胡顯峰

摘要：股票市場(chǎng)是整個(gè)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的重要組成部分，它在宏觀的經(jīng)濟(jì)大環(huán)境中發(fā)展，同時(shí)又服務(wù)于國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展。從根本上講，股市的運(yùn)行與宏觀的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行應(yīng)當(dāng)是一致的，經(jīng)濟(jì)周期決定股市周期，股市周期的變化反映了經(jīng)濟(jì)周期的變動(dòng)，同時(shí)股市的運(yùn)行狀況也會(huì)對(duì)國(guó)民經(jīng)濟(jì)的發(fā)展產(chǎn)生一定的影響。

關(guān)鍵詞：經(jīng)濟(jì)周期；股市變動(dòng)；宏觀政策性；技術(shù)分析；經(jīng)濟(jì)走勢(shì)

一、投資與經(jīng)濟(jì)周期的經(jīng)濟(jì)學(xué)關(guān)系

從一般意義上講，投資是指犧牲或放棄當(dāng)前可用于消費(fèi)的價(jià)值以換取未來(lái)更大價(jià)值的一種經(jīng)濟(jì)活動(dòng)。經(jīng)濟(jì)周期又稱(chēng)商業(yè)周期或商業(yè)循環(huán)，是經(jīng)濟(jì)活動(dòng)沿著經(jīng)濟(jì)發(fā)展的總體趨勢(shì)所經(jīng)歷的有規(guī)律的擴(kuò)張和收縮，體現(xiàn)在國(guó)民總產(chǎn)出和、總收入和總就業(yè)的波動(dòng)。所以經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的長(zhǎng)期趨勢(shì)是正斜率的。經(jīng)濟(jì)周期答題氛圍四個(gè)階段：繁榮、衰退、蕭條和復(fù)蘇。經(jīng)濟(jì)學(xué)中從投資與經(jīng)濟(jì)周期的關(guān)系角度出發(fā)，將經(jīng)濟(jì)周期理論表述為投資過(guò)度理論。這種理論主要強(qiáng)調(diào)了經(jīng)濟(jì)周期的根源在于生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的不平衡，尤其是資本和消費(fèi)品之間的不平衡。人們把當(dāng)期收入氛圍儲(chǔ)蓄和消費(fèi)兩部分。消費(fèi)的部分直接購(gòu)買(mǎi)消費(fèi)品，儲(chǔ)蓄的部分進(jìn)入消費(fèi)市場(chǎng)，通過(guò)銀行、保險(xiǎn)公司、證券等各種金融機(jī)構(gòu)到達(dá)企業(yè)經(jīng)營(yíng)者手中，被投入到資本品購(gòu)買(mǎi)和生產(chǎn)之中，這一過(guò)程就是投資。如果利率政策有利于投資，則投資的增加首先引起對(duì)資本品需求的增加以及資本品價(jià)格上升，這樣就更加刺激了投資的增加，形成了繁榮。但是這種資本品生產(chǎn)的增長(zhǎng)是以消費(fèi)品生產(chǎn)下降為代價(jià)，從而導(dǎo)致生產(chǎn)結(jié)構(gòu)的失調(diào)。當(dāng)經(jīng)濟(jì)擴(kuò)張發(fā)展到一定程度之后，整個(gè)生產(chǎn)結(jié)構(gòu)已經(jīng)處于嚴(yán)重的頭重腳輕狀態(tài)。于是，經(jīng)濟(jì)衰退不可避免的發(fā)生了。

經(jīng)濟(jì)周期理論一般將經(jīng)濟(jì)運(yùn)行的周期性波動(dòng)劃分為短周期、中周期、長(zhǎng)周期等三種類(lèi)型。按照各個(gè)周期提出的先后順序，中周期是法國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家C.朱格拉在他的《論法國(guó)、英國(guó)和美國(guó)的商業(yè)危機(jī)及其發(fā)生周期》中提出的，平均波長(zhǎng)為8-10年，主要與設(shè)備投資有關(guān)。短周期是由英國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家J.基欽在《經(jīng)濟(jì)因素中的周期與趨勢(shì)》中提出的，其周期一般為40個(gè)月，主要與存貨投資的變化有關(guān)。長(zhǎng)周期是俄國(guó)經(jīng)濟(jì)學(xué)家N.康德拉基耶夫在《經(jīng)濟(jì)生活中的長(zhǎng)期波動(dòng)》中提出的，波長(zhǎng)一般大于50年，主要與引致產(chǎn)業(yè)革命的技術(shù)進(jìn)步和革新有關(guān)。不同國(guó)家經(jīng)濟(jì)周期是不同的，一國(guó)在經(jīng)濟(jì)發(fā)展的不同階段經(jīng)濟(jì)周期也是不同的。

二、我國(guó)股市周期反映政策周期的特點(diǎn)

1.夸張性

首先，我國(guó)股市周期常常以股指的大幅漲跌對(duì)政策周期的運(yùn)行作出夸張的反映，例如政策周期由緊趨松階段，政策力度放松了10%，股市有可能暴漲100%；政策周期由松趨緊階段，政策力度收緊10%，股市有可能暴跌50%。這種夸張性實(shí)際上就是股市周期對(duì)政策周期產(chǎn)生的背離現(xiàn)象。這種夸張性可以表現(xiàn)為股市暴漲時(shí)的正背離和股市暴跌時(shí)的負(fù)背離。對(duì)政策力度這種夸張反映與股市中的從眾心理有很大的關(guān)系，當(dāng)投資者對(duì)一項(xiàng)政策轉(zhuǎn)變的預(yù)期趨于一致時(shí)，常常會(huì)在股市中形成強(qiáng)烈的"政策預(yù)期共振"，導(dǎo)致股指的大幅波動(dòng)。其次，這種夸張反映還與我國(guó)資本市場(chǎng)中的巨額游資有密切的關(guān)系。在我國(guó)，由于存在著財(cái)政、金融、稅收、分配、投資、流通、外匯體制的資金滲漏，形成了一筆巨額游資。這筆巨額游資在不斷地尋找政策空檔進(jìn)出股市，當(dāng)政策有所松動(dòng)，巨額游資，包括一大批違規(guī)的銀行資金就趁機(jī)涌入股市，推動(dòng)股指迅速上漲，使股市周期出現(xiàn)暴漲行情；當(dāng)政策一從緊，巨額游資就裹挾著高額利潤(rùn)大量撤離股市，使股市中的資金迅速減少，股指出現(xiàn)暴跌。再次，這種夸張性反映的最主要原因在于，我國(guó)股市是一個(gè)過(guò)度投機(jī)的市場(chǎng)，莊家經(jīng)常利用利好政策將股指拉高，獲取暴利；也經(jīng)常利用利空政策打壓股市，低成本建倉(cāng)，由此導(dǎo)致了股市的暴漲暴跌。但是股市對(duì)利好政策的夸張過(guò)頭了，就要大幅下跌。而股市對(duì)利空政策夸張過(guò)頭了，就要大幅反彈，因?yàn)楣墒兄芷诘倪\(yùn)行中不可能背離政策周期過(guò)遠(yuǎn)，背離太遠(yuǎn)，必然要合理復(fù)歸。這正是股市在大牛市中可以暴跌，在大熊市中可以暴漲的原因所在。

2.超前性

通過(guò)實(shí)證研究可以看出，我國(guó)股市周期在反映政策周期時(shí)，經(jīng)常帶有超前性。即在政策周期將發(fā)生轉(zhuǎn)變還未發(fā)生轉(zhuǎn)變時(shí)，或重大政策將出臺(tái)還未出臺(tái)時(shí)，股市周期已提前作出了反映。這種超前反映的原因有二：一是投資者超前的心理預(yù)期。當(dāng)經(jīng)濟(jì)周期調(diào)整到位，預(yù)期政策周期要發(fā)生變化時(shí)，股市有可能率先作出了反映；二是信息披露存在問(wèn)題，當(dāng)管理層決定推出重大政策時(shí)，消息提前泄露出來(lái)，使股市提前作出了反映。例如，1993年5月，進(jìn)入九十年代以來(lái)第一次上調(diào)利率，政策周期進(jìn)入緊縮期，而股市周期于當(dāng)年2月提前作出反映，開(kāi)始了漫漫熊市旅程。股市周期超前于政策周期產(chǎn)生重大變化的時(shí)間大約為3-4個(gè)月左右。1996年5月1日公布利率大幅下調(diào)，標(biāo)志著政策周期在年初宏觀方針趨松的基礎(chǔ)上開(kāi)始進(jìn)入實(shí)質(zhì)性的放松期，而股市中有關(guān)降息的消息提前傳遞，于1996年1月下旬就開(kāi)始啟動(dòng)牛市行情，至降息消息正式公布之時(shí)，滬深股市已經(jīng)連續(xù)攀升了17個(gè)交易周，比當(dāng)年年初底部位置分別上漲了44%和65%。股市周期的變化超前于政策周期的變化也是3-4個(gè)月。

3.滯后性

即當(dāng)政策周期出現(xiàn)轉(zhuǎn)變或一項(xiàng)重大政策出臺(tái)后，股市不馬上作出反映，甚至在短期內(nèi)作出相反的反映，等到過(guò)了一段時(shí)間后才作出相應(yīng)的反映。股市產(chǎn)生對(duì)政策的滯后反映，一般是因?yàn)檎叱雠_(tái)時(shí)并未被廣大投資者很快理解，有的則是因?yàn)檎咿D(zhuǎn)換過(guò)快，機(jī)構(gòu)還未能進(jìn)完貨或出完貨，因此繼續(xù)壓低股市或拉高股市，使股市反映滯后。還有一個(gè)重要的因素是由于管理層在信息披露過(guò)程中，保密工作做得好，重大的政策消息在公布前并未泄露到股市中，一旦突然公布政策消息，投資者才作出相應(yīng)反映。從我國(guó)股市得到情況來(lái)看，政策周期發(fā)生重大轉(zhuǎn)變時(shí)，股市周期的反映大多是超前的，而股市對(duì)政策的滯后反映則大多表現(xiàn)在對(duì)具體股市政策的反映上。正是因?yàn)楣墒兄芷趯?duì)政策周期的反映存在以上的特點(diǎn)，使得兩者的關(guān)系在實(shí)際運(yùn)行中變得復(fù)雜而不易把握。因此，需要投資者在進(jìn)行投資決策時(shí)，多關(guān)注國(guó)家政策的變化情況，并結(jié)合當(dāng)時(shí)的形勢(shì)，分析股市可能作出的反應(yīng)，以及這種反應(yīng)可能帶來(lái)的股市具體政策的變化，從而對(duì)介入市場(chǎng)的時(shí)機(jī)和介入深度起到指導(dǎo)作用。

三、基本面分析在我國(guó)投資中的特殊地位

1.技術(shù)分析的市場(chǎng)環(huán)境不具備

除了自身缺點(diǎn)而使技術(shù)分析有較大的局限性外，中國(guó)股市的現(xiàn)實(shí)發(fā)展?fàn)顩r也使技術(shù)分析的實(shí)用性大打折扣。經(jīng)常進(jìn)出股市的投資者，可能會(huì)發(fā)現(xiàn)技術(shù)分析有時(shí)會(huì)完全失去作用。中國(guó)股市規(guī)模小、質(zhì)量差是一個(gè)不爭(zhēng)的事實(shí)，盤(pán)子小的個(gè)股更容易被資金大戶所控制。在成熟的股市，一波上漲或下跌行情一般需要幾個(gè)月到一年甚至更多的時(shí)間才能完成。但在我國(guó)一波行情能在數(shù)天之內(nèi)走完全部歷程，時(shí)間快得連人們使用技術(shù)分析的工夫都沒(méi)有，股價(jià)波動(dòng)也沒(méi)有什么規(guī)律。所以，在中國(guó)股票市場(chǎng)上，道氏理論、艾略特理論發(fā)揮作用的市場(chǎng)基礎(chǔ)較薄弱。只有當(dāng)股市達(dá)到一定的規(guī)模后，也只有當(dāng)股市的變化與當(dāng)時(shí)經(jīng)濟(jì)發(fā)展?fàn)顩r相聯(lián)系的時(shí)候，股市才能起到經(jīng)濟(jì)“晴雨表”的作用，才有規(guī)律可循，技術(shù)分析才能發(fā)揮它應(yīng)有的作用，故在現(xiàn)實(shí)的中國(guó)股市上，技術(shù)分析因缺陷加局限，使其略遜基本面分析一籌。

2.政策對(duì)股市的特扶影響

中國(guó)股市的行政色彩異常濃厚，任何涉足股市的投資者都不能對(duì)此熟視無(wú)睹。中國(guó)股市是應(yīng)改革開(kāi)放需要而發(fā)展起來(lái)的。股市原本是為開(kāi)辟一條有別于傳統(tǒng)融資方式的直接融資渠道而設(shè)計(jì)的，但在中國(guó)，這條直接融資渠道主要被用來(lái)為國(guó)企改革服務(wù)。為了保持國(guó)民經(jīng)濟(jì)持續(xù)穩(wěn)定的增長(zhǎng)，國(guó)企依然是國(guó)家政策的扶持重心，故為了使國(guó)企能從股市籌集到足夠的資金，就必須保持股票市場(chǎng)大勢(shì)處于穩(wěn)中有升的局面，只有這樣，投資者才會(huì)把資金源源不斷地投入股市，因此，任何引起股市偏離“穩(wěn)中有升”的事件都會(huì)引起管理層的注意。同時(shí)，又由于中國(guó)股市尚處于初級(jí)發(fā)展階段，穩(wěn)定性差，投機(jī)氣氛濃，容易出現(xiàn)忽冷忽熱的現(xiàn)象，所以政府的行政干預(yù)是少不了的，目前中國(guó)股市無(wú)處不留下了國(guó)家干預(yù)的烙印，故中國(guó)股市有“政策市”之稱(chēng)。由此可見(jiàn)，基本面分析在股市投資決策中的重要性。

四、我國(guó)股市背離宏觀經(jīng)濟(jì)走勢(shì)的相關(guān)思考

1.上市公司股權(quán)失衡

與發(fā)達(dá)國(guó)家成熟證券市場(chǎng)相比，我國(guó)證券市場(chǎng)最突出的問(wèn)題是股票市場(chǎng)內(nèi)部結(jié)構(gòu)的非均衡性，股票市場(chǎng)被嚴(yán)重分割，市場(chǎng)結(jié)構(gòu)不健全，缺乏有效、統(tǒng)一的市場(chǎng)體系。股票市場(chǎng)結(jié)構(gòu)缺陷首先表現(xiàn)為上市公司股權(quán)結(jié)構(gòu)的嚴(yán)重分割。國(guó)有股一股獨(dú)大，且這些代表國(guó)家所有的股權(quán)又不能上市流通，這種股權(quán)結(jié)構(gòu)被嚴(yán)重分割的狀況，不利于資源的有效配置，也降低了證券市場(chǎng)的效率。占67%的國(guó)家股、法人股主體代表的缺位，使得公司治理結(jié)構(gòu)存在根本的利益動(dòng)力機(jī)制和監(jiān)督約束機(jī)制。

2.機(jī)構(gòu)投資者發(fā)育不全

投資者結(jié)構(gòu)以中小投資者為主，機(jī)構(gòu)投資者比例過(guò)小，不但起不到穩(wěn)定市場(chǎng)的作用，反而可能造成操縱市場(chǎng)等不規(guī)范現(xiàn)象的發(fā)生，使得市場(chǎng)大起大落、坐莊投機(jī)等現(xiàn)象時(shí)有發(fā)生。股價(jià)與企業(yè)效益已經(jīng)沒(méi)有匹配的效應(yīng)。股票價(jià)格并不能有效反映市場(chǎng)信息，而信息失真和市場(chǎng)參與各方信息之間的不對(duì)稱(chēng)，使得投資者不得不為之付出額外成本，在理性預(yù)期條件下，投資者的投資行為被演化為理性投機(jī)行為，從而使我國(guó)證券市場(chǎng)不但信息傳遞機(jī)制發(fā)生扭曲，而且價(jià)格形成機(jī)制也不可避免發(fā)生了扭曲。盡管?chē)?guó)家的政策導(dǎo)向一直是大力發(fā)展機(jī)構(gòu)投資者，以戰(zhàn)略投資者、封閉式基金為主的機(jī)構(gòu)投資者在股票市場(chǎng)中得到了快速發(fā)展，但就股票市場(chǎng)本身的發(fā)展要求相比，但遠(yuǎn)遠(yuǎn)不能適應(yīng)形勢(shì)的需要。

3.上市公司缺乏投資價(jià)值

從縱向比較分析，我國(guó)上市公司歷年的業(yè)績(jī)呈整體劣化的趨勢(shì)，無(wú)論是每股收益還是凈資產(chǎn)收益率都呈下降態(tài)勢(shì)，通過(guò)對(duì)不同年度上市公司的考察，發(fā)現(xiàn)上市公司的上市時(shí)間越長(zhǎng)，其效益越差。究其原因在于企業(yè)上市的目的不是促其建立適應(yīng)市場(chǎng)運(yùn)作機(jī)制要求的公司治理結(jié)構(gòu)，而是樂(lè)于從二級(jí)市場(chǎng)圈錢(qián)，MM理論中的股權(quán)融資的成本高于債權(quán)融資的理論完全失效，關(guān)鍵在于董事會(huì)、經(jīng)理層對(duì)股東的回報(bào)沒(méi)有制約，總認(rèn)為二級(jí)市場(chǎng)圈的錢(qián)是沒(méi)有成本的美餐。不怕股東用腳投票。畢竟大股東代表國(guó)家利益，與個(gè)人利益沒(méi)有直接關(guān)系。有的上市公司為了在現(xiàn)行的制度下保住其融資的資格，不惜弄虛作假，愚弄二級(jí)市場(chǎng)的投資者。從這個(gè)意義上說(shuō)，中國(guó)證券市場(chǎng)股份制改制的功能缺陷，致使公司的發(fā)展動(dòng)力不足，缺乏應(yīng)有的投資價(jià)值。

4.證券市場(chǎng)行政化監(jiān)督對(duì)市場(chǎng)運(yùn)行的扭曲

市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)的精髓是依靠市場(chǎng)的供求關(guān)系及其內(nèi)在運(yùn)行規(guī)律，而不是以行政命令來(lái)達(dá)到市場(chǎng)均衡。目前，盡管《證券法》已經(jīng)出臺(tái)與實(shí)施，監(jiān)管部門(mén)也力圖以市場(chǎng)的手段來(lái)管理證券市場(chǎng)，但是監(jiān)管機(jī)構(gòu)有效的規(guī)制市場(chǎng)仍沒(méi)有形成，政府制定證券市場(chǎng)發(fā)展及監(jiān)管政策的觀念相對(duì)滯后。從根源而言，中國(guó)證券市場(chǎng)低效率是制度缺陷造成市場(chǎng)運(yùn)行機(jī)制不能充分發(fā)揮，進(jìn)而引致市場(chǎng)信息形成能力的非有效性。一方面是機(jī)構(gòu)投資者的培育，有些卻成為操控股市的莊家，如基金黑幕等。另一方面，股市缺乏做空機(jī)制。因此，提高證券市場(chǎng)效率，必須嚴(yán)格執(zhí)行強(qiáng)制性信息披露制度，才能保證上市公司全面、準(zhǔn)確、及時(shí)的披露信息。在這一基本前提下，股票市場(chǎng)價(jià)格才能有效反映信息，投資者根據(jù)市場(chǎng)信息做出自己的投資決策，而不是依靠政府的管制性均衡，通過(guò)過(guò)多的非市場(chǎng)手段，從不完善制度安排中尋租。在監(jiān)督政策缺乏效率，監(jiān)督力度不夠的情況下，市場(chǎng)參與主體利用信息的非對(duì)稱(chēng)性，尋求自身利益最大化。上市公司必然具有強(qiáng)烈的動(dòng)機(jī)利用現(xiàn)有的信息不對(duì)稱(chēng)和契約的不完備性對(duì)利潤(rùn)進(jìn)行操縱，從而達(dá)到再融資目的。這種引起證券市場(chǎng)失效的信息不規(guī)范，一方面是上市公司內(nèi)在缺陷；另一方面，是政府監(jiān)管部門(mén)的不完備契約的制度缺陷，非市場(chǎng)化監(jiān)管的負(fù)面效應(yīng)，使證券市場(chǎng)的內(nèi)在傳導(dǎo)機(jī)制扭曲。

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