劉紀鵬+何帥

在當今上市資源緊缺、企業(yè)融資難融資貴的困境中，新三板作為資本市場新兵，一出場即受到了國內大批中小企業(yè)的追捧。其強勁有效地帶動了早期投資，提高了金融體系的協同效應。企業(yè)普遍反應，掛牌新三板以后，有3個明顯的變化：PE、VC敢投了，銀行敢貸了，創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)的高端人才有手段來吸引了。據全國中小企業(yè)股轉系統公布的數據，截至2016年10月，新三板掛牌公司總數已高達9324家，大大超過滬深 A 股上市公司數量。

然而，新三板并非完美無缺?！度珖行∑髽I(yè)股份轉讓系統掛牌公司分層管理辦法（試行）》于6月27日正式實施之后，新三板依舊面臨流動性不足、交易不活躍等問題。但筆者認為，新三板流動性差只是其分層初期的特有現象，現在斷定其流動性不足還為時尚早。隨著市場規(guī)模的快速擴張，監(jiān)管制度的改進完善，一系列制度改進將隨之推動，新三板的流動性難題終將破解。

新三板分層后的流動性問題

新三板分層后，對于活躍交易、提升創(chuàng)新層企業(yè)對投資者的吸引力及估值水平起到了巨大的推動作用。從企業(yè)角度來講，進入創(chuàng)新層的企業(yè)將獲得背書，更容易被投資者挖掘，進而改變新三板市場泥沙俱下的情況。從投資者角度來講，分層可以將優(yōu)秀的公司篩選出來，從而大大降低信息的搜集成本、縮小投資搜尋的時間和范圍，因此對引導投融資更為精準、更有效率。

造成當前新三板交易不活躍的原因主要有以下3點：

第一，集合競價的交易機制尚未推出。將集合競價機制引入市場將會大大催化新三板交易，有助于在開盤和收盤環(huán)節(jié)形成開盤價和收盤價，并增加協議轉讓時段系統自動匹配成交功能。但目前新三板轉讓交易只有協議轉讓制度和做市商制度，大大限制了其流動性。當下的做市商制度是由100多家券商面對8000多家企業(yè)，顯然券商數量嚴重不足。加之券商做市無盈利可言，因此喪失了活躍市場流動性的內在動力。新三板交易目前正處于擴容階段，集合競價制度尚未落實，使得其市場的定價功能沒有得到充分發(fā)揮，交易量自然受到限制。

第二，當前新三板準入制度的限制。為保持市場的平穩(wěn)性，目前新三板的投資者多數為機構投資者，個人投資者所占比例較小，對于投資者的要求也較為嚴苛。在機構投資者中，法人機構需要擁有500萬元的注冊資金，合伙企業(yè)則需具有500萬元的實繳資本。而對于個人投資者來說，想要入場更是面臨著500萬元證券資產的高門檻。這一準入機制令大部分中小投資者望而生畏，因此大大減少了參與新三板市場的投資人數量。

第三，新三板企業(yè)股權集中度過高。經統計，在8667家新三板公司中，公司股東數在50人以下的占比86.64%，其中有4207家公司股東數不超過10人，占比48.54%。造成這種現象的原因一方面是新三板企業(yè)上市前沒有IPO，股權分散度沒有形成。另一方面，由于很多公司都是改制以后直接掛牌，而按照公司法的規(guī)定，改制以后發(fā)起人在一年之內股份不能轉讓，在這種情況下，很多企業(yè)掛牌之后沒有可轉讓的股份。

新三板分層能活躍市場、提高流動性，但如果沒有合理的交易競價制度、降低投資者門檻等配套政策相配合，分層帶來的優(yōu)勢只會是短期的、暫時的。

解決流動性不足的應對措施

從目前來看，提升新三板流動性需要一攬子解決方案。

第一，建立多樣化的做市商制度。將私募基金、保險和公募基金增加到市場中能夠改善流動性，好的流動性有助于吸引好的公司來掛牌，從而進一步活躍市場氛圍，這是“雞生蛋，蛋生雞”的問題。目前新三板已經有協議轉讓和做市商兩種制度，作為一個機構投資者主導的市場，提升定價效率將會更好地解決流動性的問題。因此，應該引入一些新的元素來豐富做市商制度，如推動私募基金試點來做市，讓私募機構站在投資者的視角去選擇企業(yè)，將更有助于發(fā)現企業(yè)價值。

同時，讓保險公司或公募基金等參與做市商，讓做市主體更加豐富，有助于引入更多的做市資金來增加流動性。做市主體的多樣化將更好地實現新三板對掛牌企業(yè)的估值定價功能，真正把那些優(yōu)秀的、有活力的、培育新動力的公司集聚在這里。

第二，推出競價交易制度。競價交易制度是提升流動性的關鍵所在。分層管理辦法實施后，市場流動性將顯著地向創(chuàng)新層集中，創(chuàng)新層將會逐步達到競價交易的市場基礎，那么在合適的時機在創(chuàng)新層引入競價交易制度將是水到渠成的自然結果。創(chuàng)新層無論從功能設計，還是監(jiān)管和信息披露要求，都在為推出競價交易奠定基礎。新三板已經完全具備了集合競價條件，而時間表已經一拖再拖了，先推出分層再擇期實現頂層的競價，這是新三板應有的思維軌跡。可以預測，一旦集合競價制度推出，交投不活躍的問題將會得到極大的改善。

第三，降低投資者準入門檻。從投資者準入標準上看，新三板降低投資者門檻迫在眉睫，也只有借此完善其融資功能，才能真正讓其成為中國的納斯達克，肩負起向中小企業(yè)輸送資金血液的使命。現在對投資人的門檻限制，實際上是為避免新三板在發(fā)展初期出現混亂而制定的高標準。目前，創(chuàng)新層的優(yōu)秀企業(yè)是通過三種標準甄別出來的，嚴格的甄別標準將有助于大大降低投資風險。隨著市場的發(fā)展和投資者自判風險能力的提高，新三板創(chuàng)新層可以降低投資準入門檻，使中小投資者也能通過投資搭載企業(yè)發(fā)展的順風車，分享資本市場紅利。同時，準入門檻也不符合公平交易原則，屆時該標準一定會調整，并是一個從高到低，循序漸進的過程，直至消除投資者準入限制。

第四，分散股權結構。新三板推出集合競價，需股權分散度等條件的支持。如果沒有足夠的股權分散制度就談不上競爭。股權越分散，意味著公司股票有著越好的流動性。新三板分層標準中，有一條“最近3個月日均股東人數不少于200人”，這就意味著鼓勵股權分散。新三板需要防止一股獨大的資本市場魅影再次出現。中國資本市場的一股獨大可謂是壓在投資者心頭的一座大山。過去大股東高拋低吸的資本運作給A股市場的中小股東帶來了沉重的打擊。目前新三板的掛牌企業(yè)中，10%的企業(yè)只有兩個股東，而86%的企業(yè)的股東數在50人以下。一股獨大問題可謂更為突出。，

第五，完善換層、退市制度監(jiān)管。監(jiān)管部門應對掛牌企業(yè)實施差異化監(jiān)管，完善因地制宜、分而治之的監(jiān)管標準，促進不同行業(yè)的企業(yè)根據自身不同的發(fā)展特點進行自我約束。分層的理想狀態(tài)應是層與層之間的轉化處于動態(tài)的平衡。從分層的角度來看，基礎層和創(chuàng)新層之間需要有一個完整的退出和流動機制，貼上創(chuàng)新層標簽的企業(yè)不代表會始終獲得認可，而基礎層中優(yōu)秀的企業(yè)也有機會再次上升到創(chuàng)新層。新三板更需強化自身的監(jiān)管能力，并著力完善退市制度。作為無門檻的交易市場，在短時間內實現爆炸式增長后，難免會有掛牌企業(yè)魚龍混雜的現象。如果不能夠有效地實現監(jiān)管，剔除其中的“壞孩子”，讓不合格的企業(yè)盡早離開這個市場，難免會損害投資者利益，使得投資者對這個市場齒冷，進而離開。監(jiān)管水平的提升與投資者利益保護才是新三板賴以生存發(fā)展的根基。如不能提高監(jiān)管質量、把握好監(jiān)管力度與改革速度的關系，極有可能在迅速吹大新三板的泡沫后，迎來泡沫的幻滅。

現行新三板交易制度基本上呈現出一種試驗的狀況，并且更趨于謹慎和穩(wěn)健，以保證市場順利發(fā)展。市場正處于調整階段，低迷的狀態(tài)只是暫時現象。企業(yè)進入創(chuàng)新層，對企業(yè)的知名度、估值均有所提升，也會對市場流動性帶來改觀。新三板規(guī)模的快速擴張將加快三板市場流動性，因而不可按三板今天的缺乏流動性來判斷三板的明天。但是打鐵還須自身硬，只有進一步完成市場建設、完善交易機制、加強監(jiān)管水平，才能夠使得新三板真正成為中國資本市場上舉足輕重的一支力量。而新三板這朵中國資本市場的奇葩，也才能夠真正迎來自己的春天，迎風怒放。