朱雨辰，郭世輝

（西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西西安710127）

民營(yíng)上市公司政治關(guān)聯(lián)與過(guò)度投資關(guān)系研究

朱雨辰，郭世輝

（西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院，陜西西安710127）

文章從實(shí)證分析的角度探究了我國(guó)民營(yíng)上市公司政治關(guān)聯(lián)與過(guò)度投資水平的關(guān)系。研究結(jié)果表明：政治關(guān)聯(lián)顯著影響我國(guó)民營(yíng)上市公司過(guò)度投資行為。同等條件下，有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)比沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)具有更高的過(guò)度投資水平；同時(shí)，從政治關(guān)聯(lián)類別的角度來(lái)講，政府官員類企業(yè)過(guò)度投資水平相對(duì)嚴(yán)重，而代表委員類對(duì)過(guò)度投資具有一定的抑制作用。

民營(yíng)上市公司；政治關(guān)聯(lián)；過(guò)度投資

一、引言

社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的管理者連帶關(guān)系為企業(yè)提供了眾多優(yōu)勢(shì)，這種連帶關(guān)系通常出現(xiàn)在企業(yè)與企業(yè)之間、企業(yè)與政府之間，成為企業(yè)獲取資源的重要形式[1]。高管政治關(guān)聯(lián)作為管理者連帶關(guān)系中重要的表現(xiàn)形式，在各國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展過(guò)程中普遍存在，在企業(yè)持續(xù)發(fā)展中發(fā)揮著重要作用[2]。由于文化與制度上的特殊性，我國(guó)政府部門對(duì)稀缺資源的控制與配置干預(yù)作用仍然很強(qiáng)，加之我國(guó)正處在經(jīng)濟(jì)體制全面改革階段，知識(shí)產(chǎn)權(quán)保護(hù)機(jī)制不夠完善、融資籌資難及行業(yè)進(jìn)入壁壘巨大等成為制約我國(guó)民營(yíng)企業(yè)發(fā)展步伐的重要因素。而政治關(guān)聯(lián)作為社會(huì)資本表現(xiàn)形式之一，企業(yè)管理者可以憑借其獲得某種優(yōu)勢(shì)，在行業(yè)內(nèi)獲得有效競(jìng)爭(zhēng)力[3]。已有研究表明，民營(yíng)企業(yè)通過(guò)這種隱形關(guān)系可獲得更多的融資便利、稅收優(yōu)惠、政府補(bǔ)助，以及更低的行業(yè)進(jìn)入門檻等，進(jìn)而提升企業(yè)價(jià)值[4-7]。因此，民營(yíng)企業(yè)會(huì)通過(guò)關(guān)鍵高管直接擔(dān)任人大代表、政協(xié)委員或者黨代表，聘任曾經(jīng)或現(xiàn)任政府官員或與政府部門有關(guān)人員到企業(yè)任職等方式，建立政企關(guān)系。

本文擬選取從2012—2014年滬、深兩市A股民營(yíng)公司數(shù)據(jù)，實(shí)證研究民營(yíng)公司政治關(guān)聯(lián)與過(guò)度投資水平之間的關(guān)系。

二、文獻(xiàn)回顧

政治關(guān)聯(lián)的研究始于Krueger[8]對(duì)尋租行為的開(kāi)拓性研究，他認(rèn)為企業(yè)家會(huì)花費(fèi)時(shí)間和金錢說(shuō)服政治家進(jìn)行尋租，憑借政府保護(hù)進(jìn)行企業(yè)財(cái)富轉(zhuǎn)移，從而獲得企業(yè)利益。這種政企間隱性的關(guān)系逐漸演變?yōu)橐环N社會(huì)資本，幫助企業(yè)獲得額外資源，引發(fā)顯著的資源效應(yīng)，提升公司價(jià)值[9]。已有研究表明，我國(guó)民營(yíng)企業(yè)家的“政治身份”是一種重要的信號(hào)顯示，它能夠部分代替正式機(jī)制對(duì)社會(huì)資本進(jìn)行配置，尤其是對(duì)金融市場(chǎng)的資本配置，政治關(guān)聯(lián)顯著緩解民營(yíng)企業(yè)融資約束，其實(shí)質(zhì)就是非市場(chǎng)融資手段對(duì)市場(chǎng)融資手段的一種替代，為民營(yíng)企業(yè)帶來(lái)更多的長(zhǎng)期貸款、信貸支持以及貸款優(yōu)惠[10-13]。政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的政府背景對(duì)其獲得政策資源有很大的促進(jìn)作用，主要體現(xiàn)在政府管制行業(yè)進(jìn)入門檻降低，同時(shí)可以獲得更多政府救助和補(bǔ)貼收入[14]，顯著提高企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效，且民營(yíng)企業(yè)要比國(guó)有企業(yè)的創(chuàng)新績(jī)效水平更高[15]。

政治關(guān)聯(lián)企業(yè)通過(guò)這種“關(guān)系”帶來(lái)各種額外利益通常伴隨著財(cái)務(wù)績(jī)效下滑的窘境，公司高管帶來(lái)的政治關(guān)聯(lián)對(duì)于企業(yè)而言可能是不利的，這種不利的影響很可能是公司民營(yíng)化過(guò)程中政府對(duì)其實(shí)施持續(xù)干預(yù)的一種手段[16]，企業(yè)往往成為政府完成政府目標(biāo)的有效方式。鄧建平和曾勇[17]發(fā)現(xiàn)，我國(guó)民營(yíng)上市公司的實(shí)際控制者政治關(guān)聯(lián)顯著影響其投資效率，政治關(guān)聯(lián)程度越高，企業(yè)的效益反而越差，而減輕政府干預(yù)和改進(jìn)制度環(huán)境是顯著降低這種負(fù)面影響的有效方法。也有學(xué)者發(fā)現(xiàn)，政治關(guān)聯(lián)的建立與維護(hù)需要企業(yè)付出一定成本與代價(jià)，產(chǎn)生一系列負(fù)面影響，尤其是對(duì)企業(yè)投資效率產(chǎn)生一定影響。由于不完美市場(chǎng)中信息不對(duì)稱的存在，我國(guó)企業(yè)普遍面臨融資難、融資少的困境，民營(yíng)企業(yè)比國(guó)有企業(yè)面臨的融資約束程度更強(qiáng)[18]。王

凱[19]發(fā)現(xiàn)，股權(quán)層面的政治關(guān)聯(lián)會(huì)“掠奪”企業(yè)資源，引起經(jīng)營(yíng)績(jī)效下滑，外部投資者因此會(huì)降低投資，融資約束更加緊縮，但是高管個(gè)體層面的政治關(guān)聯(lián)能夠有效緩解由股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)帶來(lái)的融資約束。當(dāng)民營(yíng)企業(yè)陷入危機(jī)時(shí)，股權(quán)層面政治關(guān)聯(lián)對(duì)融資約束的限制會(huì)轉(zhuǎn)為經(jīng)濟(jì)效應(yīng)，與高管個(gè)體層面政治關(guān)聯(lián)共同作用緩解融資所受限制。融資約束得以緩解，大量自由現(xiàn)金流會(huì)充斥企業(yè)之中，管理層很可能會(huì)從自身利益出發(fā)，為滿足自身利益而盲目擴(kuò)大企業(yè)規(guī)模，引起企業(yè)的過(guò)度投資出現(xiàn)并加重嚴(yán)重程度[20-21]。王彥超[22]的研究支持了：融資無(wú)約束的公司在超額持有現(xiàn)金時(shí)更易表現(xiàn)出過(guò)度投資的傾向。李傳憲[23]等發(fā)現(xiàn)，我國(guó)民營(yíng)上市公司的過(guò)度投資水平受政治關(guān)聯(lián)影響顯著，具有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)往往比那些不具有關(guān)聯(lián)背景的企業(yè)投資支出更多，并且政治關(guān)聯(lián)強(qiáng)度也顯著促進(jìn)其發(fā)生更多的投資支出，從而引起過(guò)度投資行為。進(jìn)一步地，Ben-David[24]等研究認(rèn)為，公司高管普遍存在過(guò)度自信，這種心理往往會(huì)導(dǎo)致企業(yè)各項(xiàng)決策特別是投資決策出現(xiàn)異常，引發(fā)非效率投資，導(dǎo)致過(guò)度投資問(wèn)題更加嚴(yán)重。國(guó)內(nèi)學(xué)者胡國(guó)柳[25]的實(shí)證結(jié)果證實(shí)了這一觀點(diǎn)：高管過(guò)度自信心理的確對(duì)企業(yè)投資行為產(chǎn)生一定正向促進(jìn)作用，這種作用在具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)公司中尤為顯著。

以上研究表明，民營(yíng)企業(yè)在發(fā)展過(guò)程中，迫切需要與政府建立緊密聯(lián)系以彌補(bǔ)其資源獲取的不便，但是這個(gè)過(guò)程往往伴隨著過(guò)度投資行為的發(fā)生。轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)背景下的中國(guó)，政府對(duì)經(jīng)濟(jì)、社會(huì)發(fā)展的控制力度仍然很大，民營(yíng)企業(yè)家如果具有政治背景，與政府來(lái)往密切，很可能受政府干預(yù)所左右，嚴(yán)重影響企業(yè)投資效率。

三、理論分析與假設(shè)提出

政治關(guān)聯(lián)是一種對(duì)企業(yè)有價(jià)值的資源，這種資源的獲取依賴于個(gè)人或組織在社會(huì)網(wǎng)絡(luò)中的位置，利用特殊的網(wǎng)絡(luò)關(guān)系從社會(huì)中獲取相關(guān)資源與利益。我國(guó)民營(yíng)上市公司中的高管即利用政治關(guān)聯(lián)這種特殊的關(guān)系網(wǎng)絡(luò)來(lái)追求企業(yè)社會(huì)資本，從而獲得額外利益與稀缺資源。這些外部資源使相關(guān)生產(chǎn)要素能夠在企業(yè)增值、創(chuàng)造價(jià)值，在這種環(huán)境下，基于企業(yè)內(nèi)部信息不對(duì)稱與契約不完備等原因，公司內(nèi)部的委托代理沖突可能會(huì)引起管理層利用職位之便，在投資、經(jīng)營(yíng)決策時(shí)做出有利于自身的決策，引發(fā)過(guò)度投資行為；同時(shí)，企業(yè)過(guò)多的自由現(xiàn)金流可能誘使管理層濫用投資決策權(quán)，出現(xiàn)過(guò)度投資現(xiàn)象[21]。趙巖[26]等的研究指明政治關(guān)聯(lián)的確會(huì)導(dǎo)致企業(yè)過(guò)度投資，并且銀行貸款對(duì)具有政治聯(lián)系的過(guò)度投資起到了加劇作用，進(jìn)一步加重企業(yè)過(guò)度投資。同樣的，陳朝暉[27]發(fā)現(xiàn)，在現(xiàn)金流充足的條件下，民營(yíng)上市公司的政治關(guān)聯(lián)顯著促進(jìn)過(guò)度投資行為。

為滿足政治上的投資需求，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)往往會(huì)發(fā)生一些非效率投資行為，帶來(lái)的結(jié)果是鞏固和提升企業(yè)政治關(guān)聯(lián)的強(qiáng)度和層級(jí)，并不斷加重過(guò)度投資。趙巖與陳金龍[28]發(fā)現(xiàn)，在轉(zhuǎn)型經(jīng)濟(jì)環(huán)境下，民營(yíng)企業(yè)建立政企關(guān)系的根本目的在于通過(guò)尋租實(shí)現(xiàn)企業(yè)利益最大化，但地方政府為實(shí)現(xiàn)政府目標(biāo)，往往會(huì)對(duì)所管轄地區(qū)的民營(yíng)企業(yè)的投資決策及行為進(jìn)行干預(yù)，致使企業(yè)不得不將市場(chǎng)投資行為與政府官員的政治投資需求相結(jié)合，發(fā)生過(guò)度投資行為。另外，人大代表、政協(xié)委員以及政府官員等政治人物擁有較高社會(huì)聲譽(yù)與知名度，可能使政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的管理者借此為公司經(jīng)營(yíng)及自身利益帶來(lái)更多的“尋租”空間。而管理者則會(huì)認(rèn)為其自身能力顯著高于行業(yè)平均水平，產(chǎn)生盲目自信的心理狀態(tài)，引起企業(yè)決策特別是投資決策出現(xiàn)異化，導(dǎo)致過(guò)度投資[29]。特別地，管理者過(guò)度自信很容易出現(xiàn)在董事會(huì)群體決策中，往往導(dǎo)致過(guò)度投資問(wèn)題更加嚴(yán)重[30]。胡國(guó)柳[31]認(rèn)為，企業(yè)政治關(guān)聯(lián)確實(shí)促進(jìn)高管過(guò)度自信心理的膨脹，這種盲目自信的程度與公司的過(guò)度投資現(xiàn)象正相關(guān)，“官員型”高管所產(chǎn)生的過(guò)度自信心理遠(yuǎn)大于“代表型”，往往加劇了過(guò)度投資嚴(yán)重程度。基于以上分析，本文提出假設(shè)1：

H1：同等條件下，相比于沒(méi)有政治關(guān)聯(lián)的企業(yè)，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)具有更高的過(guò)度投資水平。

吳文峰[32]等認(rèn)為，民營(yíng)企業(yè)高管的政治關(guān)聯(lián)是那些曾經(jīng)或現(xiàn)在任職政府部門，或者在部隊(duì)服役，由于某些原因被邀請(qǐng)到民營(yíng)上市公司任職的政府人員所形成的政企關(guān)系。這種政治關(guān)聯(lián)即所謂的政府官員類政治關(guān)聯(lián)，一般是由政府相關(guān)人員從商所形成，往往同時(shí)兼顧地方政府的政治發(fā)展目標(biāo)，在一定程度上降低民營(yíng)公司信息透明度[33]，造成政企利益輸出，損害民營(yíng)企業(yè)利益。為鞏固或增強(qiáng)其政治關(guān)聯(lián)，民營(yíng)企業(yè)可能會(huì)在政府的壓力下投資不利于其利益最大化的項(xiàng)目，為增加GDP與就業(yè)率等政治指標(biāo)做出貢獻(xiàn)，偏離實(shí)際經(jīng)營(yíng)目標(biāo)。與此不同的是，代表委員類政治關(guān)聯(lián)是民營(yíng)企業(yè)家通過(guò)企業(yè)良好發(fā)展，為地方經(jīng)濟(jì)做出貢獻(xiàn)，競(jìng)選黨代表、人大代表或政協(xié)委員從而參政議政形成的。這些具備“代表委員”雙重身份的民營(yíng)企業(yè)，一方面要兼顧企業(yè)長(zhǎng)遠(yuǎn)利益，另一方面也要促進(jìn)區(qū)域經(jīng)濟(jì)發(fā)展，這種特殊的政企關(guān)系能夠顯著提高企業(yè)信息透明度和社會(huì)責(zé)任，同時(shí)提高本企業(yè)在行業(yè)內(nèi)的競(jìng)爭(zhēng)力，傳遞企業(yè)發(fā)展良好的信號(hào)，往往不會(huì)就短期利益而做出極端異?；耐顿Y決策[33-34]?？梢?jiàn)，政府官員類政治關(guān)聯(lián)企業(yè)，往往會(huì)受到其所在地政府的干預(yù)而發(fā)生過(guò)度投資行為，而代表委員類政治關(guān)聯(lián)企業(yè)鑒于自身聲譽(yù)，過(guò)度投資嚴(yán)重程度可能會(huì)有所緩解?；谝陨戏治?，本文提出假設(shè)2：

H2：同等條件下，相比較于代表委員類政治關(guān)聯(lián)，政府官員類政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的過(guò)度投資水平更高。

四、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選擇和數(shù)據(jù)來(lái)源

本文以2012—2014年滬、深兩市A股上市的民營(yíng)公司為初始樣本，經(jīng)過(guò)以下篩選：（1）剔除投資額小于0的公司；（2）剔除金融、保險(xiǎn)業(yè)公司；（3）剔除同時(shí)發(fā)行B股的公司；（4）剔除ST或*ST的公司；（5）剔除財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)異?；蛴腥笔е档墓?，最終得到839家企業(yè)的樣本值，其中2012年有235家，2013年有298家，2014年有306家。

文章中，我國(guó)民營(yíng)上市公司相關(guān)財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)（CSMAR）。政治關(guān)聯(lián)情況，即上市公司董事長(zhǎng)和總經(jīng)理的背景資料主要通過(guò)手工搜集，查閱公司年報(bào)中披露的高管個(gè)人信息，經(jīng)過(guò)百度關(guān)鍵詞搜索復(fù)核后，確認(rèn)樣本企業(yè)高管的政治關(guān)聯(lián)信息。同時(shí)，數(shù)據(jù)分析工作通過(guò)EXCEL表格和STATA12.0等統(tǒng)計(jì)軟件完成，對(duì)于模型的相關(guān)變量在1%和99%分位數(shù)處做了Winsorize處理。

（二）變量定義及模型構(gòu)建

1.過(guò)度投資度量。本文借鑒Richardson（2006）模型，以該模型測(cè)定出的殘差項(xiàng)作為樣本企業(yè)過(guò)度投資水平的衡量變量，具體衡量方法如下：公司當(dāng)年總投資額Itotal，t分為資產(chǎn)維持性支出Imaintain，t和新增投資支出Inew，t兩部分，其中，新增投資支出Inew，t可繼續(xù)劃分為當(dāng)年新增凈現(xiàn)值為正的投資和額外投資，若額外投資，即發(fā)生過(guò)度投資。公司實(shí)際總投資Itotal，t包括當(dāng)年購(gòu)建固定資產(chǎn)（△Asset）、無(wú)形資產(chǎn)（△Intangible）、在建工程（△Uncompleted）和其他長(zhǎng)期資產(chǎn)（△Otherasset）所發(fā)生的投資支出，可通過(guò)各民營(yíng)上市公司年報(bào)披露的各項(xiàng)長(zhǎng)期資產(chǎn)期末原值減去期初原值得到；維持現(xiàn)有資產(chǎn)正常運(yùn)轉(zhuǎn)的維持性支出Imaintain，t主要包括折舊、攤銷支出；總投資減去維持性支出后即新增投資支出Inew，t。在此基礎(chǔ)上，以該年期初總資產(chǎn)資本化新增投資支出，得到的新增投資水平作為投資期望模型的被解釋變量。各項(xiàng)投資關(guān)系如下：

參照Richardson（2006）模型，構(gòu)建本文投資期望模型如下：

上式中，Invt為本年度經(jīng)過(guò)年初總資產(chǎn)資本化的新增投資水平；Lev為公司資產(chǎn)負(fù)債率；Size為公司規(guī)模，取值為公司總資產(chǎn)的自然對(duì)數(shù)；Cash以貨幣資金占總資產(chǎn)的比例來(lái)衡量貨幣資產(chǎn)規(guī)模；Growth即主營(yíng)業(yè)務(wù)收入增長(zhǎng)率，表示公司成長(zhǎng)能力；ROA即總資產(chǎn)報(bào)酬率，表示企業(yè)盈利能力；Age表示公司上市年限，取IPO年度至上年年末截止年數(shù)；Invt-1為上年投資水平；Year為年度啞變量；即模型殘差項(xiàng)，表示公司本年度投資水平，若，則為過(guò)度投資，將這部分作為被解釋變量代入檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭?，進(jìn)行下一步檢驗(yàn)。

2.檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?。本文借鑒Richardson（2006）、梁萊歆（2010）、杜興強(qiáng)（2010）等學(xué)者的研究，選用如下模型檢驗(yàn)民營(yíng)企業(yè)政治關(guān)聯(lián)與過(guò)度投資關(guān)系：

上式中，政治關(guān)聯(lián)PC分別由虛擬變量Pc和類別變量GOV、DBWY來(lái)衡量，具體含義見(jiàn)表1變量定義表。實(shí)際檢驗(yàn)時(shí)，分別將政治關(guān)聯(lián)變量Pc與政治關(guān)聯(lián)類別變量GOV和DBWY代入上述模型中，構(gòu)建檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?）與檢驗(yàn)?zāi)Ｐ停?），其中模型（1）檢驗(yàn)政治關(guān)聯(lián)與過(guò)度投資之間關(guān)系，利用模型（2）來(lái)檢驗(yàn)類別變量政府官員類政治關(guān)聯(lián)與代表委員類政治關(guān)聯(lián)對(duì)過(guò)度投資的影響差異。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義表

五、實(shí)證檢驗(yàn)

（一）描述性統(tǒng)計(jì)分析

如表2和表3描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示，本文所選取的839個(gè)研究樣本中，具有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司為515個(gè)，約占總樣本的61.38%，而無(wú)政治關(guān)聯(lián)的有324個(gè)，充分表明建立政治關(guān)聯(lián)是民營(yíng)企業(yè)獲取資源的有效方式之一。本文按全樣本與分樣本分別列出主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果，如表2、表3所示。

表2 全樣本的描述性統(tǒng)計(jì)表

通過(guò)描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，我國(guó)民營(yíng)上市公司中普遍存在政治關(guān)聯(lián)這一特殊的社會(huì)資本，同時(shí)投資效率低下問(wèn)題也比較嚴(yán)重。其中，表2中全樣本描述性統(tǒng)計(jì)結(jié)果顯示過(guò)度投資的均值為0.085 1，最大值為0.524，最小值為0.000 2，說(shuō)明我國(guó)民營(yíng)上市公司過(guò)度投資水平依然很高，兩個(gè)最值的大小相差懸殊反映出我國(guó)民營(yíng)上市公司過(guò)度

投資水平存在差異巨大。另外，政治關(guān)聯(lián)變量均值為0.614，表明在樣本民營(yíng)上市公司中有61.4%的公司與政府建立關(guān)聯(lián)關(guān)系，這與政治關(guān)聯(lián)在民營(yíng)上市公司普遍存在的現(xiàn)狀保持一致；政府官員類政治關(guān)聯(lián)的均值為0.203，即該類政治關(guān)聯(lián)占比20.3%，而代表委員類政治關(guān)聯(lián)的均值為0.527，占比為52.7%，顯然民營(yíng)上市公司更傾向于構(gòu)建代表委員型政治關(guān)聯(lián)，這與前文中的分析保持一致。進(jìn)一步地，由表3分樣本描述性統(tǒng)計(jì)分析可知，平均而言，有政治關(guān)聯(lián)的民營(yíng)上市公司的過(guò)度投資水平顯著比無(wú)關(guān)聯(lián)的企業(yè)略高，就具有政治關(guān)聯(lián)的公司而言，這些公司之間過(guò)度投資水平也差異略大，表明我國(guó)民營(yíng)上市公司政治關(guān)聯(lián)與過(guò)度投資之間存在一定關(guān)系，這一統(tǒng)計(jì)結(jié)果初步證實(shí)了本文第一個(gè)研究假設(shè)，但仍需下一步模型檢驗(yàn)予以證實(shí)。

表3 有無(wú)政治關(guān)聯(lián)主要變量的描述性統(tǒng)計(jì)表

（二）多元回歸分析

相關(guān)性檢驗(yàn)的結(jié)果顯示，代表委員類政治關(guān)聯(lián)與過(guò)度投資間關(guān)系并不顯著，而其他變量間相關(guān)系數(shù)均為正，且相關(guān)系數(shù)值較小。同時(shí)，采用方差膨脹因子法進(jìn)行了自變量間多重共線性診斷，結(jié)果表明各變量間容忍度較大（均大于0.8），VIF值均小于2，說(shuō)明不存在顯著的多重共線性問(wèn)題。將政治關(guān)聯(lián)代理變量中的虛擬變量與類別變量分別帶入檢驗(yàn)?zāi)Ｐ?，均通過(guò)了F值檢驗(yàn)，擬合度都保持在0.5左右，說(shuō)明模型整體擬合度較好，可以代表一定經(jīng)濟(jì)學(xué)意義，檢驗(yàn)結(jié)果如表4所示。

由模型一中政治關(guān)聯(lián)虛擬變量Pc的系數(shù)可知，其回歸系數(shù)在90%的顯著性下是0.010 2，表明二者之間存在顯著的正向關(guān)系，進(jìn)一步支持了H1假設(shè)：我國(guó)民營(yíng)上市公司若具有政治關(guān)聯(lián)背景，其過(guò)度投資水平更高。模型二結(jié)果顯示，GOV在95%的顯著性水平下回歸系數(shù)為0.012 7，而DBWY卻為-0.005 5呈現(xiàn)出不顯著的負(fù)相關(guān)，在一定程度驗(yàn)證了H2假設(shè)：同等情況下，相比于代表委員類政治關(guān)聯(lián)，政府官員類的政治關(guān)聯(lián)更易導(dǎo)致我國(guó)民營(yíng)上市公司發(fā)生過(guò)度投資。人大代表及政協(xié)委員是民營(yíng)上市公司通過(guò)企業(yè)發(fā)展與成長(zhǎng)后天形成，往往受其政治聲譽(yù)影響，需要良好的企業(yè)績(jī)效和示范作用來(lái)鞏固其政治地位，展示企業(yè)健康發(fā)展的形象。

另外，由表4我們發(fā)現(xiàn)，公司財(cái)務(wù)杠桿越高，過(guò)度投資越嚴(yán)重，說(shuō)明負(fù)債的公司治理作用對(duì)過(guò)度投資約束有限，不能有效限制管理者投資冒險(xiǎn)行為。相反地，公司規(guī)模與過(guò)度投資水平呈現(xiàn)反向約束關(guān)系，說(shuō)明企業(yè)規(guī)模越大，其管理機(jī)制愈加完善，一定程度上有效抑制了過(guò)度投資。公司上市越久、成長(zhǎng)性越好，投資規(guī)模越大，公司過(guò)度投資水平反而更加嚴(yán)重，說(shuō)明發(fā)展良好的民營(yíng)上市公司也普遍存在過(guò)度投資的問(wèn)題。另外，獨(dú)立董事比例顯著促進(jìn)過(guò)度投資嚴(yán)重程度，說(shuō)明獨(dú)立董事并沒(méi)有有效發(fā)揮其外部機(jī)制，反而推動(dòng)了管理層的冒險(xiǎn)投資行為，引發(fā)過(guò)度投資。

表4 全樣本多元回歸結(jié)果

（三）穩(wěn)健性檢驗(yàn)

本文進(jìn)行了以下穩(wěn)健性檢驗(yàn)：（1）在進(jìn)行投資期望模型回歸時(shí)，若殘差項(xiàng)Ienew，t大于0，則認(rèn)定為過(guò)度投資，取值為1，否則為0，建立二元Logistic對(duì)數(shù)模型進(jìn)行下一步檢驗(yàn)；（2）更換投資期望模型中有關(guān)變量，增添或替換檢驗(yàn)?zāi)Ｐ椭杏嘘P(guān)控制變量。通過(guò)以上步驟，再次進(jìn)行檢驗(yàn)，檢驗(yàn)結(jié)果與上述保持一致，限于篇幅，因而沒(méi)有報(bào)告檢驗(yàn)結(jié)果。

六、結(jié)論與討論

本文通過(guò)2012—2014年滬、深兩市A股上市的民營(yíng)公司為研究樣本，以實(shí)證研究的方法分析了政治關(guān)聯(lián)與過(guò)度投資之間的關(guān)系，研究結(jié)果顯示：

同等條件下，政治關(guān)聯(lián)顯著促進(jìn)我國(guó)民營(yíng)上市公司的過(guò)度投資水平。具體表現(xiàn)為，政治關(guān)聯(lián)企業(yè)的過(guò)度投資水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于沒(méi)有關(guān)聯(lián)關(guān)系的公司。主要原因可能在于，政治關(guān)聯(lián)公司享受更多稅收優(yōu)惠、融資便利及政府補(bǔ)貼，從而擁有很多額外利益，容易引起其管理層對(duì)自身能力的過(guò)度自信，產(chǎn)生過(guò)度投資行為傾向；同時(shí)，迫于地方政府政治干預(yù)可能會(huì)為保持已有政治利益盲目擴(kuò)大投資規(guī)模，引起過(guò)度投資行為。

同等條件下，政府官員類政治關(guān)聯(lián)更易加劇民營(yíng)上市公司過(guò)度投資。政府官員類政治關(guān)聯(lián)顯著促進(jìn)我國(guó)民營(yíng)上市公司的過(guò)度投資行為；而代表委員類政治關(guān)聯(lián)在一定程度上有效抑制過(guò)度投資，但并不顯著。通過(guò)“政府官員”建立政企關(guān)系，更易受政治目標(biāo)與利益所左右，在獲得既有政治利益時(shí)，民營(yíng)企業(yè)家不得不為了維持現(xiàn)有狀態(tài)而迎合地方政府的政治需求；民營(yíng)企業(yè)的高管有機(jī)會(huì)通過(guò)競(jìng)選人大代表或政協(xié)委員等方式形成政企關(guān)系，為了維持這種既得利益的長(zhǎng)久存在，需要更好的公司業(yè)績(jī)與穩(wěn)定的發(fā)展來(lái)不斷鞏固其政治地位，因而過(guò)度投資行為得以有效緩解。

正式制度低效率以及政府“無(wú)形之手”私人化、暗箱化都會(huì)給政治關(guān)聯(lián)等非正式制度的存在提供環(huán)境，當(dāng)非正式制度對(duì)正式制度的替代成本顯著低于民營(yíng)企業(yè)獲取的資源水平時(shí)，這種特殊的政企關(guān)系在市場(chǎng)經(jīng)濟(jì)中的干擾程度就會(huì)越強(qiáng)。另一方面，政府在宏觀經(jīng)濟(jì)中的干預(yù)行為對(duì)民營(yíng)企業(yè)影響顯著，何時(shí)監(jiān)管、扶持以及何時(shí)放手發(fā)展，需要政府明確其職責(zé)所在，適當(dāng)簡(jiǎn)政放權(quán)，為我國(guó)民營(yíng)企業(yè)的健康持續(xù)發(fā)展創(chuàng)造穩(wěn)定有效的環(huán)境。

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（責(zé)任編輯：C校對(duì)：L）

F830.591

A

1004-2768（2016）11-0097-05

2016-08-22

朱雨辰（1992-），女，陜西合陽(yáng)人，西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院碩士研究生，研究方向：財(cái)務(wù)管理與會(huì)計(jì)；郭世輝（1963-），男，陜西富平人，博士，西北大學(xué)經(jīng)濟(jì)管理學(xué)院教授，研究方向：財(cái)務(wù)管理與微觀金融。