朱雨辰，郭世輝

（西北大學經(jīng)濟管理學院，陜西西安710127）

民營上市公司政治關聯(lián)與過度投資關系研究

朱雨辰，郭世輝

（西北大學經(jīng)濟管理學院，陜西西安710127）

文章從實證分析的角度探究了我國民營上市公司政治關聯(lián)與過度投資水平的關系。研究結果表明：政治關聯(lián)顯著影響我國民營上市公司過度投資行為。同等條件下，有政治關聯(lián)的企業(yè)比沒有政治關聯(lián)的企業(yè)具有更高的過度投資水平；同時，從政治關聯(lián)類別的角度來講，政府官員類企業(yè)過度投資水平相對嚴重，而代表委員類對過度投資具有一定的抑制作用。

民營上市公司；政治關聯(lián)；過度投資

一、引言

社會網(wǎng)絡中的管理者連帶關系為企業(yè)提供了眾多優(yōu)勢，這種連帶關系通常出現(xiàn)在企業(yè)與企業(yè)之間、企業(yè)與政府之間，成為企業(yè)獲取資源的重要形式[1]。高管政治關聯(lián)作為管理者連帶關系中重要的表現(xiàn)形式，在各國經(jīng)濟發(fā)展過程中普遍存在，在企業(yè)持續(xù)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用[2]。由于文化與制度上的特殊性，我國政府部門對稀缺資源的控制與配置干預作用仍然很強，加之我國正處在經(jīng)濟體制全面改革階段，知識產(chǎn)權保護機制不夠完善、融資籌資難及行業(yè)進入壁壘巨大等成為制約我國民營企業(yè)發(fā)展步伐的重要因素。而政治關聯(lián)作為社會資本表現(xiàn)形式之一，企業(yè)管理者可以憑借其獲得某種優(yōu)勢，在行業(yè)內獲得有效競爭力[3]。已有研究表明，民營企業(yè)通過這種隱形關系可獲得更多的融資便利、稅收優(yōu)惠、政府補助，以及更低的行業(yè)進入門檻等，進而提升企業(yè)價值[4-7]。因此，民營企業(yè)會通過關鍵高管直接擔任人大代表、政協(xié)委員或者黨代表，聘任曾經(jīng)或現(xiàn)任政府官員或與政府部門有關人員到企業(yè)任職等方式，建立政企關系。

本文擬選取從2012—2014年滬、深兩市A股民營公司數(shù)據(jù)，實證研究民營公司政治關聯(lián)與過度投資水平之間的關系。

二、文獻回顧

政治關聯(lián)的研究始于Krueger[8]對尋租行為的開拓性研究，他認為企業(yè)家會花費時間和金錢說服政治家進行尋租，憑借政府保護進行企業(yè)財富轉移，從而獲得企業(yè)利益。這種政企間隱性的關系逐漸演變?yōu)橐环N社會資本，幫助企業(yè)獲得額外資源，引發(fā)顯著的資源效應，提升公司價值[9]。已有研究表明，我國民營企業(yè)家的“政治身份”是一種重要的信號顯示，它能夠部分代替正式機制對社會資本進行配置，尤其是對金融市場的資本配置，政治關聯(lián)顯著緩解民營企業(yè)融資約束，其實質就是非市場融資手段對市場融資手段的一種替代，為民營企業(yè)帶來更多的長期貸款、信貸支持以及貸款優(yōu)惠[10-13]。政治關聯(lián)企業(yè)的政府背景對其獲得政策資源有很大的促進作用，主要體現(xiàn)在政府管制行業(yè)進入門檻降低，同時可以獲得更多政府救助和補貼收入[14]，顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新績效，且民營企業(yè)要比國有企業(yè)的創(chuàng)新績效水平更高[15]。

政治關聯(lián)企業(yè)通過這種“關系”帶來各種額外利益通常伴隨著財務績效下滑的窘境，公司高管帶來的政治關聯(lián)對于企業(yè)而言可能是不利的，這種不利的影響很可能是公司民營化過程中政府對其實施持續(xù)干預的一種手段[16]，企業(yè)往往成為政府完成政府目標的有效方式。鄧建平和曾勇[17]發(fā)現(xiàn)，我國民營上市公司的實際控制者政治關聯(lián)顯著影響其投資效率，政治關聯(lián)程度越高，企業(yè)的效益反而越差，而減輕政府干預和改進制度環(huán)境是顯著降低這種負面影響的有效方法。也有學者發(fā)現(xiàn)，政治關聯(lián)的建立與維護需要企業(yè)付出一定成本與代價，產(chǎn)生一系列負面影響，尤其是對企業(yè)投資效率產(chǎn)生一定影響。由于不完美市場中信息不對稱的存在，我國企業(yè)普遍面臨融資難、融資少的困境，民營企業(yè)比國有企業(yè)面臨的融資約束程度更強[18]。王

凱[19]發(fā)現(xiàn)，股權層面的政治關聯(lián)會“掠奪”企業(yè)資源，引起經(jīng)營績效下滑，外部投資者因此會降低投資，融資約束更加緊縮，但是高管個體層面的政治關聯(lián)能夠有效緩解由股權層面政治關聯(lián)帶來的融資約束。當民營企業(yè)陷入危機時，股權層面政治關聯(lián)對融資約束的限制會轉為經(jīng)濟效應，與高管個體層面政治關聯(lián)共同作用緩解融資所受限制。融資約束得以緩解，大量自由現(xiàn)金流會充斥企業(yè)之中，管理層很可能會從自身利益出發(fā)，為滿足自身利益而盲目擴大企業(yè)規(guī)模，引起企業(yè)的過度投資出現(xiàn)并加重嚴重程度[20-21]。王彥超[22]的研究支持了：融資無約束的公司在超額持有現(xiàn)金時更易表現(xiàn)出過度投資的傾向。李傳憲[23]等發(fā)現(xiàn)，我國民營上市公司的過度投資水平受政治關聯(lián)影響顯著，具有政治關聯(lián)的企業(yè)往往比那些不具有關聯(lián)背景的企業(yè)投資支出更多，并且政治關聯(lián)強度也顯著促進其發(fā)生更多的投資支出，從而引起過度投資行為。進一步地，Ben-David[24]等研究認為，公司高管普遍存在過度自信，這種心理往往會導致企業(yè)各項決策特別是投資決策出現(xiàn)異常，引發(fā)非效率投資，導致過度投資問題更加嚴重。國內學者胡國柳[25]的實證結果證實了這一觀點：高管過度自信心理的確對企業(yè)投資行為產(chǎn)生一定正向促進作用，這種作用在具有政治關聯(lián)的民營公司中尤為顯著。

以上研究表明，民營企業(yè)在發(fā)展過程中，迫切需要與政府建立緊密聯(lián)系以彌補其資源獲取的不便，但是這個過程往往伴隨著過度投資行為的發(fā)生。轉型經(jīng)濟背景下的中國，政府對經(jīng)濟、社會發(fā)展的控制力度仍然很大，民營企業(yè)家如果具有政治背景，與政府來往密切，很可能受政府干預所左右，嚴重影響企業(yè)投資效率。

三、理論分析與假設提出

政治關聯(lián)是一種對企業(yè)有價值的資源，這種資源的獲取依賴于個人或組織在社會網(wǎng)絡中的位置，利用特殊的網(wǎng)絡關系從社會中獲取相關資源與利益。我國民營上市公司中的高管即利用政治關聯(lián)這種特殊的關系網(wǎng)絡來追求企業(yè)社會資本，從而獲得額外利益與稀缺資源。這些外部資源使相關生產(chǎn)要素能夠在企業(yè)增值、創(chuàng)造價值，在這種環(huán)境下，基于企業(yè)內部信息不對稱與契約不完備等原因，公司內部的委托代理沖突可能會引起管理層利用職位之便，在投資、經(jīng)營決策時做出有利于自身的決策，引發(fā)過度投資行為；同時，企業(yè)過多的自由現(xiàn)金流可能誘使管理層濫用投資決策權，出現(xiàn)過度投資現(xiàn)象[21]。趙巖[26]等的研究指明政治關聯(lián)的確會導致企業(yè)過度投資，并且銀行貸款對具有政治聯(lián)系的過度投資起到了加劇作用，進一步加重企業(yè)過度投資。同樣的，陳朝暉[27]發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)金流充足的條件下，民營上市公司的政治關聯(lián)顯著促進過度投資行為。

為滿足政治上的投資需求，政治關聯(lián)企業(yè)往往會發(fā)生一些非效率投資行為，帶來的結果是鞏固和提升企業(yè)政治關聯(lián)的強度和層級，并不斷加重過度投資。趙巖與陳金龍[28]發(fā)現(xiàn)，在轉型經(jīng)濟環(huán)境下，民營企業(yè)建立政企關系的根本目的在于通過尋租實現(xiàn)企業(yè)利益最大化，但地方政府為實現(xiàn)政府目標，往往會對所管轄地區(qū)的民營企業(yè)的投資決策及行為進行干預，致使企業(yè)不得不將市場投資行為與政府官員的政治投資需求相結合，發(fā)生過度投資行為。另外，人大代表、政協(xié)委員以及政府官員等政治人物擁有較高社會聲譽與知名度，可能使政治關聯(lián)企業(yè)的管理者借此為公司經(jīng)營及自身利益帶來更多的“尋租”空間。而管理者則會認為其自身能力顯著高于行業(yè)平均水平，產(chǎn)生盲目自信的心理狀態(tài)，引起企業(yè)決策特別是投資決策出現(xiàn)異化，導致過度投資[29]。特別地，管理者過度自信很容易出現(xiàn)在董事會群體決策中，往往導致過度投資問題更加嚴重[30]。胡國柳[31]認為，企業(yè)政治關聯(lián)確實促進高管過度自信心理的膨脹，這種盲目自信的程度與公司的過度投資現(xiàn)象正相關，“官員型”高管所產(chǎn)生的過度自信心理遠大于“代表型”，往往加劇了過度投資嚴重程度?；谝陨戏治觯疚奶岢黾僭O1：

H1：同等條件下，相比于沒有政治關聯(lián)的企業(yè)，政治關聯(lián)企業(yè)具有更高的過度投資水平。

吳文峰[32]等認為，民營企業(yè)高管的政治關聯(lián)是那些曾經(jīng)或現(xiàn)在任職政府部門，或者在部隊服役，由于某些原因被邀請到民營上市公司任職的政府人員所形成的政企關系。這種政治關聯(lián)即所謂的政府官員類政治關聯(lián)，一般是由政府相關人員從商所形成，往往同時兼顧地方政府的政治發(fā)展目標，在一定程度上降低民營公司信息透明度[33]，造成政企利益輸出，損害民營企業(yè)利益。為鞏固或增強其政治關聯(lián)，民營企業(yè)可能會在政府的壓力下投資不利于其利益最大化的項目，為增加GDP與就業(yè)率等政治指標做出貢獻，偏離實際經(jīng)營目標。與此不同的是，代表委員類政治關聯(lián)是民營企業(yè)家通過企業(yè)良好發(fā)展，為地方經(jīng)濟做出貢獻，競選黨代表、人大代表或政協(xié)委員從而參政議政形成的。這些具備“代表委員”雙重身份的民營企業(yè)，一方面要兼顧企業(yè)長遠利益，另一方面也要促進區(qū)域經(jīng)濟發(fā)展，這種特殊的政企關系能夠顯著提高企業(yè)信息透明度和社會責任，同時提高本企業(yè)在行業(yè)內的競爭力，傳遞企業(yè)發(fā)展良好的信號，往往不會就短期利益而做出極端異常化的投資決策[33-34]?？梢?，政府官員類政治關聯(lián)企業(yè)，往往會受到其所在地政府的干預而發(fā)生過度投資行為，而代表委員類政治關聯(lián)企業(yè)鑒于自身聲譽，過度投資嚴重程度可能會有所緩解。基于以上分析，本文提出假設2：

H2：同等條件下，相比較于代表委員類政治關聯(lián)，政府官員類政治關聯(lián)企業(yè)的過度投資水平更高。

四、研究設計

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來源

本文以2012—2014年滬、深兩市A股上市的民營公司為初始樣本，經(jīng)過以下篩選：（1）剔除投資額小于0的公司；（2）剔除金融、保險業(yè)公司；（3）剔除同時發(fā)行B股的公司；（4）剔除ST或*ST的公司；（5）剔除財務數(shù)據(jù)異?；蛴腥笔е档墓荆罱K得到839家企業(yè)的樣本值，其中2012年有235家，2013年有298家，2014年有306家。

文章中，我國民營上市公司相關財務數(shù)據(jù)均來自國泰安數(shù)據(jù)庫（CSMAR）。政治關聯(lián)情況，即上市公司董事長和總經(jīng)理的背景資料主要通過手工搜集，查閱公司年報中披露的高管個人信息，經(jīng)過百度關鍵詞搜索復核后，確認樣本企業(yè)高管的政治關聯(lián)信息。同時，數(shù)據(jù)分析工作通過EXCEL表格和STATA12.0等統(tǒng)計軟件完成，對于模型的相關變量在1%和99%分位數(shù)處做了Winsorize處理。

（二）變量定義及模型構建

1.過度投資度量。本文借鑒Richardson（2006）模型，以該模型測定出的殘差項作為樣本企業(yè)過度投資水平的衡量變量，具體衡量方法如下：公司當年總投資額Itotal，t分為資產(chǎn)維持性支出Imaintain，t和新增投資支出Inew，t兩部分，其中，新增投資支出Inew，t可繼續(xù)劃分為當年新增凈現(xiàn)值為正的投資和額外投資，若額外投資，即發(fā)生過度投資。公司實際總投資Itotal，t包括當年購建固定資產(chǎn)（△Asset）、無形資產(chǎn)（△Intangible）、在建工程（△Uncompleted）和其他長期資產(chǎn)（△Otherasset）所發(fā)生的投資支出，可通過各民營上市公司年報披露的各項長期資產(chǎn)期末原值減去期初原值得到；維持現(xiàn)有資產(chǎn)正常運轉的維持性支出Imaintain，t主要包括折舊、攤銷支出；總投資減去維持性支出后即新增投資支出Inew，t。在此基礎上，以該年期初總資產(chǎn)資本化新增投資支出，得到的新增投資水平作為投資期望模型的被解釋變量。各項投資關系如下：

參照Richardson（2006）模型，構建本文投資期望模型如下：

上式中，Invt為本年度經(jīng)過年初總資產(chǎn)資本化的新增投資水平；Lev為公司資產(chǎn)負債率；Size為公司規(guī)模，取值為公司總資產(chǎn)的自然對數(shù)；Cash以貨幣資金占總資產(chǎn)的比例來衡量貨幣資產(chǎn)規(guī)模；Growth即主營業(yè)務收入增長率，表示公司成長能力；ROA即總資產(chǎn)報酬率，表示企業(yè)盈利能力；Age表示公司上市年限，取IPO年度至上年年末截止年數(shù)；Invt-1為上年投資水平；Year為年度啞變量；即模型殘差項，表示公司本年度投資水平，若，則為過度投資，將這部分作為被解釋變量代入檢驗模型中，進行下一步檢驗。

2.檢驗模型。本文借鑒Richardson（2006）、梁萊歆（2010）、杜興強（2010）等學者的研究，選用如下模型檢驗民營企業(yè)政治關聯(lián)與過度投資關系：

上式中，政治關聯(lián)PC分別由虛擬變量Pc和類別變量GOV、DBWY來衡量，具體含義見表1變量定義表。實際檢驗時，分別將政治關聯(lián)變量Pc與政治關聯(lián)類別變量GOV和DBWY代入上述模型中，構建檢驗模型（1）與檢驗模型（2），其中模型（1）檢驗政治關聯(lián)與過度投資之間關系，利用模型（2）來檢驗類別變量政府官員類政治關聯(lián)與代表委員類政治關聯(lián)對過度投資的影響差異。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

五、實證檢驗

（一）描述性統(tǒng)計分析

如表2和表3描述性統(tǒng)計結果顯示，本文所選取的839個研究樣本中，具有政治關聯(lián)的民營上市公司為515個，約占總樣本的61.38%，而無政治關聯(lián)的有324個，充分表明建立政治關聯(lián)是民營企業(yè)獲取資源的有效方式之一。本文按全樣本與分樣本分別列出主要變量的描述性統(tǒng)計結果，如表2、表3所示。

表2 全樣本的描述性統(tǒng)計表

通過描述性統(tǒng)計結果可知，我國民營上市公司中普遍存在政治關聯(lián)這一特殊的社會資本，同時投資效率低下問題也比較嚴重。其中，表2中全樣本描述性統(tǒng)計結果顯示過度投資的均值為0.085 1，最大值為0.524，最小值為0.000 2，說明我國民營上市公司過度投資水平依然很高，兩個最值的大小相差懸殊反映出我國民營上市公司過度

投資水平存在差異巨大。另外，政治關聯(lián)變量均值為0.614，表明在樣本民營上市公司中有61.4%的公司與政府建立關聯(lián)關系，這與政治關聯(lián)在民營上市公司普遍存在的現(xiàn)狀保持一致；政府官員類政治關聯(lián)的均值為0.203，即該類政治關聯(lián)占比20.3%，而代表委員類政治關聯(lián)的均值為0.527，占比為52.7%，顯然民營上市公司更傾向于構建代表委員型政治關聯(lián)，這與前文中的分析保持一致。進一步地，由表3分樣本描述性統(tǒng)計分析可知，平均而言，有政治關聯(lián)的民營上市公司的過度投資水平顯著比無關聯(lián)的企業(yè)略高，就具有政治關聯(lián)的公司而言，這些公司之間過度投資水平也差異略大，表明我國民營上市公司政治關聯(lián)與過度投資之間存在一定關系，這一統(tǒng)計結果初步證實了本文第一個研究假設，但仍需下一步模型檢驗予以證實。

表3 有無政治關聯(lián)主要變量的描述性統(tǒng)計表

（二）多元回歸分析

相關性檢驗的結果顯示，代表委員類政治關聯(lián)與過度投資間關系并不顯著，而其他變量間相關系數(shù)均為正，且相關系數(shù)值較小。同時，采用方差膨脹因子法進行了自變量間多重共線性診斷，結果表明各變量間容忍度較大（均大于0.8），VIF值均小于2，說明不存在顯著的多重共線性問題。將政治關聯(lián)代理變量中的虛擬變量與類別變量分別帶入檢驗模型，均通過了F值檢驗，擬合度都保持在0.5左右，說明模型整體擬合度較好，可以代表一定經(jīng)濟學意義，檢驗結果如表4所示。

由模型一中政治關聯(lián)虛擬變量Pc的系數(shù)可知，其回歸系數(shù)在90%的顯著性下是0.010 2，表明二者之間存在顯著的正向關系，進一步支持了H1假設：我國民營上市公司若具有政治關聯(lián)背景，其過度投資水平更高。模型二結果顯示，GOV在95%的顯著性水平下回歸系數(shù)為0.012 7，而DBWY卻為-0.005 5呈現(xiàn)出不顯著的負相關，在一定程度驗證了H2假設：同等情況下，相比于代表委員類政治關聯(lián)，政府官員類的政治關聯(lián)更易導致我國民營上市公司發(fā)生過度投資。人大代表及政協(xié)委員是民營上市公司通過企業(yè)發(fā)展與成長后天形成，往往受其政治聲譽影響，需要良好的企業(yè)績效和示范作用來鞏固其政治地位，展示企業(yè)健康發(fā)展的形象。

另外，由表4我們發(fā)現(xiàn)，公司財務杠桿越高，過度投資越嚴重，說明負債的公司治理作用對過度投資約束有限，不能有效限制管理者投資冒險行為。相反地，公司規(guī)模與過度投資水平呈現(xiàn)反向約束關系，說明企業(yè)規(guī)模越大，其管理機制愈加完善，一定程度上有效抑制了過度投資。公司上市越久、成長性越好，投資規(guī)模越大，公司過度投資水平反而更加嚴重，說明發(fā)展良好的民營上市公司也普遍存在過度投資的問題。另外，獨立董事比例顯著促進過度投資嚴重程度，說明獨立董事并沒有有效發(fā)揮其外部機制，反而推動了管理層的冒險投資行為，引發(fā)過度投資。

表4 全樣本多元回歸結果

（三）穩(wěn)健性檢驗

本文進行了以下穩(wěn)健性檢驗：（1）在進行投資期望模型回歸時，若殘差項Ienew，t大于0，則認定為過度投資，取值為1，否則為0，建立二元Logistic對數(shù)模型進行下一步檢驗；（2）更換投資期望模型中有關變量，增添或替換檢驗模型中有關控制變量。通過以上步驟，再次進行檢驗，檢驗結果與上述保持一致，限于篇幅，因而沒有報告檢驗結果。

六、結論與討論

本文通過2012—2014年滬、深兩市A股上市的民營公司為研究樣本，以實證研究的方法分析了政治關聯(lián)與過度投資之間的關系，研究結果顯示：

同等條件下，政治關聯(lián)顯著促進我國民營上市公司的過度投資水平。具體表現(xiàn)為，政治關聯(lián)企業(yè)的過度投資水平遠遠高于沒有關聯(lián)關系的公司。主要原因可能在于，政治關聯(lián)公司享受更多稅收優(yōu)惠、融資便利及政府補貼，從而擁有很多額外利益，容易引起其管理層對自身能力的過度自信，產(chǎn)生過度投資行為傾向；同時，迫于地方政府政治干預可能會為保持已有政治利益盲目擴大投資規(guī)模，引起過度投資行為。

同等條件下，政府官員類政治關聯(lián)更易加劇民營上市公司過度投資。政府官員類政治關聯(lián)顯著促進我國民營上市公司的過度投資行為；而代表委員類政治關聯(lián)在一定程度上有效抑制過度投資，但并不顯著。通過“政府官員”建立政企關系，更易受政治目標與利益所左右，在獲得既有政治利益時，民營企業(yè)家不得不為了維持現(xiàn)有狀態(tài)而迎合地方政府的政治需求；民營企業(yè)的高管有機會通過競選人大代表或政協(xié)委員等方式形成政企關系，為了維持這種既得利益的長久存在，需要更好的公司業(yè)績與穩(wěn)定的發(fā)展來不斷鞏固其政治地位，因而過度投資行為得以有效緩解。

正式制度低效率以及政府“無形之手”私人化、暗箱化都會給政治關聯(lián)等非正式制度的存在提供環(huán)境，當非正式制度對正式制度的替代成本顯著低于民營企業(yè)獲取的資源水平時，這種特殊的政企關系在市場經(jīng)濟中的干擾程度就會越強。另一方面，政府在宏觀經(jīng)濟中的干預行為對民營企業(yè)影響顯著，何時監(jiān)管、扶持以及何時放手發(fā)展，需要政府明確其職責所在，適當簡政放權，為我國民營企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定有效的環(huán)境。

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（責任編輯：C校對：L）

F830.591

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1004-2768（2016）11-0097-05

2016-08-22

朱雨辰（1992-），女，陜西合陽人，西北大學經(jīng)濟管理學院碩士研究生，研究方向：財務管理與會計；郭世輝（1963-），男，陜西富平人，博士，西北大學經(jīng)濟管理學院教授，研究方向：財務管理與微觀金融。