易榮華，鞠 瑾，劉家鵬

(中國(guó)計(jì)量學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，浙江 杭州 310018)

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基于交叉上市股票的市場(chǎng)估值效率測(cè)度與估值模式分析

易榮華，鞠 瑾，劉家鵬

(中國(guó)計(jì)量學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，浙江 杭州 310018)

本文針對(duì)交叉上市 “同質(zhì)”股票的價(jià)格差異現(xiàn)象與市場(chǎng)估值效率測(cè)度，基于Fama-French三因子模型以及Campbell的相對(duì)估值思想，運(yùn)用隨機(jī)前沿分析理論(SFA)構(gòu)建股價(jià)與估值因素的生產(chǎn)函數(shù)關(guān)系，并利用SFA技術(shù)效率構(gòu)建了有效市場(chǎng)理論概念下的市場(chǎng)估值效率指數(shù)，從相對(duì)估值效率的視角，定量測(cè)度市場(chǎng)效率的水平，分析市場(chǎng)估值模式及其演變規(guī)律，為市場(chǎng)效率與估值模式的定量研究，以及市場(chǎng)間的比較研究提供了新的視角和方法?；贏+H交叉上市公司股票樣本的實(shí)證研究得出了兩個(gè)市場(chǎng)的估值效率及估值模式從早期的明顯差異到近期趨同的變化趨勢(shì)。

交叉上市;隨機(jī)前沿分析;市場(chǎng)估值效率;估值模式

1 引言

現(xiàn)代金融學(xué)認(rèn)為，由于套利機(jī)制的存在，內(nèi)在價(jià)值相同的兩種股票在不同市場(chǎng)中應(yīng)該具有相同的定價(jià)，即“一價(jià)定律”。但在現(xiàn)實(shí)中，即使在沒有市場(chǎng)分割的情況下，同質(zhì)股票不同價(jià)的現(xiàn)象仍然普遍存在，“孿生股票價(jià)格差異之謎”仍然困擾著學(xué)界和投資者。另一方面，在市場(chǎng)分割的情況下，交叉上市股票的價(jià)格差異更加普遍，既有海外上市溢價(jià)現(xiàn)象[1-4]，也有海外上市折價(jià)現(xiàn)象[5]。盡管國(guó)內(nèi)外已有大量文獻(xiàn)從市場(chǎng)有效性、制度背景、上市規(guī)則、投資者結(jié)構(gòu)、需求差別、信息不對(duì)稱、流動(dòng)性等方面對(duì)同質(zhì)股票價(jià)格差異問題進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)和歸因性研究，但Shiller[6]認(rèn)為，不論是基于未來(lái)盈利或現(xiàn)金流的公司估值(貼現(xiàn)模型)或基于市盈率比較的相對(duì)估值，還是基于預(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的估值，均不能合理解釋大多數(shù)情況下交叉上市公司同質(zhì)股票不同價(jià)格的現(xiàn)象。Abdallaha等[7]在總結(jié)交叉上市研究時(shí)所指出，經(jīng)過二十多年的實(shí)證研究仍然沒有確鑿的證據(jù)表明在資本市場(chǎng)分割假說(shuō)下，交叉上市是否存在估值溢價(jià)以及估值溢價(jià)的持久性、方向性如何仍然沒有定論?？梢姡P(guān)于同質(zhì)股票不同價(jià)問題的原因以及定價(jià)差異的量化測(cè)度仍然是一個(gè)有著重要研究?jī)r(jià)值的問題。

Harvey[8]認(rèn)為股票定價(jià)非常復(fù)雜且隨時(shí)間變化，必須正確認(rèn)識(shí)股票價(jià)格的決定機(jī)制以及在定價(jià)過程中系統(tǒng)考慮股票基本面以外的其他變量。Edwards[9]認(rèn)為以絕對(duì)歸因的觀點(diǎn)研究復(fù)雜的股票市場(chǎng)問題并不是最有效的方法。Allen[10]認(rèn)為股票價(jià)格變動(dòng)可能由基本面以外的市場(chǎng)動(dòng)態(tài)力量而產(chǎn)生。由此可見，股票基本面以外的變量以及市場(chǎng)相對(duì)動(dòng)態(tài)力量在價(jià)格決定機(jī)制中發(fā)揮了重要作用。為此，F(xiàn)ama和French[11-12]提出了包括市場(chǎng)、規(guī)模、價(jià)值因素的三因素模型；Carhart[13]則在此基礎(chǔ)上提出了包括動(dòng)量因素的四因素模型。國(guó)內(nèi)學(xué)者朱武祥等[14]基于公司每股收益、行業(yè)平均每股收益、公司流通規(guī)模、上市地點(diǎn)等定價(jià)影響因素構(gòu)建了以股票價(jià)格為因變量的對(duì)數(shù)計(jì)量模型。Campbell等[15]提出了相對(duì)估值理論。易榮華等[17]基于Campbell的相對(duì)估值思想提出了“股票市價(jià)=內(nèi)在價(jià)值+市場(chǎng)溢價(jià)+交易溢價(jià)+隨機(jī)波動(dòng)”的定價(jià)模式及其測(cè)度模型。這些研究有助于從價(jià)格決定機(jī)制的視角解釋同質(zhì)股票不同價(jià)的原因，并為市場(chǎng)間估值效率和估值模式比較研究奠定了理論基礎(chǔ)。

由Meeusen 和Broeck提出的隨機(jī)前沿分析理論(SFA)是應(yīng)用于生產(chǎn)效率研究的參數(shù)分析方法，但該方法已經(jīng)擴(kuò)展到證券市場(chǎng)領(lǐng)域。Annaert 等[18]運(yùn)用SFA對(duì)1995～1998年間的歐洲股票型基金進(jìn)行研究發(fā)現(xiàn)，歐洲股票型基金存在顯著的規(guī)模經(jīng)濟(jì)效應(yīng), 基金效率值具有持續(xù)性。Santos 等[19]使用SFA對(duì)2001～ 2003 年間巴西307 只股票型基金的效率進(jìn)行了考察, 結(jié)果發(fā)現(xiàn), 投資組合變化較少的基金, 其運(yùn)行效率也較高。Chan等[20]采用SFA方法對(duì)比研究了美國(guó)公司全球IPO和單一國(guó)內(nèi)IPO的估值效率，發(fā)現(xiàn)全球IPO價(jià)格的估值效率比單純國(guó)內(nèi)全球IPO高3.1%。

本文將證券市場(chǎng)視為具有特殊生產(chǎn)函數(shù)關(guān)系的轉(zhuǎn)換系統(tǒng)，運(yùn)用SFA構(gòu)建股價(jià)與估值因素的生產(chǎn)函數(shù)關(guān)系，在此基礎(chǔ)上，基于SFA技術(shù)效率構(gòu)建有效市場(chǎng)理論概念下的市場(chǎng)估值效率指數(shù)，定量測(cè)度市場(chǎng)相對(duì)估值效率水平和估值有效性；并基于SFA生產(chǎn)函數(shù)的參數(shù)分析市場(chǎng)估值模式(函數(shù)關(guān)系與估值特征)，從市場(chǎng)環(huán)境和估值理念的視角解讀交叉上市股票同時(shí)存在溢價(jià)和折價(jià)的原因與市場(chǎng)規(guī)律。與現(xiàn)有SFA運(yùn)用于證券分析研究文獻(xiàn)不同的是，本文綜合運(yùn)用了Fama-French三因子模型以及Campbell的相對(duì)估值思想，選擇交叉上市股票作為研究對(duì)象，在輸入變量選擇更全面、內(nèi)在價(jià)值計(jì)算考慮了市場(chǎng)環(huán)境差異，并嘗試?yán)肧FA技術(shù)效率構(gòu)建了有效市場(chǎng)理論概念下的市場(chǎng)估值效率指數(shù)。

2 理論分析與模型構(gòu)建

2.1 股票定價(jià)機(jī)制與估值模式

股票市場(chǎng)的核心功能是定價(jià)，股票市場(chǎng)是一個(gè)具有特殊生產(chǎn)函數(shù)關(guān)系的輸入輸出系統(tǒng)，股票價(jià)格是個(gè)體股票的各種估值因素在特定市場(chǎng)環(huán)境下的絕對(duì)和相對(duì)價(jià)值的綜合貨幣表現(xiàn)。根據(jù)易榮華[16]的研究結(jié)論，從股價(jià)構(gòu)成看，股票價(jià)格=內(nèi)在價(jià)值+市場(chǎng)溢價(jià)+交易溢價(jià)+隨機(jī)波動(dòng)。其中，內(nèi)在價(jià)值由公司基本面和貼現(xiàn)率決定；市場(chǎng)溢價(jià)由市場(chǎng)所處環(huán)境及其市場(chǎng)有效性等因素決定；交易溢價(jià)由股票的交易特性、非系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)和投資者理念與偏好等因素決定；隨機(jī)波動(dòng)由市場(chǎng)運(yùn)行的短期特征決定。由此看來(lái)，在不同市場(chǎng)交易的同質(zhì)股票必然有著不同的定價(jià)，因?yàn)槌送还善痹诓煌袌?chǎng)獲得的市場(chǎng)溢價(jià)、交易溢價(jià)以及隨機(jī)波動(dòng)以外，投資者視角的內(nèi)在價(jià)值也會(huì)因?yàn)槭袌?chǎng)所在地的參照貼現(xiàn)率(反映了資金機(jī)會(huì)成本和期望收益率)的不同而給予不同的估值?；陬A(yù)期收益和風(fēng)險(xiǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型(CAPM)的估值自然也因無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率差異而不同。因此，不同市場(chǎng)必然會(huì)因?yàn)樗幁h(huán)境和投資者理念與偏好等因素差異而具有不同的估值模式，而估值模式的差異導(dǎo)致了同質(zhì)股票在不同市場(chǎng)的定價(jià)差異。

2.2 基于SFA的市場(chǎng)估值模式和估值效率測(cè)度模型

運(yùn)用SFA理論的前提是確定合理的生產(chǎn)函數(shù)形式。根據(jù)多因素相對(duì)定價(jià)理論，股票定價(jià)機(jī)制受公司特質(zhì)因素和市場(chǎng)環(huán)境因素的共同作用，股票價(jià)格與估值因素之間往往表現(xiàn)為動(dòng)態(tài)的非線性生產(chǎn)函數(shù)關(guān)系。有關(guān)研究表明要準(zhǔn)確找出這種非線性關(guān)系模式是困難的，一種可行的替代方法是采用柯布-道格拉斯(C-D)型生產(chǎn)函數(shù)形式[20]。即：

(1)

式中，Yi為股票i的價(jià)格，Xij為股票i的第j個(gè)估值因素變量，i=1,2,…,n，j=1,2,…,m。

式(1)的對(duì)數(shù)表達(dá)式為：

lnYi=lnβ0+β1lnXi1+β2lnXi2+β3lnXi3+…βmlnXim

(2)

lnYi=lnβ0+β1lnXi1+β2lnXi2+β3lnXi3+…βmlnXim+vit-uit

(3)

TEit=exp(-uit)

(4)

(5)

式中，TEi為技術(shù)效率，γ為統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)是否適用SFA方法的待估參數(shù)，若γ=0，說(shuō)明原假設(shè)被接受，所有產(chǎn)出都在生產(chǎn)前沿上，無(wú)須使用SFA方法，直接運(yùn)用OLS方法即可。

運(yùn)用截面數(shù)據(jù)，利用模型(3)估計(jì)出的參數(shù)TEi反映了市場(chǎng)對(duì)股票i的估值技術(shù)效率，βi反映了特定時(shí)點(diǎn)各種估值因素對(duì)股票價(jià)格的貢獻(xiàn)率。基于不同時(shí)期截面數(shù)據(jù)的分析結(jié)果，可以進(jìn)一步分析投資者的估值偏好和市場(chǎng)估值模式的演變規(guī)律。

從有效市場(chǎng)理論的角度看，按照Fama[11]的定義，有效市場(chǎng)中的每一只股票都將得到合理定價(jià)(定價(jià)過高或過低均為無(wú)效)，即：定價(jià)信息得到充分反映；市場(chǎng)沒有估值歧視。由此，市場(chǎng)估值有效性可以從兩個(gè)方面來(lái)測(cè)度：前者可以由TEi的均值反映，后者可以由TEi的標(biāo)準(zhǔn)差來(lái)反映。結(jié)合兩者情況，本文構(gòu)造一個(gè)綜合反映兩個(gè)方面的估值效率指數(shù)：

(6)

2.3 模型變量選取

盡管股票定價(jià)的影響因素眾多，但引入模型的變量并非越多越好，根據(jù)Chen Xuanjuan等[22]基于中國(guó)股市1995至2007年的市場(chǎng)數(shù)據(jù)實(shí)證研究股票收益可預(yù)測(cè)性時(shí)的結(jié)論，在18個(gè)選定的因素中，只有5個(gè)主要因素是統(tǒng)計(jì)顯著的。本文也嘗試引入更多的估值因素變量，如反應(yīng)資產(chǎn)盈利能力的資產(chǎn)凈利率、反映公司資本結(jié)構(gòu)的資產(chǎn)負(fù)債率以及償債能力的權(quán)益系數(shù)等，但結(jié)果顯示，隨著投入指標(biāo)的增多，變量之間內(nèi)生性問題更加突出。最終，本文選擇了對(duì)股票估值具有穩(wěn)定函數(shù)關(guān)系和明確經(jīng)濟(jì)意義的因素構(gòu)建以內(nèi)在價(jià)值為基礎(chǔ)變量、影響市場(chǎng)溢價(jià)和交易溢價(jià)的主要因素為輔助變量的模型變量體系，即：每股內(nèi)在價(jià)值、主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)比單純利潤(rùn)增長(zhǎng)更具穩(wěn)定性)、流通股本規(guī)模、每股現(xiàn)金分紅比例和β系數(shù)等，分別反映股票的基礎(chǔ)價(jià)值、成長(zhǎng)性溢價(jià)、流動(dòng)性溢價(jià)、分紅效應(yīng)和風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)效應(yīng)等。值得指出的是，利率水平、每股收益等因素已經(jīng)融入到每股內(nèi)在價(jià)值的計(jì)算之中，交叉上市股票的內(nèi)在價(jià)值計(jì)算應(yīng)該分別采用上市地的貼現(xiàn)率。

3 實(shí)證研究

3.1 樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

截止至2013年12月31日，我國(guó)在香港和內(nèi)地交叉上市的A+H股票共82家，其中，15家在深圳交易所上市， 67家在上海證券交易所上市。這些交叉上市同質(zhì)股票樣本為跨市場(chǎng)估值模式和估值效率比較研究和上述模型的應(yīng)用提供了數(shù)據(jù)基礎(chǔ)。本文選取2002年-2013年相關(guān)變量具有完整數(shù)據(jù)的股票作為樣本，相關(guān)數(shù)據(jù)等取自同花順ifind數(shù)據(jù)庫(kù)、上海證券交易所、香港證券交易所，債券利率數(shù)據(jù)來(lái)自中國(guó)債券信息網(wǎng)。

3.2 評(píng)價(jià)時(shí)點(diǎn)選擇與數(shù)據(jù)預(yù)處理

考慮到年報(bào)數(shù)據(jù)最為系統(tǒng)和準(zhǔn)確，本文以年報(bào)數(shù)據(jù)公布截至日(4月30日)后的5月份第一周收盤數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算，以便年報(bào)信息均能被市場(chǎng)消化和在價(jià)格中得到充分反映，最大限度地避免因評(píng)價(jià)時(shí)點(diǎn)選擇而產(chǎn)生的歧視性影響。

模型變量數(shù)據(jù)預(yù)處理包括：

1)股票價(jià)格(Yi)的單位為人民幣元，H股股價(jià)下載時(shí)按照當(dāng)天匯率自動(dòng)換算。

2)每股內(nèi)在價(jià)值(X1i)運(yùn)用劉熀松[22]提出的修正F-O模型計(jì)算，即：

α×ROE-ρ)t-1×BVit

(7)

式中，BVit為每股凈資產(chǎn)，ROE和ρ分別為N年中公司的平均凈資產(chǎn)收益率和平均無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，α為平均分紅比例。內(nèi)地采用中長(zhǎng)期銀行間拆借國(guó)債交易利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率，香港采用1994年1月1日至2013年12月31日一年期定期存款利率日平均值，ROE和α均采用2002～2012年度數(shù)據(jù)的簡(jiǎn)單平均。

3)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率(X2i)，按照1∶3∶6的加權(quán)比例對(duì)近三年主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率計(jì)算加權(quán)平均。

4)流通股本(X3i)，按照A股和H股的個(gè)股流通股本占同類股票的流通總市值比例計(jì)算流通規(guī)模系數(shù)，即：X3i=個(gè)股流通市值/同類股票市值*100。

5)現(xiàn)金分紅比例(X4i)，按照年度分紅方案中現(xiàn)金分紅比例計(jì)算。

6)β系數(shù)(X5i)，采用個(gè)股和大盤指數(shù)的周收益率數(shù)據(jù)計(jì)算，A股選取上證綜合指數(shù)和深圳成分指數(shù)；H 股選取恒生國(guó)企指數(shù)。

3.3 模型設(shè)定檢驗(yàn)

3.3.1 有效性檢驗(yàn)

基于模型(5)的γ統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)分析結(jié)果表明，各年度截面數(shù)據(jù)評(píng)估的γ均接近于1，平均值達(dá)0.977，且 LR統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)在1%的水平下顯著，說(shuō)明模型中的隨機(jī)誤差項(xiàng)是包含無(wú)效率因素的復(fù)合結(jié)構(gòu)，技術(shù)無(wú)效率對(duì)定價(jià)產(chǎn)出的影響十分顯著，因此，對(duì)于面板數(shù)據(jù)使用隨機(jī)前沿分析是可行和必要的。

進(jìn)一步對(duì)模型擬合優(yōu)度與控制變量有效程度進(jìn)行的R2和F值檢驗(yàn)結(jié)果表明：在所有樣本年度中，H股全部通過了1%顯著水平的檢驗(yàn)，A股僅2003年未通過10%的顯著性檢驗(yàn)，而且兩者的擬合優(yōu)度均隨著時(shí)間變化和樣本量增加逐步提升，說(shuō)明控制變量的選取對(duì)于股價(jià)的解釋是有說(shuō)服力的。

3.3.2 異方差與自相關(guān)檢驗(yàn)

鑒于本文樣本數(shù)據(jù)為非平衡面板數(shù)據(jù)，運(yùn)用Wooldridge[16]的組內(nèi)自相關(guān)檢驗(yàn)方法對(duì)以公司聚類(Cluster)的組間異方差的檢驗(yàn)(Wald Test)結(jié)果顯示：兩者均值分別為0.062(Prob>chi2)和0.098(Prob>F)均大于0.05，因此，在5%的顯著性水平下，分別拒絕存在異方差和一階自相關(guān)的原假設(shè)，說(shuō)明SFA模型結(jié)果是有效的，無(wú)需再對(duì)面板數(shù)據(jù)的標(biāo)準(zhǔn)誤進(jìn)行調(diào)整。

3.4 結(jié)果分析

3.4.1 兩地市場(chǎng)的SFA股票定價(jià)函數(shù)及估值模式演變分析

圖1-5反映了基于模型(3)得到的A股和H股各年度SFA函數(shù)的β1-β5參數(shù)的變化趨勢(shì)情況。表1為2002-2013年A股和H股SFA定價(jià)函數(shù)估計(jì)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果。(注：β值是SFA模型的估計(jì)參數(shù)，即股票定價(jià)生產(chǎn)函數(shù)的系數(shù)，它代表控制變量代表因素對(duì)于股票估值定價(jià)的影響程度(即貢獻(xiàn)率)，而非影響估值效率的直接原因)。

圖1 每股內(nèi)在價(jià)值變量參數(shù)變化趨勢(shì)

圖2 主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率變量參數(shù)變化趨勢(shì)

圖3 流通股本變量參數(shù)變化趨勢(shì)

圖4 現(xiàn)金分紅比例變量參數(shù)變化趨勢(shì)

圖5 β系數(shù)(風(fēng)險(xiǎn))變量參數(shù)變化趨勢(shì)

圖1顯示，A股和H股的內(nèi)在價(jià)值系數(shù)β1均為正值，整體變化趨勢(shì)一致，但A股的β1始終明顯小于H股β1，且波動(dòng)幅度更大。說(shuō)明內(nèi)在價(jià)變量在兩個(gè)市場(chǎng)上都是定價(jià)的基礎(chǔ)依據(jù)，但在H股定價(jià)中的貢獻(xiàn)率更高，香港市場(chǎng)比內(nèi)地市場(chǎng)更重視股票的價(jià)值投資。

圖2顯示，H股的主營(yíng)業(yè)務(wù)增長(zhǎng)率變量系數(shù)β2除2005年為負(fù)值外，其余均為正值，A股的β2在正負(fù)區(qū)間波動(dòng)，多數(shù)年份為負(fù)值，且A股的β2始終明顯小于H股，但有上升趨勢(shì)。說(shuō)明公司成長(zhǎng)性因素對(duì)H股定價(jià)的貢獻(xiàn)率更高，香港市場(chǎng)比內(nèi)地市場(chǎng)更重視價(jià)值成長(zhǎng)投資。但A股市場(chǎng)對(duì)公司成長(zhǎng)性因素的估值作用逐漸趨于重視。

表1 A股和H股SFA定價(jià)函數(shù)系數(shù)的統(tǒng)計(jì)檢驗(yàn)結(jié)果(2002-2013)

***，**，*分別表示在1%、5%和10%的水平下顯著；對(duì)數(shù)似然函數(shù)(Log likelihood)值分別是以A、H股2002-2013年面板數(shù)據(jù)輸出的結(jié)果平均值。

圖3顯示，H股的流通股本變量系數(shù)β3多數(shù)年份為正值，而A股的β3多數(shù)年份為負(fù)值，H股的β3始終大于A股。說(shuō)明流通股本因素在兩個(gè)市場(chǎng)的估值模式中表現(xiàn)相反，香港市場(chǎng)偏好大盤股，而內(nèi)地市場(chǎng)偏好小盤股。

圖4顯示，H股的分紅變量系數(shù)β4始終為正值，而A股的β4多數(shù)年份為負(fù)值，A股的β4在正負(fù)區(qū)間波動(dòng)，H股的β4在絕大多數(shù)年份大于A股，但兩者間的差距趨窄。說(shuō)明現(xiàn)金分紅因素在H股定價(jià)中的貢獻(xiàn)率更高，香港市場(chǎng)較內(nèi)地市場(chǎng)偏好現(xiàn)金分紅，但A股市場(chǎng)對(duì)現(xiàn)金分紅因素逐漸趨于重視。

圖5顯示，H股風(fēng)險(xiǎn)變量系數(shù)β5多數(shù)年份為負(fù)值，而A股的β5多數(shù)年份為正值，H股的β5在絕大多數(shù)年份小于A股，且兩者在多數(shù)年份表現(xiàn)為反向趨勢(shì)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)因素在兩個(gè)市場(chǎng)的估值模式中表現(xiàn)相反，內(nèi)地市場(chǎng)更加偏好投機(jī)性強(qiáng)的股票。

從圖1-圖5可見，在2002-2013年觀察期間，香港和內(nèi)地市場(chǎng)在估值模式上存在明顯差異，前者更加重視價(jià)值成長(zhǎng)性因素，后者更加重視投機(jī)性因素；但兩個(gè)市場(chǎng)間的SFA函數(shù)參數(shù)的差距在縮小，變化趨勢(shì)趨于一致，說(shuō)明兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性在增強(qiáng)，估值模式在趨同，內(nèi)地市場(chǎng)正在趨于成熟，內(nèi)地市場(chǎng)的一系列發(fā)展與改革措施(如股權(quán)分置改革等)取得了成效。

就結(jié)果的穩(wěn)健性而言，表1所列的檢驗(yàn)結(jié)果顯示： A股和H股的β1在絕大多數(shù)年度均通過1%或5%的顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明在兩個(gè)市場(chǎng)中，內(nèi)在價(jià)值因素均為股票估值依據(jù)。A股和H股的β2在絕大多數(shù)年度均通過1%、5%或10%的顯著性檢驗(yàn)，但H股β2的顯著性更強(qiáng)。也說(shuō)明香港市場(chǎng)比內(nèi)地更重視成長(zhǎng)性因素。A股的β3在絕大多數(shù)年度均通過1%、5%或10%的顯著性檢驗(yàn)，但H股的β3在絕大多數(shù)年度檢驗(yàn)不顯著，說(shuō)明流通股本因素與A股定價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，但對(duì)H股定價(jià)的影響不顯著。H股的β4在絕大多數(shù)年度通過1%、5%或10%的顯著性檢驗(yàn)，但A股的β4在絕大多數(shù)年度檢驗(yàn)不顯著，說(shuō)明現(xiàn)金分紅因素在A股中未像在H股中得到同等重視。A股和H股的β5在大多數(shù)年度未能通過顯著性檢驗(yàn)，說(shuō)明風(fēng)險(xiǎn)因素對(duì)A股和H股定價(jià)的影響均不顯著。

3.4.2 兩地市場(chǎng)的估值效率演變分析

表2給出了基于模型(4)和(6)得到的A股和H股各年度SFA技術(shù)效率及市場(chǎng)估值效率指數(shù)。圖6為2002-2013年A股和H股SFA技術(shù)效率與AH溢價(jià)指數(shù)演變趨勢(shì)，圖7為兩地市場(chǎng)估值效率指數(shù)變化趨勢(shì)。

圖6顯示，AH溢價(jià)指數(shù)明顯減小，并趨于1；A股的TE值始終大于H股，且兩者的變化趨勢(shì)一致，兩者間的差距變化不大；A股、H股SFA技術(shù)效率(TE)與AH溢價(jià)指數(shù)演變趨勢(shì)沒有明確趨勢(shì)關(guān)系。上述現(xiàn)象表明：相對(duì)被公認(rèn)更有效率的香港市場(chǎng)，內(nèi)地市場(chǎng)過高估值的現(xiàn)象始終存在，TE值比AH溢價(jià)指數(shù)更合理地反映了兩個(gè)市場(chǎng)在效率上的差距，但由于技術(shù)效率是以股價(jià)高低為產(chǎn)出的相對(duì)效率，因此，它并不能代表有效市場(chǎng)理論概念下的市場(chǎng)效率。

表2 兩地市場(chǎng)SFA技術(shù)效率及市場(chǎng)估值效率指數(shù)(2002-2013)

圖7顯示， 按照本文提出的市場(chǎng)估值效率指數(shù)，H股的MVEI始終大于A股，A股的MVEI處于上升趨勢(shì)，兩者間的差距在縮小，由早期的15%左右減小到近四年的5%以內(nèi)。這一指標(biāo)清晰地反映了香港市場(chǎng)比內(nèi)地市場(chǎng)更加公平與有效，內(nèi)地市場(chǎng)正在得到完善和提升，兩個(gè)市場(chǎng)間的市場(chǎng)效率差距越來(lái)越小。

圖6 兩地市場(chǎng)SFA技術(shù)效率與AH溢價(jià)指數(shù)演變趨勢(shì)

圖7 兩地市場(chǎng)估值效率指數(shù)變化趨勢(shì)

4 結(jié)語(yǔ)

本文運(yùn)用SFA理論構(gòu)建股價(jià)與估值因素的生產(chǎn)函數(shù)關(guān)系，基于SFA技術(shù)效率提出了基于有效市場(chǎng)理論的市場(chǎng)估值效率指數(shù)，從相對(duì)估值效率的視角，定量測(cè)度市場(chǎng)效率的水平，分析市場(chǎng)估值模式及其演變規(guī)律，為市場(chǎng)效率與估值模式的定量研究，以及市場(chǎng)間的比較研究提供了新的視角和方法?；贏+H交叉上市公司股票樣本的實(shí)證研究結(jié)果表明本文提出的研究思路和方法是可行的，主要結(jié)論如下：

第一，交叉上市 “同質(zhì)”股票的價(jià)格差異可能源于投資者視角的內(nèi)在價(jià)值差異以及由市場(chǎng)環(huán)境和投資者理念決定的估值模式差異等。

第二，香港和內(nèi)地市場(chǎng)在估值模式上存在明顯差異，前者更加重視價(jià)值成長(zhǎng)性因素，后者更加重視投機(jī)性因素，但兩個(gè)市場(chǎng)間的差距在縮小，變化趨勢(shì)趨于一致，說(shuō)明兩個(gè)市場(chǎng)的聯(lián)動(dòng)性在增強(qiáng)，估值模式在趨同，內(nèi)地市場(chǎng)正在趨于成熟，內(nèi)地市場(chǎng)的一系列發(fā)展與改革措施(如股權(quán)分置改革等)取得了成效。

第三，A股和H股的SFA技術(shù)效率(TE)比AH溢價(jià)指數(shù)更合理地反映了兩個(gè)市場(chǎng)在效率上的差距，但TE并不能代表有效市場(chǎng)理論概念下的市場(chǎng)效率。

第四，香港市場(chǎng)的市場(chǎng)估值效率指數(shù)MVEI始終大于內(nèi)地市場(chǎng)，但兩者間的差距在縮小，由早期的15%左右減小到近四年的5%以內(nèi)。這一指標(biāo)清晰地反映香港市場(chǎng)比內(nèi)地市場(chǎng)更加公平、更有效率，但內(nèi)地市場(chǎng)的效率水平在逐年提升。

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Market Valuation Efficiency Measurementand Valuation Model Analysis-Based on Cross-listing Stocks

YI Rong-hua, JU Jin, LIU Jia-peng

(School of Economics & Management, China Jiliang University, Hangzhou 310018,China)

Based on Fama-French three-factor model and Campbell’s relative valuation efficiency measure, focusing on cross-listing "homogeneous" stock price difference and market valuation efficiency measure, the Stochastic Frontier Analysis (SFA) is used to build a production function between stock price and valuation factors. Further, based on SFA technical efficiency, the market valuation efficiency index is proposed under the concept of Efficient Market Hypothesis. It offers the new perspectives and approaches of quantitative measure of the level of market efficiency, of market valuation model and evolution analysis as well as comparison among markets from relative valuation efficiency. Empirical studies based on sample of A+H shares of cross-listing develop differences and trends of the valuation efficiency and valuation models about the two markets from obvious difference to recent convergence.

cross-listing stock; stochastic frontier analysis (SFA); market valuation efficiency; market valuation model

1003-207(2016)01-0030-08

10.16381/j.cnki.issn1003-207x.2016.01.004

2014-07-31；

2015-03-28

國(guó)家自然科學(xué)基金資助項(xiàng)目(71173203，71473235)

簡(jiǎn)介：易榮華(1962-)，男(漢族)，江西萍鄉(xiāng)人，中國(guó)計(jì)量學(xué)院經(jīng)濟(jì)與管理學(xué)院，教授，院長(zhǎng)，研究方向：金融工程、評(píng)價(jià)理論與方法，E-mail:yirh@cjlu.edu.cn.

F832.51;F803.91

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