文/常國(guó)棟 編輯/靖立坤

揭示資本流出真相

文/常國(guó)棟 編輯/靖立坤

短期看，我國(guó)資本流出仍以增持對(duì)外投資和償還境外債務(wù)為主；中長(zhǎng)期看，我國(guó)跨境資金將呈現(xiàn)有進(jìn)有出、雙向波動(dòng)的“新常態(tài)”。

2014年下半年以來(lái)，受美元持續(xù)升值、新興市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)下滑等國(guó)際經(jīng)濟(jì)金融環(huán)境的影響，一些新興市場(chǎng)國(guó)家出現(xiàn)貨幣貶值和資金流出現(xiàn)象。與此同時(shí)，我國(guó)的外匯儲(chǔ)備下降、銀行代客結(jié)售匯和涉外收付款持續(xù)逆差，市場(chǎng)上出現(xiàn)從不同角度解讀我國(guó)資金流出狀況的分析，如償還美元外債、拋售人民幣資產(chǎn)等。鑒于國(guó)際收支平衡表中的資本和金融賬戶(hù)可以全面反映一個(gè)國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體對(duì)其他國(guó)家或經(jīng)濟(jì)體的資本流動(dòng)狀況（其中主要是金融賬戶(hù)，該賬戶(hù)又分兩部分：一是儲(chǔ)備資產(chǎn)；二是非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)，即市場(chǎng)所關(guān)注的資本流動(dòng)），本文將從2015年國(guó)際收支平衡表中的資本和金融賬戶(hù)角度，全面分析近期資本流出的主要渠道和規(guī)模狀況，以揭示我國(guó)資本流出的真實(shí)面目。

2015年我國(guó)資本流動(dòng)概況

我國(guó)國(guó)際收支平衡表數(shù)據(jù)顯示，2015年我國(guó)非儲(chǔ)備性質(zhì)的金融賬戶(hù)（以下簡(jiǎn)稱(chēng)金融賬戶(hù)）資本凈流出4856億美元，而2014年為凈流出514億美元。2015年，較大規(guī)模的資本流出主要源于我國(guó)企業(yè)和個(gè)人主動(dòng)增持對(duì)外資產(chǎn)和償還境外債務(wù)兩個(gè)方面（見(jiàn)附圖），而并非境外投資者大量拋售中國(guó)資產(chǎn)所致。國(guó)際清算銀行（BIS）2015年9月季報(bào)中發(fā)表的題為《美元和人民幣流出中國(guó)》的報(bào)告指出，“近期中國(guó)的資本外流，很大程度上是源于離岸人民幣存款市場(chǎng)持續(xù)收縮和中國(guó)企業(yè)主動(dòng)償還外幣債務(wù)”，也部分印證了我們的觀點(diǎn)。

從我國(guó)增持對(duì)外資產(chǎn)看，由此形成的資本流出達(dá)3920億美元。其中，我國(guó)對(duì)外直接投資增加1878億美元，證券投資增加732億美元，存貸款等其他投資增加1276億美元。隨著我國(guó)“一帶一路”戰(zhàn)略的不斷推進(jìn)，境內(nèi)企業(yè)看好境外投資前景，推動(dòng)我國(guó)對(duì)外直接投資快速增長(zhǎng)。2014年以來(lái)，已連續(xù)兩年保持年均60%的快速增長(zhǎng)，而且超過(guò)以存貸款為主的其他投資項(xiàng)目，成為對(duì)外資產(chǎn)增長(zhǎng)的最大來(lái)源，約占對(duì)外資產(chǎn)增長(zhǎng)總額的近一半。

從我國(guó)償還對(duì)外債務(wù)看，由此形成的資本流出為3515億美元。其中，償還境外貸款和貿(mào)易融資負(fù)債等為2290億美元，非居民在我國(guó)存款下降1226億美元，也是形成資本流出的一個(gè)重要因素。受美元加息、人民幣貶值預(yù)期、國(guó)內(nèi)外利差縮小及進(jìn)出口貿(mào)易下降的影響，境內(nèi)企業(yè)依據(jù)市場(chǎng)變化，積極調(diào)整對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)，加快償還或減少境外借款，尤其是減少貿(mào)易融資和貿(mào)易信貸，說(shuō)明境內(nèi)企業(yè)增強(qiáng)了債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)意識(shí)，主動(dòng)降低了對(duì)外債務(wù)負(fù)擔(dān)。2015年，銀行對(duì)外承兌信用證（主要用于企業(yè)支付進(jìn)口貿(mào)易款）減少898億美元，貿(mào)易信貸負(fù)債減少623億美元，從境外借入貸款減少302億美元。

我國(guó)吸引的外國(guó)來(lái)華直接投資和證券投資，在一定程度上抵消了跨境資金流出壓力。一是2015年外國(guó)來(lái)華直接投資凈流入2499億美元，雖同比下降7%，但相對(duì)仍保持了較大規(guī)模的凈流入。2015年我國(guó)GDP增長(zhǎng)6.9%，經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)在全球依舊突出。經(jīng)常賬戶(hù)仍保持較大規(guī)模順差，境外投資者仍看好我國(guó)的長(zhǎng)期投資前景，表現(xiàn)為來(lái)華直接投資持續(xù)保持凈流入，直接投資中的股權(quán)投資仍然增長(zhǎng)4%。二是境外對(duì)我國(guó)證券投資凈流入67億美元。雖然合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）和人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）減少了對(duì)境內(nèi)證券投資，以及銀行承兌遠(yuǎn)期信用證（附匯票）余額（按照《國(guó)際收支手冊(cè)》第六版原則，附帶匯票的承兌遠(yuǎn)期信用證從“其他投資/貸款”轉(zhuǎn)入“證券投資/債務(wù)證券”項(xiàng)下統(tǒng)計(jì)）下降形成了一定的凈流出，但境內(nèi)企業(yè)境外上市、增發(fā)以及發(fā)債仍比較活躍。2015年，境內(nèi)機(jī)構(gòu)境外發(fā)行股票、債券的籌資資金凈流入為357億美元，“滬股通”渠道資金凈流入30億美元，說(shuō)明境外投資者依然看好我國(guó)企業(yè)發(fā)展前景。

如何看待當(dāng)前我國(guó)的資本流出

2015年我國(guó)跨境資本流動(dòng)結(jié)構(gòu)分析數(shù)據(jù)來(lái)源：國(guó)家外匯管理局

我國(guó)目前的資本流出是對(duì)外資產(chǎn)由儲(chǔ)備資產(chǎn)向民間部門(mén)轉(zhuǎn)移的過(guò)程。當(dāng)前民間部門(mén)對(duì)外凈資產(chǎn)的增加，絕大部分是生產(chǎn)性的。例如對(duì)外直接投資，就是更好利用“兩個(gè)市場(chǎng)、兩種資源”的積極結(jié)果。此外，在人民幣匯率雙向波動(dòng)以及美元升值下，我國(guó)市場(chǎng)主體增加對(duì)外資產(chǎn)的積極性大幅提升，除將貿(mào)易順差等產(chǎn)生的外匯收入直接轉(zhuǎn)化為自身對(duì)外資產(chǎn)外，還會(huì)從外匯儲(chǔ)備存量中購(gòu)買(mǎi)外匯增加對(duì)外資產(chǎn)。我國(guó)對(duì)外資產(chǎn)的部門(mén)結(jié)構(gòu)已然發(fā)生變化。

我國(guó)的對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債結(jié)構(gòu)決定了我國(guó)涉外經(jīng)濟(jì)的穩(wěn)定性，也有能力抵御大的沖擊。首先，我國(guó)經(jīng)常賬戶(hù)持續(xù)順差，凈資產(chǎn)居世界第二位；其次，央行持有大額外匯儲(chǔ)備，有利于國(guó)家集中資源應(yīng)對(duì)可能出現(xiàn)的各種資本流動(dòng)沖擊；再次我國(guó)短期外債余額與外匯儲(chǔ)備余額之比遠(yuǎn)低于100%的國(guó)際安全線(xiàn)，因此正常的國(guó)際收支支付有保障，抵御跨境資本流動(dòng)沖擊有基礎(chǔ)。

資本不可能長(zhǎng)期大規(guī)模流入，有進(jìn)有出才是客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律。進(jìn)入2000年以來(lái)，我國(guó)經(jīng)歷了長(zhǎng)達(dá)十余年的資本凈流入，至2013年累計(jì)凈流入約1.5萬(wàn)億美元；2014年轉(zhuǎn)向凈流出，與2014年以來(lái)新興市場(chǎng)整體由凈流入轉(zhuǎn)為凈流出趨勢(shì)相一致，應(yīng)屬當(dāng)前國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)發(fā)展和我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)調(diào)整的必然結(jié)果?？v觀美國(guó)、日本等發(fā)達(dá)國(guó)家，資金流入流出亦是隨著經(jīng)濟(jì)發(fā)展情況交替出現(xiàn)，因此，資本流入流出是客觀經(jīng)濟(jì)規(guī)律，需要客觀看待。比如，QFII和RQFII對(duì)境內(nèi)證券投資在2015年出現(xiàn)了部分減少，但2016年以來(lái)，隨著市場(chǎng)的企穩(wěn)又開(kāi)始增加投資。

未來(lái)我國(guó)資本流動(dòng)趨勢(shì)

短期看，我國(guó)資本流出仍會(huì)以增持對(duì)外投資和償還境外債務(wù)為主。我國(guó)經(jīng)濟(jì)已進(jìn)入轉(zhuǎn)型升級(jí)的“新常態(tài)”。在這一發(fā)展時(shí)期，我國(guó)將延續(xù)支持企業(yè)“走出去”這一對(duì)外投資政策，2016年我國(guó)對(duì)外投資將會(huì)繼續(xù)增加；同時(shí)，市場(chǎng)預(yù)期2016年美聯(lián)儲(chǔ)加息，境外融資成本將繼續(xù)升高，境內(nèi)市場(chǎng)主體配置境外資產(chǎn)的需求以及境外債務(wù)去杠桿化的傾向，短期內(nèi)還會(huì)存在。因此，資本凈流出仍將主要表現(xiàn)在增持對(duì)外投資和償還境外債務(wù)方面。

中長(zhǎng)期看，我國(guó)跨境資金將呈現(xiàn)雙向波動(dòng)。在國(guó)家經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型、產(chǎn)能調(diào)整、產(chǎn)業(yè)升級(jí)等政策措施推動(dòng)下，我國(guó)經(jīng)濟(jì)仍會(huì)保持中高速增長(zhǎng)，貨物貿(mào)易會(huì)繼續(xù)保持順差，我國(guó)外匯儲(chǔ)備也仍會(huì)保持較大存量。這些因素都會(huì)繼續(xù)吸引外國(guó)投資，促使企業(yè)進(jìn)行對(duì)外借款，增加資金流入。此外，隨著人民幣匯率彈性的增強(qiáng)、資本項(xiàng)目可兌換的深入推進(jìn)和國(guó)內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢(shì)等因素的變化，我國(guó)企業(yè)也會(huì)更合理地安排自身對(duì)外資產(chǎn)負(fù)債的規(guī)模和幣種結(jié)構(gòu)，最終形成跨境資金有進(jìn)有出、雙向波動(dòng)的新常態(tài)。

國(guó)家外匯管理局國(guó)際收支司