柴 毅

市場選擇、制度創(chuàng)新與政府沖擊：上海錢莊業(yè)興盛與衰落的再探源
——以福源錢莊為例

柴 毅①基金項目：云南大學青年項目“新型城鎮(zhèn)化下流動人口與產(chǎn)業(yè)集聚的關聯(lián)機制研究”階段性成果 （KF201502－12）作者簡介：柴 毅，云南大學經(jīng)濟學院講師、博士 （云南昆明，650091）。洪葭管：《山西票號、上海錢莊的性質(zhì)和歷史地位》，《金融研究》1982年第8期。

在委托代理理論的視域中，可以從激勵機制和約束機制雙重視角，并基于歷史數(shù)據(jù)，對上海錢莊業(yè)的興盛與衰落進行再探源。第一，錢莊的產(chǎn)生是市場選擇的結果；第二，中國式的“經(jīng)營權與所有權分離”推動了錢莊業(yè)的發(fā)展，而“舉家托業(yè)”的管理體制促進了福源錢莊的興盛；第三，隨著社會外部環(huán)境的轉(zhuǎn)型，錢莊的主營業(yè)務、管理制度、激勵機制等方面逐漸向現(xiàn)代企業(yè)制度轉(zhuǎn)變；第四，外國銀行的不對等競爭加劇了錢莊業(yè)的衰落，福源錢莊的風險管控保證了持續(xù)經(jīng)營；第五，錢莊的衰落是政府沖擊而非市場選擇，政府發(fā)行過多的貨幣和不兌現(xiàn)的公債，將經(jīng)營風險轉(zhuǎn)移給錢莊，造成了錢莊業(yè)的衰敗。

市場選擇；政府干預；激勵機制；約束機制；福源錢莊

一、引 言

上海的興起與錢莊業(yè)的興盛不無關系。明朝時期，棉布業(yè)的發(fā)展和江南“衣被天下”地位促使貨幣兌換、貨幣匯兌、貨幣保管市場的興起，上海憑借地緣優(yōu)勢成為經(jīng)濟發(fā)展的中心。貨幣所有者投資于這種獨立的貨幣經(jīng)營業(yè)，便產(chǎn)生了早期的上海錢莊。①基金項目：云南大學青年項目“新型城鎮(zhèn)化下流動人口與產(chǎn)業(yè)集聚的關聯(lián)機制研究”階段性成果 （KF201502－12）作者簡介：柴 毅，云南大學經(jīng)濟學院講師、博士 （云南昆明，650091）。洪葭管：《山西票號、上海錢莊的性質(zhì)和歷史地位》，《金融研究》1982年第8期。近代以來，受外部環(huán)境影響，上海錢莊的數(shù)量呈階段性發(fā)展：受戰(zhàn)爭、條約和借款等影響，錢莊數(shù)量從1903年的83個增加到1908年的160個，后下降到1911年的51個。而隨著外國資本控制力的下降和民族經(jīng)濟的復興，錢莊數(shù)量于1927年達到80個。后受外國資本干擾和世界經(jīng)濟危機的影響，錢莊數(shù)量至1936年減少到46個?？箲?zhàn)時期，上海錢莊業(yè)多受到外國資本控制，數(shù)量在1941年擴充到221個。解放戰(zhàn)爭時期，錢莊數(shù)量在動蕩中復蘇。②1945年，上海錢業(yè)工會清理停業(yè)的錢莊名單，共計183家，見上海檔案館資料，檔案號：S174－1－165－54。1946年申請復業(yè)的錢莊超過17家，1947年申請復業(yè)的錢莊超過81家，見上海檔案館資料，檔案號：Q6－1－630至Q6－1－635。作為近代社會的金融調(diào)劑器，錢莊業(yè)發(fā)揮過重要作用，但為何在短短幾十年內(nèi)迅速衰落，學界主要從幾個方面分析：（1）現(xiàn)代銀行對錢莊業(yè)的沖擊。③參見張國輝《二十世紀初期的中國》，《中國經(jīng)濟史研究》1986年第1期；張福運《1927～1937年南京錢莊業(yè)的興衰》，《民國檔案》2000年第1期；劉克祥《近代農(nóng)村地區(qū)錢莊業(yè)的起源和興衰》，《中國經(jīng)濟史研究》2008年第2期。（2）政府政策對錢莊業(yè)的影響。④參見中國人民銀行上海市分行《上海錢莊史料》，上海：上海人民出版社，1978年；洪葭管《山西票號、上海錢莊的性質(zhì)和歷史地位》，《金融研究》1982年第8期。（3）宏觀環(huán)境對錢莊業(yè)的沖擊。⑤上海檔案館資料，檔案號：D2－0－850－281；參見姚會元《近代漢口錢莊研究》，《歷史研究》1990年第2期；［日］城山智子《大蕭條時期的中國》，孟凡禮譯，南京：江蘇人民出版社，2010年。（4）從管理機制的角度分析錢莊業(yè)衰落。⑥沈春雷：《中國金融年鑒》，“中華民國”28年版，第147頁。以上文獻為本文提供了研究視角，但也存在不足：（1）上述結論都是定性分析，無法定量描述宏觀政策的相關影響。（2）盡管外部環(huán)境惡劣，但尚有部分錢莊能持續(xù)經(jīng)營，上述文獻未解釋這類錢莊發(fā)展的原因。鑒于此，本文以代表性的福源錢莊為例，基于企業(yè)理論對錢莊進行解讀，并定量詮釋錢莊業(yè)的衰敗，力求為錢莊興盛與衰落研究提供新的視角。

二、市場選擇與制度創(chuàng)新：福源錢莊的產(chǎn)生與發(fā)展

福源錢莊的前身是協(xié)源錢莊、延源錢莊、協(xié)大錢莊、介慶路會票子號。協(xié)源錢莊成立于光緒十一年 （1885年）二月，①福源錢莊前身協(xié)源、延源、協(xié)大、介慶路記錢莊票號批銷合同，上海檔案館資料，檔案號：Q76－2－16。1906年，程氏將其錢莊改名為豫源錢莊，秦潤卿出任經(jīng)理。1919年，豫源錢莊改名為福源錢莊，②本文的福源錢莊包括其前身的豫源錢莊，時間截止到1912年。秦潤卿擔任經(jīng)理。福源錢莊雖歷經(jīng)起伏波動，但在上海錢莊業(yè)中一直以穩(wěn)健的投資收益、卓越的錢莊信用、科學的管理體系著稱，直到中華人民共和國成立后的工商業(yè)改造。

上述票子號與錢莊有幾個相似之處：（1）股東相通。介慶記會票子號的股東是程元記、程靜記。協(xié)源錢莊的股東是程祥記、程瑞記、程怡記。延源錢莊的股東是程祥記、程靜記、程元記、林韻記、程福記。協(xié)大錢莊的股東為程惠記、程慈記、程忠記、林祥記、程祥記。股東相似，便于集中管理。（2）管理層相似。管理層③錢莊管理層與票號相似，參見陳 凌，王 萌等《家族企業(yè)委托代理關系研究——山西票號與中世紀意大利家族企業(yè)的分析與比較》，《山東大學學報》（哲學社會科學版）2009年第6期。分為經(jīng)理（即大掌柜，總領錢莊內(nèi)外事務）、協(xié)理 （二掌柜，輔助經(jīng)理監(jiān)督全號伙友，負責全號人員的出勤、工作）、襄理 （三掌柜，輔助二掌柜負責錢莊柜臺及人事接待業(yè)務）、督理 （監(jiān)督管理層）。介慶記會票子號林韶齊為經(jīng)理、羅越卿為襄理；協(xié)源錢莊林敦安為督理，沈文燦為經(jīng)理，羅越卿為協(xié)理；延源錢莊林韶齊為督理、羅越卿為經(jīng)理；協(xié)大錢莊林韻齊為督理，沈文燦為經(jīng)理、羅越卿為協(xié)理。彼此間經(jīng)理、襄理、督理、協(xié)理相互交錯，易于經(jīng)營。（3）激勵模式相同。股東按照出資比重占據(jù)一定額度 （通常為十二股），對經(jīng)理、督理、協(xié)理給予一定的股份。

（一）委托—代理理論視域下的激勵機制

經(jīng)營權與委托權分離是委托—代理理論的重要內(nèi)容，“產(chǎn)生于特定決策領域內(nèi)的兩個或多個參與方，一方 （代理人）為了另一方 （委托人）的利益或作為另一方的代表的關系”。④Ross.S，“The economic theory of agency：The Principal’s Problem”，American Economic Review，no.63（February 1973），pp.134～139.福源錢莊的所有者程氏家族，在完成原始積累后，開始經(jīng)營錢莊，并實行經(jīng)營權與所有權分離的機制和卓有成效的激勵措施。

（1）穩(wěn)定管理層。福源錢莊的管理層共有16～20人，分為核心管理層包括經(jīng)理、協(xié)理、襄理、督理 （約4～6人）與非核心管理層 （約為10～14人）。核心管理層保持穩(wěn)定，且不再擴大，非核心管理層不能進入核心管理層。

（2）員工股權激勵。通過股權，調(diào)動管理層 （核心與非核心）、員工的積極性。核心管理層與非核心管理層在花紅與紅利上差距3～6倍。“介慶記會票子號……以三年為慢首先利銀作十三股分派，出資本者得十二股以一股酬林韶齊，七厘羅越卿，三厘以作經(jīng)理、襄理之勞資。”⑤福源錢莊前身協(xié)源、延源、協(xié)大、介慶路記錢莊票號批銷合同，上海檔案館資料，檔案號：Q76－2－16?！皡f(xié)源錢莊……其官利按月六厘起息，一年歸結，三年總結，除去官利、薪俸、伙食開銷，如有結余作十七股分派。出資本者得十二股，尚余五股，督理一股，經(jīng)理一股，協(xié)理八厘，其余之股視在店出力諸友斟量分酬，倘有盈，出資本者按股均派?！雹薷Ｔ村X莊前身協(xié)源、延源、協(xié)大、介慶路記錢莊票號批銷合同，上海檔案館資料，檔案號：Q76－2－16。“延源錢莊……其官利按月五厘起息，一年條結，三年綜結。除去官利薪俸伙食開銷之外如有余，作十五股分派；出資本者得十股，尚余五股，督理得一股一厘，經(jīng)理一股一厘，其余之故視在店出力諸友斟量分酬，倘有盈，拙照出資本者按股份均派。”⑦福源錢莊前身協(xié)源、延源、協(xié)大、介慶路記錢莊票號批銷合同，上海檔案館資料，檔案號：Q76－2－16。

（3）物質(zhì)獎勵：分為固定薪酬、隨機激勵與福利層面。首先，固定薪酬指按照固定時間發(fā)放的工資、花紅、紅利。工資每月發(fā)放、花紅每年發(fā)放、紅利每3年發(fā)放。薪酬發(fā)放既要拉開差距又需調(diào)動各方的積極性。截止到1933年，工資逐月采用洋 （元）發(fā)放，比重最大的為60倍，最小的為7倍，多數(shù)在20倍左右?；t年終采用元 （兩）、洋 （元）發(fā)放，骨干人員 （管理層）采用元 （兩）發(fā)放，其他人員則采用洋（元）發(fā)放，采用元 （兩）發(fā)放的比重達到全部發(fā)放的90%以上。花紅的發(fā)放分為三種規(guī)模：1912～1919年，每年的花紅總額為元3 000兩；1920～1927年，每年的花紅總額為元 6 000（兩）；1928～1932年，每年的花紅總額為元1 2000（兩）。花紅比重雖有所波動，如1912年為6.67倍，1920年為125倍，但基本上維持在65倍左右。分紅為3年1次，與花紅相仿，各友的分紅與在錢莊的時間和貢獻成比例。分紅比重除1913年的50倍、1914年33倍外，其他年份都在百倍以上，平均為163.9倍。⑧資料來源：上海檔案館資料，檔案號：Q76－2－27。工資比重＝最高工資／最低工資、花紅比重＝最高花紅收入／最低花紅收入、分紅比重＝最高分紅／最低分紅，根據(jù)歷年資料整理而得。其次，根據(jù)當期盈利情況隨機提高獎勵標準。當效益好時，會增發(fā)額外補助。如在己未四月底止額外發(fā)放共3 157.88元，①上海檔案館資料，檔案號：Q76－2－27。寅年額外發(fā)放共計2 272元。②上海檔案館資料，檔案號：Q76－2－27。另外，年底時適當多發(fā)放2～3個月的工資。最后，福源錢莊的福利層面體現(xiàn)對員工的生活照顧，如“宋景芳君患病，給假一月調(diào)養(yǎng)。為菊泉及患病停薪留資”。③福源錢莊經(jīng)理室通告 （關于職員工資分配、請假規(guī)劃等）1933－1940，Q76－2－25。

（二）委托—代理理論視域下的約束機制

福源錢莊的約束體現(xiàn)在“宏觀”“微觀”兩方面?！昂暧^”以法律、行規(guī)為主：（1）國民政府法律、法規(guī)。1918年，北京政府農(nóng)商部頒布了《工商同業(yè)公會規(guī)則及施行辦法》，這份法規(guī)是中國歷史上第一個有關同業(yè)組織的法規(guī)，其對象為同業(yè)公會，并確立了非盈利的原則。后來根據(jù)錢莊業(yè)務經(jīng)營中出現(xiàn)的問題，政府隨之出臺了一系列的法律、法規(guī)，如1929年的《票據(jù)法》、1931年的《銀行法》等。（2）上海的錢業(yè)公會的行業(yè)約束。錢莊業(yè)的行業(yè)約束雖經(jīng)歷從無到有、由粗到細的轉(zhuǎn)變，但始終堅持把“誠信”“信用”作為行業(yè)的總規(guī)則。行業(yè)規(guī)則一方面以“誠信”“信用”約束行業(yè)成員、維護行業(yè)的聲譽；另一方面錢莊為增加透明性和公信力，也圍繞“誠信”、“信用”創(chuàng)建營業(yè)規(guī)則、營業(yè)章程。錢業(yè)公會的行業(yè)約束從一開始的無文字的錢業(yè)習慣 （錢業(yè)規(guī)則），過渡到有文字的“錢業(yè)條規(guī)”（1900年）、“重整條規(guī)”（1904）、“營業(yè)章程”（1917）、“營業(yè)規(guī)則”（1920）、“修訂營業(yè)規(guī)則”（1923）。④參見杜恂誠《近代上海錢業(yè)習慣法初探》，《歷史研究》2006年第1期。1900年有文字的“錢業(yè)條規(guī)”，在原有錢業(yè)習慣基礎上形成可以得到認同的七條條規(guī)，以規(guī)范錢業(yè)市場環(huán)境。1904年的“重整條規(guī)”共17條，對錢莊的經(jīng)費籌集和拆借規(guī)則做了補充，同時增補了莊票的使用規(guī)則。⑤杜恂誠：《近代中國錢業(yè)習慣法——以上海錢業(yè)為視角》，上海：上海財經(jīng)大學出版社，2006年，第33頁。1917年“錢業(yè)營業(yè)章程”（共39條）是在上海錢業(yè)公會成立之前頒布的新的錢業(yè)的營業(yè)準則，使規(guī)則更為細致、責任更為明確、操作更為便利、權利更有保障。1920年的“上海錢業(yè)營業(yè)規(guī)則”共有七章，分為62條，分別描述了本埠、外埠、票類、防弊、同業(yè)、停業(yè)、附則。1923年“修訂的上海錢業(yè)營業(yè)規(guī)則”共25條，在1920年頒布的營業(yè)規(guī)則的基礎上細化了相應的條款。

微觀約束集中在錢莊的內(nèi)部管理：（1）招收學徒注重道德考察。招收新學徒除了有擔保人的保舉和繳納保證金外，更注重對學徒道德的考察，觀其是否存榮耀之情、感恩之心，能否更好地為錢莊服務。（2）錢莊內(nèi)部的道德約束和業(yè)績考核。錢莊內(nèi)部形成以“誠信”為主的道德約束機制 （禁止嫖妓、賭博），以及業(yè)績?yōu)橹鞯哪芰己藱C制 （防止工作碌碌無為）。福源錢莊經(jīng)理秦潤卿認為，“賭博、玩女人都要花錢，靠工資收入不夠，勢必要動壞腦筋，如果借福源錢莊招牌或以其個人名義在外面借錢，最后還不出來，就會影響福源錢莊的和他個人的聲譽，所以對這種人絕不能聽之任之”。⑥張嵩坡：《憶秦潤卿先生二三事》，《上海金融》1990年第3期。（3）根據(jù)外部環(huán)境，變更經(jīng)營體制。1933年，為加強管理，錢莊成立經(jīng)理室，掌管錢莊的人事、會計、日常經(jīng)營管理等權力。如“通告第十四號：本莊現(xiàn)于各部之外，添設人事部，凡本莊職員之關聯(lián)及調(diào)勤均歸該部負責辦理，其主任以職由協(xié)理馮梅卿君兼任。營業(yè)部主任原由襄理范少谷君兼任，茲因范少谷君另有兼職，其營業(yè)部主任一職改由協(xié)理顧雪卿君兼任?！雹吒辉村X莊經(jīng)理室通告 （關于職員工資分配、請假規(guī)劃等）1933－1940，上海檔案館資料，檔案號：Q76－2－25。1945年后，福源錢莊頒布《福源錢莊組織章程》，明確股東會、董事及監(jiān)察人的職責，進一步規(guī)范營業(yè)報告書、資產(chǎn)負債表、財產(chǎn)目錄、損益計算書、公積金及股息紅利分配之議案。⑧《福源錢莊股份有限公司章程草案》，上海檔案館資料，檔案號：Q76－2－1。

（三）中國式委托——代理機制的典范：舉家托業(yè)

1919年，豫源錢莊改名為福源錢莊，業(yè)務開始激增。1925～1933年9年間，各項存款總數(shù)增加了1倍，各項放款也是逐年增加。⑨李 燕：《上海錢業(yè)第一人：秦潤卿》，《檔案春秋》2005年第5期。1923年，程勤岳 （程氏錢莊所有者、創(chuàng)立者程臥云之嫡長孫）去世，臨終前將程氏錢莊 （福源錢莊、?？靛X莊、順康錢莊）全部托付給秦潤卿，家族人員不得干預錢莊經(jīng)營，⑩歐瑋瑜：《秦潤卿》，《中國金融》1987年第12期?！芭e家托業(yè)”制度正式實施。這一制度的實施成為中國式“委托——代理”機制的巔峰，充分保證了經(jīng)營效率，成為福源錢莊長久不衰的重要保證。

三、模型構建與變量說明

（一）模型構建

根據(jù)會計恒等式，為了檢驗政府沖擊對錢莊經(jīng)營的影響，本文的模型為：

y＝β0＋α1β1＋α2β2＋α3β3＋α4β4＋α5β5＋ε

其中y表示盈余，α1是存貸差，α1是同業(yè)存款差，α3投資損益，α4成本，α5政府沖擊變量，ε是殘差。β1，β2，β3，β4，β5是待估系數(shù)。

根據(jù)社會環(huán)境與福源錢莊經(jīng)營現(xiàn)狀，本文假設如下：

（1）公債屬于政府攤派性質(zhì)，①劉梅英：《政府行為對民間金融機構發(fā)展的影響——以1927～1937年上海錢莊為例》，《世紀橋》2013年第12期。錢莊幾乎沒有收益，還要承擔經(jīng)營風險。本文把政府公債和貨幣發(fā)行量作為政府沖擊的代理變量。1925年公債為109 500銀兩，1947年500 189 725元偽法幣，1925年貨幣供應量為3 364百萬元，1947年為8 500 000百萬元。

（2）股票和房地產(chǎn)是錢莊混業(yè)經(jīng)營的投資表現(xiàn)，房地產(chǎn)收益率為年息7厘，②中國人民銀行上海市分行：《上海錢莊史料》，上海：上海人民出版社1978年，第255頁。貸款利息為年息6厘，③中國人民銀行上海市分行：《上海錢莊史料》，上海：上海人民出版社1978年，第174頁。股票的收益率為平均收益率。

（3）同業(yè)存款中有外埠同業(yè)和本國銀行，本文假設同業(yè)存款利率相同。

（二）變量說明與數(shù)據(jù)來源

本文的被解釋變量為盈余，福源錢莊的盈余單位經(jīng)歷了1919～1932年的銀兩、1932～1934年的銀元、1935～1941年的偽法幣、1942～1944的偽中儲卷、1945～1947年的偽法幣、1948的偽金圓券、1949年的舊人民幣。1919年，福源錢莊盈余27 000銀兩、1925年盈余101 250銀兩、1927年達到峰值124 011銀兩。此后盈余單位發(fā)生改變，1933年盈余74 572銀元、1935年盈余52 884元偽法幣、1942年盈余174 808元偽中儲券、1945年盈余1 581 236元偽法幣、1948年盈余153 517元偽金圓券、1949年盈余490 326 733元舊人民幣④資料來源：1925～1931、1933、1935年福源錢莊紅帳，1936～1950資產(chǎn)負債表。中國人民銀行上海市分行：《上海錢莊史料》，上海人民出版社1978年，第798～799頁。。為了統(tǒng)一口徑剔除物價和幣值單位的影響，本文以1919年為基期統(tǒng)一采用銀元作為計量單位。

錢莊的盈利主要來自：（1）存款貸款差。存款 （股東存款、私人存款、工商存款）、借款（信用放款、抵押放款、工業(yè)放款）。存款主要分為兩個時期：1925～1937年，存款總額是股東存款、私人存款和工商存款的總和。1938～1950年，存款總額則是短期存款與長期存款之和。在存款中，工商存款⑤中國人民銀行上海市分行：《上海錢莊史料》，上海：上海人民出版社，1978年，第798頁。占據(jù)大半。

放款包括信用放款與抵押放款。原始資料中缺少1931年和1934年的數(shù)據(jù)，本文根據(jù)加權平均估算而得。信用貸款占據(jù)貸款總額的比重很大，1941年前信用放款比重相對較低，僅在1925、1928、1940年超過 20%，1929、1931年超過15%，1942年后信用放款比重超過30%。⑥根據(jù)中國人民銀行上海市分行《上海錢莊史料》，上海：上海人民出版社，1978年，第798～799頁計算而得。工業(yè)放款的比重一直比較高，平均比重為22.86%。⑦根據(jù)中國人民銀行上海市分行《上海錢莊史料》，上海：上海人民出版社，1978年，第802～805頁算而得。福源錢莊1925～1941年對工業(yè)放款主要以紗廠為重點，1927年6家紗廠抵押放款總額為960 271兩。絲廠放款1933年銀元316 080元，1937年276 756元，福源對工廠放款1930年比重逐步由23%增加至30%。⑧中國人民銀行上海市分行：《上海錢莊史料》，上海：上海人民出版社，1978年，第171頁。

（2）同業(yè)存款。同業(yè)存款是為了增加貨幣流動性與獲得利差。本文主要關注外埠同業(yè) （拆入、拆出）、本國銀行 （拆入、拆出）。福源錢莊提出“不依外資”的經(jīng)營策略，同時期內(nèi)，福源錢莊沒有接納外國銀行的拆入記錄，只在1925～1930年間、1939～1944年間兩次存入外國銀行，存款總計總額1 724 426⑨中國人民銀行上海市分行：《上海錢莊史料》，上海：上海人民出版社，1978年，第806～807頁。個貨幣單位。

（3）混業(yè)經(jīng)營。中國銀監(jiān)會為管控風險禁止銀行進行混業(yè)經(jīng)營，但當時錢業(yè)工會對此并未限制，錢莊可以進行混業(yè)經(jīng)營以獲取利潤。投資主要集中在公債、股票和房地產(chǎn)。1932年前，投資為公債，不涉及股票與房產(chǎn)。1932年后，主要以房地產(chǎn)和股票為主，公債的比重下降。1934年房地產(chǎn)的比重高達81%，1936年三者比重約為4：2：1，1945年三者比重為6：9：1。⑩中國人民銀行上海市分行：《上海錢莊史料》，上海：上海人民出版社，1978年，第809頁。受政府排擠和政府信用下降的影響，錢莊轉(zhuǎn)向投資回報率更高的股票與房產(chǎn)。

（三）回歸分析

本文的回歸分三個階段：1925～1949年、1925～1937年、1937～1949年，原因如下：第一，宏觀環(huán)境影響。本階段經(jīng)歷了民國時期、抗戰(zhàn)時期、解放戰(zhàn)爭時期，分階段能更好地擬合現(xiàn)實。第二，數(shù)據(jù)口徑的影響。（1）福源錢莊成立在1919年，但1919～1924年的數(shù)據(jù)中僅有資本、盈余兩項數(shù)據(jù)，1925年后數(shù)據(jù)才齊全。（2）1935年后國民政府采用“廢兩改元”政策，禁止銀元改用法幣，陸續(xù)推行中儲卷、法幣、金圓券等多幣種轉(zhuǎn)換，造成極大的通貨膨脹。（3）1937年前，福源錢莊存款主要為股東存款、私人存款和工商存款，1938年后則改為定期存款、活期存款。

從表1看出各變量的描述性統(tǒng)計。1925～1949年，福源錢莊經(jīng)歷了銀兩、銀元、偽法幣、偽中儲卷、偽法幣、偽金圓券等貨幣單位，需要指出表中為原始數(shù)據(jù)，并未進行物價和幣種間的折算。

表1：數(shù)據(jù)的描述性統(tǒng)計①數(shù)據(jù)來源：根據(jù)以上資料整理得。

在對模型進行線性檢驗時，擬合值平方項十分顯著，認為模型存在設定誤差，進行RESET檢驗時，結果強烈拒絕“無遺漏變量”的原假設，認為遺漏了高階非線性項。本文加入政府沖擊的2階項，②經(jīng)過赤池準則的測算，2階項符合預期。對被解釋變量和存貸差取對數(shù)，回歸結果見表2。列 （1）來看，錢莊的盈余主要來自存貸差，這與現(xiàn)代銀行的盈利模式相同，說明錢莊本質(zhì)上與銀行相似。當期政府沖擊對錢莊盈余具有顯著的負相關，與預期相符，政府發(fā)行過多的貨幣促進了錢莊的虧損?；鞓I(yè)經(jīng)營對錢莊長期來講產(chǎn)生負作用，這與當時的宏觀市場環(huán)境相關，福源錢莊的投資主要集中在房地產(chǎn)、股票。受上海租界的地位和人多地少的約束，房地產(chǎn)收益率大于放款的利率，但股票市場則受到外界環(huán)境的影響，虧損較大。同業(yè)存款中外埠同業(yè)存款和銀行同業(yè)存款的回歸結果不顯著。

同比來講，同業(yè)存款的目的并非為了獲得利潤，而是為了增加資金的流動性、抵押風險。列（2）中，上述回歸并不顯著。這與杜恂誠 （2015）的研究認為“全面抗戰(zhàn)前中國經(jīng)濟新設企業(yè)投資模式已發(fā)生改變，即由市場主導逐漸轉(zhuǎn)變?yōu)橛烧鲗А雹鄱赔\：《1928～1937年中國的新設企業(yè)與政府投資》，《中國社會科學》2015年第3期。的結論不一致。列 （3）中錢莊的收益主要來自存貸差，并十分顯著，但數(shù)值減少，可能源自外部環(huán)境惡劣與競爭的壓力。政府的沖擊與錢莊盈余呈顯著的負相關，且數(shù)值變大，這符合當時的社會現(xiàn)狀。上海在抗戰(zhàn)時期成為“孤島”，錢莊受到打壓，解放戰(zhàn)爭時期，國民政府濫發(fā)貨幣，導致政府沖擊對錢莊的盈利破壞極大。

表2：回歸結果

四、結 論

第一，錢莊產(chǎn)生是市場選擇的結果。其初始業(yè)務是“匯借拆息為利”，后隨市場需求變化和經(jīng)營策略的改變，逐漸增加了匯兌、發(fā)行莊票等業(yè)務。

第二，錢莊的業(yè)績與管理層的決策相關。福源錢莊采用中國式的“委托—代理”機制，通過股利、花紅、紅利刺激管理層的經(jīng)營積極性，采取“舉家托業(yè)”的機制，將家族企業(yè)完全托付給“職業(yè)經(jīng)營人”秦潤卿，使經(jīng)營權和收益權合二為一，保證了錢莊的業(yè)績。針對外國銀行通過拆入控制錢莊的借貸本金和本國銀行受政治和經(jīng)濟支持的現(xiàn)實，秦潤卿采用“發(fā)行莊票”“不依外資”“混業(yè)經(jīng)營”等方式，盡力將外資對錢莊的影響降到最低，并采用“同業(yè)存款”的方式捆綁錢莊和本國銀行的利益。

第三，錢莊的衰落在于政府沖擊而非市場選擇。（1）政府缺乏監(jiān)管。錢莊承擔了貼票風潮、橡皮風潮、辛亥政變的經(jīng)濟后果。（2）政府濫發(fā)公債與貨幣。如南京政府時期，鑒于錢莊“百業(yè)之手”的經(jīng)濟影響力和獨立性，為將錢莊納入國民政府的貨幣供應體系，對錢莊采取經(jīng)濟上孤立、政治上排擠、法律上限制的手段，培育扶植國內(nèi)銀行，導致錢莊因環(huán)境惡化而破產(chǎn)。（3）政治本位思想的極端體現(xiàn)。鑒于“政治本位制”的思想觀念，當民間實體經(jīng)濟符合政府利益時，則任其發(fā)展；當其無法融入政府的利益體系時，則改造或加速其衰敗。（4）政治軟弱的表現(xiàn)。發(fā)行貨幣是中央銀行的中央職能，外國銀行無權在本國發(fā)行貨幣。但當時的政府公信力下降，對外國銀行普遍發(fā)行的貨幣或不兌換銀行票，根本無力干涉，造成了資本市場的混亂。

致 謝：感謝上海財經(jīng)大學杜恂誠教授的有益建議，當然文責自負。

（責任編輯 甘霆浩）

Market Selection，System Innovation and Governmental Impact：An Investigation into the Causes of the Prosperity and Decline of Private Banking in Shanghai——A Case Study of Fuyuan Qianzhuang

CHAI Yi

From the perspective of the principal－agent theory，the causes of the prosperity and de?cline of private banking in Shanghai can be investigated as regards the two aspects of incentive mechanism and restraint mechanism and on the basis of historical data.First，the emergence of private banks resulted from the market choice.Second，the Chinese－style“separation of management right from ownership”pro?moted the development of private banking，and the management system of“the whole family business”furthered the prosperity of Fuyuan Qianzhuang.Third，with the transformation of social external environ?ment，the main business，management system and incentive mechanism of the private banks gradually changed to a modern enterprise system.Fourth，the unequal competition from the foreign banks led to the decline of the private banking，but the risk control of Fuyuan Qianzhuang ensured the continued operation. Fifth，the decline of the private banks resulted from the governmental impact rather than market choice. The government issued too many currencies and irredeemable bonds，so the operational risk was transferred to the private banks and caused the decline of the private banking.

market selection，governmental intervention，incentive mechanism，restraint mecha?nisms，F(xiàn)uyuan Qianzhuang

F832.37

A

1001－778X（2016）06－0124－06