有效的?；谟行袌黾僬f，法瑪(Fama)1971年給出了市場有效性的分類。

(1)弱型有效市場(weak form)是指市場的價格僅反映所有價格的歷史趨勢，我們稱這樣的市場為弱型有效市場，且不能據(jù)此獲得超過常規(guī)利潤。

(2)半強(qiáng)型有效市場(semi-strong form)是指交易者都不能通過已知的信息，如換手率、交易量、市盈率、市凈率等以及財務(wù)報表等獲得超過常規(guī)利潤的市場。

(3)強(qiáng)型有效市場(strong form)是指包括未公開的信息都已經(jīng)反映在證券交易價格上，即使是作為場內(nèi)交易人員也不能通過未公開信息獲利，因為在強(qiáng)效市場中，這些信息的價值含量已反映在股價中。

2．假說結(jié)論：市場不可能被擊敗

(1)價格隨機(jī)偏離是有效性特定前提，且證券價格不能遠(yuǎn)離其基本內(nèi)在價值；

(2)隨機(jī)投資者在短期內(nèi)隨機(jī)時點都不能“擊敗”市場；

(3)長期中隨機(jī)投資者群體不具備可以“擊敗”市場可能性。

只有極少部分上投資者能每次隨機(jī)決策上系統(tǒng)性地?fù)魯∈袌觥５峭顿Y者們采用同樣的投資策略，因勝率被均分，所以不可能長期地勝過市場。同樣前提下，某一時期的投資收益盡管從短期看可能與預(yù)期收益有所偏離，但從長期看，任何投資的預(yù)期收益都將與該投資的風(fēng)險一致。

(二)ETF的基本理論

1.ETF的基本含義與特點

上海證券市場為建立一個規(guī)模較大、成交活躍、主要作為衍生金融工具基礎(chǔ)的投資指數(shù)，其挑選上海證券市所內(nèi)投資基數(shù)大、流動性好、換手率較高的最具代表性的50 只股票組成基礎(chǔ)樣本股，于2015年2月9 日起正式發(fā)布了上證50ETF期權(quán)指數(shù)，可以綜合反映最具市場影響力的一批大型基礎(chǔ)性行業(yè)領(lǐng)頭企業(yè)的整體狀況。

ETF全稱交易型開放式指數(shù)期權(quán)(Exchange Traded Funds,簡稱“ETF”)，是指依法向不特定多數(shù)投資者募集、但定向投資特定證券指數(shù)所對應(yīng)組合證券的開放式期權(quán)。它是指在不特定未來某時間，以事先設(shè)定的特定價格買賣及交易一定數(shù)量上證50指數(shù)的開放性指數(shù)基金的權(quán)利合約，其份額可以用一定量現(xiàn)金通過一定比例股票賬戶買賣的期權(quán)類合約。其特征就是具備交易性、開放性、可變式指數(shù)基金合約；也即是一種在交易所內(nèi)上市交易的、交易條件開放的、基金份額可變的一種期權(quán)合約。該期權(quán)期權(quán)標(biāo)的物為股票組合池，組合池中的股票種類比例與某一特定股票指數(shù)包含的成分股票保持高度一致性，股票數(shù)量比例與該指數(shù)的成分股構(gòu)成比例一致，且通常委托交易所、期權(quán)交易公司等機(jī)構(gòu)進(jìn)行管理并交易。ETF期權(quán)融合多種期權(quán)模式特征，既同等條件下最大限度地降低了投資者的時間成本也降低了其資金成本，又克服了開放式期權(quán)無法直接上市交易的缺點，封閉式期權(quán)存在折價交易的不足。

結(jié)構(gòu)特點：不定數(shù)量申購與贖回+隨機(jī)價格買賣。就是表明投資者可以隨機(jī)向基金管理公司隨機(jī)申購或隨機(jī)贖回不定數(shù)量的基金份額，同時，又可以像封閉式基金一樣在二級市場上按市場價格隨機(jī)買賣ETF份額。

回購特征：申購、贖回等有兩條路徑可循，第一必須捆綁“股票池”的股票，換取相等價值的基金份額；第二或者以基金份額換回股票池的股票。同時雖然存在一、二級市場等人為的市場間隔的外部交易條件限制，但由于有一級發(fā)行定價市場為基礎(chǔ)價格，使二級市場現(xiàn)貨交易價格不可能游離期權(quán)價格的上下限太多，否則兩個市場之間的差價會引發(fā)套利交易。

套利基本路徑：首先，根據(jù)無套利原則和一價定律期權(quán)，筆者認(rèn)為市場不存在套利的機(jī)會和價格，但是因為各種人為、非人為的因素，使得各個市場、各個產(chǎn)品在一定的時間、空間內(nèi)會因為市場被隔離、信息被阻斷等各因素而產(chǎn)生足以驅(qū)使人們套利交易行為的利潤，于是在市場內(nèi)產(chǎn)生了套利行為?；谝陨系脑颍蕴桌饕抢脮r間、空間的位移產(chǎn)生不對稱的時間和空間，從而產(chǎn)生可以套利的機(jī)會，于是基于時間套利和價格套利的行為就誕生了。而套利主要集中在時間套利和價格套利，而價格的套利又是基于時間的，因此時間是套利的基本要素。而在短時間類頻繁的交易最終使套利空間消失，因為即使在短期內(nèi)套利，也會消耗時間，而每套利一次，時間就會更靠近期權(quán)交割日，并最終使二級市場交易價格回復(fù)到期權(quán)份額內(nèi)在價值的價格附近。因此，正常情況下由于同時存在證券市場交易和申購贖回機(jī)制，所以ETF市場交易即期價格與期權(quán)份額基本內(nèi)在基本價值總是比較接近的，投資者可以在ETF市場即期價格與基金單位內(nèi)在價值之間存在差價時進(jìn)行套利交易。

2.ETF期權(quán)的基本特點

首先，上證50ETF期權(quán)的構(gòu)成是由華夏證券的上證50ETF(510050)組成，即每份上證50ETF期權(quán)合約是掛鉤華夏上證50ETF的期權(quán)10000份。

其次，上證50ETF期權(quán)分為認(rèn)購期權(quán)(看漲期權(quán))和認(rèn)沽期權(quán)(看跌期權(quán))兩種類型。認(rèn)購期權(quán)就是投資者多方行使(期權(quán)費)獲得一個即期價格并在未來到期日(固定日期)以即期價格購買一定數(shù)量上證50ETF的權(quán)利，而供給者空方收取(期權(quán)費)并承擔(dān)在未來到期日期權(quán)多方提出行權(quán)要求時，以即期價格把上證50ETF出售給期權(quán)多方的義務(wù)。認(rèn)沽期權(quán)同樣，即是供給者空方有權(quán)獲取(期權(quán)費)獲得一個即期行權(quán)價格并承諾在未來到期日出售上證50ETF的義務(wù)，投資者多方購買(期權(quán)費)空方出售的權(quán)力，并決定在未來某時刻(到期日)是否提出行權(quán)要求時，以行權(quán)價格向期權(quán)買方收購華夏上證50ETF的權(quán)力。

二、期權(quán)風(fēng)險與基礎(chǔ)收益模式

(一)ETF期權(quán)定價的上下限

1.期權(quán)定價的上限

由于上證50ETF采用歐式期權(quán)的模式，故在定價分析時采用固定時間來定價。首先，為分析問題起見，我們合理的假設(shè)市場不存在套利機(jī)會和空間，所以基于無套利原則認(rèn)為，如果期權(quán)的價格大于上限或者下于下限，就會出現(xiàn)套利機(jī)會，所以無論發(fā)生什么情況，期權(quán)的價格總不會超過其對應(yīng)的成分股票的價格。因此可以合理認(rèn)為同期的股票價格就是期權(quán)價格的上限，即

c≤Sp

(2-1)

Sp——成分股票的即期價格；

c——買入一份股票的歐式認(rèn)購(看漲)期權(quán)的價格

如果上式不成立，那么套利者可以通過購買股票并同時出售持有的期權(quán)來獲得盈利。

而認(rèn)沽(看跌)期權(quán)的持有者有權(quán)出售一份以即期價格Sp賣出一份股票，因此無論股票價格多低，期權(quán)的價格不會高于其未來的執(zhí)行價格，即

P≤Ep

(2-2)

P——買入一份股票的認(rèn)沽(看跌)期權(quán)的即期價格

Ep——期權(quán)的執(zhí)行價格

而歐式期權(quán)因其時間固定的特征，所以在期權(quán)的到期日T的時間之前，其價格是不會超出其執(zhí)行價格Ep，所以當(dāng)前的期權(quán)價格不會超過Ep的貼現(xiàn)值，即

p≤Epe-rt

(2-3)

p——是買入一份股票的歐式認(rèn)沽(看跌)期權(quán)的即期價格

所以如果上式不成立，那么套利者可以賣出一個期權(quán)，同時將賣出期權(quán)所得費用投資到無風(fēng)險利率產(chǎn)品(國債產(chǎn)品)，則套利者就可以獲得無風(fēng)險收益。

2．無息股票認(rèn)購(看漲)期權(quán)的下限

思路：認(rèn)購期權(quán)下限=股票即期價格—執(zhí)行價格貼現(xiàn)值

P=Sp-Epe-rt

(2-4)

設(shè)：兩份理論價值相等的投資組合，組合A與組合B

組合A：一份認(rèn)購(看漲)期權(quán)+到期日T收益為P的零息債券

組合B：一份等值股票

在組合A中，在未來T時刻，零息債券的價值為Sp。在未來T時刻，如果PT>Sp，投資者將行使認(rèn)購(看漲)期權(quán)，于是組合A的價值就變成了PT。而如果PT

max(PT,Sp)

(2-5)

組合B在T時刻的價值為PT，因此，在T時刻組合A的價值不可能低于組合B的價值，因此在無套利的條件下，

c+Epe-rt≥Sp或者c≥Sp-Epe-rt

所以，對于一份認(rèn)購期權(quán)而言，最小極值的可能是到期日價值為0。因此。期權(quán)價值不能為負(fù)值，即c≥0 。因此，

c≥max(S0-Epe-rt,0)

(2-6)

式(2-6)即為無息股票認(rèn)購(看漲)期權(quán)的下限。

3.無息股票認(rèn)沽(看跌)期權(quán)下限

思路：認(rèn)沽期權(quán)下限=執(zhí)行價格貼現(xiàn)值—股票即期價格

設(shè)：兩份理論價值相等的投資組合，組合C與組合D

組合C：一份認(rèn)沽(看跌)期權(quán)+ 一份股票

組合D：到期日T收益為Sp的零息債券

在未來T時刻，如果PTSp，在到期時，期權(quán)價值為0，組合C的價值就變成Sp，因此在未來T時刻組合C的價值為

(2-7)

在T時刻組合D的價值為Sp，因此，在T時刻組合C的價值不可能低于組合D的價值，因此在無套利的條件下，即期時刻的組合C的價值不會低于組合D的價值

p+Sp≥Spe-rt或者p≥Epe-rt-Sp

所以，對于一份認(rèn)沽期權(quán)而言，最小極值的可能是到期日價值為0。因此，期權(quán)價值不能為負(fù)值，即c≥0 。因此，

p≥max(Epe-rt-Sp,0)

(2-8)

式(2-8)即為無息股票認(rèn)沽(看跌)期權(quán)的下限。

(二)ETF期權(quán)風(fēng)險分析

ETF期權(quán)從時間構(gòu)成上分析，是一種復(fù)合式百慕大式掛鉤類證券的衍生品，其風(fēng)險與其標(biāo)的物的證券有顯性的關(guān)系，因此當(dāng)其標(biāo)的物產(chǎn)生風(fēng)險時它也會產(chǎn)生隨機(jī)風(fēng)險，但因其掛鉤式的設(shè)計路徑，故投資風(fēng)險也有特殊性。

1.ETF的體系風(fēng)險

但是作為一種復(fù)合的百慕大式投資金融衍生產(chǎn)品，ETF期權(quán)在時間刻度和價格緯度上比開放式期權(quán)和封閉式期權(quán)更具兼容優(yōu)勢，但ETF依然面臨著系統(tǒng)性風(fēng)險。

(1)國民經(jīng)濟(jì)操作層面因素

國民宏觀經(jīng)濟(jì)基本因素包括經(jīng)濟(jì)增長、通貨膨脹率、貨幣政策、國際貿(mào)易順逆差等狀況等因素，這些因素的波動不會立刻產(chǎn)生對ETF期權(quán)指數(shù)顯性價格波動，但是如果這些因素的持續(xù)性的變動就會對相應(yīng)的成分股產(chǎn)生長期持續(xù)性的價格偏離。例如，當(dāng)實行積極的擴(kuò)張性貨幣政策時，大量的流動性從銀行體系中被釋放出來進(jìn)入市場，各種拆借利率隨之降低，資金為追求更高的邊際收益，必然選擇進(jìn)入收益率更高的證券市場，因此股指上升；而當(dāng)選擇緊縮的貨幣政策時，因大量的流動性被高漲的利率所調(diào)動，進(jìn)入到銀行的資金體系中并被固定在銀行賬戶中，無法再次進(jìn)入流通領(lǐng)域，故能夠進(jìn)入證券市場的資金將逐步枯竭，于是證券的價格將會逐步的從高位下降到低位。

(2)證券市場制度因素

期權(quán)基于貨幣、證券的基礎(chǔ)原生金融產(chǎn)品的二次衍生，從誕生就與證券市場的關(guān)聯(lián)度甚高，對于市場的依附性質(zhì)是非常敏感的。而目前我國的證券市場的系統(tǒng)風(fēng)險主要是在各種投資、交易制度、投資準(zhǔn)則、市場與市場之間的隔離(信息不同步)、參與主體的要求不統(tǒng)一等方面存在的風(fēng)險。同時ETF反向的空頭對沖投資機(jī)制在中國也沒有實施。因此，證券市場規(guī)則的硬性約束條件使得ETF期權(quán)指數(shù)投資無法完成多頭投資+空頭對沖的模式，只能被動成交，從而形成了系統(tǒng)性風(fēng)險。

(3)有效監(jiān)管因素

由于ETF是介于封閉式與開放式期權(quán)之間的一種掛鉤+百慕大期權(quán)創(chuàng)新金融衍生產(chǎn)品，它兼?zhèn)淞艘欢ǖ陌倌酱笫狡跈?quán)的一些特點(固定時間+靈活時間)，因此各種已有的監(jiān)管體系、監(jiān)管規(guī)則都不能夠?qū)ζ溥M(jìn)行全方位的有效監(jiān)管，使得其處于法規(guī)的灰色地帶，因此套用在現(xiàn)有的法律、法規(guī)框架下會對其進(jìn)行監(jiān)管、管理就必然遇到法律適用的問題。因此，我國有關(guān)ETF期權(quán)的法律、法規(guī)體系還有待于進(jìn)一步建立和完善。

2．ETF的非體系風(fēng)險

非體系性風(fēng)險大多都是由于各種局部的非體系性的不確定外部因素造成的風(fēng)險，是50ETF期權(quán)自身經(jīng)營管理過程中所帶來的風(fēng)險。

(1)作業(yè)風(fēng)險

作業(yè)風(fēng)險指因人為失誤、交易系統(tǒng)崩潰、系統(tǒng)延遲等等各類非主觀因素造成損失的風(fēng)險。而ETF作為掛鉤指數(shù)+百慕大式投資期權(quán)，必須跟蹤指數(shù)成分股的波動而隨機(jī)波動，并調(diào)整其股票組合，這種隨機(jī)調(diào)整就可能會給帶來一定的時間、價格風(fēng)險。因為這種風(fēng)險很可能無法在其組合內(nèi)部完成結(jié)構(gòu)性對沖、從而被動形成不必要的時間敞口、價格風(fēng)險、甚至數(shù)量敞口風(fēng)險，這就為以后的操作帶來了一定的隱性敞口風(fēng)險。

(2)基差風(fēng)險

由于套利交易行為的存在，使ETF的市場交易價格始終都能保持其期權(quán)份額的內(nèi)在基礎(chǔ)價值的附近，但由于受供求關(guān)系的影響，交易市場價格常常會游離在期權(quán)份額的內(nèi)在價值附近。此外，ETF的收益率與所掛鉤指數(shù)的收益率之間往往存在誤差，而這些誤差就表現(xiàn)為基差風(fēng)險。再加上投資者對信息的不對稱、操作手法等會給投資者帶來很大的投資風(fēng)險。

(3)流動性風(fēng)險

ETF期權(quán)流動性是指其所對應(yīng)掛鉤的成分股票在交易市場變現(xiàn)能力，即股票換手率的高低。由于ETF實施的是在一級市場實物申購贖回機(jī)制，且其掛鉤的成份股都是行業(yè)的代表性企業(yè)股票，因此在一級市場50ETF的流動性很高。

3.不同狀態(tài)下的單一期權(quán)+股票組合投資收益曲線

(1)簡單組合：①預(yù)期證券價格會上漲

50ETF認(rèn)購期權(quán)(看漲期權(quán))收益與風(fēng)險示意圖

圖1 預(yù)期價格上漲50ETF期權(quán)收益圖

設(shè)定條件為：2016年 X月 X日，上證 50ETF 期權(quán)收盤價為 3.191 元，期權(quán)標(biāo)的為10000份合約，期權(quán)費為 0.1 元，執(zhí)行價格為3.4元。有關(guān)利用期權(quán)費套利如下：

期權(quán)費套利路徑——：預(yù)測上證 50ETF期權(quán)上漲，故買看漲(認(rèn)購)期權(quán)。

a.行權(quán)模式。滿期日的50ETF期權(quán)即期價格上漲到3.8元，則獲利為：

(3.8-3.4)×10000-0.1×10000=3000元

b.不行權(quán)模式。滿期日的50ETF期權(quán)即期價格下跌，價格下降為3.2元，則投資者有權(quán)利不執(zhí)行合約，損失僅為期權(quán)費。而沒有使用期權(quán)合約，實際損失為：

(3.2-3.4)×10000=-2000

如上的期權(quán)費套利路徑而言，具有在獲得較大收益的同時，又能使損失降到最低，損失僅為期權(quán)費，但是相對而言套利的額度較小。

期權(quán)費組合套利路徑2—對沖套利模式：買入 50ETF認(rèn)購期權(quán)+買同名認(rèn)沽期權(quán)

如果滿期日 50ETF 看漲期權(quán)的即期價格上漲，價格為 3.8元，則投資者的獲利為：

(3.8-3.191)×10000-0.1×10000=5090 元

反之，如果滿期日期權(quán)即期價格下跌到敲定價格3.4元以下的 3.1 元，則投資者應(yīng)選者不執(zhí)行合約，具體損失為：

(3.1-3.191)×10000-0.1×10000=-1910

期權(quán)費組合套利路徑3—對沖套利模式：認(rèn)購50 ETF期權(quán)+賣同名認(rèn)購期權(quán)

如果 50ETF 期權(quán)滿期日即期價格上漲，價格為 3.8元，則投資者的獲利為：

(3.8-3.191)×10000+0.1×10000=7090

如果 50ETF 下跌，價格為 3.1 元，則投資者的損失為：

(3.1-3.191)×10000+0.1×10000=-1910

以上預(yù)期價格上漲的前提下不同投資路徑所得收益，可認(rèn)定本模式具備高的套利功能。

(2)預(yù)期證券價格會下跌 同理當(dāng)下跌時如圖1所述，并反向操作。

圖2 50ETF認(rèn)沽期權(quán)(看跌期權(quán))收益與風(fēng)險示意圖

三、股票池套利與對沖模式分析

股票池套利模式1：利用當(dāng)50ETF指數(shù)期權(quán)的一、二級市場價差進(jìn)行套利與對沖。如當(dāng)股價高于其內(nèi)在價值的時候，投資者可申購上證 50ETF指數(shù)期權(quán)，并買入與其掛鉤的股票組合，接著賣出相應(yīng)份額的上證50ETF期權(quán)。如不考慮交易費用，投資者可獲取其中的差價。

股票池套利模式2：利用50ETF期權(quán)的二、一級市場價差進(jìn)行套利。即當(dāng)即期價格低于內(nèi)在價值時，可以將那么投資者在二級市場賣出所贖回的股票。同時由于ETF是折價進(jìn)行交易的，如不考慮交易手續(xù)費用和資金帳戶流動性成本，套利者可從中獲取差價。

(一)價差組合(1)預(yù)期證券價格會上漲，即多頭價差組合 (圖3)

圖3 牛市差價組合(多頭價差組合)

圖3其中左、右圖為兩期權(quán)的滿期日相同，左圖持有低價看漲期權(quán)，賣出高價看漲期權(quán)。右圖持有低價看跌期權(quán)，同時賣出看跌期權(quán)。

圖4 熊市差價組合(空頭價差組合)

(2)預(yù)期證券價格會下跌，即空頭價差組合 (圖4)

圖4滿期日相同，其中左圖為持有高價看漲期權(quán)，賣出低價看漲期權(quán)。右圖為持有高價看跌期權(quán)，同時賣出低價看跌期權(quán)。

(二)蝶式價差組合(長、短頭期權(quán)組合)(圖5、圖6)

圖5 長、短頭價差組合(蝶式差價組合)

(1)預(yù)期價格振幅較小(圖5)

其中左圖為共4份看漲期權(quán)組成的蝶式差價組合：持有低、高敲定價看漲期權(quán)各一份，同時賣出兩個中間價看漲期權(quán)。右圖為共4份賣出期權(quán)組成的蝶狀差價組合：持有一個執(zhí)行價格高的賣出期權(quán)，一個執(zhí)行價格低的賣出期權(quán)，同時買入兩個敲定價格相同且偏中的賣出。

圖6 短、長頭價差組合(夾層差價組合)

(2)預(yù)期價格振幅較大(圖6)

圖 6為也被稱為夾層差價的碟式差價組合，左圖為賣出兩個敲定價格不同的看漲期權(quán)，同時持有兩個敲定價格相同的看漲期權(quán)，但持有的買入期權(quán)的敲定價格介于賣出的兩個買入期權(quán)的敲定價格之間。右圖為賣出兩個敲定價格不同的看跌期權(quán)，并持有兩個敲定價格相同的看跌期權(quán)，但持有的看跌期權(quán)執(zhí)行價格介于賣出的兩個看跌期權(quán)的執(zhí)行價格之間。

(三)箭頭組合(圖7)

圖7 箭頭組合收益

圖7的左圖為多頭箭頭組合：同時持有滿期日相同、敲定價格也相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)組成。圖7的右圖為空頭箭頭組合：同時滿期日相同、執(zhí)行價格也相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)組成。

(四)底部垂直組合(圖8)

圖8 異價組合收益

圖8的左圖為多頭底部垂直組合：持有一份滿期日相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)組合，但看漲期權(quán)的敲定價格高于看跌期權(quán)。右圖為空頭底部垂直組合：賣出一個滿期日相同的看漲期權(quán)和看跌期權(quán)，但看跌期權(quán)的敲定價格高于看漲期權(quán)。

(五)序列組合與帶式組合(圖9)

圖9 序列組合與帶式組合

圖 9為帶狀組合收益曲線，其中左圖為序列組合：售出滿期日和敲定價格相同的一個看漲期權(quán)，兩份看跌期權(quán)。右圖為帶式組合：持有滿期日和敲定價格相同的一份看漲期權(quán)，兩份看跌期權(quán)。

結(jié)論

本文從不同的方向、角度研究了 50ETF期權(quán)的各種套利交易路徑，闡明了套利交易是基于在時間與價格空間的不斷變換，大多為頻繁交易，并通過發(fā)行、交易市場價格差來獲取套利利潤，在短期內(nèi)通過一定的時間間隔與價格隔離來撬動高收益的投資方式。當(dāng)然50ETF 的套利模式?jīng)Q定了其是否成功，而掛鉤ETF相應(yīng)成份股誤差的大小又決定了50ETF成功率，價格、時間、空間的因素決定了對50ETF的價值的預(yù)期。

總之，ETF 期權(quán)所具有的獨特的套利、對沖交易模式與機(jī)制，會使得這種金融衍生品的交易機(jī)制越來越完善，更新穎的交易手法和產(chǎn)品將不斷涌現(xiàn)，成為投資者進(jìn)行資產(chǎn)配置必不可少的投資工具。

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[責(zé)任編輯：陳 忻]

On the A Option Arbitrage Path and Risk Strategy of Shanghai Stock Exchange 50ETF in China

Xian Jingchen， Liu Qing

(1.Research Center of Nationality Economy and International Business，Sichuan University of Foreign Languages， Chongqing 400031;2.Exchange of Chongqing Agricultural and Animal Products，Chongqing 400010，China)

This article, which is premised on efficient market, gives an analysis of how to judge the effectiveness of the market where information transmission is uncompleted. And this article tries to take Shanghai 50 ETF options as an example to discuss the strategy of hedging arbitrage by analyzing the price of it. Meanwhile, this article puts an interpretation on the corresponding theory of risk countermeasure. Based on this logical clue, this article also points out that under the condition of incomplete information, the path dependence of option pricing enables people to increase their revenue by looking for option pricing differences, thus avoiding the volatility of interest rates and increasing the yield of bond options portfolio. At the end of this article, it puts forward some reasonable suggestions on how to deal with option pricing properly.

incomplete information transmission; option investment path; option risk strategy

2016-07-29

鮮京宸(1975-)，男，四川外國語大學(xué)國別經(jīng)濟(jì)與國際商務(wù)研究中心，講師。 劉慶(1980-)，女，重慶農(nóng)畜產(chǎn)品交易所，高級財務(wù)師，意大利圣安娜大學(xué)博士生。

F12

A

1673—0429(2016)05—0076—10