潘 逸 陳慧倩

論不良資產證券化在供給側結構性改革中的運用
——基于金融去杠桿的視角

潘 逸 陳慧倩

本文嘗試從金融支持供給側結構性改革的角度入手，以不良資產證券化為手段，探索不良資產證券化在供給側結構性改革中的運用，并對實施不良資產證券化提出配套制度建議。

供給側結構性改革 金融支持 去杠桿 不良資產證券化

一、基于金融去杠桿視角的供給側結構性改革基本架構

供給側結構性改革對于金融行業(yè)有兩層含義：一是金融行業(yè)或金融市場本身的供給側結構性改革。二是產業(yè)部門為對象的供給側結構性改革中，金融政策和金融產品的支持。

關于第一層含義，由于我國存在金融抑制、有金融深化的內在需求，部分融資需求尤其是中小企業(yè)無法得到有效滿足，政府需要加大金融結構性改革，增加金融有效供給，降低企業(yè)融資成本。金融抑制是由于政府對融資渠道進行控制，例如配給制等各種管制，導致融資需求得不到滿足，實體經濟發(fā)展受限。實際上，我國存在一定程度的金融抑制，具體表現(xiàn)為實際利率過高、融資渠道集中。對于金融行業(yè)的供給側結構性改革雖然自身不是五大任務的內容，但隨著降成本、去杠桿的種種改革，融資渠道將更加豐富，金融層面自身的供給側改革也水到渠成。

關于第二層含義，2016年2月16日，人民銀行等八部委印發(fā)《關于金融支持工業(yè)穩(wěn)增長調結構增效益的若干意見》，對這層含義做了詳細解答。金融層面的支持可以體現(xiàn)在以下幾個方面：一是銀行融資方面，需要對資金周轉出現(xiàn)暫時困難但仍具備清償能力和市場競爭力的大中型企業(yè)，通過調整貸款期限、還款方式等措施，緩解企業(yè)債務壓力；對于暫時困難、未來現(xiàn)金流有合理市場預期的工業(yè)企業(yè)，通過債務重組等方式降低杠桿率；進一步推進信貸資產證券化，支持銀行通過盤活信貸存量加大對工業(yè)的支持力度。二是直接融資方面，支持符合“中國制造2025”和戰(zhàn)略性新興方向的制造業(yè)企業(yè)，在各層次資本市場進行股權融資。三是提升各類基金支持能力，加快組建新興產業(yè)創(chuàng)業(yè)投資引導基金，積極運作國家中小企業(yè)發(fā)展基金和現(xiàn)金制造產業(yè)投資基金。

對于降杠桿中的金融支持，一是逐步實現(xiàn)打破剛性兌付和產能淘汰，以市場的手段完成企業(yè)部門的淘汰或重組，核銷壞賬或將負債轉移到高效的企業(yè)中去；二是通過優(yōu)化融資結構、發(fā)展直接融資以及盤活存量的各種金融安排來實現(xiàn)。不良資產證券化作為金融機構（尤其是銀行）盤活存量的重要方式對供給側結構性改革之降杠桿有較大作用。

二、不良資產證券化支持供給側結構性改革的內在邏輯

（一）不良資產證券化的內涵

不良資產證券化就是發(fā)起人將這部分資產出售給SPV，由SPV 對所受讓的不良資產進行一定的結構安排，分離和重組資產的收益并增強資產的信用，再轉化成以該資產支持的可供自由流通的證券，銷售給金融市場上的投資者的過程。

表1 2005～2008年不良資產證券化案例

（二）不良資產證券化支持供給側結構性改革的價值分析

1.運用資產證券化模式的背景：去杠桿過程中不良資產攀升。隨著我國宏觀經濟進入“新常態(tài)”，經濟由高速增長轉為中高速增長，中國經濟可能陷入痛苦的調結構、去杠桿化階段，經濟下行期去杠桿過程中，金融風險暴露不可避免，不良資產持續(xù)上升。

2.不良資產證券化化解金融風險的價值分析。第一，與信貸資產證券化相同，不良資產證券化能夠提高銀行資產端流動性，促進不良資產出表。而更重要的是，不良資產證券化還能減輕不良資產對于商業(yè)銀行資本金及利潤侵蝕，提高處置效率，改善銀行整體資產質量。第二，通過將銀行長期貸款打包出售，不良資產證券化能夠幫助銀行改善“短借長貸”的期限錯配情況。通過盤活存量資產，加借貸周轉效率，能夠更好地為實體經濟提供支撐。第三，與銷售給AMC相比，不良資產證券化能夠幫助銀行享受處置收益，目前政策要求銀行自持不得低于單只產品發(fā)行規(guī)模的5%份額，如若實現(xiàn)超額回收，則還能享受相應超額報酬，較高的預期收益率能夠幫助銀行在不良處置上獲得高于預期的收入，一定程度上實現(xiàn)“變廢為寶”。

3.不良資產證券化降杠桿的條件。第一，不良資產證券化不是直接化解債務，而是通過加速資產處置，為最終降低杠桿率提供有利條件，同時，銀行通過存量盤活，在不增加信貸存量的情況下支持補短板。第二，如果證券化產品最終的銷售方向是從銀行到銀行，則宏觀降杠桿、盤活存量的目的大打折扣。這需要培育買方市場，通過標準化評級、擴大質押式回購范圍以及推行市場化的發(fā)行方式，來增加證券化產品對其他投資者的吸引力。第三，有些基礎資產不能真實出表，原始資產所有人必須為證券化產品提供擔保，提高了企業(yè)的或有負債和資金成本，已經背離了去杠桿、降成本的初衷。恰恰是非信貸類的基礎資產，其證券化對去杠桿有更大的作用，因此，需要從法律法規(guī)和會計規(guī)定的配套方面著手，方便更廣泛的證券化創(chuàng)新。

三、不良資產證券化在不良資產經營中的運用方式剖析

（一）首輪不良資產證券化的國內實踐（2005～2008年）

2005～2008年，我國共發(fā)行了4單不良資產證券化產品，具體如表1：

不良資產證券化與正常信貸資產證券化的根本區(qū)別在于現(xiàn)金流和基礎資產價值的差別。不良資產證券化現(xiàn)金流的回收更具有不確定性，從而帶來基礎資產價值的不確定性。所以，與“正常資產”相比，不良資產證券化是以資產打折之后的價值作為“正常資產”價值，并依據該折后資產設計證券化產品。雖然對于投資者來說，在產品投資安全性方面不存在本質區(qū)別，但是對于產品設計及交易管理都提出了更高的要求，比如針對資產池未來可回收的現(xiàn)金流情況要做充分披露，通過樣本構建、樣本調查、樣本估值和估值推廣四個步驟，預測資產池未來可回收的現(xiàn)金流。此外，不良資產證券化產品有時增設資產服務顧問，作為外部機構監(jiān)督貸款回收，以保證投資者利益。

（二）新一輪不良資產證券化試點開啟（2016年）

2016年5月19日，中行及招行推出不良貸款證券化首期試點產品，16中譽1期及16和萃1期，規(guī)模分別為3.01億及2.33億，優(yōu)先檔利率分別為3.42%與3%，兩檔產品均實現(xiàn)超額認購，其中中譽1期次級檔由信達資產管理公司認購，和萃1期次級檔由其他機構投資者認購。

中國銀行16中譽1期基礎資產主要為中國銀行山東銀行的不良類公司貸款，發(fā)行規(guī)模3.01億，入池資產規(guī)模12.5億，折扣率為24.01%。其中，貸款主要集中于山東地區(qū)，且前五大借款人占比超50%，集中度較高，然而抵押貸款余額占比達81%，為資金回收提供了充分保證。招商銀行16和萃1期基礎資產則創(chuàng)新性使用信用卡消費類不良貸款，發(fā)行規(guī)模2.33億，入池資產規(guī)模21億，涉及超6萬筆借款，集中度較低，然而由于信用類貸款無抵押擔保，基于審慎原則，折扣率定為11.09%。

此次產品是自2016年2月人民銀行等八部委提出重啟不良資產證券化試點后的首次嘗試。雖然規(guī)模較為有限，但釋放出積極信號，拓展商業(yè)銀行不良處置方式，進一步減輕資本消耗壓力，為商業(yè)銀行資產質量提升注入一劑強心針。

四、實施不良資產證券化面臨的瓶頸

目前，不良資產證券化的發(fā)展獲得了一定的政策支持，并且作為化解金融風險的重要手段，不良資產證券化在助力供給側結構性改革中扮演重要角色。然而，由于不良資產證券化存在一定的局限性，導致實施不良資產證券化面臨瓶頸。

第一，資產證券化法律制度框架不完善，缺乏頂層設計。目前，資產證券化業(yè)務缺乏國家層面的統(tǒng)一法規(guī)，仍然以試點管理辦法及一系列不同監(jiān)管機構發(fā)布的通知為主要依據，不同的監(jiān)管機構在具體細則理解上存在差異，限制了業(yè)務大規(guī)模發(fā)展。第二，資產證券化流程不夠完善，合約設計較簡單。美國和韓國的資產證券化不論在流程設計還是在合約制定等方面都比較完善。與此相比，我國四大AMC和商業(yè)銀行缺乏資產證券化的經驗積累，存在一定的流程設計不夠完善和合約設計過于簡單等問題。第三，中小銀行難以具備不良資產證券化的資格和能力。目前，我國四大AMC基本以2～3折收購銀行不良資產，銀行虧損較嚴重。如果實行資產證券化，銀行可以獲得資產回收帶來的后端利潤分成，所以，銀行作為不良資產證券化的發(fā)起人具有較強動力。但是，國內中小銀行相對大型國有銀行資產質量壓力相對更大，資產證券化動機更強，但這些中小銀行尚不具備不良資產證券化的資格和能力。第四，證券化產品投資者結構單一，不良證券化缺乏合適的投資者。目前，證券化產品多以銀行互持為主，投資者結構單一。從不良資產證券化投資者來看，目前國內缺乏合意的投資者。規(guī)章制度不完善和信息嚴重不對稱限制了一些機構投資者的進入。當前的情況是，銀行之間普遍存在相互持有對方發(fā)行的資產證券化產品的現(xiàn)象，即違約風險并沒有被有效分散，而是仍集中在銀行體系內部，失去了不良資產證券化的意義。

五、總結與建議

高杠桿和過剩產能導致的增長陷阱，以及可能引發(fā)的債務和通縮的螺旋式下降，使得去杠桿成為供給側結構性改革的核心內容。商業(yè)銀行以資產證券化業(yè)務為抓手助力供給側結構性改革，還應積極推動資產證券化市場配套制度的建設和優(yōu)化，以做大資產證券化市場規(guī)模，為改革提供更大的“騰挪空間”。Wind數(shù)據顯示，目前我國資產證券化市場余額已達4000億元，但與93萬億元的信貸資產規(guī)模、44.8萬億的債券市場規(guī)模及美國等發(fā)達經濟體的證券化市場規(guī)模相比，仍有巨大的發(fā)展?jié)摿统砷L空間。

（作者單位為中國信達資產管理股份有限公司海南省分公司）

［1］ 馮志峰.供給側結構性改革的理論邏輯與實踐路徑［J］.經濟問題，2016（2）.

［2］ 任澤平，馮赟.去杠桿的現(xiàn)狀、應對、風險與投資機會［Z］.國泰君安證券研究，2016-02-23.