趙建剛

（蘇州元禾控股股份有限公司，江蘇蘇州215026）

中國并購基金的發(fā)展淺析
——以中信并購基金為例

趙建剛

（蘇州元禾控股股份有限公司，江蘇蘇州215026）

文章在闡釋并購基金概念的基礎(chǔ)上，對中國并購基金的發(fā)展情況進行了總體分析，并以中信并購基金為例，對中國并購資金的投資策略、投后增值管理和風(fēng)險管控進行了重點分析，在此基礎(chǔ)上，對中國并購基金的發(fā)展機遇進行了探討，進而對中國并購基金的發(fā)展提出相應(yīng)的建議。

并購基金；私募股權(quán)投資基金；投資策略

一、中國并購基金的總體發(fā)展情況

并購基金是指專門針對目標企業(yè)進行并購的基金，其主要的投資手法是，通過對目標企業(yè)的股權(quán)進行收購，從而獲得該企業(yè)控制權(quán)，進而對其進行一定程度的重組、改造，持有一定時期后，再通過上市等方式出售，實現(xiàn)退出。

目前來看，并購基金屬于私募股權(quán)投資基金的一種主要類型，投資于擴張期或者成熟期的企業(yè)，有時也會選擇投資于已經(jīng)上市的企業(yè)，其退出往往發(fā)生在企業(yè)完成一系列并購、重組的交易以后。最近幾年，并購逐漸成為中國資本市場的熱議的話題。2000年前后，新橋投資、KKR、黑石等國際知名的并購基金搶灘中國資本市場。2003年，聯(lián)想控股成立弘毅投資，標志著中國的并購基金開始跨越式發(fā)展。2004年后，并購基金在中國的發(fā)展速度大大加快。并購市場開始進入投資者的視野，券商積極進行業(yè)務(wù)創(chuàng)新，聚焦到并購業(yè)務(wù)。2012年6月，金石投資有限公司（中信證券的全資子公司）發(fā)起設(shè)立了中信并購基金管理有限公司，并設(shè)立中信并購基金。2015年，國家進一步推動國企改革，同時伴隨著二級市場的發(fā)展，上市公司希望通過兼并重組來提高業(yè)績和市值，國內(nèi)并購基金迎來最好發(fā)展的時期。

本文以中信并購基金為例，對中國并購資金的投資策略、投后增值管理和風(fēng)險管控進行深度分析，并對中國并購基金的發(fā)展機遇進行探討，希望能夠為中國的私募股權(quán)投資機構(gòu)以及有關(guān)的企業(yè)提供一些幫助。

二、中信并購基金的具體分析

（一）中信并購基金的背景介紹

2012年6月15日，中信并購基金（有限合伙）獲得中國證監(jiān)會無異議函，成為首家獲準由證券公司直投子公司發(fā)起設(shè)立的并購基金。根據(jù)公開披露的材料，該基金由金石投資有限公司（中信證券的全資子公司）設(shè)立一家基金管理公司——中信并購基金管理有限公司。再由中信并購基金管理有限公司獨立發(fā)起設(shè)立并管理。基金提出的募集資金是100億元，主要針對機構(gòu)投資者籌集（見圖1）。截至目前，募集到位資金達50億元，其中部分資金來源于并購貸款。由此，中信并購基金管理有限公司成為國內(nèi)首家取得銀行并購貸款的企業(yè)。

圖1 中信并購基金的股權(quán)結(jié)構(gòu)

（二）中信并購基金的投資策略

中信并購基金致力于產(chǎn)業(yè)升級和結(jié)構(gòu)調(diào)整，為投資者提供超額回報，發(fā)展成為引領(lǐng)并購市場、推動行業(yè)整合，致力于成為國際一流并購基金管理公司。中信并購基金的重點投資在金融、消費、商業(yè)服務(wù)、能源、制造、文化傳媒、新材料等行業(yè)，發(fā)現(xiàn)和改造有增值潛力的價值低估企業(yè)，聯(lián)合和推動行業(yè)龍頭企業(yè)進行產(chǎn)業(yè)整合。

中信并購基金的投資策略主要包括：控股權(quán)收購、夾層投資、行業(yè)整合投資和其他法律法規(guī)允許的投資方式。中信并購基金通常會對被收購企業(yè)進行業(yè)務(wù)的重組、改善，努力提升企業(yè)的自身價值，通過上市、定增、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等方式退出，進而獲得超額的收益。

中信并購基金以控股權(quán)收購為重點，同時進行行業(yè)整合、夾層投資和其他投資，利用中信集團及中信證券豐富的資源、國內(nèi)外網(wǎng)絡(luò)優(yōu)勢和專業(yè)能力，從被投資的企業(yè)獲得增值收益，進而為基金投資者獲取最大的利益。具體的投資策略分析如下：

1.控股權(quán)收購。控股權(quán)收購是指中信并購基金收購有價值企業(yè)或資產(chǎn)，通過重組、兼并、業(yè)務(wù)優(yōu)化等多種手段來實現(xiàn)核心業(yè)務(wù)的增值，再以上市或出售等方式退出，最終實現(xiàn)收益（見圖2）。

中信并購基金通過對所在行業(yè)的深刻理解以及對行業(yè)特點和階段的精確把握，發(fā)現(xiàn)行業(yè)中的優(yōu)秀企業(yè)。通過挖掘價值低估企業(yè)，或剝離低效或相關(guān)度較低的資產(chǎn)使企業(yè)的資產(chǎn)價值實現(xiàn)最大化，提升企業(yè)價值，進一步協(xié)助企業(yè)提升競爭力，增加股份出售機會，從而獲利退出（見圖3）。

圖2 中信并購基金控股權(quán)收購運作模式

圖3 中信并購基金控股權(quán)退出運作模式

2.行業(yè)整合。行業(yè)整合指中信并購基金聯(lián)合行業(yè)龍頭共同收購，基金進行非控股投資，并為行業(yè)整合者提供資金、專業(yè)、網(wǎng)絡(luò)資源等方面的支持，以重組上市或出售方式退出實現(xiàn)收益（見圖4）。

中信并購基金聯(lián)合行業(yè)龍頭企業(yè)獲得標的公司控股權(quán)，依托自身豐富的過往經(jīng)驗，使其擁有優(yōu)化配置資源的能力；廣泛的客戶資源為中信并購基金進行行業(yè)整合提供了堅實的基礎(chǔ)；同時，由于退出渠道比較確定，從而風(fēng)險相對可控。

3.夾層投資。夾層投資是一種介于優(yōu)先債務(wù)和股本之間的投資方式，具有“中等風(fēng)險、中等收益”的特征。并購活動中有諸多夾層投資機會，以債權(quán)、股權(quán)加債權(quán)、股權(quán)、金融產(chǎn)品等方式進行投資?？刂坪脢A層投資的比例，可以策略調(diào)整基金總體收益率（見圖5）。

圖4 中信并購基金行業(yè)整合運作模式

圖5 中信并購基金夾層投資運作模式

中信并購基金的夾層投資兼具債性和股性，可以通過非優(yōu)先級債務(wù)、非優(yōu)先級債務(wù)+權(quán)證、轉(zhuǎn)換權(quán)利或利潤分配權(quán)、可贖回優(yōu)先股權(quán)等方式進行投資。中信并購基金的夾層投資針對并購過程中不同階段收購方的融資需求，以較為靈活的方式，為并購方提供融資支持，獲得相對穩(wěn)定的投資收益。

（三）中信并購基金的投后管理

中信并購基金在投后管理方面成立一個專門的工作組，由行業(yè)專家顧問、企業(yè)高層管理人員等組成，在完善公司治理、優(yōu)化資產(chǎn)結(jié)構(gòu)、強化團隊激勵、改善財務(wù)管理、提升營銷能力、加強供應(yīng)鏈效率、支持業(yè)務(wù)拓展、對接資本市場等方面提供全面的建議和管理。

（四）中信并購基金的風(fēng)險管控

中信并購基金對于風(fēng)險的管控，主要分為四個部分，即經(jīng)營風(fēng)險、項目風(fēng)險、財務(wù)風(fēng)險和道德風(fēng)險。對于經(jīng)營風(fēng)險的控制，主要體現(xiàn)在建立集體投資決策機制、借助內(nèi)外部專家力量、提高項目人員素質(zhì)。對于項目風(fēng)險的控制，分為前期控制、中期控制和后期控制[1]。前期控制主要體現(xiàn)在回購及保護條款，中期控制主要體現(xiàn)在向目標公司派駐董、監(jiān)事，后期控制主要體現(xiàn)在投后管理委員會對項目風(fēng)險的重估。對于財務(wù)風(fēng)險的控制，主要采取分散投資的方法，即對單一投資標的投資資金應(yīng)不高于基金規(guī)模的30%，如超過此比例將提請合伙人大會審核。對于道德風(fēng)險的控制，主要體現(xiàn)在建立互相制衡投資決策機制、實行明確的市場化績效考核機制、防范關(guān)聯(lián)交易和建立嚴格的

防火墻。

在風(fēng)險控制體系上，中信并購基金設(shè)有三道防線。第一道防線是業(yè)務(wù)和輔助部門日常管理風(fēng)險；第二道防線是投資決策委員會和專責(zé)部門風(fēng)險監(jiān)督；第三道防線是控股股東和第三方獨立審核。

三、中國并購基金的發(fā)展機遇與建議

中國并購基金面臨前所未有的發(fā)展機遇，主要體現(xiàn)在如下幾個方面：

（一）優(yōu)惠政策的出臺，推動了并購基金快速的發(fā)展

國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整是當前我國經(jīng)濟發(fā)展的一項重大任務(wù)。為加快推進企業(yè)兼并重組，國家近年來出臺了一系列的優(yōu)惠政策。政策的出臺，無疑對中國并購基金的發(fā)展起到了極大的促進作用。政策的放寬，使得兼并重組中的融資短板在一定程度上得到了很大的改善，市場化的放行在直接和間接融資方面都對企業(yè)兼并重組進行“輸血”。在未來全球經(jīng)濟逐步恢復(fù)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)加速調(diào)整的大背景下，中國并購基金將迎來飛速發(fā)展。

（二）全球并購的浪潮為中國的并購基金提供了潛在的發(fā)展良機

眾所周知，伴隨國際金融危機的發(fā)生，全球的并購市場出現(xiàn)了大幅的下降。特別是2009年，全球的并購交易，無論數(shù)量還是金額，都創(chuàng)下了近年來的新低。但是，中國的并購市場卻逆勢一路上揚。中國企業(yè)的海外并購和國內(nèi)企業(yè)的兼并重組雙雙取得大的發(fā)展。特別是伴隨2015年二級市場的火熱，越來越多的企業(yè)希望通過并購實現(xiàn)市值和業(yè)績的雙重增長，2016年上半年，國內(nèi)企業(yè)跨境并購數(shù)量金額交易額均創(chuàng)歷史新高。

目前，中國的經(jīng)濟增長模式正在發(fā)生歷史性轉(zhuǎn)變，國家明確要擴內(nèi)需，穩(wěn)增長，既有投資拉動，也有新產(chǎn)業(yè)和并購重組潛力。國家大力提倡市場化的并購重組，必將推動新一輪的重組大發(fā)展。文化、醫(yī)療健康等新產(chǎn)業(yè)將是重組整合的重點?？梢灶A(yù)期，未來中國的一大批企業(yè)的出售意向?qū)⒚黠@增強，市場上的并購標的將極大豐富，進而并購基金的選擇范圍和機會也將大大增加。

（三）國有企業(yè)改革使“PE（私募股權(quán)基金）+上市公司”并購基金成為主流模式

在全面深化改革的大背景下，國有企業(yè)改革向混合所有制轉(zhuǎn)型。如何通過引入戰(zhàn)略投資者實現(xiàn)股權(quán)多元化、推進混合所有制發(fā)展成為地方政府和國有企業(yè)在未來改革中必須考慮的重要問題。作為一種創(chuàng)新的融資方式，國有上市企業(yè)引入PE（私募股權(quán)基金）對于國有企業(yè)改革，優(yōu)化產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，促進其利用資本市場做強做大，有著重大的戰(zhàn)略意義[2]。同時，PE（私募股權(quán)基金）機構(gòu)急于尋求退出渠道而聯(lián)手上市公司成立并購基金，在此過程中，PE（私募股權(quán)基金）機構(gòu)不斷完善其運作模式，以期獲得最大的利潤回報。該模式為PE（私募股權(quán)基金）機構(gòu)先攬下上市公司部分股權(quán)后，以股東身份幫助企業(yè)梳理產(chǎn)業(yè)鏈，進行并購交易。這樣，使得PE（私募股權(quán)基金）可以更加有效地與上市公司綁定利益，實現(xiàn)一、二級市場聯(lián)動，并且在保證不觸及設(shè)定的限售條件下，PE（私募股權(quán)基金）可以實現(xiàn)通過套現(xiàn)隨時退出，快速獲得利益。無疑，并購基金可以成為公司產(chǎn)業(yè)并購、整合投資的平臺之一，為上市公司提供諸如募集資金、項目拓展、資源整合等方面更直接、更有力度的幫助。

大力發(fā)展并購基金是我國資本市場下一步發(fā)展的必然選擇，不僅能夠為并購活動提供充沛的資金來源，還能夠通過自身的專業(yè)性有效提高企業(yè)價值，有力助推中國產(chǎn)業(yè)調(diào)整。

目前，并購基金和產(chǎn)業(yè)領(lǐng)先者緊密聯(lián)系在一起。中國企業(yè)仍然缺乏契約精神、科學(xué)的公司治理、職業(yè)經(jīng)理人市場等。缺乏對產(chǎn)業(yè)的管控力，不能夠在并購中擔當重任，不能主導(dǎo)資源整合、價值創(chuàng)造。因此，國家應(yīng)該大力提倡和發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人的制度[3]。要積極發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人市場，建議從以下四個方面著手：

1.打破國有企業(yè)高管人員的行政級別。對現(xiàn)有的國有企業(yè)高管人員中愿意擔任職業(yè)經(jīng)理人的，積極鼓勵他們辭去現(xiàn)有的職務(wù)，從而與現(xiàn)在的職業(yè)經(jīng)理人在同一起點上開展競爭。

2.大力發(fā)展職業(yè)經(jīng)理人的中介機構(gòu)市場。積極發(fā)展咨詢公司、高端獵頭公司，將企業(yè)中愿意繼續(xù)在本行業(yè)或者認為自己適合另一個行業(yè)的優(yōu)秀的經(jīng)營管理人員，通過上述機構(gòu)撮合、介紹成功，從而發(fā)現(xiàn)、帶動更多的人加入到職業(yè)經(jīng)理人隊伍。

3.大膽培養(yǎng)和使用年輕人。要積極倡導(dǎo)和鼓勵年輕人在獲得學(xué)位后，通過實際鍛煉獲得經(jīng)驗，并且大膽加入到職業(yè)經(jīng)理人隊伍中去。企業(yè)也要根據(jù)實際情況，大膽使用年輕人，給予他們一定的職位，比如總經(jīng)理助理，通過一段時間的鍛煉，增長才干，為職業(yè)經(jīng)理人市場貢獻新鮮血液。

4.鼓勵企業(yè)對職業(yè)經(jīng)理人采取產(chǎn)權(quán)激勵制度，把職業(yè)經(jīng)理人變成合伙人，倡導(dǎo)物質(zhì)資本和人力資本的投入者，都可以按照各自的貢獻，參與紅利的分配。唯此，才可以充分調(diào)動他們的積極性和責(zé)任感。

[1]徐靜宜.基于流程的我國并購基金風(fēng)險控制研究[D].北京交通大學(xué)，2014.

[2]深圳國資并購平臺主打“PE+上市公司”模式[EB/OL].新華網(wǎng). [2014-08-29].http：//news.xinhuanet.com/2014-08/29/c_126932549. htm

[3]厲以寧.國企應(yīng)逐步實行職業(yè)經(jīng)理人制度[N].京華時報，2016-03 -11.

（責(zé)任編輯：D校對：T）

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A

1004-2768（2016）11-0035-03

2016-07-26

趙建剛（1980-），男，山西太谷人，經(jīng)濟師，中國人民大學(xué)經(jīng)濟學(xué)博士，蘇州元禾控股股份有限公司董事、董事會秘書，研究方向：股權(quán)投資。