董 潔，徐向真，任莉娜

(1.華中科技大學,湖北 武漢 430074；2.濟南大學 商學院，山東 濟南 250002)

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管理研究

國有上市公司“分紅”政策的雙重迎合性研究
——來自A股國有上市公司2007—2012年的經驗數據

董 潔1，徐向真2，任莉娜2

(1.華中科技大學,湖北 武漢 430074；2.濟南大學 商學院，山東 濟南 250002)

近年來，我國上市公司的“分紅”政策一直受到社會各界的關注，大量的研究表明國有上市公司較非國有更傾向于進行現金分紅。特別是隨著國有上市公司派現數量的逐年增多，為規(guī)范其“分紅”行為，避免國有資產的流失，國有上市公司“分紅”的動因值得進一步探討。因此文章選取2007-2012年深滬A股的國有上市公司為研究樣本，選擇控股大股東、市場中小投資者為主要研究對象，經過實證考察了這兩者與國有上市公司“分紅”的內在聯系。研究結果表明國有上市公司在“分紅”中存在“雙重”迎合現象 ：一方面，企業(yè)發(fā)放紅利為大股東輸送上市公司的現金提供了可能，企業(yè)管理者迫于大股東的控制權不得不去迎合其對現金股利的需求，而有效的制衡可以約束大股東行為；另一方面，企業(yè)管理者為了能迅速提升企業(yè)價值，彰顯自身才干，也會考慮市場中小投資者對現金股利的偏好而采取迎合性的“分紅”政策。

國有上市公司；現金股利；大股東；市場投資者；財務決策；股利政策；自由現金流

一、引 言

在公司的財務決策中，股利政策的制定是其中的“重頭戲”，早已成為人們關注的熱點。股利政策實際上就是公司對所獲得的收益是進行分配還是留存再投資的一個權衡問題。股利政策制定是否得當，關系著企業(yè)未來的發(fā)展命脈。對于公司來說，股利政策對于公司資金的來源以及公司形象的建立都有著重要意義。作為股利分配方式之一的現金股利，通常稱為“紅利”，更是直接牽動著企業(yè)、大股東(本文的“大股東”指的是公司的第一大控股股東)和市場中小投資者的多方利益，相比其他分配方式而言，受到的關注度更高。對于現金股利的發(fā)放動因，也就是公司選擇“分紅”的原因，學術界尚存在不同的爭論，有的研究認為，較高的現金股利減少了自由現金流，在一定程度上避免了閑置資源的濫用和侵占，從而可以有效規(guī)避大股東對中小投資者的利益侵害。大部分研究卻認為，現金股利的發(fā)放實則是大股東套取現金的手段。還有學者從股利迎合角度出發(fā)，認為現金股利的分派實則是迎合了市場中小投資者對現金股利的特殊偏好。

“迎合行為”最初是指公司管理層以投資者的偏好為依據，對公司進行包裝、粉飾并制定相應的符合投資者預期的決策，以達到最大程度吸引投資者的目的。迎合理論假說定義為 ：公司管理層為了提升公司在短期內的價值，對于市場投資者的非理性情緒會采取迎合行為，公司的各項決策也會受到投資者情緒的影響。而“股利迎合”是指公司根據市場投資者對現金股利的需求狀況作出相應的發(fā)放決策。市場投資者對于現金股利的需求，可以通過股利溢價的形式表現出來。如果市場投資者更傾向于購買發(fā)放現金股利公司的股票，此時市場上表現為股利溢價，那么公司就會投其所好，作出相應的現金股利發(fā)放決策，即進行“分紅”，由不發(fā)放現金股利轉而發(fā)放現金股利。反之，如果市場投資者對不發(fā)放現金股利的股票更感興趣并愿意購買，此時就表現為股利折價(溢價為負)，那么管理層在股利決策中，就會減少現金股利的發(fā)放。國外迎合理論的研究是建立在股權結構相對分散，對中小股東法律保護比較完善的基礎上。而我國股權結構相對集中，特別是國有公司一股獨大，控制權高度集中，是否存在現金股利的迎合行為需要進一步驗證。

相比于非國有上市公司，國有上市公司更傾向于進行分紅。早在2007年,國資委就頒布了《中央企業(yè)國有資本收益收取管理辦法》,規(guī)定國有企業(yè)必須按一定的比例進行分紅。國有企業(yè)分紅,雖然表面上是國有上市公司的收益分配,但鑒于國有資產的特殊性，其背后反映的實質性問題更值得關注。在我國國有企業(yè)中股權結構高度集中，中小投資者法律保護不夠健全，非流通股占有極大的比重，能真正在市場上自由流通的股票在極少數?；谏鲜霰尘?，我國國有上市公司的現金股利分配初衷值得去推敲。是什么原因推動了越來越多的國有上市公司選擇“分紅”？除了政策的硬性規(guī)定外，是否還有其他深層次的原因，到底是企業(yè)為了迎合市場中小投資者對現金股利的特殊偏好，還是給控股大股東輸送現金提供了便利，還是兩者皆有之？為了能對國有上市公司“分紅”的動因進行合理探析，尋求“分紅”背后的實質。本文選取2007-2012年深滬A股的國有上市公司為研究樣本，從內部控股股東(第一大股東)和外部市場投資者(中小股東)兩個視角，對國有上市公司的“分紅”行為進行了實證性研究。

二、問題分析與研究假設

我國目前證劵市場制度還不夠健全，上市公司內部管理存在諸多漏洞，特別是國有上市公司，長期以來的所有者缺位，使其缺乏有效的監(jiān)督管理機制。在所有的上市公司中，大股東“掏空”上市公司的行為頻頻發(fā)生。LLSV(2000)*La Porta R.,Lopez-de-Silanes F.,Shleifer A. ：Agency problems and dividend policies around the World，Financ，2000.在他們的研究中發(fā)現，控股股東可以通過支付現金股利轉移公司資源，攥取私人利益，掠奪中小股東的利益。在接下來的研究中得出相一致的結論，認為現金股利分派的實質是為大股東掏空公司資源，侵害中小股東利益提供了便利。強制性的現金股利非但沒有保護中小股東的利益，反而成為大股東掏空資源的隱蔽手段。張傳明(2006)*張傳明,徐植:《不同股權結構對股利政策影響的實證研究——來自上市公司的證據》，《經濟與管理研究》，2006年第12期。以及王化成(2007)*王化成,李春玲,盧闖 ：《控股股東對上市公司現金股利政策影響的實證研究》，《管理世界》,2007年第1期。等人的研究都發(fā)現了控股股東以分配現金股利為手段“掏空”公司資源。特別是，當第一大股東持股中等并處于控股地位時，其派發(fā)現金股利回籠資金的欲望更強烈。李光貴(2009)*李光貴 ：《國有控股上市公司現金分紅行為:實踐總結——基于滬深A股國有控股上市公司的描述性分析》，《經濟與管理研究》，2009年第11期。在對國有控股深滬A股上市公司的描述性統計分析中發(fā)現，進行派現的國有控股上市公司數量正在逐步增多，在某些行業(yè)或公司的分紅實踐中,仍存在基于“隧道效應”的異常高派現。趙玉芳(2011)*趙玉芳，余志勇，夏新平，汪宜霞 ：《定向增發(fā)、現金分紅與利益輸送——來自中國上市公司的經驗證據》,《金融研究》，2011年第11期。等人研究觀察到，我國上市公司的大股東具有在定向增發(fā)后選擇現金分紅方式進行利益輸送的顯著行為傾向。此外，曹裕(2014)*曹裕 ：《產品市場競爭、控股股東傾向和公司現金股利政策》，《中國管理科學》,2014年第3期。發(fā)現控股股東具有偏好現金股利的顯著傾向,并且這種傾向不受股東性質的顯著影響，其研究恰恰說明國有控股股東亦有偏好現金股利的可能。劉澤榮、黃文杰(2013)*劉澤榮，黃文杰 ：《股權結構對于現金股利支付傾向的影響研究》，《會計之友》，2013年第4期。分析了股權結構對現金股利支付傾向的影響，研究結果驗證出股權集中度越高，現金股利支付水平越高。朱珍(2010)*朱珍 ：《國有上市公司對國有股的分紅派息問題探討》，《廣西財經學院學報》，2010年第4期。認為隨著國有企業(yè)分紅政策的出臺，在一定程度上改變了國有企業(yè)對其控股方不分紅或者極少分紅的現狀，有利于國有資本的運作。然而，在國有上市公司中，控制權高度集中，所有者缺位。國有企業(yè)是否能緊隨政策規(guī)定進行合理分紅，真正提高國有資本的運作效率？還是控股大股東在政策的庇護下，進行著大量現金的輸送？這一問題值得深思。在管理層權力弱化而大股東控制權強大的國有公司中，控股大股東很可能會為了獲取利益，以發(fā)放現金股利的手段來合理取得公司的資金，進行利益輸送。在高度集中的股權結構下，控股大股東完全可以利用自身的控制權給管理層施加壓力，企業(yè)管理層迫于其強大的“權勢”，不得不“迎合”其對“分紅”的迫切需求，進行現金股利的發(fā)放。因此，本文認為國企的“分紅”選擇，在一定程度上是為了迎合控股大股東對現金股利的需求，以達到控股大股東現金輸送的目的。鑒于以上分析，本文提出假設1 ：

H1 ：國企現金股利的發(fā)放與股權集中度正相關。第一大股東持股比例越高，企業(yè)越傾向于“迎合”其對現金股利的需求而選擇“分紅”。

然而，在許多情況下，控股大股東的權力會受到來自其他大股東的制約。逯 東(2012)*逯東，李玉銀，楊丹，楊記軍 ：《政府控制權&股權制衡與公司價值——基于國有上市公司的經驗證據》，《財經研究》，2012年第1期。認為，在政府干預動機較弱的環(huán)境下，國有公司的股權制衡可以發(fā)揮正面的治理效應。Bennedsen and Wolfenzon(2000)*Bennedsen,Morten and Daniel Woifenzon:The Balaneeof Power in Closely Held Corporations,Journal of Financial Economics，2000.在其研究中發(fā)現當公司存在多個大股東時，通過相互制衡能有效地抑制第一大股東的掏空行為，降低對中小股東利益的侵害。劉星、劉偉(2007)*劉星,劉偉:《監(jiān)督，抑或共謀？——我國上市公司股權結構與公司價值的相關研究》，《會計研究》,2007年第6期。認為股權制衡有助于改善公司治理，其他大股東對控股股東的制衡能力越大，公司價值越高。徐向藝、張立達(2008)*徐向藝，張立達 ：《上市公司股權結構與公司價值關系研究——一個分組檢驗的結果》，《中國工業(yè)經濟》，2008年第4期。則發(fā)現后九大股東集中度有利于提高公司價值，在抑制第一大股東私利行為方面發(fā)揮了積極的制衡作用。朱德勝(2010)*朱德勝 ：《控股股東、股權制衡與公司股利政策選擇》，《山東大學學報》(哲學社會科學版)，2010年第3期。研究結果亦表明 ：公司存在制衡股東時，會在一定程度上約束控股股東的某些機會主義行為，股權制衡可以替代股利的派發(fā)成為降低公司代理成本的手段。王琳(2015)*王琳 ：《股權多元化、股權制衡與國有上市公司業(yè)績——基于 2003-2012 年我國證券市場的數據》，《財政監(jiān)督》，2015年第35期。運用國有上市公司2003-2012的經驗數據證實國有公司的股權制衡能夠提升企業(yè)績效。郝云宏(2015)*郝云宏，汪 茜，王淑賢 ：《第二大股東對第一大股東的制衡路徑分析——基于中國民營企業(yè)與國有企業(yè)的多案例研究》，《商業(yè)經濟與管理》，2015年第12期。通過案例分析的形式發(fā)現國有企業(yè)的民營參股股東進行制衡總體上沒有違反效率原則，國有企業(yè)的第二大股東進行控制權爭奪總體來說會產生一定的正向影響。綜上看來，如果對控股大股東的控制權加以有效制衡，為謀取一己之私而損害企業(yè)利益的可能性就會降低，國企亦是如此。在國有公司中，如果提高股權制衡度，削弱一股獨大，其他股東會對控股大股東的行為形成監(jiān)督與約束，其只滿足于自身私利而損害公司以及其他中小股東利益的行為極有可能會被及時制止。在“分紅”決策時，就不可能僅為滿足控股大股東的利益而進行，這種“迎合”性的“分紅”會隨著其他股權的制衡而減少。鑒于以上分析，本文提出假設2 ：

H2 ：國企現金股利的發(fā)放與股權制衡度負相關，股權制衡度越高，企業(yè)越不傾向于“迎合”分紅。

由于西方國家股權結構與我國的股權結構差異較大，西方的股權結構較為分散。相比于我國股權的“一股獨大”，他們更加關注的是市場上的中小投資者。因此，最初對“股利迎合”的研究源于西方股票市場的中小投資者。從公司管理者“迎合”市場投資者對現金股利的偏好角度出發(fā)，許多研究學者亦認為現金股利的分派，是企業(yè)為了滿足市場投資者對現金股利的需求，旨在短期內提升企業(yè)價值。Long(1978)*Long,John:The market valuation of cash dividends:a case to consider,Journal of Financial Economics,1978.的研究就發(fā)現對于兩種價值相同的股票，投資者更傾向于給予發(fā)放現金股利的公司股票更高的購買價格，由于投資者會給予發(fā)放現金股利的公司更高的溢價，所以會促使公司產生發(fā)放現金股利的迎合動機。這一結論在Baker and Wurgler (2004)*Baker M,Wurgler J.:A Catering Theory of Dividends,The Journal of Finance，2004.的研究中也得到了驗證，發(fā)放現金股利的公司與不發(fā)放的相比會產生股利溢價，這種股利溢價會及時被管理層洞察到，將會迎合性的制定相應的現金股利政策，以抬高公司的股價。我國部分學者的研究也得出類似結論。熊德華和劉力(2007)*熊德華，劉力 ：《股利支付決策與迎合理論》，《經濟科學》，2007年第 5期。就是從迎合理論的視角出發(fā)，發(fā)現迎合理論對于中國上市公司的現金股利政策確實有一定的解釋能力。饒玉蕾(2008)*饒育蕾，賀曦,李湘平 ：《股利折價與迎合 ：來自我國上市公司現金股利分配的證據》，《管理工程學報》，2008年第2期。的研究發(fā)現，上市公司現金股利的發(fā)放在一定程度上受投資者情緒的影響。近期，鄭蓉(2013)*鄭蓉,雍天榮,干勝道 ：《基于“迎合理論”的A 股分配新趨勢的實證研究》，《海南大學學報》，2013年第2期。等人的研究結果亦表明混合派現分配方式在近期的迅速興起正是管理迎合市場分配需求的結果。然而，目前少有研究將國有企業(yè)作為單獨的樣本進行“迎合性”分析，在股利迎合理論得到普遍證實的情況下，國有上市公司的派現極有可能也是管理層迎合市場中小投資者的結果。基于以上分析可鑒，企業(yè)管理者為了提升企業(yè)短期價值，特別是在國有企業(yè)中，其管理層大都是政府選派，管理者對于來自政府以及社會的評價看得比較重，因此，他們短時間提升企業(yè)價值，彰顯自身才干的愿望較為強烈，從而選擇迎合市場投資者需求而進行派現成為可能。因此，如果市場上出現股利溢價高漲的情況，企業(yè)為了滿足市場投資者對于現金股利的偏好，可能會選擇迎合性的派現即分紅。反之，如果股利溢價低迷，則說明市場投資者并不熱衷于購買派現的公司的股票，那么，企業(yè)很可能會選擇不派現。鑒于以上分析，本文提出假設3 ：

H3 ：國企現金股利的發(fā)放與股利溢價成正比，股利溢價越高，則“迎合”分紅的可能性越大。

通過上述分析可鑒，有關“分紅”政策的研究，一方面是站在內部控股大股東的角度，研究的是大股東在現金股利分配中的自利行為，即“分紅”是大股東控制權操縱下的現金套取行為，公司管理層迫于各種壓力不得不迎合其需求。另一方面是站在市場中小投資者的角度，研究的是市場中小投資者對現金股利的偏好以及管理者對投資者這種偏好的迎合。即使以往的研究結論也證明過公司“分紅”是控股大股東套取現金的手段，然而國有上市公司的“分紅”依然是目前股利分配的主要方式。如果說，大股東操縱下的“分紅”損害了中小股東的利益，那么為什么中小股東在自身利益被侵犯時往往選擇不作為？除了維權意識的淡薄是否還因為自身獲得了所需的既得利益而不再去追究長遠利益的損失？也許國有控股大股東與中小股東之間有著共同的利益趨向，才使得選擇“分紅”的國有上市公司在數量上持續(xù)走高。以往的研究幾乎很少能把大股東對現金股利的需求以及市場中小投資者對現金股利的偏好納入一起考慮，也許現金股利的分配決策恰恰是兩者共同作用的結果。特別是國有上市公司，一方面國有上市公司的控股股東權力極大，完全有能力左右公司的最終“分紅”決策，使得大股東出于輸送公司現金的目的而選擇高派現成為可能；另一方面，由于國企地位的特殊性以及體制上的缺陷，大多數國企高管更關注的是企業(yè)的短期價值，為了在短時間內迅速提升股價，增加企業(yè)短期價值使得企業(yè)選擇去迎合市場投資者而做出相應的“分紅”決策亦成為可能。在雙方共同需求的驅使下，公司“迎合”雙方的利益需求進行“分紅”幾乎成為最“明智”的選擇?；谏鲜龇治觯疚奶岢黾僭O4 ：

H4 ：國企現金股利的分派是大股東與市場中小投資者各自需求綜合作用的結果，“迎合”了雙方各自利益的需要。

表1 國有上市公司現金股利分配情況

圖1 國有上市公司現金股利分配情況簡圖

三、數據選擇與實證研究

(一)數據選擇與統計分析

本文選取2007-2012年4011家國有A股上市公司為最終研究樣本，其中剔除了被ST、PT的公司192家，因為這類公司無論在信息披露，還是在市場價格限制方面，都和正常公司有很大的差異。最重要的是他們的現金股利分配即“分紅”以及投資者在選取股票時所考慮的因素，也與正常差別很大。剔除了數據異常和缺失的樣本15家。數據主要來自CCER金融數據庫以及巨潮咨詢。數據處理運用了excel和spss19.0數據處理軟件。

從表1呈現出的統計數據可以發(fā)現，近六年我國國有上市公司的現金股利分配還是比較穩(wěn)定的，選擇“分紅”的公司大約每年維持在60%—70%左右，而選擇不分配現金股利，也就是不進行“分紅”的公司大約每年維持在30%-40%左右，總體上看，并沒有太大波動，只是2012年變化相對明顯一些。在2009年選擇分配現金股利的公司家數達到最少后，從2010年開始到2012年期間，選擇分配現金股利的公司家數有了一定的上升趨勢，特別是2012年達到了近70%，比最初增長了近10%。與之相反2009年到2012年不發(fā)放現金股利的公司家數在減少，由最初的39%減少到31.2%。這說明，就目前而言，越來越多的上市公司傾向于派發(fā)現金股利，“分紅”已經成為多數企業(yè)的股利政策選擇。

(二)變量定義與模型設計

1.選取各變量的符號與定義

(1)被解釋變量

本文選取的被解釋變量為“現金股利的派發(fā)”情況。如果公司選擇了派發(fā)現金股利，則意味著公司進行了“分紅”，反之則視為公司沒有進行“分紅”。為了便于統計分析，對于“分紅”情況采用了虛擬變量，若是“分紅”定義為“1”，若是“不分紅”定義為“0”。

(2)解釋變量

根據研究需要，將股利溢價以及股權集中度、股權制衡度定義為被解釋變量。

股利溢價 ：主要用來衡量市場投資者對現金股利即“分紅”的需求。如果溢價很高，則說明市場投資者此時熱衷于“分紅”，傾向于去購買“分紅”公司的股票。如果較低或者直接為負，則說明市場投資者此時并不喜歡去購買頻頻“分紅”的公司的股票。因此，通過這一指標可以間接洞察市場投資者對企業(yè)“分紅”的偏好。根據Baker 和Wurgler(2004)的研究中對“股利溢價”(dividend premium)的計算定義即發(fā)放現金股利的公司與不發(fā)放現金股利的公司的平均市值賬面比(M/B)的差值。本文對于股利溢價的計算是用發(fā)放現金股利公司的平均市凈率減去不發(fā)放現金股利公司的平均市凈率。

股權集中度 ：用來反映全部股東由于持股比例的不同所表現出來的股權集中還是分散，是一數量化指標。股權集中度指標在衡量公司的股權分布狀態(tài)方面是非常主要的。本文主要研究股權集中度下大股東控制權對企業(yè)“分紅”的影響，因此股權集中度用第一大股東持股比例來表示。持股比例越高則意味著股權越集中，大股東手中的控制權也就越強。

股權制衡度 ：是指控制權由幾個大股東分享，通過內部牽制，使得任何一個大股東都無法單獨控制決策，達到大股東相互監(jiān)督的股權安排模式，既能保留股權相對集中的優(yōu)勢，又能有效抑制大股東對上市公司利益的侵害。本研究主要通過比較第二大股東與第一大股東股票持有量來衡量股權的制衡。

(3)控制變量

從已有研究文獻來看，公司規(guī)模、資產負債率、公司成長性、基本每股收益以及公司所屬的行業(yè)都會對公司的“分紅”情況產生一定影響，因此本文將這幾項指標設為控制變量。

公司規(guī)模 ：本文的公司規(guī)模用公司期末總資產的對數來表示，以控制潛在規(guī)模效應的影響。

資產負債率 ：本文的資產負債率為期末總負債與期末總資產的比率。

公司成長性 ：本文以公司總資產規(guī)模增長率來表示公司的成長性。

基本每股收益 ：本文用普通股股東所取得的當期凈利潤與發(fā)行在外的普通股的加權平均數兩者的比值，來計算出每股收益。

行業(yè) ：根據CSRC行業(yè)分類，以綜合類為參照變量，設農、林、牧、漁業(yè)，采掘業(yè)，制造業(yè)，電力、煤氣及水的生產和供應業(yè)，建筑業(yè)，交通運輸、倉儲業(yè)，信息技術業(yè)，批發(fā)和零售貿易，房地產業(yè)，社會服務業(yè)，傳播與文化產業(yè)11個虛擬變量。

表2 變量符號及定義

2.模型設計

由于本文的被解釋變量只有“0”和“1”，均為虛擬變量，所以本文選用的模型是適合虛擬變量回歸的二元logistic模型，具體如下 ：

為了研究現金股利的發(fā)放是否與股權集中度有關，是否在迎合控股大股東對現金股利的需求，構建模型(1) ：

Dividend=logic(α0+α1H1+α2Size+α2DARatio+α4Growth+α5+Eps+α6Indus)+ε

(1)

為了研究現金股利的發(fā)放是否與股權制衡度有關，其他大股東是否會對控股大股東的自利行為(本文主要是指控股股東通過現金股利的分派進行利益輸送)形成一定的約束，構建模型(2) ：

Dividend=logic(β0+β1Balance+β2Size+β3DARatio+β4Growth+β5Indus)+ε

(2)

為了研究現金股利的發(fā)放是否與股利溢價有關，是否迎合了市場中小投資者的投資情緒(本文的投資情緒指市場投資者對現金股利的偏好)，構建模型(3) ：

Dividend=logic(χ0+χ1Balance+χ2Size+χ3DARatio+χ4Growth+χ5Indus)+ε

(3)

為了驗證本文最后的設想，現金股利的發(fā)放是否同時滿足了控股大股東與中小投資者對現金股利的需求，是兩者利益共同作用的結果，構建綜合模型(4) ：

Dividend=logic(γ0+γ1Balance+γ2Size+γ3DARatio+γ4Growth+γ5Indus)+ε

(4)

表3 四模型二元logistic回歸結果

注 ：***.0.01 水平(雙側)上顯著相關，**.在 0.05 水平(雙側)上顯著相關，*.在 0.1 水平(雙側)上顯著相關。()內顯示的是每個變量所對應的p值。C表示常數項。

(三)實證結果分析

從表3的實證分析輸出結果可以看出 ：(1)公司是否派現與第一大股東持股比例在0.01的水平上顯著正相關，相關系數為0.012，第一大股東持股比例越大，股權越集中，控制權越強，公司越傾向于選擇派現。模型1的實證結果驗證了假設1，即國企現金股利的發(fā)放與股權集中度正相關。第一大股東持股比例越高，企業(yè)越傾向于“迎合”其對現金股利的需求而選擇“分紅”。所以，企業(yè)派現很可能在控股大股東的操縱下成為大股東輸送上市公司資金的隱蔽手段。

(2)股權制衡度與企業(yè)是否派現在0.1的水平上顯著負相關，相關系數為-0.002，其他股東對第一大股東的制衡程度越高，企業(yè)派現的可能性就越低。模型2的實證結果驗證了假設2，即國企現金股利的發(fā)放與股權制衡度負相關，股權制衡度越高，企業(yè)越不傾向于“迎合”分紅。也就是說，在一定程度上其他股東可以對第一大股東的自利行為起到約束作用，在其他股東的制衡與監(jiān)督下，控股大股東想要以“分紅”的形式輸送公司現金越發(fā)困難。

(3)公司是否派現與股利溢價在0.001的水平上顯著正相關，相關系數為0.784。模型3的實證結果驗證了假設3，即國企現金股利的發(fā)放與股利溢價成正比，股利溢價越高，則“迎合”分紅的可能性越大。由于股利溢價是市場投資者情緒的直接反應，所以，投資者情緒越高漲即投資者越偏好于購買發(fā)放現金股利公司的股票，公司越傾向于選擇派現，從而可在短期內迅速提升企業(yè)價值。

(4)公司是否派現，與第一大股東持股比例和股利溢價在綜合模型中，同時滿足正相關關系，相關系數分別為0.018和0.71。模型4的實證結果驗證了假設4，即國企現金股利的分派是大股東與市場中小投資者各自需求綜合作用的結果，“迎合”了雙方各自利益的需要。也就是說，派現不僅僅迎合了控股大股東對現金股利的需求，而且也迎合了市場中小投資者對現金股利的需要。正是這種所謂利益的平衡，使得越來越多的國有上市公司選擇“分紅”。

此外，實證結果還顯示，公司是否派現與企業(yè)規(guī)模顯著正相關，企業(yè)規(guī)模越大，越傾向于選擇派現。公司是否派現與資產負債率顯著負相關，資產負債率高的公司，更可能選擇不派現。公司是否派現與基本每股收益顯著正相關，基本每股收益越高，公司越傾向于派現。公司的成長性以及公司所處的行業(yè)環(huán)境與公司是否選擇派現之間并無顯著相關關系。

四、主要研究結論與啟示

本文通過實證分析發(fā)現，國有上市公司的“分紅”政策不僅迎合了控股大股東對現金股利的需求，同時也迎合了市場中小投資者對現金股利的偏好。越來越多的國有上市公司選擇“分紅”實則是控股大股東與市場中小投資者各自利益共同驅動的結果。

(一)第一大股東手中的持股比例越高，控制權越大，企業(yè)選擇“分紅”的可能性越大。這是因為，一方面股東持股比例越高，其承擔的責任越重，同時受到的監(jiān)督也更密集，此時若想獲得控制權私有收益，必須使其合理化，而“分紅”政策可以為控股大股東輸送上市公司的現金流提供合法又合理的保障；另一方面，持股比例越多，“話語權”越重，控股大股東可以憑借自身的控制權優(yōu)勢，影響“分紅”決策，從現金股利的分派中更多的獲益。企業(yè)的“分紅”恰恰迎合了大股東對現金股利的需要。但是，如果對第一大股東的控制權加以制衡，則可以有效約束其行為。

(二)公司“分紅”政策也滿足了市場中小投資者對現金股利的需求，市場投資者的偏好也成為促使國企選擇派現的重要原因之一。這是由于，當市場中小投資者更傾向于購買發(fā)放現金股利的公司股票時，相比那些不發(fā)放現金股利的公司，投資者會給予發(fā)放的公司更高的溢價，他們購進股票時會更愿意支付更高的價格。相反，當投資者更青睞于購買不派現的購票，此時的股利溢價將處于低迷狀態(tài)。因此，市場上股利溢價走高時，迎合投資者對現金股利的偏好而選擇派現，有利于股價的提升，從而達到短期內迅速提升企業(yè)價值的目的。

綜上所述，國有上市公司的“分紅”政策，迎合了控股大股東和市場投資者雙方共同利益的需要。控股大股東從分紅中獲得了充足的現金流，而中小投資者也獲得了自身的既得利益。鑒于國有上市公司現金股利的派發(fā)與控股大股東的控制權緊密相連，因此不得不考慮在“分紅”政策中對中小投資者的保護，以減少控股股東在現金流的輸送中可能對中小投資者利益造成的損害。本文根據研究結論，嘗試從以下幾個方面規(guī)范國有上市公司在“分紅”中的迎合行為:

(一)出臺相應的分紅政策，把控好分紅的“度”。政策的出臺可以規(guī)范大股東的行為，避免大股東為獲得現金而過度分紅，影響公司的自由現金流，喪失投資機會。在制定分紅政策時，可以以公司的某個指標為基準，比如以公司的每年的凈利潤為分紅基準，規(guī)定分紅的比例不得超過公司本年利潤的百分之多少。這樣，一方面可以限制控股大股東僅為輸送現金而分紅，另一方面也可以促使大股東為滿足分紅需求而充分行使監(jiān)督權，監(jiān)督公司管理層提升企業(yè)業(yè)績，增加公司凈利潤。此舉在無形之中也保護了中小股東的利益。

(二)加強對控股大股東行為的有效監(jiān)督，建立健全監(jiān)督和制約機制。公司要制定切實有效的監(jiān)督管理機制，完善公司的股東大會制度和董事會制度。加強其他股東對大股東的制衡力度，對控股大股東過分干涉公司決策的行為加以約束和限制，使控股大股東的各項行為向著有利于提升企業(yè)價值的方向轉化。

(三)加強對中小股東的法律保護，制定和完善中小股東保護法。通過認真觀察和分析上市公司中大股東侵占中小股東利益的現象，從中尋找關于中小股東法律保護中存在的漏洞，逐步完善在法律上對中小股東的保護。

(四)加強信息披露以及信息的對稱性。公司信息盡可能公開、透明，讓中小股東盡可能多的了解公司的經營運轉情況。比如說在分紅方面，將分紅依據以及分配比例公之于眾，讓中小投資者在充分知情的情況下，憑借自身經驗判斷分紅政策的合理性。

(五)增強中小股東自我保護意識，轉變投資觀念。“徒法不足以自行”，中小股東要想切實維護自己的權益，還要通過轉變個人的態(tài)度和行為方式。因此，必須要積極地用自己的行動來爭取自身權益，必須要樹立法治觀念，增強自我保護意識，善于用法律武器來維護自己的合法權益。與此同時，中小股東更要以積極的態(tài)度參與公司事務，不應僅僅滿足于眼前的既得小利益，強化主體意識，積極行使股東權利，樹立良好的法治觀念，明確自己的權利及權利受侵害時的救濟措施。

[責任編輯 ：王成利]

本文是審計署重點科研項目(16SJ01002)、山東省社科規(guī)劃項目(15BKJJ03)、山東省重大財經項目(ZDCJ-2016-20)的階段成果。

董潔(1975-)，女，華中科技大學博士研究生；徐向真(1975-)，女，濟南大學商學院副教授，博士；任莉娜(1991-)，女，濟南大學工商管理研究生。

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1003-8353(2016)011-0099-08