張躍文

新三板發(fā)展現(xiàn)狀

自2013年全面擴(kuò)容以來，中國新三板進(jìn)入一個(gè)全新的發(fā)展階段，呈現(xiàn)迅猛發(fā)展的良好態(tài)勢。掛牌企業(yè)數(shù)量成倍增長，總市值、總股本連創(chuàng)新高，股票發(fā)行與交易量大幅度上漲，換手率和市盈率持續(xù)攀升，市場流動(dòng)性得到明顯改善，投資者規(guī)模不斷擴(kuò)大，投資者結(jié)構(gòu)不斷優(yōu)化。目前，新三板市場已成為中國掛牌公司家數(shù)最多的證券市場，也是全球發(fā)展最快、規(guī)模最大的市場之一，在中國多層次資本市場中的作用得到進(jìn)一步凸顯。

截至2015年年末，中國新三板掛牌公司達(dá)到5129家，是2013年的14倍、2014年的3倍。新三板掛牌企業(yè)總股本近3000億股，已經(jīng)超過創(chuàng)業(yè)板總股本數(shù)，是2013年的30倍、2014年的4.5倍。單個(gè)企業(yè)的平均股本較小，為5770萬股，與A股市場差距較大，只是創(chuàng)業(yè)板的15%、不及中小板的1/10。新三板掛牌企業(yè)的規(guī)模主要以中小微企業(yè)為主，遠(yuǎn)小于中小板、創(chuàng)業(yè)板企業(yè)規(guī)模。截至2015年年末，新三板掛牌企業(yè)總市值接近2.5萬億元，是2013年的44倍、2014年的5倍多，雖呈現(xiàn)高速增長，但與A股市場相比，只有創(chuàng)業(yè)板總市值的44%、中小板的1/4。單個(gè)掛牌企業(yè)的平均市值更小，只是創(chuàng)業(yè)板平均市值的4.2%、中小板的3.6%。新三板掛牌企業(yè)的市盈率一般在30-60倍左右，市場估值低于中小板和創(chuàng)業(yè)板，但高于主板。

大多數(shù)企業(yè)通過在新三板掛牌，股權(quán)結(jié)構(gòu)得到優(yōu)化，逐步實(shí)現(xiàn)了規(guī)范的經(jīng)營管理，財(cái)務(wù)質(zhì)量進(jìn)一步得到提升。在披露2015年年報(bào)的新三板已掛牌公司中，83.09%的掛牌公司實(shí)現(xiàn)了盈利，總營業(yè)收入較上年增長14.46%、凈利潤較上年增長39.45%。掛牌公司償債能力穩(wěn)定，整體經(jīng)營質(zhì)量有所改善。超過7成的公司資產(chǎn)負(fù)債率在50%以下，僅有3.11%的公司資產(chǎn)負(fù)債率高于80%，這也表明了這些公司通過債權(quán)融資潛力較大，預(yù)計(jì)未來會(huì)獲得更高速度的發(fā)展。

2015年，新三板發(fā)行規(guī)模增長幅度較大，融資金額增速較快，對(duì)中小企業(yè)的促進(jìn)作用日趨凸顯。2015年全年，新三板市場共計(jì)發(fā)行2565次，是2014年發(fā)行次數(shù)的近7.8倍、2013年的43倍；發(fā)行股數(shù)為203.79億股，是2014年發(fā)行股數(shù)的近8倍、2013年的70倍；融資金額為1216.17億元，是2014年融資金額的9倍多、2013年的121倍。2015年全年新三板市場交易火爆，但波動(dòng)較大，火爆的交易帶來了全年43.88%的大額漲幅，遠(yuǎn)超過主板市場。

2015年，新三板市場定增融資活躍，融資規(guī)模達(dá)到了1216.17億元，超過創(chuàng)業(yè)板。公司掛牌同時(shí)進(jìn)行股票發(fā)行的共計(jì)337次，發(fā)行44.78億股，融資217.49億元，占總?cè)谫Y額的18%。目前，定增是新三板企業(yè)融資的主要渠道，其次是債券融資。隨著融資工具的不斷創(chuàng)新，優(yōu)先股、可轉(zhuǎn)債等金融工具將會(huì)進(jìn)一步拓寬企業(yè)的融資渠道。

2015年，新三板市場并購重組活躍，在整個(gè)資本市場中表現(xiàn)亮眼。全年新三板市場發(fā)生重大資產(chǎn)重組106次，收購107次，與2014年相比呈爆發(fā)性增長態(tài)勢。在當(dāng)前的“資本寒冬”下，新三板市場的并購重組將會(huì)成為企業(yè)得以持續(xù)融資發(fā)展、轉(zhuǎn)型升級(jí)的一個(gè)主要渠道。

在市場制度的建設(shè)與完善方面，目前新三板市場已建立“寬進(jìn)”的市場準(zhǔn)入制度、支持小額快速融資的定向發(fā)行制度、較高門檻的投資者適當(dāng)性制度、以做市商制度為核心的交易制度、持續(xù)督導(dǎo)的主辦券商制度以及以自律監(jiān)管為主的信息披露制度。

新三板市場的特征

整體來看，新三板市場呈現(xiàn)如下特征：

一是高成長性。股轉(zhuǎn)系統(tǒng)自2012年9月成立以來，不管是在掛牌公司家數(shù)、總市值、總股本表現(xiàn)方面，還是在股票發(fā)行和交易等方面都實(shí)現(xiàn)了超高速增長，是一個(gè)高成長性的資本市場。

二是便捷高效的業(yè)務(wù)體系，符合中小微創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)企業(yè)的特征。企業(yè)到新三板掛牌，業(yè)務(wù)流程簡單高效，掛牌步驟少，掛牌企業(yè)無須排隊(duì)，時(shí)間短，機(jī)會(huì)成本小。根據(jù)服務(wù)對(duì)象的特點(diǎn)，新三板市場建立了小額發(fā)行豁免、儲(chǔ)架發(fā)行、小額快速按需融資的靈活融資制度，在一定程度上解決了掛牌企業(yè)的融資問題。在監(jiān)管和信息披露上實(shí)行“事后審查”原則，簡化了信息披露流程和內(nèi)容，并且采取電子化披露方式，降低信息披露成本。

三是更強(qiáng)的市場包容性。新三板市場實(shí)行低門檻的市場準(zhǔn)入制度，不同所有制形式、不同行業(yè)的企業(yè)，只要符合市場準(zhǔn)^條件，皆可在新三板掛牌。

四是市場化程度更高。在市場準(zhǔn)入和證券發(fā)行、交易和監(jiān)管等方面，初步建立了市場化的制度框架。

五是掛牌綜合成本低。企業(yè)到新三板掛牌，不僅掛牌費(fèi)用低，掛牌維護(hù)費(fèi)用也不高，而且通常地方政府還給予補(bǔ)貼，同時(shí)企業(yè)掛牌合規(guī)性成本很低，時(shí)間機(jī)會(huì)成本很小。

六是新三板市場風(fēng)險(xiǎn)較高。新三板定位于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)，因掛牌公司規(guī)模小，市場發(fā)展初期制度安排不到位，以及投資人投機(jī)行為嚴(yán)重等導(dǎo)致新三板在市場、技術(shù)、財(cái)務(wù)和公司治理結(jié)構(gòu)等方面都面臨較高風(fēng)險(xiǎn)。新三板市場發(fā)展中存在的問題

新三板在高速發(fā)展的同時(shí)，也存在著一些問題。

一是存在發(fā)展速度、規(guī)模與質(zhì)量的矛盾。掛牌公司規(guī)模小，風(fēng)險(xiǎn)高；公司治理問題沒有得到明顯改善；掛牌公司中，制造業(yè)企業(yè)占據(jù)半壁江山，行業(yè)結(jié)構(gòu)分布有待進(jìn)一步改善；融資難問題沒有得到有效解決；市場交易不活躍，流動(dòng)性不足。

二是制度安排不及時(shí)、不完善。市場準(zhǔn)入制度“一刀切”，缺乏對(duì)國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的引導(dǎo)。投資者適當(dāng)性管理制度不適當(dāng)，投資人數(shù)量不足，投資人結(jié)構(gòu)有待優(yōu)化。目前協(xié)議轉(zhuǎn)讓和做市商交易制度安排不利于市場流動(dòng)性的改善。市場分層管理制度、主辦券商制度有待進(jìn)一步完善，融資工具有待進(jìn)一步豐富，轉(zhuǎn)板制度遙遙無期，市場各板塊之間不能順暢流動(dòng)。

三是監(jiān)管體系有待完善。作為監(jiān)管依據(jù)的法規(guī)層次不夠，市場準(zhǔn)入制度不完善，以自律性監(jiān)管為主的監(jiān)管框架有待進(jìn)一步完善，信息披露機(jī)制不完善。

總之，新三板市場流動(dòng)性不足，微觀市場基礎(chǔ)有待進(jìn)一步完善，整體市場質(zhì)量有待提高。

促進(jìn)新三板規(guī)范發(fā)展的政策建議

總結(jié)國外典型的場外交易市場，借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，適當(dāng)寬松的準(zhǔn)入制度、簡潔的融資制度、流暢的轉(zhuǎn)板制度、市場化的退市制度以及良好的資產(chǎn)定價(jià)功能是場外市場“成熟”的主要標(biāo)志。為促進(jìn)新三板市場的規(guī)范發(fā)展，應(yīng)從以下幾方面著力。

一是完善市場準(zhǔn)入制度，加強(qiáng)市場準(zhǔn)入管理。第一，對(duì)公司掛牌，需要加強(qiáng)對(duì)國家戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)的引導(dǎo)，讓新三板掛牌公司的結(jié)構(gòu)分布真正符合新三板的市場定位，即服務(wù)于創(chuàng)新創(chuàng)業(yè)型企業(yè)。對(duì)一些特殊行業(yè)，比如房地產(chǎn)業(yè)、金融業(yè)和類金融機(jī)構(gòu)（如PE機(jī)構(gòu)等）的市場準(zhǔn)入需要依據(jù)行業(yè)特點(diǎn)做出特殊安排。根據(jù)市場分層直接制定不同的市場準(zhǔn)入門檻，以降低市場監(jiān)督管理成本。第二，對(duì)證券中介服務(wù)機(jī)構(gòu)，特別是券商，須打破目前券商壟斷的局面，引入競爭因素，讓非券商機(jī)構(gòu)參與掛牌和做市。第三，加強(qiáng)對(duì)投資人的準(zhǔn)入管理。降低個(gè)人投資者的門檻至100萬，擴(kuò)大個(gè)人投資者的市場規(guī)模，以改善流動(dòng)性。對(duì)機(jī)構(gòu)投資者不能采取“一刀切”式的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)，需要對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的“適當(dāng)性”提出具體要求。制定相應(yīng)措施（比如稅收優(yōu)惠），大力鼓勵(lì)持有長期資金的機(jī)構(gòu)投資者（如養(yǎng)老基金、保險(xiǎn)基金）入市，提高機(jī)構(gòu)投資者質(zhì)量。

二是完善股票發(fā)行和交易制度，提高市場流動(dòng)性。首先，證券發(fā)行制度是資本市場的核心制度之一，實(shí)施注冊(cè)制改革是新三板邁開完善市場化制度建設(shè)的第一步。其次，完善新三板的股票交易制度。讓非券商機(jī)構(gòu)（比如PE機(jī)構(gòu)）參與做市的制度安排盡快落地；改變目前單一交易機(jī)制向混合交易機(jī)制發(fā)展，以改善市場流動(dòng)性；擇機(jī)推出集合競價(jià)交易制度，從根本上改變市場流動(dòng)性。再次，完善市場分層管理制度。根據(jù)分層須制定不同層級(jí)的市場準(zhǔn)入標(biāo)準(zhǔn)；做市商制度的完善提上議事日程，讓非券商做市應(yīng)盡快落到實(shí)處；針對(duì)不同層級(jí)制定不同的信息披露標(biāo)準(zhǔn)。

三是統(tǒng)一市場分割狀態(tài)，優(yōu)化資源配置。首先，新三板須盡快推出“轉(zhuǎn)板制度”，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置。新三板的市場分層管理制度已經(jīng)實(shí)施，為“轉(zhuǎn)板制度”的推出奠定一定基礎(chǔ)。其次，為了更加有效地加強(qiáng)監(jiān)管，實(shí)現(xiàn)資源優(yōu)化配置，應(yīng)盡快推出市場化退市制度。

四是完善監(jiān)管制度，切實(shí)保護(hù)投資者利益。須把監(jiān)管政策與制度安排上升到國家法律層面，加大監(jiān)管力度。借鑒國際經(jīng)驗(yàn)，完善以自律監(jiān)管為主的監(jiān)管制度框架，行業(yè)自律性組織因其獨(dú)立性和公正性，應(yīng)在監(jiān)管中發(fā)揮至關(guān)重要的作用。完善信息披露制度，實(shí)行差別化信息披露監(jiān)管，信息披露內(nèi)容方面應(yīng)更加全面清晰。完善做市商信息披露制度，建立并完善信息披露法律責(zé)任體系，明確違規(guī)披露的處罰措施和相應(yīng)主體的法律責(zé)任，增加違規(guī)披露成本。