主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

2016經(jīng)濟(jì)開局：U型的預(yù)言？

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓：

沈建光瑞穗證劵亞洲公司董事總經(jīng)理、首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家管清友 民生證券總裁助理、研究院執(zhí)行院長

2016年第一季度，中國GDP初步核算同比增長6.7%，同時(shí)物價(jià)有所回升，工業(yè)企業(yè)的盈利狀況略有改善。國際社會(huì)對此反應(yīng)積極：IMF新近上調(diào)了對中國經(jīng)濟(jì)2016/2017年的增長預(yù)期；還有觀點(diǎn)認(rèn)為，中國經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型加速，逐步啟穩(wěn)，熱點(diǎn)紛呈，好于預(yù)期。中國經(jīng)濟(jì)的開門紅是否具有可持續(xù)性？是否暗示著中國經(jīng)濟(jì)增長正在從L型走向U型？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。中國經(jīng)濟(jì)在第一季度獲得了較好增長。推動(dòng)增長的因素是什么？是實(shí)體經(jīng)濟(jì)的普遍回暖，還是宏觀調(diào)控政策的加碼發(fā)力？有研究者認(rèn)為，流動(dòng)性寬松和房地產(chǎn)投資回升在其中發(fā)揮了重要作用，兩位有何評價(jià)？

沈建光：中國經(jīng)濟(jì)在3月強(qiáng)勁反彈帶動(dòng)一季度獲得較好增長，主要應(yīng)歸功于政府宏觀調(diào)控政策的加碼發(fā)力。這其中包括寬松的貨幣政策以及更為積極的財(cái)政支持。如一季度新增貸款4.6萬億元與社會(huì)融資總量6.59萬億元，均創(chuàng)單季歷史新高；而財(cái)政政策加碼，特別是專項(xiàng)建設(shè)基金的擴(kuò)容，使得今年以來基建投資與房地產(chǎn)投資保持了強(qiáng)勁的態(tài)勢。

具體來說，房地產(chǎn)投資方面，一季度個(gè)人住房貸款高達(dá)1萬億元，創(chuàng)歷史單季新高。這導(dǎo)致從去年以來房地產(chǎn)銷售火爆，帶動(dòng)今年以來接近20%的房地產(chǎn)開工增速及房地產(chǎn)投資企穩(wěn)回升至6%。此外，基建投資增速也仍維持在接近20%的高位。但應(yīng)警惕制造業(yè)投資低迷，民間投資反轉(zhuǎn)下滑等現(xiàn)象，防止民間投資被擠出。

管清友：一季度好于年初市場預(yù)期，且3月反彈尤為明顯，領(lǐng)先指標(biāo)和高頻指標(biāo)也有好轉(zhuǎn)。這主要得益于房地產(chǎn)重現(xiàn)“瘋狂”、基建王者歸來、出口觸底反彈和金融業(yè)貸款放量。

從流動(dòng)性來看，信貸擴(kuò)張帶來金融部門高杠桿，疊加MPA監(jiān)管考核，未來市場資金面間歇性緊張將成為常態(tài)。房地產(chǎn)投資回升確實(shí)發(fā)揮了重要作用。隨著銷售端持續(xù)改善和政策端的持續(xù)發(fā)力，2016年以來房地產(chǎn)庫存去化明顯，一、二線城市房企的開工和投資意愿明顯回升，“銷售-庫存去化-投資”的傳導(dǎo)邏輯逐漸清晰。但必須警惕的是，近期地產(chǎn)政策趨于謹(jǐn)慎后，房地產(chǎn)投資反彈的可持續(xù)性存疑。

鐘偉：一季度社會(huì)融資余額比去年同期額外多增了近2萬億元，信貸投放則多增了逾1萬億元，看起來貨幣投放在加速中。寬貨幣的可持續(xù)性如何？另外，財(cái)稅政策也在適當(dāng)擴(kuò)大赤字，“營改增”進(jìn)程加速，兩位認(rèn)為宏觀刺激政策接下來的主要發(fā)力點(diǎn)在哪里？

沈建光：關(guān)于寬松貨幣政策的可持續(xù)性問題，我認(rèn)為總體上未來貨幣金融政策將力圖維持目前的流動(dòng)性環(huán)境，預(yù)計(jì)今年還可能有2到3次降準(zhǔn)。一是穩(wěn)增長需要保持一定的連續(xù)性，政策需要保持穩(wěn)定性，頻繁轉(zhuǎn)向會(huì)引發(fā)市場混亂；二是第一季度經(jīng)濟(jì)雖然企穩(wěn)，但其持續(xù)性仍存疑，央行將會(huì)視實(shí)體經(jīng)濟(jì)狀況來決定，并需要充分考慮對金融風(fēng)險(xiǎn)的防范。

今后宏觀政策的發(fā)力點(diǎn),可能主要體現(xiàn)在財(cái)政政策上。與其他國家相比，中國仍有財(cái)政政策空間,而貨幣政策的空間已經(jīng)不大。因此，除了要繼續(xù)支持實(shí)現(xiàn)穩(wěn)增長的目標(biāo)，也要注意防范宏觀風(fēng)險(xiǎn)，尤其是要避免企業(yè)杠桿率過快上升，還要考慮到貨幣信貸增長對未來物價(jià)走勢和房地產(chǎn)價(jià)格的影響。對于中國而言，更為積極的財(cái)政政策與推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革，應(yīng)是應(yīng)對中國經(jīng)濟(jì)新常態(tài)，實(shí)現(xiàn)未來五年經(jīng)濟(jì)保持6.5%增長的關(guān)鍵。

管清友：目前，寬信用的格局已經(jīng)明顯形成，經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)態(tài)勢較為明朗；未來貨幣政策更多是對沖性質(zhì)的。貨幣政策寬松與否的核心焦點(diǎn)仍是短端利率?？紤]到金融市場杠桿高企，政府更可能主動(dòng)引導(dǎo)短端利率下調(diào)，刺激更高金融杠桿形成的概率不高。

未來宏觀刺激政策的主要發(fā)力點(diǎn)是在基建上。在“政策性銀行+商業(yè)銀行+發(fā)行債券”三大資金方支持下，城投新開工項(xiàng)目的資金募集態(tài)勢良好。政策性銀行通過專項(xiàng)基金配套長期貸款的方式引導(dǎo)城投公司加快投資，正在逐步喚醒由于前期過度融資但項(xiàng)目不足而趴在賬上的資金。從2016年部分省份公布的重點(diǎn)領(lǐng)域投資計(jì)劃來看，交通運(yùn)輸、能源、水利工程以及城市基礎(chǔ)設(shè)施等公益類大型基建項(xiàng)目依然是未來投資的主要方向，基建邊際改善會(huì)是大概率事件，政府穩(wěn)增長政策將繼續(xù)發(fā)力。未來，加大財(cái)稅、用地等政策支持的導(dǎo)向不會(huì)改變。

鐘偉：目前中國物價(jià)水平有所回升，推動(dòng)CPI的因素仍然是食品價(jià)格，尤其是豬肉和副食品；推動(dòng)PPI明顯改善的因素則在于大宗商品價(jià)格的回升。兩位如何看待經(jīng)濟(jì)增長啟穩(wěn)的同時(shí)出現(xiàn)的物價(jià)反彈？這種物價(jià)回升的趨勢如何？

沈建光：此次物價(jià)水平的回升中，食品價(jià)格尤其是豬肉價(jià)、菜價(jià)和副食品價(jià)格上漲引人注目。豬肉價(jià)格的上漲既是前三年價(jià)格長期低迷的反彈，具有恢復(fù)性和補(bǔ)償性；也有寒潮疫情的影響，又趕上禁養(yǎng)措施導(dǎo)致當(dāng)前基礎(chǔ)產(chǎn)能偏低，全年生豬供需會(huì)處于緊平衡狀態(tài)。對未來的判斷，我認(rèn)為CPI不會(huì)有通縮危險(xiǎn)，同時(shí)也不會(huì)觸及3%的紅線。豬價(jià)維持高位應(yīng)該是今年的常態(tài)，但是暴漲可能性不大。近期蔬菜價(jià)格上漲，主要受天氣因素影響；未來隨著氣溫回升和蔬菜上市量增加，預(yù)計(jì)菜價(jià)總體將呈現(xiàn)回落態(tài)勢。

近期大宗商品的價(jià)格暴漲也備受關(guān)注。短期看，其中有一定投機(jī)因素的擾動(dòng)，中期來看,大宗商品價(jià)格回暖會(huì)在年內(nèi)溫和持續(xù)。主要原因有三：從需求側(cè)來看，基建項(xiàng)目陸續(xù)落地，房地產(chǎn)投資回暖，經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)明顯改善，帶動(dòng)大宗商品需求回升；從供給側(cè)來看，今年倡導(dǎo)的供給側(cè)改革將“去庫存”作為工作重點(diǎn)之一，會(huì)將供給過剩的部分?jǐn)D出；從美元走勢看，美元的震蕩走弱，利好以美元計(jì)價(jià)的大宗商品價(jià)格。如果考慮去年以來市場過分悲觀，目前也隱含著對過分悲觀的修正。所以大宗商品會(huì)溫和回暖，進(jìn)而帶動(dòng)PPI上升。

管清友：從CPI主要推動(dòng)項(xiàng)豬肉來說，2月份生豬存欄和能繁母豬存欄均創(chuàng)2009年以來新低，近期仔豬價(jià)格飆升源于供給側(cè)收縮而非需求端擴(kuò)張。能繁母豬存欄少將限制生豬補(bǔ)欄，年內(nèi)生豬供給不容樂觀。但由于總需求不強(qiáng)，豬肉平均價(jià)格已接近歷史最高，加上牛肉羊肉價(jià)格下跌等，將限制豬肉價(jià)格持續(xù)上漲。

從PPI來看，數(shù)據(jù)明顯改善主要源于兩個(gè)因素：一是低基數(shù)效應(yīng)，自2012年3月起，PPI同比已連續(xù)49個(gè)月為負(fù)；二是隨著年初信貸放量和地方PPP項(xiàng)目的落地，投資需求出現(xiàn)好轉(zhuǎn)預(yù)期，企業(yè)進(jìn)行季節(jié)性補(bǔ)庫存。但由于去產(chǎn)能力度不及預(yù)期、地產(chǎn)投資反彈的持續(xù)性存疑，工業(yè)品價(jià)格能否持續(xù)上漲也有待觀察，全年P(guān)PI仍難轉(zhuǎn)正。中長期來看，控通脹不是貨幣政策的核心，穩(wěn)增長和防風(fēng)險(xiǎn)才是第一要?jiǎng)?wù)。

鐘偉：今年第一季度，中國外資外貿(mào)領(lǐng)域表現(xiàn)尚好，其中外貿(mào)總額啟穩(wěn)，但進(jìn)口和出口增速繼續(xù)分化；外匯儲備穩(wěn)中有升，人民幣匯率也逐步穩(wěn)定。目前中國和美、歐兩大傳統(tǒng)市場的貿(mào)易均存在不平衡現(xiàn)象，而人民幣匯率仍是國內(nèi)外關(guān)注的焦點(diǎn)。兩位對中國對外經(jīng)濟(jì)交往有何趨勢性判斷？

管清友：3月，以人民幣計(jì)價(jià)的出口同比增長18.7%，大超市場預(yù)期。其主要有三個(gè)原因：一是低基數(shù)效應(yīng)；二是因全球貿(mào)易回暖明顯，波羅的海指數(shù)三月環(huán)比上漲25%；三是因美歐制造業(yè)回暖，美國3月PMI為51.8（前值49.5），回升至榮枯線之上，歐洲3月PMI51.6（前值51.2），帶動(dòng)對中國商品的需求。此外，前期“一帶一路”大項(xiàng)目訂單的陸續(xù)落地也有幫助。

未來出口的高增長趨勢難以持續(xù)。從匯率因素看，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)回暖跡象疊加美聯(lián)儲延遲加息，人民幣貶值壓力趨緩，3月人民幣中間價(jià)甚至上漲了1.37%。從外需看，全球主要發(fā)達(dá)國家經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然羸弱，一直被視為率先復(fù)蘇的美國也是“喜憂參半”。內(nèi)需企穩(wěn)疊加外部需求難持續(xù)改善，貿(mào)易順差未來或?qū)⑦M(jìn)一步減少。美聯(lián)儲加息延緩、國內(nèi)匯率維穩(wěn)決心強(qiáng)，貿(mào)易順差的收窄短期難以構(gòu)成人民幣貶值壓力。

沈建光：外貿(mào)上，在全球經(jīng)濟(jì)疲軟以及金融風(fēng)險(xiǎn)加大的情況下，季節(jié)調(diào)整之后，3月份出口增速（美元計(jì)價(jià)）同比下降6.3%，高于2月5.6%的降幅，因此，我不認(rèn)為出口名義增速的轉(zhuǎn)好預(yù)示著未來出口的改觀。但進(jìn)口的改善可以得到支撐。今年前3個(gè)月，進(jìn)口雖然保持負(fù)增長態(tài)勢，但跌幅逐月縮窄。特別是原油與鐵礦石的進(jìn)口量同比增長了21.6%與6.5%，而當(dāng)期進(jìn)口價(jià)格大幅下跌，說明國內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激政策對內(nèi)需回暖起到了支持作用。

人民幣匯率預(yù)期已經(jīng)階段性企穩(wěn)。自美聯(lián)儲加息以來，美元并未開啟新一輪強(qiáng)勢升值周期，反而震蕩走弱，為人民幣匯率穩(wěn)定創(chuàng)造了條件?？梢钥吹剑诮欢螘r(shí)期美元走弱的背景下，人民幣呈現(xiàn)了對美元的走強(qiáng)、對一攬子貨幣走弱的態(tài)勢。其中，對美元穩(wěn)中有升。人民幣對一攬子貨幣的走弱，也一定程度上緩解了前期人民幣跟隨美元升值而導(dǎo)致的貨幣估值較高需要回調(diào)的壓力，一定程度上有助于非美元結(jié)算的貿(mào)易出口。

人民幣穩(wěn)定之下，外匯儲備大幅下降的局面也得到了緩解，資本外流壓力有所減輕。3月，外匯儲備終結(jié)了連續(xù)4個(gè)月的下跌，單月轉(zhuǎn)而增加近103億美元。這說明，央行穩(wěn)定匯率的決心與舉措取得了預(yù)期效果。人民幣穩(wěn)定態(tài)勢可以持續(xù)多久？在我看來，預(yù)計(jì)至少在今年前三個(gè)季度人民幣可以保持基本穩(wěn)定。一是中國央行維持匯率問題表態(tài)明確；二是美元相對弱勢，利好人民幣匯率穩(wěn)定；三是一季度中國經(jīng)濟(jì)的回暖有助于提升對人民幣的信心，從根本上支持人民幣匯率的穩(wěn)定。

鐘偉：從去年年底至今，中國經(jīng)濟(jì)增長轉(zhuǎn)型和十三五開局之際，政策基調(diào)出現(xiàn)了許多新的關(guān)鍵詞，例如“一帶一路”、“供給側(cè)改革”、“三去一降一補(bǔ)”等。從首季度開局看，這些新設(shè)想是否已構(gòu)成對經(jīng)濟(jì)增長的影響？未來中國經(jīng)濟(jì)增長會(huì)呈現(xiàn)U型復(fù)蘇態(tài)勢嗎？

沈建光：中國經(jīng)濟(jì)增長目前還沒有呈現(xiàn)明確的U型復(fù)蘇跡。3月，中國經(jīng)濟(jì)大幅反彈，并有望在二季度持續(xù)，但基礎(chǔ)尚不牢靠，經(jīng)濟(jì)反彈之余也存在一些潛在擔(dān)憂。

一是資產(chǎn)價(jià)格的風(fēng)險(xiǎn)。3月，百城房價(jià)指數(shù)環(huán)比上漲1.9%，連續(xù)11個(gè)月上漲。其中，一、二線城市漲幅居前，特別是在一線城市出臺更嚴(yán)厲的調(diào)控措施之后，二線城市成為新一輪房價(jià)領(lǐng)漲對象。警惕新一輪房價(jià)泡沫確有必要。二是私有部門遭遇明顯擠出效應(yīng)。例如，1—3月，民間固定資產(chǎn)投資增長5.7%，增速比1—2月份回落1.2個(gè)百分點(diǎn)，而去年以來民間投資也有所回落，但幅度遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于當(dāng)下。如今在全國固定資產(chǎn)投資企穩(wěn)反彈之際，民間投資增速卻腰斬，顯然不是一個(gè)好兆頭，顯示公共部門對民間投資的擠出效應(yīng)明顯。

管清友：從經(jīng)濟(jì)探底到企穩(wěn)的這段時(shí)期，“供給側(cè)改革”、“三去一降一補(bǔ)”等新設(shè)想對房地產(chǎn)、制造業(yè)、基建的影響正在發(fā)酵。首先，由于供給側(cè)改革把去庫存擺在第一位，房地產(chǎn)庫存有所緩解。其次，供給側(cè)改革受制于信用風(fēng)險(xiǎn)、失業(yè)等因素，必須與需求側(cè)管理共同進(jìn)行，傳統(tǒng)重化行業(yè)依然嚴(yán)重產(chǎn)能過剩，制造業(yè)投資繼續(xù)受去產(chǎn)能拖累，尚未探明底部。最后，供給側(cè)改革也需要基建配合（托底經(jīng)濟(jì)+提質(zhì)增效）：一是有項(xiàng)目。發(fā)改委去年以來密集批復(fù)項(xiàng)目，1—2月全國新開工項(xiàng)目計(jì)劃投資額同比暴增41%，創(chuàng)2009年以來新高。二是有資金。存量上，地方融資平臺融資約束松動(dòng)，地方債置換加速；增量上，PPP和專項(xiàng)建設(shè)基金有望各貢獻(xiàn)2萬億元?；▽τ诮?jīng)濟(jì)增長的托底作用明顯。“一帶一路”政策對經(jīng)濟(jì)的影響更多體現(xiàn)在出口回升上。

雖然中國經(jīng)濟(jì)的結(jié)構(gòu)性問題遠(yuǎn)沒有解決，反轉(zhuǎn)絕不會(huì)出現(xiàn)，但二季度可能會(huì)有短暫的反彈，至少是經(jīng)濟(jì)信心會(huì)出現(xiàn)短暫好轉(zhuǎn)。短周期看，二季度受益于一季度信貸放量、項(xiàng)目開工旺季、兩會(huì)后穩(wěn)增長政策落地、半年突擊花錢等季節(jié)性因素，可能成為全年最好的一個(gè)季度；中周期來看，下半年經(jīng)濟(jì)可能后勁不足，全年經(jīng)濟(jì)可能呈現(xiàn)前高后低的態(tài)勢；長周期來看，只要供給側(cè)改革沒有完成，結(jié)構(gòu)性的下行壓力就不會(huì)消失，經(jīng)濟(jì)增長是短期反彈還是中長期反轉(zhuǎn)，尚不明朗。

鐘偉：謝謝兩位的參與。大體的共識是，中國經(jīng)濟(jì)仍將在2016年繼續(xù)維持較好增長，主因在于財(cái)政貨幣政策的寬松，基建和房地產(chǎn)的明顯好轉(zhuǎn)，以及地方政府相對寬裕的財(cái)力。通脹雖有起色但并不值得憂慮；人民幣匯率年內(nèi)以穩(wěn)為主；外貿(mào)形勢謹(jǐn)慎看好。短期看，中國經(jīng)濟(jì)在走向U型，但這種走勢能否持續(xù)有待觀察，資產(chǎn)價(jià)格上漲和潛在金融風(fēng)險(xiǎn)的積累也不容忽視。