黃璐佳，金輝，嚴(yán)加銀

（杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江杭州310018）

修正FF三因素模型下股市流動(dòng)性定價(jià)分析

黃璐佳，金輝，嚴(yán)加銀

（杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，浙江杭州310018）

流動(dòng)性是衡量股票市場(chǎng)是否高效運(yùn)行的關(guān)鍵指標(biāo)，股票的收益必須通過(guò)具有較高流動(dòng)性的市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)。為了分析流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票定價(jià)的作用，以換手率作為流動(dòng)性衡量指標(biāo)，引入流動(dòng)性因子對(duì)Fama-French三因素模型進(jìn)行修正。文章選取了2006年1月至2015年12月我國(guó)滬市A股市場(chǎng)非金融類股票為研究樣本，采用經(jīng)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)調(diào)整后的FF三因素模型，實(shí)證分析流動(dòng)性因素的資產(chǎn)定價(jià)能力。研究結(jié)果表明，滬市A股市場(chǎng)存在流動(dòng)性溢價(jià)，流動(dòng)性與股票收益負(fù)相關(guān)，流動(dòng)性因素是資產(chǎn)定價(jià)的重要因子。

Fama-French三因素模型；流動(dòng)性；換手率；資產(chǎn)定價(jià)

一、引言

我國(guó)股票市場(chǎng)自20世紀(jì)90年代成立以來(lái)，經(jīng)過(guò)近三十年的發(fā)展，在市場(chǎng)投資規(guī)模、交易產(chǎn)品種類、交易制度及市場(chǎng)監(jiān)管等方面取得了顯著的進(jìn)步。據(jù)中國(guó)證監(jiān)會(huì)網(wǎng)站公布，截止2015年底，我國(guó)境內(nèi)上市公司（A，B股）共2 827家，總股本49 997.26億股，市價(jià)總值531 304.2億元，其中流通市值共計(jì)417 925.4億元。衡量股票市場(chǎng)是否高效有序運(yùn)行的一個(gè)關(guān)鍵指標(biāo)就是市場(chǎng)流動(dòng)性的高低，股票的收益必須通過(guò)具有較高流動(dòng)性的市場(chǎng)才能實(shí)現(xiàn)。當(dāng)市場(chǎng)缺乏流動(dòng)性時(shí)，市場(chǎng)將無(wú)法順暢運(yùn)行，其存在性就沒(méi)有意義。在我國(guó)滬深交易所自成立至今發(fā)生的歷次股災(zāi)背后，正是因?yàn)榱鲃?dòng)性的突然降低乃至消失，導(dǎo)致交易無(wú)法實(shí)現(xiàn)，從而造成了市場(chǎng)的失靈。鑒于此，有必要對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的流動(dòng)性問(wèn)題開展研究，檢驗(yàn)市場(chǎng)是否存在流動(dòng)性溢價(jià)，分析流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的作用。這對(duì)于完善我國(guó)資本市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，保障股票市場(chǎng)的穩(wěn)定運(yùn)行，保護(hù)眾多投資者的利益有著積極的意義。

國(guó)外關(guān)于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)與資產(chǎn)定價(jià)的經(jīng)典研究始于Amihud和Mendelson（1986）[1]提出的流動(dòng)性溢價(jià)理論，他們以買賣價(jià)差來(lái)測(cè)度流動(dòng)性的大小，從交易的微觀成本出發(fā)推導(dǎo)出預(yù)期收益與相對(duì)買賣價(jià)差的關(guān)系模型。之后，很多金融界學(xué)者采用不同的流動(dòng)性代理指標(biāo)和實(shí)證檢驗(yàn)方法對(duì)理論進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn)。他們采用的流動(dòng)性度量指標(biāo)主要有換手率、交易額、賣賣價(jià)差、攤銷價(jià)差和非流動(dòng)性指標(biāo)等，大部分實(shí)證檢驗(yàn)的結(jié)果也發(fā)現(xiàn)了流動(dòng)性溢價(jià)的存在。隨后眾多學(xué)者開始構(gòu)建模型，研究流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的資產(chǎn)定價(jià)能力。Keith S.K.Lam和Lewis H.K.Tam（2011）[2]研究探討了在香港股票市場(chǎng)中流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)股票定價(jià)的作用，發(fā)現(xiàn)在控制了影響資產(chǎn)定價(jià)的其他因素后，流動(dòng)性是影響股票收益的一個(gè)重要因素。Daniel Chai，Robert Faff和Philip Gharghori（2012）[3]創(chuàng)新性地提出了新的非流動(dòng)性指標(biāo)IM，研究結(jié)果表明在控制了規(guī)模，賬面市值比和動(dòng)量之后，IM能解釋股票收益變化。Van Vu，Daniel Chai，Viet Do（2014）[4]利用調(diào)整后的資產(chǎn)定價(jià)模型對(duì)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的定價(jià)能力進(jìn)行研究，發(fā)現(xiàn)不同流動(dòng)性指標(biāo)的定價(jià)能力不同；在市場(chǎng)上所有的規(guī)模群體上，流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的影響是一致的。

國(guó)內(nèi)對(duì)于流動(dòng)性溢價(jià)方面的研究起步較晚，圍繞中國(guó)股市流動(dòng)性及其定價(jià)能力的探討，王春峰、韓冬和蔣祥林（2002）[5]、蘇冬蔚和麥元?jiǎng)祝?004）[6]、陳青和李子白（2008）[7]、黃治蓉和李躍云（2009）[8]等的研究表明我國(guó)股市場(chǎng)存在流動(dòng)性溢價(jià)。隨后，流動(dòng)性因素被納入資產(chǎn)定價(jià)研究框架中，構(gòu)建基于不同影響因子的模型。周芳和張維（2013）[9]從組成風(fēng)險(xiǎn)的角度出發(fā)測(cè)量了風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)的市場(chǎng)價(jià)值，提出了基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)而構(gòu)造的資本資產(chǎn)定價(jià)模型，同時(shí)闡述了股票預(yù)期收益率如何形成的。李延軍、王麗穎（2013）[10]研究發(fā)現(xiàn)樣本期內(nèi)股票流動(dòng)性對(duì)其預(yù)期收益的影響非常明顯，公司規(guī)模的大小和流動(dòng)性水平的高低也會(huì)影響流動(dòng)性與股票收益率之間的相關(guān)關(guān)系。田利輝和王冠英（2013）[11]

結(jié)合我國(guó)股市特征，在Fama-French三因素模型的基礎(chǔ)上，構(gòu)建了包含成交額和換手率等五因素定價(jià)模型，發(fā)現(xiàn)成交額、換手率與股票預(yù)期收益率呈顯著負(fù)相關(guān)。

綜上所述，流動(dòng)性一直是金融領(lǐng)域關(guān)注的熱點(diǎn)問(wèn)題，大量研究結(jié)果表明國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)均存在顯著的流動(dòng)性溢價(jià)，國(guó)外研究發(fā)現(xiàn)流動(dòng)性是一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)因子。我國(guó)股票市場(chǎng)起步較晚，國(guó)內(nèi)對(duì)資產(chǎn)定價(jià)的研究方興未艾，但是由于流動(dòng)性衡量指標(biāo)的多樣性及對(duì)不同交易機(jī)制的適用性，關(guān)于流動(dòng)性定價(jià)能力的研究還沒(méi)有定論。

本文首先通過(guò)Fama-French三因素模型檢驗(yàn)上海股票市場(chǎng)流動(dòng)性溢價(jià)的存在性，然后根據(jù)我國(guó)股市的交易機(jī)制以換手率作為流動(dòng)性衡量指標(biāo)，利用經(jīng)流動(dòng)性修正的FF三因素模型對(duì)流動(dòng)性因素的資產(chǎn)定價(jià)能力進(jìn)行實(shí)證分析，檢驗(yàn)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)定價(jià)的作用。

二、研究準(zhǔn)備

（一）模型構(gòu)建

1.基礎(chǔ)模型的選擇。為了構(gòu)建基于流動(dòng)性修正的資產(chǎn)定價(jià)模型，在加入流動(dòng)性因子構(gòu)建模型之前，需要選擇合適的基礎(chǔ)模型。傳統(tǒng)的CAPM模型和APT模型認(rèn)為公司的股價(jià)由其所承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)決定，但是一些學(xué)者發(fā)現(xiàn)公司的一些特征也可以描述股票收益的變化，如公司規(guī)模，賬面市值比，市盈率等。這些因素與公司承擔(dān)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)并沒(méi)有直接的關(guān)系，F(xiàn)ama和French（1973）[12]對(duì)這一現(xiàn)象進(jìn)行了研究并建立了模型來(lái)進(jìn)行解釋。Fama-French三因素模型的表達(dá)式如下：

其中，E（Ri）表示股票i的期望收益率；Rf指的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；Rm表示市場(chǎng)收益率；bi指的是股票收益對(duì)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的敏感度；SMB反映的是規(guī)模因素，等于低市值公司與高市值公司股票的收益率之差；si指的是股票收益對(duì)規(guī)模因素的敏感程度；HML代表賬面市值比因子，等于高賬面市值比公司與低賬面市值比公司股票的收益率之差；hi反映的是股票收益對(duì)賬面市值比因素的敏感程度。

2.流動(dòng)性指標(biāo)的選取。如果股票市場(chǎng)能快速地、以較低的交易費(fèi)用實(shí)現(xiàn)大量的股票交易，并且在這個(gè)過(guò)程中對(duì)股票價(jià)格的影響很小，那么我們就說(shuō)股市是流動(dòng)性良好的。流動(dòng)性包含四個(gè)方面的內(nèi)容：一是交易的即時(shí)性；二是交易的低成本性；三是可交易的股票數(shù)量巨大；四是價(jià)格偏離程度小。

換手率從股票周轉(zhuǎn)速度出發(fā)，比較直觀地度量了流動(dòng)性，方法較為簡(jiǎn)單，數(shù)據(jù)也容易收集，可操作性強(qiáng)。符合股市交易機(jī)制是選擇流動(dòng)性指標(biāo)的基本原則，換手率也適用我國(guó)市場(chǎng)采用的指令驅(qū)動(dòng)交易制度。因此，本文選取換手率作為流動(dòng)性度量指標(biāo)。定義股票i在一段時(shí)間內(nèi)的換手率為TOit，其計(jì)算方法如下：

其中，volt為一段時(shí)間內(nèi)股票交易股數(shù)，lnst為該段時(shí)間內(nèi)的流通股總股數(shù)。

股票的換手率越高，股票持有時(shí)間越短，該股票的交易越活躍，流動(dòng)性也越強(qiáng)；反之，該股票的流動(dòng)性越低。

3.基于流動(dòng)性的FF三因素模型的修正。根據(jù)前文所述，本文選擇Fama-French三因素模型為基礎(chǔ)模型，將所選擇的流動(dòng)性因子和所選擇的Fama-French三因素模型結(jié)合起來(lái)，得出基于流動(dòng)性修正的Fama-French三因素定價(jià)模型，其具體的公式表示如下：

其中，LIQ反映的是流動(dòng)性因素，計(jì)算方法為高換手率公司與低換手率公司股票的收益率之差；ψi指的是股票收益對(duì)流動(dòng)性因素的敏感程度。其他變量的含義與模型（1）相同。

（二）數(shù)據(jù)處理

1.樣本選擇

本文以滬市A股為主要研究對(duì)象，考慮到2005年9月4日起全面鋪開的股權(quán)分置改革所帶來(lái)的影響，本文選取2006年1月到2015年12月該段時(shí)間來(lái)開展研究。

排除金融類股票和長(zhǎng)期停牌的股票，得到共計(jì)240只樣本股票。選用的是股票的月交易數(shù)據(jù)；同時(shí)選取了同期考慮了現(xiàn)金紅利的上證指數(shù)的月度收益率作為市場(chǎng)收益率。上海銀行間同業(yè)拆放利率月度利率作為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率。除無(wú)風(fēng)險(xiǎn)利率外，所有數(shù)據(jù)全部從國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)獲取。

2.數(shù)據(jù)處理

（1）樣本分組

為了避免由于個(gè)股之間的差異性所造成的誤差，對(duì)股票樣本建立組合進(jìn)行分析。

首先，根據(jù)公式（2）計(jì)算樣本股票的月度t的換手率，然后根據(jù)在t月末的換手率大小，將所有股票分為4個(gè)流動(dòng)性組合；接著再按每個(gè)流動(dòng)性組合內(nèi)股票的流通市值大小分成4個(gè)規(guī)模組合，于是就產(chǎn)生了16個(gè)資產(chǎn)組合。在下個(gè)月即t+1月，按上述方法重新調(diào)整資產(chǎn)組合，最終獲得2006年1月到2015年12月期間每個(gè)月的資產(chǎn)組合。

建立組合之后，分別計(jì)算每月16個(gè)組合的月平均收益率，該收益率等于組合的等權(quán)重收益率。

（2）指標(biāo)計(jì)算

第一步：前面已經(jīng)計(jì)算出了16個(gè)組合在整個(gè)樣本期間內(nèi)的月平均收益率，用該收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，就得到每個(gè)組合的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：Rp-Rf。

第二步：用市場(chǎng)指數(shù)收益率減去無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率得到市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)：Rm-Rf。

第三步：依照潘莉和徐建國(guó)（2011）[13]的分組方式，在2006年1月到2015年12月期間，以六個(gè)月（1—6月，7—12月）為一期。我們首先按上期末的流通市值對(duì)所有股票進(jìn)行排序，用中位數(shù)將股票分成兩組，即低市值（S）與高市值（B）組，取低市值（S）與高市值（B）組的月度收益率的算術(shù)平均值的差值為SMB。

第四步：同理，按上一期末的賬面市值比將股票從小

到大依次排列，按照最低的30%（L）、中間的40%（M）、最高的30%（H）分成三組，取高賬面市值比（H）與低賬面市值比（L）組的月度收益率的算術(shù)平均值的差值為HML。

第五步：按照上月?lián)Q手率最低30%，中間40%。最高30%分成三組，取低換手率組合的當(dāng)月收益率平均值與高組合平均值的差值為流動(dòng)性因子LIQ。

第六步：在下個(gè)月，調(diào)整LIQ。到下一期，同時(shí)調(diào)整SMB和HML。

三、實(shí)證分析

為了分析市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)、規(guī)模因素和賬面市值比因素對(duì)上海A股市場(chǎng)的聯(lián)合影響，采用SPSS軟件通過(guò)Fama-French的三因素模型（1）對(duì)樣本進(jìn)行回歸分析，發(fā)現(xiàn)在16個(gè)資產(chǎn)組合中，大部分的截距項(xiàng)在5%水平下顯著不為零，表明在Fama-French三因素模型中需要加入其他因素才能更好地解釋股票收益變化。截距項(xiàng)有從左到右逐漸遞減的趨勢(shì)，表明Fama-French三因素模型的截距項(xiàng)中存在與股市收益負(fù)相關(guān)的因素。

為了分析流動(dòng)性因素對(duì)上海A股市場(chǎng)的影響，檢驗(yàn)流動(dòng)性因子的資產(chǎn)定價(jià)能力，利用模型（3）對(duì)樣本數(shù)據(jù)進(jìn)一步回歸，其結(jié)果如表1所示。

表1 流動(dòng)性調(diào)整后的三因素模型回歸結(jié)果

表1的結(jié)果顯示：（1）在5%的置信水平下，大部分截距項(xiàng)都顯著為零，并且截距項(xiàng)從左到右逐漸遞減的趨勢(shì)消失，證明在截距項(xiàng)中已經(jīng)不存在與股市流動(dòng)性相關(guān)的因素。（2）大部分小公司的流動(dòng)性因子LIQ的系數(shù)ψ為負(fù)，大公司的LIQ系數(shù)為正。LIQ的系數(shù)在整體上從最差的流動(dòng)性移動(dòng)到最有流動(dòng)性時(shí)具有逐漸減小的趨勢(shì)，在缺乏流動(dòng)性時(shí)為正值，在流動(dòng)性良好時(shí)為負(fù)值。由于LIQ是低流動(dòng)性組合與高流動(dòng)性組合之間的收益差，鑒于這種形成方式，股票組合具有很強(qiáng)（差）的流動(dòng)性應(yīng)該具有負(fù)（正）的系數(shù)。在這里，重點(diǎn)是LIQ對(duì)股票收益的解釋力，不一定是系數(shù)的符號(hào)。這與形成LIQ因子的方式相一致，表明流動(dòng)性因子LIQ對(duì)股票收益率具有很強(qiáng)的解釋力。（3）經(jīng)過(guò)流動(dòng)性調(diào)整后的FF三因素模型的平均解釋力為85.506%，大于Fama-French三因素模型的平均解釋力70.615 2%，模型對(duì)股票收益的解釋力提高了。

綜上所述，加入流動(dòng)性因子之后，大部分截距項(xiàng)顯著為零，模型的解釋力提高了，表明流動(dòng)性因素是一個(gè)可以描述中國(guó)股票市場(chǎng)收益率變化的重要變量，流動(dòng)性因子LIQ具有資產(chǎn)定價(jià)能力。流動(dòng)性因子與投資組合風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)顯著負(fù)相關(guān)，流動(dòng)性因子的系數(shù)隨股票流動(dòng)性的提高而降低。

四、結(jié)論及建議

本文選取2006年1月到2015年12月滬市A股非金融股為樣本，選取換手率作為流動(dòng)性度量指標(biāo)，通過(guò)流動(dòng)性修正后的FF三因素模型實(shí)證研究了流動(dòng)性因子對(duì)股票收益的定價(jià)能力，結(jié)論如下：（1）流動(dòng)性因子是一個(gè)資產(chǎn)定價(jià)因子；（2）股票收益與股市流動(dòng)性負(fù)相關(guān)。

因此，對(duì)于股票監(jiān)管機(jī)構(gòu)來(lái)說(shuō)，從交易機(jī)制、信息披露等方面逐步完善市場(chǎng)微觀結(jié)構(gòu)，有利于充分發(fā)揮股票市場(chǎng)的資源配置功能；一旦出現(xiàn)極端價(jià)格波動(dòng)，監(jiān)管部門可以采取一些措施來(lái)降低流動(dòng)性對(duì)股票市場(chǎng)的影響。對(duì)投資者來(lái)說(shuō)，進(jìn)行決策時(shí)除了考慮股票市場(chǎng)的系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)之外，同時(shí)關(guān)注流動(dòng)性及其變化，掌握流動(dòng)性溢價(jià)的特征規(guī)律，才能合理規(guī)劃投資，有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。

[1]AmihudY.，H.Mendelson.Asset Pricing and the Bid-Ask Spread [J].Journal of Financial Economics，1986，17：223-249.

[2]Keith S.K.Lam，Lewis H.K.Tam..Liquidity and asset pricing：Evidence from the Hong Kong stock market[J].Journal of Banking and Finance，2011，35（9）：2217-2230.

[3]Daniel Chai，Robert Faff，Philip Gharghori.Liquidity in asset pricing：New evidence using low frequency data[J].Australian Journal of Management，2013，38（38）：375-400.

[4]Van Vu，Daniel Chai，Viet Do.Empirical tests on the liquidity-adjusted capital asset pricing model[J].Pacific-Basin Finance Journal，2015，11：73-89.

[5]王春峰，韓冬，蔣祥林，2002.流動(dòng)性與股票回報(bào)：基于上海股市的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)管理（24）：58-67.

[6]蘇冬蔚，麥元?jiǎng)祝?004.流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)：基于我國(guó)股市資產(chǎn)

換手率與預(yù)期收益的實(shí)證研究[J].經(jīng)濟(jì)研究（2）：95-105.

[7]陳青，李子白，2008.我國(guó)流動(dòng)性調(diào)整下的CAPM研究[J].數(shù)量經(jīng)濟(jì)技術(shù)經(jīng)濟(jì)研究（6）：66-79.

[8]黃治蓉，李躍云，2009.非流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)因子在資產(chǎn)定價(jià)中的作用——基于中國(guó)股市的經(jīng)驗(yàn)研究[J].當(dāng)代財(cái)經(jīng)（9）：56-60.

[9]周芳，張維，周兵，2013.基于流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)的資本資產(chǎn)定價(jià)模型[J].中國(guó)管理科學(xué)（5）：1-7.

[10]李延軍，王麗穎，2015.股市流動(dòng)性與資產(chǎn)定價(jià)——基于我國(guó)A股市場(chǎng)的實(shí)證研究[J].金融發(fā)展研究（7）：9-15.

[11]田利輝，王冠英，2014.我國(guó)股票定價(jià)五因素模型：交易量如何影響股票收益率[J].南開經(jīng)濟(jì)研究（2）：54-75．

[12]Fama EF，F(xiàn)rench KR.Common risk factors in the returns on stocks and bonds[J].The Journal of FinancialEconomics，1993，33：3-56.

[13]潘莉，徐建國(guó)，2011.A股市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)與特征因子[J].金融研究（10）：140-154.

（責(zé)任編輯：D校對(duì)：R）

F832.51

A

1004-2768（2016）11-0041-04

2016-08-26

教育部人文社會(huì)科學(xué)研究規(guī)劃基金項(xiàng)目（12YJA790058）；浙江省信息化與經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展研究中心課題（16XXHJD10）

黃璐佳，女，浙江臺(tái)州人，杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：資產(chǎn)定價(jià)；金輝（1968-），女，浙江杭州人，杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院副教授，研究方向：金融工程；嚴(yán)加銀，男，云南昭通人，杭州電子科技大學(xué)經(jīng)濟(jì)學(xué)院，研究方向：資產(chǎn)定價(jià)。