李欣

2016年四季度以來，新三板做市指數(shù)在1073-1090低點問徘徊，即便是新三板中的優(yōu)質(zhì)企業(yè)，想定增募集資金也不容易。而對那些沒有進人創(chuàng)新層的企業(yè)，賣股權(quán)、賣殼，已經(jīng)成了其生存法則。

“在低估值的大環(huán)境下，企業(yè)對于定增已不熱衷，新一輪定增價格也要給上一輪定增股東一個交代?！币患倚氯迤髽I(yè)董秘對《財經(jīng)國家周刊》記者表示，為此，賣老股，成了企業(yè)解決資金問題的策略之_。

券商、私募機構(gòu)、市場中介成為這一業(yè)務(wù)的載體。低于市場價、成長性、甚至IPO預(yù)期，這些理由對于至今仍在新三板市場門口打轉(zhuǎn)的投資人不乏吸引力。

“老股轉(zhuǎn)讓是私募機構(gòu)關(guān)注的一個業(yè)務(wù)重點。但對個人投資者來說，老股轉(zhuǎn)讓要慎重?！毙露Y本董事長張馳對《財經(jīng)國家周刊》記者表示。

他進一步指出，機構(gòu)投資人依其專業(yè)判斷能力參與老股轉(zhuǎn)讓固然沒問題，但如果是自然人，因其缺少專業(yè)分析判斷能力，貿(mào)然參與可能會落入‘圈套，本想投資獲利，結(jié)果卻可能永遠都不能收回投資。

老股轉(zhuǎn)讓成風(fēng)

新三板高凈值群體經(jīng)常會碰到機構(gòu)對其推介新三板掛牌公司的老股。投資人G先生是新三板市場第一批投資人，2014年底開始重點投資新三板。

據(jù)他介紹，新三板股票老股推薦轉(zhuǎn)讓在投資人交流群中時有發(fā)生，大致分為兩類情況：

一類是一些新三板公司在這些目標客戶交流群中“路演”。此后，為了對群中的投資人表示感謝，公司董事長會通過定向方式給予群中投資人一個買入老股的機會（通過是幾百股-1000股不等，價格通常低于市場價）。

由于是協(xié)議轉(zhuǎn)讓，價格、買入方、買入數(shù)量都是點對點交易，這種交易資格類似“發(fā)紅包”，數(shù)量雖然不多，但能保證買入者能賺錢。特別是2016年下半年以來，市場融資越來越難，轉(zhuǎn)讓方也可以借此增加公司股東和活躍公司股票交易。

另一類則是有中介機構(gòu)業(yè)務(wù)人員潛伏在交流群中，并推薦一些新三板公司的股票，當有投資人詢問或表現(xiàn)出購買興趣后，業(yè)務(wù)人員會單獨向投資人介紹并安排投資人與新三板公司對接，價格大致在市場價的5-8折。

相比第一種帶有推廣勝質(zhì)的老股推薦，第二種方式的風(fēng)險更高。

據(jù)G先生介紹，中介機構(gòu)會和投資人描述如下圖景（以醫(yī)藥板塊為例），主板醫(yī)藥板塊平均市盈率40倍，目前擬轉(zhuǎn)讓老股的某新三板企業(yè)大股東愿意以20倍、甚至10倍的價格轉(zhuǎn)讓該公司老股，如果未來該企業(yè)能夠IPO，那么投資人將有一到二倍的利潤空間。

而G先生打開該新三板公司的公開轉(zhuǎn)讓說明書發(fā)現(xiàn)，此醫(yī)藥類的新三板企業(yè)與醫(yī)藥行業(yè)主業(yè)并無關(guān)聯(lián)，甚至只能說是“沾邊”（做醫(yī)藥流通）。

對此，有券商新三板業(yè)務(wù)分析師表示，這類老股轉(zhuǎn)讓的企業(yè)股票很少有參與做市交易，大都通過是協(xié)議轉(zhuǎn)讓。由于股東少，股份轉(zhuǎn)讓清淡，市場上流動的籌碼并不多，為此，只需要少量的股份轉(zhuǎn)讓交易即可將公司股價鎖定在某個價格區(qū)間。

他還指出，股價并不能真實地反映公司的經(jīng)營情況，投資價值更是空談，如此價格下的老股轉(zhuǎn)讓，有欺詐投資者之嫌。

據(jù)了解，確實有投資人已通過上述方式持有了新三板公司的股票，有些價格非常高，但從自然人角度，則覺得直接持股，踏實，股權(quán)也更容易控制。

有券商人士坦言，監(jiān)管層雖比較早地意識到了相關(guān)風(fēng)險，但2016年新三板市場流動性問題一直沒能解決，投資者更多寄希望于新三板擬IPO、轉(zhuǎn)板又或資產(chǎn)重組等“故事”，使得這一階段老股轉(zhuǎn)讓熱情不減，一些不法機構(gòu)仍然通過“原始股”轉(zhuǎn)讓等方式向投資者高價出售掛牌公司股票獲取巨額利潤。

2016年3月18日，全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)轉(zhuǎn)讓意向平臺上線運行。該平臺適用于全國股轉(zhuǎn)系統(tǒng)所有掛牌證券品種，為注冊用戶提供轉(zhuǎn)讓意向信息的發(fā)布和查詢服務(wù)。通過該平臺，投資者可以更低成本、更大范圍的尋找交易對手方，提升市場整體價格發(fā)現(xiàn)水平。

9月20日，全國股轉(zhuǎn)公司發(fā)布的風(fēng)險提示，要求投資者注意非法銷售風(fēng)險。全國股轉(zhuǎn)公司明確提醒投資者，謹慎查證中介機構(gòu)信息，通過正規(guī)渠道獲取并認真研判掛牌公司相關(guān)信息，綜合各方信息審慎作出投資決策，不信謠、不受騙。

需求始然

有券商經(jīng)紀業(yè)務(wù)部負責(zé)人對記者表示，老股轉(zhuǎn)讓熱是市場需求的直接體現(xiàn)。

首先是買方退出需求。其中包括主動退出需求和被動退出需求。主動退出通常是原始股東在投資期限屆滿后尋求退出；被動退出主要是原來從二級市場上買入的股東、定增的股東，這些往往是財務(wù)投資者，也是滿足投資期限和收益預(yù)期退出。

再就是賣方退出需求?？紤]到市場2014年年末和2015年上半年成立了不少新三板基金，這些基金存續(xù)期大都是1+1或2+1形式，即從上述時間算起，這類基金將于2016年底又或2017年集中到期，由于展期可能性比較低（市場估值沒起來，價格不好），投資者有退出需求。另外也有一些滿足時間期限要求或基于戰(zhàn)略選擇需退出，即便價格合理也不繼續(xù)持有。

但老股轉(zhuǎn)讓一定便宜嗎？便宜的老股一定具有投資價值嗎？不一定。業(yè)內(nèi)人士稱，如果基本面不好，價格再低也不建議投資者購買。不能以絕對價格衡量價值。

北京地區(qū)有券商人士坦言，目前市面上有一些理財機構(gòu)打著老股轉(zhuǎn)讓的噱頭，低價賣原始股。這讓一般投資者很難辨別，投資者甚至不知道公司是做什么的，只知道原始股代表低價。

他還介紹說，如果說一般投資者對于原始股的概念是1元錢，那么這些原始股叫賣大都是有每股3、4元錢甚至幾十元不等。

也有南方某中型券商表示，其接觸的老股轉(zhuǎn)讓其實更接近協(xié)議轉(zhuǎn)讓，轉(zhuǎn)讓價格和二級市場平價，但二級市場買量不能滿足投資者，故投資者選擇通過協(xié)議轉(zhuǎn)讓方式吸收籌碼。

他透露，相較目前新三板平均20倍定增市盈率看，其經(jīng)手的協(xié)議轉(zhuǎn)讓案例中也有30倍PE完成轉(zhuǎn)讓的案例。

也有券商直接表示，雖然有企業(yè)找到他們希望進行老股轉(zhuǎn)讓，但是考慮到2016年是新三板監(jiān)管大年，從風(fēng)控標準要求看，每次轉(zhuǎn)讓不亞于一次定增的盡調(diào)和相關(guān)服務(wù)。在這種背景下，券商鮮有選擇非督導(dǎo)企業(yè)進行協(xié)議轉(zhuǎn)讓業(yè)務(wù)。

此外，相比2015年，券商不光考核企業(yè)質(zhì)量，還增加了考核企業(yè)股票價格、行業(yè)研究等。他表示，如果價格過高，就算是好項目，也會考慮放棄，更不要說企業(yè)質(zhì)量不夠好的了。

新鼎資本張馳還提醒市場說，自然人參與老股轉(zhuǎn)讓時，沒有辦法判斷企業(yè)的真實價值，導(dǎo)致股票成交價格存在水份。所以不建議自然人直接與新三板股東進行老股轉(zhuǎn)讓，而是要去購買新三板基金間接參與新三板私募股權(quán)投資。

亦有投資咨詢機構(gòu)表示，當前市場環(huán)境下，除了遇到特別好的項目會考慮現(xiàn)金投資外，“用咨詢換股權(quán)”成為其參與新三板機構(gòu)的一種安全方式。

各路資本的算盤

中信建投證券董事總經(jīng)理李旭東坦言，過去幾個月以來，新三板市場融資金額和融資能力都在快速下降，這里面有理性回歸的情形，因為過去融資受到市場的影響太多，也有受到市場交投不暢的影響。

如果說老股轉(zhuǎn)讓盛行是2016年新三板市場“較冷”的反映，那么此時也是各路資本入場的黃金時刻。

相較一般投資人，機構(gòu)們也有自己的算盤。有券商對記者坦言，2015年年初發(fā)行的一批新三板基金理財產(chǎn)品正面臨到期贖回的問題。這些基金產(chǎn)品有不少都是通過券商“搭線”向投資人推薦的?，F(xiàn)在投資人要求“合理回報”，券商不得不找下家接盤。

亦有業(yè)內(nèi)資深人士對記者表示，除了找下家，對于券商而言，找投資人推薦新三板老股，或是醉翁之意不在酒。畢竟新三板市場活躍度有限，交易新三板股票賺錢的并不多，券商更希望借此渠道打通資本市場投資，特別是挖掘定增與A股潛在的關(guān)系?？紤]到新三板個人投資者大都是A股大戶，A股的定增同樣需要投資人，這種形式為將來的產(chǎn)品銷售、發(fā)行基金都有鋪墊。

文化傳媒行業(yè)投資人曹海濤稱，新三板市場經(jīng)過一年半左右的冷靜期，市場各方特別是企業(yè)方已經(jīng)有了新的心理預(yù)期，以文化行業(yè)為例，其估值已經(jīng)逐漸回歸理性，當下正是投資機構(gòu)布局的佳期。在基礎(chǔ)層布局一些有潛力的擬IPO企業(yè)也有較大的操作空間。

安信證券統(tǒng)計顯示，在定增募資的寒冰期，新三板企業(yè)定增發(fā)行的要價也隨之降低，新三板定增市盈率趨于合理，產(chǎn)業(yè)并購動力正在提升。

新三板市場的低迷，讓個股價格更接近一級市場價格，也因為價格較低，所以出現(xiàn)了A股上市公司踴躍并購新三板公司的現(xiàn)狀，亦有新三板公司選擇“出逃”IPO。

安信證券新三板研究負責(zé)人諸海濱表示，今年大量的PE、VC在新三板市場上不但不減持，反而是在增持，一個重要的原因是他們已經(jīng)看到了這個市場的底，從中國資本市場的結(jié)構(gòu)來看，已經(jīng)壓到足夠低了。

截至10月末，新三板市場定增預(yù)案的平均市盈率已從此前的43倍，降到20-25倍之間。

前述業(yè)內(nèi)人士還指出，作為財務(wù)投資人，以創(chuàng)投公司、私募股權(quán)投資公司和產(chǎn)業(yè)基金為代表，已成為新三板定增認購新主力。尤其是以有限合伙為主的私募股權(quán)投資公司認購勢頭不減，表現(xiàn)出一定的上升趨勢，且仍有上升潛力。

龍薩資本執(zhí)行事務(wù)合伙人王翼飛也表示，很多新三板企業(yè)估值是不固定的，當估值下降到一定水平的時候，產(chǎn)業(yè)資本和股權(quán)投資資金都會介入。特別是對于新三板市場上擬IPO的潛力企業(yè)，投資機構(gòu)希望能幫助企業(yè)整合產(chǎn)業(yè)鏈，在產(chǎn)業(yè)與資本之間進行一個新的融合，讓企業(yè)能夠在IPO排隊的時間里實現(xiàn)爆發(fā)性增長。即—方面實現(xiàn)了企業(yè)增長帶來的收益，另—方面則是新三板與主板間的套利收益。