李帽帽 林鐘高

（安徽工業(yè)大學(xué)，安徽 馬鞍山 243002）

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、高管薪酬與經(jīng)理人市場(chǎng)

李帽帽 林鐘高

（安徽工業(yè)大學(xué)，安徽 馬鞍山 243002）

與以往由外而內(nèi)的研究思路不同，根據(jù)內(nèi)因是決定外因的哲學(xué)思想和企業(yè)作為市場(chǎng)主體的經(jīng)濟(jì)本質(zhì)，考察公司企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與高管薪酬對(duì)外部經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響。研究發(fā)現(xiàn)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度呈正相關(guān)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度越大，經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)越激烈；進(jìn)一步引入高管薪酬水平的研究發(fā)現(xiàn)，高管薪酬水平對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的關(guān)系具有重要的調(diào)節(jié)作用，薪酬水平高的企業(yè)，顯著降低或者弱化了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的影響。這一結(jié)果表明，一方面企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與高管薪酬對(duì)于經(jīng)理人市場(chǎng)的形成和運(yùn)行狀況具有互動(dòng)作用，企業(yè)薪酬管理應(yīng)當(dāng)充分考慮企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)因素；另一方面企業(yè)內(nèi)部治理狀況對(duì)外部治理水平具有重要影響，建立良好的內(nèi)外治理兼修機(jī)制顯得尤為重要。

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)；高管薪酬；經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度

一、引言

作為企業(yè)經(jīng)理人職業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的場(chǎng)所，一個(gè)運(yùn)行合理、成熟健康的經(jīng)理人市場(chǎng)，在經(jīng)濟(jì)發(fā)展中發(fā)揮著舉足輕重的作用。陳勝藍(lán)等（2013）[1]研究發(fā)現(xiàn)，優(yōu)質(zhì)的企業(yè)經(jīng)理人能夠幫助企業(yè)控制企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，緩解財(cái)務(wù)困境。杜興強(qiáng)等（2010）[2]認(rèn)為，高管變更將會(huì)導(dǎo)致顯著的負(fù)向的盈余管理，而外部繼任者比內(nèi)部繼任者會(huì)采取更為明顯的負(fù)向盈余管理，其中的外部繼任者主要就是企業(yè)從經(jīng)理人市場(chǎng)上挑選的經(jīng)理人。劉星、代彬等（2012）[3]等認(rèn)為合適的經(jīng)理人能夠運(yùn)用好其權(quán)利，提高公司治理效率?？v觀現(xiàn)有的研究，更多的是關(guān)注外部治理機(jī)制對(duì)于內(nèi)部治理效率的作用機(jī)制，較少從內(nèi)部治理角度探討對(duì)外部治理效果的影響作用，忽視了企業(yè)作為市場(chǎng)主體的主觀能動(dòng)價(jià)值，外部治理作用的發(fā)揮，也是需要內(nèi)部治理機(jī)制的完善與匹配（丁烈云等，2008）[4]。

從理論上分析，在有序有效的經(jīng)理人市場(chǎng)上，經(jīng)理人的經(jīng)營(yíng)績(jī)效好、財(cái)務(wù)危機(jī)的處置能力強(qiáng)，將會(huì)給市場(chǎng)提供職業(yè)信任的有利信號(hào)，將有助于提升其未來的市場(chǎng)價(jià)值，與其對(duì)應(yīng)的是，如果經(jīng)理人損害投資者等相關(guān)利益人的利益，將不利于經(jīng)理人未來價(jià)值的積累，甚至耗損經(jīng)理人的未來職業(yè)機(jī)會(huì)（孟令國等，2009）[5]。從現(xiàn)實(shí)中看，存在風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)，其財(cái)務(wù)、經(jīng)營(yíng)效率效果相對(duì)低下，影響企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略的實(shí)現(xiàn)，對(duì)其成長(zhǎng)性產(chǎn)生不利的影響，而且還會(huì)產(chǎn)生一系列連鎖反應(yīng)，比如有可能面臨被ST、被兼并重組，甚至面臨退市的風(fēng)險(xiǎn)，這些都會(huì)對(duì)經(jīng)理人市場(chǎng)的活躍程度和競(jìng)爭(zhēng)程度產(chǎn)生明顯的影響。而高管薪酬更是備受爭(zhēng)議和關(guān)注，這不僅關(guān)系高管激勵(lì)的公司治理問題，而且關(guān)系到社會(huì)公眾對(duì)我國社會(huì)公平正義和改革成果能否共享的認(rèn)識(shí)（吳聯(lián)生等，2010；謝德仁等，2012）[6-7]，不同的高管激勵(lì)政策不僅反映了企業(yè)高管在風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)中所作出的貢獻(xiàn)，而且在促使高管努力為公司及股東服務(wù)、努力改善公司經(jīng)營(yíng)、提高公司經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)效率等方面產(chǎn)生不同的影響，進(jìn)而對(duì)經(jīng)理人市場(chǎng)提供不同的信號(hào)顯示（Jenson等，1976；Park等，2012）[8-9]。換句話說，作為內(nèi)部治理因素來說，高管薪酬可以有效調(diào)節(jié)內(nèi)部治理（Robert Jackall，1988）[10]，從外部環(huán)境來說，薪酬激勵(lì)可以讓經(jīng)理人更加著重奉獻(xiàn)自己的才能和智慧，給經(jīng)理人職業(yè)市場(chǎng)以價(jià)值期待，進(jìn)而對(duì)經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)產(chǎn)生影響。

基于以上考慮，本文以2010—2014年滬市A股民營(yíng)企業(yè)數(shù)據(jù)，考察企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與高管薪酬對(duì)經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。其主要貢獻(xiàn)在于：第一，創(chuàng)新研究視角。以往文獻(xiàn)更多地將經(jīng)理人市場(chǎng)作為既定的外部條件，研究對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)等內(nèi)部治理的影響，本文則另辟蹊徑，探討內(nèi)部環(huán)境變化是如何影響外部治理機(jī)制，從而拓展了內(nèi)外部治理機(jī)制互動(dòng)的研究視角，提供了內(nèi)部治理影響外部機(jī)制的新證據(jù)。第二，豐富相關(guān)研究文獻(xiàn)。由于中國具有以國有企業(yè)為主體、企業(yè)高管由政府委任等特有的經(jīng)濟(jì)（組織）背景，因而對(duì)于建立在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)條件下的經(jīng)理人市場(chǎng)機(jī)制缺乏深入研究，因此本文的研究對(duì)于豐富經(jīng)理人市場(chǎng)理論提供了新的文獻(xiàn)支持。同時(shí)本文的研究對(duì)于企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)管控模式與路徑的優(yōu)化、企業(yè)高管薪酬制定與執(zhí)行等具有重要的實(shí)踐指導(dǎo)價(jià)值。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)理人市場(chǎng)

企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的存在，威脅著企業(yè)的發(fā)展與成長(zhǎng)，進(jìn)而影響企業(yè)長(zhǎng)期戰(zhàn)略目標(biāo)的實(shí)現(xiàn)（Gabaix等，2008）[11]。而經(jīng)理人通過有效的風(fēng)險(xiǎn)管理以促進(jìn)和提高企業(yè)投資、決策效率。也就是說，優(yōu)秀的經(jīng)理人通過適度的風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)，平衡企業(yè)的現(xiàn)金流與代理成本、財(cái)務(wù)杠桿與經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)之間的關(guān)系，或者通過優(yōu)化資本結(jié)構(gòu)以更好地適應(yīng)外部環(huán)境變化與市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的沖擊，從而降低整個(gè)產(chǎn)業(yè)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)，確保企業(yè)績(jī)效的有效提升。Rauch等（2009）[12]采用元分析（meta-analysis）的方法對(duì)企業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略及創(chuàng)業(yè)導(dǎo)向的三維度與企業(yè)績(jī)效的關(guān)系進(jìn)行了深入的研究探索，結(jié)果發(fā)現(xiàn)，風(fēng)險(xiǎn)承擔(dān)、創(chuàng)新性管理和前瞻性決策行為對(duì)企業(yè)績(jī)效具有正向影響，從而在理論上為解釋企業(yè)戰(zhàn)略與績(jī)效的關(guān)系提供了新的證據(jù)。所以說，風(fēng)險(xiǎn)管理對(duì)企業(yè)的發(fā)展尤為重要，而這需要具有強(qiáng)烈風(fēng)險(xiǎn)管理意識(shí)和豐富卓越管理能力的經(jīng)理人。因?yàn)椋髽I(yè)或組織的相關(guān)規(guī)定及條例有人制定并執(zhí)行和監(jiān)督，財(cái)務(wù)及經(jīng)營(yíng)戰(zhàn)略由人來去制定并衡量其中的風(fēng)險(xiǎn)，而當(dāng)企業(yè)遇到合適的經(jīng)理人時(shí)，則會(huì)大大促進(jìn)企業(yè)一系列政策的實(shí)施，促進(jìn)企業(yè)的長(zhǎng)遠(yuǎn)發(fā)展。李劍鋒和徐聯(lián)倉（1996）[13]研究認(rèn)為，影響企業(yè)經(jīng)理人風(fēng)險(xiǎn)管理決策行為的因素包括個(gè)人特征（如性別、職位、所在企業(yè)的性質(zhì)與規(guī)模等）、決策任務(wù)特征（如結(jié)果值的符號(hào)與大小）以及決策環(huán)境特征（如企業(yè)文化、企業(yè)經(jīng)營(yíng)狀況、上層決策者的風(fēng)險(xiǎn)態(tài)度等），尤其是通過風(fēng)險(xiǎn)管理師的專業(yè)決策行為（包括風(fēng)險(xiǎn)的量度、評(píng)估和應(yīng)變策略等），實(shí)現(xiàn)在一個(gè)肯定有風(fēng)險(xiǎn)的企業(yè)環(huán)境里把風(fēng)險(xiǎn)減至最低?？梢?，外部治理環(huán)境會(huì)影響內(nèi)部治理效率，同樣的，內(nèi)部治理質(zhì)量也會(huì)反作用于外部治理環(huán)境，經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度會(huì)影響經(jīng)理人有目的、有計(jì)劃的改善企業(yè)內(nèi)部風(fēng)險(xiǎn)管控質(zhì)量，尋求降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的途徑與策略。

當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（特別是企業(yè)陷入財(cái)務(wù)困境）影響到企業(yè)的正常運(yùn)轉(zhuǎn)和發(fā)展，企業(yè)可能面臨被ST、被兼并重組，甚至面臨被退市的風(fēng)險(xiǎn)（Hart Oliver，1995；Zhu等，2003）[14-15]。進(jìn)一步看，當(dāng)所有者和經(jīng)營(yíng)者之間的代理沖突不能得到很好地解決時(shí)，企業(yè)便會(huì)滋生財(cái)務(wù)困境問題并使之可能性增大（Tang等，2009）[16]。這說明了經(jīng)理人決策的不合理，甚至產(chǎn)生經(jīng)理人市場(chǎng)的信任危機(jī)、職權(quán)危機(jī)和制度危機(jī)，這時(shí)董事會(huì)及股東或許會(huì)考慮更換經(jīng)理人，發(fā)揮經(jīng)理人市場(chǎng)的調(diào)節(jié)、激勵(lì)約束、選擇和效益功能。當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)過于明顯時(shí)，外部的經(jīng)理人市場(chǎng)就會(huì)“伺機(jī)而動(dòng)”，整個(gè)經(jīng)理人市場(chǎng)就會(huì)有人不斷提高和“武裝”自己，以做好準(zhǔn)備，及時(shí)替補(bǔ)空缺。同時(shí)，獵頭公司作為推進(jìn)中高端人才與用人企業(yè)進(jìn)行匹配的重要中介機(jī)構(gòu)，也會(huì)幫助企業(yè)推薦合適的經(jīng)理人人選，這進(jìn)一步加強(qiáng)了經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度。企業(yè)越發(fā)展，越重視人力資本的作用，同時(shí)在人力資本的投入也會(huì)越來越多，優(yōu)秀的經(jīng)理人會(huì)想方設(shè)法為所在企業(yè)服務(wù)，提高投資資本效率，緩解企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困境，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)運(yùn)轉(zhuǎn)能力，繼而試圖降低企業(yè)各種風(fēng)險(xiǎn)，使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)管理水平在合理的范圍之內(nèi)。相對(duì)的，如果經(jīng)理人能力存在一定缺陷，則有可能使企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率和財(cái)務(wù)能力下降甚至導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的上升，在這種情況下，相關(guān)經(jīng)理人則有可能面臨被解雇和辭退的可能，從而使相關(guān)經(jīng)理人重新涌入外部的經(jīng)理人市場(chǎng)，加劇經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)。據(jù)此，提出研究假設(shè)：

假設(shè)1：企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度呈正相關(guān)，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)程度越大，經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越激烈。

（二）高管薪酬及其與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的聯(lián)合作用對(duì)經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響

蒲勇健等（2003）[17]指出，以合同約定的工資為代表的顯性激勵(lì)和以成就動(dòng)機(jī)及聲譽(yù)為代表的隱形激勵(lì)對(duì)一種有效的激勵(lì)體系來說都是必不可少的，這些激勵(lì)在一定程度上，也會(huì)影響經(jīng)理人市場(chǎng)的活躍程度及競(jìng)爭(zhēng)程度。經(jīng)理人的報(bào)酬對(duì)經(jīng)理人努力工作不僅具有激勵(lì)約束相容的作用，而且經(jīng)理人報(bào)酬水平的高低也是經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)激烈程度的風(fēng)向標(biāo)，在很大程度上影響著經(jīng)理人市場(chǎng)眾多經(jīng)理人的職業(yè)走向與職業(yè)選擇，影響到職業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)人力資本的有效配置和健康有序發(fā)展。薪酬水平既能促進(jìn)企業(yè)高管人才努力降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，又能夠?qū)崿F(xiàn)能力強(qiáng)、才華卓越的管理者獲得更高的收益，否則，企業(yè)就不能吸引有能力的管理者留在企業(yè)為企業(yè)奉獻(xiàn)智慧和才華（張鳴等，2006）[18]。Alchian（1969）[19]研究發(fā)現(xiàn)，如果經(jīng)理人具有良好的聲譽(yù)機(jī)制，而且經(jīng)理人市場(chǎng)的有效性強(qiáng)，包括股東在內(nèi)的相關(guān)利益者仍然可以借助于價(jià)格保護(hù)機(jī)制獲得合理的競(jìng)爭(zhēng)性回報(bào)。Fama（1980）[20]研究指出，如果存在競(jìng)爭(zhēng)有序、公平法治的經(jīng)理人市場(chǎng)，市場(chǎng)聲譽(yù)機(jī)制就是一種有效的治理機(jī)制。而聲譽(yù)機(jī)制的形成則要求經(jīng)理人具有幫助企業(yè)提高經(jīng)營(yíng)效率，緩解企業(yè)財(cái)務(wù)困境和其他企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的能力。在當(dāng)下，既有來自經(jīng)理人的自然稟賦、人力資本投資、機(jī)會(huì)成本、社會(huì)經(jīng)濟(jì)環(huán)境等市場(chǎng)供給方面的困擾，也有來自經(jīng)濟(jì)市場(chǎng)化程度、管理觀念、經(jīng)理人的淘汰機(jī)制以及公司治理結(jié)構(gòu)等市場(chǎng)需求方面的因素，我國企業(yè)高級(jí)管理層的報(bào)酬在數(shù)量、結(jié)構(gòu)和方式上都存在著許多問題，尤其是缺乏有效的長(zhǎng)期激勵(lì)機(jī)制，而短期的薪酬激勵(lì)則對(duì)影響企業(yè)內(nèi)部治理和外部環(huán)境更為直接。一定條件下高管激勵(lì)會(huì)促使經(jīng)理人努力改善企業(yè)內(nèi)外部環(huán)境，提高風(fēng)險(xiǎn)管控質(zhì)量，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)水平。

從外部環(huán)境來看，當(dāng)企業(yè)經(jīng)理人們獲得的薪酬少于他們的期望報(bào)酬，或者同一勞動(dòng)所獲得的報(bào)酬少于市場(chǎng)同一行業(yè)其他公司經(jīng)理人的薪酬，這時(shí)，經(jīng)理人就會(huì)對(duì)公司產(chǎn)生不滿情緒，難以發(fā)揮其才能幫助企業(yè)解決困境，緩解企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，甚至產(chǎn)生“跳槽”的想法，這時(shí)企業(yè)則會(huì)面臨企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)得不到及時(shí)處理或風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步加大的趨勢(shì)。黎文靖等（2014）[21]研究發(fā)現(xiàn)外部薪酬差距可以有效激勵(lì)企業(yè)高管。當(dāng)然只是針對(duì)于非國企做的研究，因?yàn)樵趪畜w制下，行政命令式的高管晉升制度會(huì)嚴(yán)重影響經(jīng)理人市場(chǎng)的活躍程度。非國有企業(yè)的高管外部薪酬差距與企業(yè)業(yè)績(jī)正相關(guān)，但國有企業(yè)的高管外部薪酬差距并不存在顯著相關(guān)關(guān)系，說明了受管制的國有企業(yè)經(jīng)理人市場(chǎng)無法對(duì)高管帶來正向激勵(lì)在民營(yíng)企業(yè)則結(jié)論與之相反，薪酬政策對(duì)外部經(jīng)理人市場(chǎng)的影響不可忽視。薪酬的刺激和激勵(lì)，可以讓企業(yè)的經(jīng)理人們有激情和熱忱去奉獻(xiàn)才智，降低企業(yè)一系列的風(fēng)險(xiǎn)和困難。就企業(yè)而言，當(dāng)薪酬低于行業(yè)基準(zhǔn)時(shí)，董事會(huì)在制定經(jīng)理人薪酬時(shí)會(huì)考慮同行業(yè)的平均薪酬水平，一方面顯示企業(yè)實(shí)力，向市場(chǎng)傳遞一個(gè)企業(yè)運(yùn)行良好、風(fēng)險(xiǎn)管理水平較高的信號(hào)和企業(yè)“惜才”象征，另一方面，通過行業(yè)薪酬水平的承諾，以實(shí)現(xiàn)薪酬的外部公平，增加薪酬的市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)力，從而強(qiáng)化經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)壓力。也就是說，企業(yè)或組織通過進(jìn)行合理的經(jīng)理人人力資本定價(jià)，能夠吸引和留住優(yōu)秀的經(jīng)理人才。相反的，如果企業(yè)給經(jīng)理人的勞動(dòng)報(bào)酬過低，則會(huì)導(dǎo)致企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)增大的可能和經(jīng)理人重新涌入外部的經(jīng)理人市場(chǎng)，導(dǎo)致經(jīng)理人市場(chǎng)供應(yīng)增加。

經(jīng)理人市場(chǎng)理論的核心思想是當(dāng)經(jīng)理人能夠在市場(chǎng)中自由流動(dòng)時(shí)，聲譽(yù)機(jī)制作為一種隱性契約能夠激勵(lì)和促進(jìn)經(jīng)理人努力工作，貢獻(xiàn)自己的才能和智慧，幫助企業(yè)緩解財(cái)務(wù)困境，提高企業(yè)經(jīng)營(yíng)效率，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，從而提高企業(yè)的價(jià)值（Zhang等，2003）[22]。然而在職業(yè)經(jīng)理人篩選機(jī)制、流動(dòng)機(jī)制、社會(huì)考評(píng)機(jī)制、價(jià)格機(jī)制、市場(chǎng)激勵(lì)約束機(jī)制、培訓(xùn)形成機(jī)制等不健全的環(huán)境下，僅靠聲譽(yù)機(jī)制很難對(duì)經(jīng)理人起到足夠的激勵(lì)作用，企業(yè)要想達(dá)到最優(yōu)效果，必須著重處理顯性激勵(lì)和隱形激勵(lì)的關(guān)系。因此，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、高管薪酬和經(jīng)理人市場(chǎng)之間的邏輯關(guān)系可以通過聲譽(yù)機(jī)制和薪酬邊際效應(yīng)理論加以總結(jié)。從聲譽(yù)機(jī)制看，當(dāng)存在自主公平、競(jìng)爭(zhēng)有序、開放法治的經(jīng)理人市場(chǎng)時(shí)，薪酬低的經(jīng)理人可以通過努力工作把企業(yè)業(yè)績(jī)做好以此建立聲譽(yù)，借助經(jīng)理人市場(chǎng)獲得較高薪酬的職位，或者借此向公司董事會(huì)提出加薪要求以獲得更高的薪酬，從而產(chǎn)生正向的激勵(lì)作用，而且當(dāng)同行業(yè)的職業(yè)經(jīng)理人達(dá)到均衡，則職業(yè)經(jīng)理人的市場(chǎng)價(jià)格也會(huì)趨于穩(wěn)定，經(jīng)理人被解聘和更換的風(fēng)險(xiǎn)變小，反之則加大了經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)，甚至導(dǎo)致無序甚至惡性的“經(jīng)理人革命”。從貨幣薪酬的邊際效應(yīng)理論看，若企業(yè)的經(jīng)理人薪酬和其期望報(bào)酬相當(dāng)，或高于其期望報(bào)酬，抑或其薪酬不低于市場(chǎng)同行業(yè)或相似行業(yè)相同職位的經(jīng)理人報(bào)酬或高于同行業(yè)或相似行業(yè)相同職位經(jīng)理人的報(bào)酬時(shí)，企業(yè)經(jīng)理人此刻內(nèi)心是滿足的，也很難激起企業(yè)經(jīng)理人“跳槽”或辭職等欲望，他就缺乏再向經(jīng)理人市場(chǎng)尋求新職位的動(dòng)機(jī)，并盡其所能緩解或者消除企業(yè)的財(cái)務(wù)困境和面臨的其他風(fēng)險(xiǎn)?？梢?，高管的薪酬水平具有對(duì)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度相關(guān)關(guān)系的重要調(diào)節(jié)作用，薪酬水平越高，降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度強(qiáng)化作用的效果越明顯，相反則進(jìn)一步增強(qiáng)了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的強(qiáng)化或者激化作用。據(jù)此，提出以下研究假設(shè):

假設(shè)2：相對(duì)于高管薪酬水平較高的企業(yè)，薪酬水平越低的企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，從而進(jìn)一步加大了經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的激烈程度。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文選取2010-2014年深市主板A股民營(yíng)企業(yè)為研究樣本。樣本選擇的原因在于：首先，民營(yíng)企業(yè)高管面臨較為市場(chǎng)化的經(jīng)理人市場(chǎng)，高管可以較為自由的流動(dòng)，也可以通過努力工作建立聲譽(yù)，隨后再跳槽，以獲得更高的薪酬，從而薪酬可以很好地對(duì)民營(yíng)企業(yè)高管形成正向的激勵(lì)效應(yīng)，而國有企業(yè)則不具備這樣明顯的效應(yīng)特征，政府控制、行政任命和制度環(huán)境都使國有企業(yè)的高管流動(dòng)與經(jīng)理人市場(chǎng)相對(duì)疏遠(yuǎn)；其次，因?yàn)槠髽I(yè)經(jīng)理人的任命及選拔方式也受到家族企業(yè)這樣一種性質(zhì)的影響，需要對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行觀測(cè)，尤其是經(jīng)理人與企業(yè)股東、董事長(zhǎng)等的關(guān)系；再者，本文數(shù)據(jù)部分需要手工收集并處理，考慮到數(shù)據(jù)的可獲得性和操作性。然后本文還剔除了金融保險(xiǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，因?yàn)槠湫袠I(yè)的特殊性。數(shù)據(jù)部分由手動(dòng)收集處理。最后共得到732個(gè)樣本。主要研究數(shù)據(jù)來源于CSMAR數(shù)據(jù)庫和迪博數(shù)據(jù)庫。為了消除極端值的影響并對(duì)模型中的主要連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的winsorize處理。

（二）模型設(shè)定和變量選取

為了檢驗(yàn)研究假設(shè)，我們構(gòu)建如下的回歸模型：

被解釋變量是經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度(MC)，其衡量標(biāo)準(zhǔn)參照了Parrino（1997）[23]的做法，用市場(chǎng)上同行業(yè)所有的經(jīng)理人數(shù)總和除以本公司在任高管人數(shù)，用以衡量企業(yè)高管人才市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度。選擇這一標(biāo)準(zhǔn)的原因在于數(shù)據(jù)的可操作性，以及現(xiàn)有研究可借鑒的標(biāo)準(zhǔn)不多且具有局限性。解釋變量包括企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）和高管薪酬（Salary），其中，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)（Risk）數(shù)據(jù)取自迪博數(shù)據(jù)庫，以企業(yè)面臨的財(cái)務(wù)困境作為企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的替代指標(biāo)。高管薪酬（Salary）數(shù)據(jù)來自企業(yè)總體薪資水平。根據(jù)假設(shè)，我們預(yù)期企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與高管薪酬的交乘項(xiàng)應(yīng)該顯著為負(fù)。

根據(jù)Lauterbach，Weisberg，Parrino和Huson[24-26]等人的研究結(jié)果，本文控制了公司財(cái)務(wù)狀況（包括凈資產(chǎn)收益率ROE，資產(chǎn)負(fù)債率LEV，公司成長(zhǎng)性Growth，投資收益率RR）、公司治理（股權(quán)集中度Top1,董事會(huì)中獨(dú)立董事人數(shù)Indirector，董事會(huì)中監(jiān)事人數(shù)Supervisor，未領(lǐng)取薪酬董事人數(shù)Nogain)、高管情況（前三名高管薪酬P(guān)aid3,高管持股數(shù)量Sharehold）、兩職合一（Power1）、行業(yè)（Industry）等變量。具體的變量定義見表1。

表1 變量定義表

變量名稱 變量符號(hào) 變量定義及說明高管薪酬 Salary 企業(yè)高管薪酬總額取對(duì)數(shù)后的值公司規(guī)模 Asset 取自公司資產(chǎn)總額的對(duì)數(shù)后的值上市年限 Age 公司自上市至統(tǒng)計(jì)日期止的年限本期投資收益/（長(zhǎng)期股權(quán)投資期末投資收益率 Foi價(jià)值+持有至到期投資期末價(jià)值+交易性金融資產(chǎn)期末價(jià)值+衍生金融資產(chǎn)期末價(jià)值凈資產(chǎn)收益率 Roe 凈利潤(rùn)/股東權(quán)益平均余額資產(chǎn)負(fù)債率 Lev 年末負(fù)債總額與資產(chǎn)總額的比率營(yíng)業(yè)收入增長(zhǎng)率 Growth 本年度比上年度營(yíng)業(yè)增長(zhǎng)的比率獨(dú)立董事人數(shù) Indirector公司董事會(huì)中的獨(dú)立董事人數(shù)監(jiān)事人數(shù) Supervisor公司董事會(huì)中的監(jiān)事人數(shù)未領(lǐng)取薪酬董事Nogain 公司未領(lǐng)取薪酬董事人數(shù)之和人數(shù)股權(quán)集中度 Top1 第一大股東持股比例兩職合一 Power1 企業(yè)董事長(zhǎng)和總經(jīng)理是否兩職合一的情況，是取1，否取0前三名高管薪酬 Paid3 前三名高管薪酬總額取對(duì)數(shù)后的值高管持股 Sharehold高管持公司股票數(shù)額取對(duì)數(shù)后的值年份 Year 年度控制變量行業(yè) Industry 來自證監(jiān)會(huì)的行業(yè)分類

四、回歸結(jié)果與分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)

如表2所示。經(jīng)理人市場(chǎng)平均值是2743.485，最小值為1241.1290，最大值為5860.8890，在市場(chǎng)信息流通順暢的情況下，經(jīng)理人市場(chǎng)供應(yīng)較為充足，一方面企業(yè)可以有豐富的高管選擇；另一方面，經(jīng)理人市場(chǎng)上的經(jīng)理人們也會(huì)面臨較大的競(jìng)爭(zhēng)壓力。風(fēng)險(xiǎn)水平平均值是3.4555，在企業(yè)日常經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中，風(fēng)險(xiǎn)水平顯然越低越好，企業(yè)經(jīng)理人應(yīng)該努力工作，奉獻(xiàn)才智，使企業(yè)的風(fēng)險(xiǎn)水平越來越小，向0趨近；經(jīng)理人薪酬水平平均值為14.7413，最小值為11.8508，最大值為為17.5510，標(biāo)準(zhǔn)差為0.901，說明我國民營(yíng)企業(yè)高管的薪酬水平差距較為明顯。兩職合一的平均值為0.7097，說明有超過一半的民營(yíng)企業(yè)存在董事長(zhǎng)和總經(jīng)理人兩職合一的情況。高管持股的平均水平指數(shù)達(dá)到了11.8379，在當(dāng)下的企業(yè)管理中，很多采取顯性激勵(lì)和隱性激勵(lì)相結(jié)合的方法，而其中最明顯的隱性激勵(lì)形式就是股權(quán)激勵(lì)，這種方式一定程度上促進(jìn)經(jīng)理人努力為企業(yè)工作，以降低企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)。公司成長(zhǎng)性的平均水平為28.62447，最小值為-0.8441，最大值也達(dá)到了461.0261，說明我國民營(yíng)上市公司在成長(zhǎng)性方面存在較大的差距，從而對(duì)經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和活躍程度產(chǎn)生影響。

表2 變量描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）相關(guān)性分析

如表3所示，給出了被解釋變量經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和各解釋變量之間的相關(guān)關(guān)系。經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)呈正相關(guān)，系數(shù)為0.129，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越大。在高管薪酬和經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度中，系數(shù)為-0.274，呈現(xiàn)出負(fù)相關(guān)。同時(shí)，我們還可以看到在相關(guān)性問題上，上市公司的上市年限跟經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度和活躍程度呈正比，這一點(diǎn)很好理解，隨著市場(chǎng)的完善以及企業(yè)不斷地發(fā)展壯大，外部經(jīng)理人市場(chǎng)供給和企業(yè)可選擇經(jīng)理人的機(jī)會(huì)也不斷增多。其次，資產(chǎn)規(guī)模、公司成長(zhǎng)性、獨(dú)立董事人數(shù)、監(jiān)事會(huì)人數(shù)、未領(lǐng)取薪酬董事人數(shù)等都與經(jīng)理人市場(chǎng)呈負(fù)相關(guān)。股權(quán)集中度和凈資產(chǎn)收益率和經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度正相關(guān)。同時(shí)本文還對(duì)變量進(jìn)行了VIF檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果均小于10，其中最大值為高管薪酬3.87，另外，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)VIF檢驗(yàn)值為1.23，可以說明，變量之間不存在嚴(yán)重的多重共線性。

表3 Person相關(guān)性分析表

（三）回歸結(jié)果及其分析

表4（1）是模型當(dāng)期變量的回歸結(jié)果。我們可以很清楚的看到，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、高管薪酬與經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度的關(guān)系及其顯著狀況。企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度呈正相關(guān)并且在1%水平上顯著正相關(guān)，充分驗(yàn)證了假設(shè)1，即企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越大，整個(gè)人才市場(chǎng)更顯活性。高管薪酬與企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的交乘項(xiàng)與經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度負(fù)相關(guān)，并且在10%水平上顯著負(fù)相關(guān)，即經(jīng)理人報(bào)酬越高，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越低經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越小，而經(jīng)理人薪酬越低，則企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大，導(dǎo)致更多的經(jīng)理人涌入外部的經(jīng)理人市場(chǎng)，則經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越高，這也十分吻合本文的假設(shè)2。除此之外，企業(yè)高管總體薪酬水平也與經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度呈1%顯著負(fù)相關(guān)，企業(yè)的資產(chǎn)規(guī)模、是否兩職合一等也和經(jīng)理人市場(chǎng)存在顯著關(guān)系，和公司上市年限、資產(chǎn)負(fù)債率、內(nèi)部控制質(zhì)量等不存在顯著關(guān)系。

表4（2）是考慮到變量?jī)?nèi)生性基礎(chǔ)上的回歸結(jié)果。以上研究將高管總體薪酬水平和財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)作為解釋變量，但不可忽視模型當(dāng)中可能存在的內(nèi)生性問題。這主要是因?yàn)榻?jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度可能會(huì)影響到企業(yè)高管薪酬水平的高低和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)的大小，導(dǎo)致高管薪酬和企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)并非外生獨(dú)立。為了檢驗(yàn)其中的內(nèi)生性問題，本文用企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、高管薪酬解釋變量滯后一期數(shù)值進(jìn)行回歸分析。如表4（2）所示，在控制模型內(nèi)生性之后，回歸結(jié)果與前文分析結(jié)果基本一致。

表4 企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、高管薪酬與經(jīng)理人市場(chǎng)回歸結(jié)果表

（四）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文從以下三個(gè)方面進(jìn)行了穩(wěn)健性檢驗(yàn)：第一，根據(jù)Park等(2012)[9]提出的經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度衡量指標(biāo)，即上市公司前五年所處行業(yè)公司變更董事長(zhǎng)時(shí)聘請(qǐng)外部董事長(zhǎng)的比率，重新回歸結(jié)果基本不變。第二，用非效率投資風(fēng)險(xiǎn)（Risk-inv），即企業(yè)實(shí)際的資本投資水平與估算的資本投資水平之差（過度投資或投資不足）來代替財(cái)務(wù)困境風(fēng)險(xiǎn)，重新回歸分析,結(jié)果沒有實(shí)質(zhì)性變化。第三，用企業(yè)前三名董事薪酬來代替企業(yè)高管薪酬平均水平進(jìn)行回歸分析，檢驗(yàn)結(jié)果基本一致，說明本文的結(jié)果具有較強(qiáng)的穩(wěn)健性。

五、研究結(jié)論與局限性

本文運(yùn)用深市主板A股民營(yíng)上市企業(yè)數(shù)據(jù)，實(shí)證研究了企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)、高管薪酬分別及其聯(lián)合對(duì)經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)的影響。實(shí)證結(jié)果表明，企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)與經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度正相關(guān)，高管薪酬與經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度負(fù)相關(guān)。當(dāng)企業(yè)風(fēng)險(xiǎn)越大時(shí)此時(shí)與之對(duì)應(yīng)的經(jīng)理人市場(chǎng)則越發(fā)活躍；當(dāng)企業(yè)經(jīng)理人所獲得的薪酬越低時(shí)，與之對(duì)應(yīng)的經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度越大，相反的，如果企業(yè)經(jīng)理人報(bào)酬越高，則與之對(duì)應(yīng)的外部經(jīng)理人市場(chǎng)顯示出不活躍。本文的研究豐富和拓展了經(jīng)理人市場(chǎng)方面的研究文獻(xiàn)，為理解我國經(jīng)理人市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)程度狀況提供了經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。不足之處在于：研究數(shù)據(jù)只是選取了民營(yíng)企業(yè)，而不包括國營(yíng)企業(yè)。因?yàn)閲蟾吖艽蠖加尚姓ńM織）任命，并不具有由經(jīng)理人市場(chǎng)的選拔特征，但是國有企業(yè)的經(jīng)理人狀況也會(huì)影響經(jīng)理人市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)程度，本文缺少這樣的研究。

[1]陳勝藍(lán)，馬慧，高管人才市場(chǎng)競(jìng)爭(zhēng)可以降低高管隱形薪酬非對(duì)稱嗎？[J].經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2013（3）：87-97.

[2]杜興強(qiáng)，周澤將.高管變更，繼任來源與盈余管理[J].當(dāng)代經(jīng)濟(jì)科學(xué)，2010（1）：23-33.

[3]劉星，代彬，郝穎.高管權(quán)利與公司治理效率——基于國有上市公司高管變更的視角[J].管理工程學(xué)報(bào)，2012（1）：1-11.

[4]丁烈云，劉榮英.2008，制度環(huán)境，股權(quán)性質(zhì)與高管變更研究[J].管理科學(xué)，2008,21（6）：47-56.

[5]孟令國.中國經(jīng)理人市場(chǎng)的激勵(lì)約束機(jī)制研究[J].湘潭大學(xué)學(xué)報(bào)，2009,33（3）：65-68.

[6]吳聯(lián)生，林景藝，王亞平.薪酬外部公平性、股權(quán)性質(zhì)與公司績(jī)效[J].管理世界，2010,（3）：117-126.

[7]謝德仁，林樂，陳運(yùn)森.實(shí)際控制人監(jiān)督、業(yè)績(jī)指標(biāo)質(zhì)量與經(jīng)理人激勵(lì)——來自私人控股上市公司的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)[C].中國會(huì)計(jì)學(xué)會(huì)2012年學(xué)術(shù)年會(huì)論文集，2012.

[8]JENSON M C，MECKLING W H.Theory of the Firm: Managerial Behavior,Agency Costs and Ownership Structure [J].Journal of Financial Economics,1976,3(4):305-360.

[9]PARK.C，J.SEO.AND M.CHIN,CEOs on a Bed of Thorns: The Effects of the CEO Labor Market on R&D Investment in High-Technology Firms[R].Seoul National University Working Paper,2012.

[10]ROBERT JACKALL，MORAL MAZES:The World of Corporate,Managers[M].New York:Oxford University Press,1988. [11]GABAIX.X，A.LANDIER.Why Has CEO Pay Increased So Much?[J].Quarterly Journal of Economics,2008.(123)：49–100.

[12]RAUCH，Acquisition of Resources，F(xiàn)or mal Organization and Entrepreneurial Orientation of New Ven tures[J].Journal of Chinese Entrepreneurship，2009:40-52.

[13]李劍鋒，徐聯(lián)倉.1996，企業(yè)經(jīng)理風(fēng)險(xiǎn)決策行為的實(shí)證研究[J].中國管理科學(xué)，1996（3）：17-26

[14]ZHU H J，LIN Y.TheWealth Effect of the Executives[J]. Economic Science,2003(4):85-94.

[15]HART OLIVER.Corporate Governance:Some Theory and Implication[J].TheEconomicJournal,1995,105(430):678-689.

[16]TANG Z，＆ROTHENBERG S.，Does Perceptual Acuity Matter?An Investigation of Entrepreneurial Orientation，Perceptual Acuity and Firm Performance[J].Journal of Enterprising Culture，2009,17(1):79-102.

[17]蒲勇健,趙國強(qiáng).內(nèi)在動(dòng)機(jī)與外在激勵(lì)[J].中國管理科學(xué), 2003,11(5):95-100.

[18]張鳴，陳震.高管薪酬隱形激勵(lì)的實(shí)證研究[J].財(cái)經(jīng)研究, 2006,32(3):56-63.

[19]ALCHIAN，A.A..CorporateManagementandProperty Rights,in Economic Policy and Regulation ofCorporate Securities[M].Washington:American Enterprise Institute for Public Policy Research,1969:337-380.

[20]FAMA.E.Agency problems and the theory of the firm[J]. Journal of political economy,1980,88(2):288-307.

[21]黎文靖，岑永嗣，胡玉明.外部薪酬差距激勵(lì)了高管了嗎—基于中國上市公司經(jīng)理人市場(chǎng)與產(chǎn)權(quán)性質(zhì)的經(jīng)驗(yàn)研究[J].南開管理評(píng)論，2014（4）：24-35.

[22]ZHANG.Y，AND N.RAJAGOPALAN.Explaining New CEO Origin:Firm versus Industry Antecedents[J].Academy of Management Journal,2003(46):327–338.

[23]PARRINO,R,CEO Turnover and Outside Succession:A Cross-sectional Analysis[J].Journal of Financial Economics, 1997(46):165-197.

[24]LAUTERBACH，B.，WEISBERG J..Top Management Successions:TheChoice between Internal and External Sources[J]. International Journal of Human Resource Management,1994 (5):51-65.

[25]WEISBACH，M..Outside Directors and CEO Turnover[J]. Journal of Financial Economics,1988(20):431-460.

[26]HUSON，M.R.，PARRINO R.，STARKS L.T..Internal Monitoring Mechanisms and CEO Turnover:A Long-term Perspective[J].Journal of Finance,2001,56(6):2265-2297.

Enterprise risk,Executive compensation and Manager market

Li Mao-mao，Lin Zhong-gao
（Anhui University of Technology,Ma’anShan Anhui 243002,China）

Be different previous research ideas which is from the outside,according to the decision of internal and external corporate philosophy of thinking as the main essence of the market economy,the impact study and executive pay of corporate risk manager for external degree of market competition.The study found that corporate risk managers and extent of competition in the market was a positive correlation,the greater the degree of business risk,the more intense market competition manager;study further found that the introduction of executive pay levels,executive compensation levels for corporate risk managers with a degree of market competition the relationship has an important regulatory role,high pay levels of business,significantly reduce or weaken the effects of corporate risk manager degree of competition in the market.This result suggests that,on the one hand and the executive compensation business risk and operating conditions for the formation of market managers have interaction,enterprise compensation management should be fully considered risk factors for enterprises;the other hand,the internal governance of the external governance of an important influence,establish good internal and external governance mechanism is particularly important with a minor.

business risks;executive compensation；the degree of managers market competition

F272.93

A

1672-0547（2016）01-0060-07

2016-01-13

國家自然科學(xué)基金“基于缺陷修復(fù)視角的企業(yè)內(nèi)部控制風(fēng)險(xiǎn)免疫能力強(qiáng)化機(jī)制研究”（71572002）

李帽帽（1990-），男，安徽阜陽人，安徽工業(yè)大學(xué)商學(xué)院會(huì)計(jì)系碩士研究生，研究方向：內(nèi)部控制理論；

林鐘高（1960-），男，福建泉州人，安徽工業(yè)大學(xué)副校長(zhǎng)，教授，博士生導(dǎo)師，研究方向：公司治理與公司會(huì)計(jì)。