□　馮躍威

中國(guó)企業(yè)如何淪為被國(guó)際金融財(cái)團(tuán)收割的“韭菜”

□馮躍威

石油金融衍生工具不都是割“韭菜”的刀。但只要是“韭菜型”企業(yè)，都難保不會(huì)自滅。

改革開(kāi)放至今，中國(guó)公司在國(guó)際石油市場(chǎng)上沒(méi)少被國(guó)際金融財(cái)團(tuán)們組團(tuán)“狙擊”，以至于中國(guó)公司在該市場(chǎng)上成為他們眼中最容易收割的“韭菜”，而合法且高效的“刀”自然也就選中中國(guó)公司極其陌生或了解有限的石油金融衍生工具。其中，張家口聯(lián)合石油化工有限公司和中航油（新加坡）公司就是被當(dāng)成“韭菜”收割的兩個(gè)典型案例。2016年7月8日，中國(guó)國(guó)際經(jīng)濟(jì)貿(mào)易仲裁委員會(huì)上海分會(huì)裁決張家口聯(lián)合石油化工有限公司（下稱聯(lián)合石化）向渣打銀行（中國(guó)）有限公司（下稱渣打銀行）支付因其提前終止石油金融衍生品交易合同的798.77萬(wàn)元，以及渣打銀行的律師費(fèi)20萬(wàn)元、仲裁費(fèi)與反請(qǐng)求仲裁費(fèi)的95%（分別為10.16萬(wàn)元和4.75萬(wàn)元）。2004年11月30日，中航油（新加坡）突然向新加坡交易所申請(qǐng)停牌，并于12月1日發(fā)布公告稱，公司在投機(jī)性石油衍生品交易中遭受重創(chuàng)，合計(jì)損失5.54億美元。

從天而降的免費(fèi)“餡餅”變“陷阱”

在2008年全球經(jīng)濟(jì)危機(jī)發(fā)生后，實(shí)體企特別是民營(yíng)實(shí)體企業(yè)的貨幣流動(dòng)性日近枯竭，為跨國(guó)銀行進(jìn)一步搶占國(guó)內(nèi)優(yōu)質(zhì)法人存貸款市場(chǎng)留出了機(jī)會(huì)與空間。類似聯(lián)合石化這樣的民營(yíng)石油公司也會(huì)成為他們眼中的優(yōu)質(zhì)客戶。

2011年3月1日，渣打銀行與聯(lián)合石化簽署為后者提供7000萬(wàn)美元授信額度的協(xié)議。2011年11月30日，與聯(lián)合石化簽訂了ISDA衍生產(chǎn)品交易主合同。2012年3月5日，又簽署了名為facsimiie Headersheet的交易確認(rèn)書(shū)，至此，悄無(wú)聲息地將聯(lián)合石化“拖進(jìn)”了渣打銀行在全球進(jìn)行資產(chǎn)配置和為國(guó)際原油定價(jià)的“游戲”中。

圖1　渣打銀行與聯(lián)合石化合作期的Brent油價(jià)走勢(shì)圖

這份合同使用了Brent原油期貨最近一個(gè)月合約交易的平均價(jià)格，即每桶108美元作為合同基準(zhǔn)價(jià)（簡(jiǎn)稱合同基價(jià)），并確定期權(quán)合同執(zhí)行價(jià)為每桶93美元。進(jìn)而，為聯(lián)合石化預(yù)留出了13.89%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格空間。在國(guó)際上，能承讓出如此巨大且優(yōu)惠的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格空間，應(yīng)該說(shuō)是買(mǎi)方渣打銀行表現(xiàn)出來(lái)的與賣(mài)方合作的極大誠(chéng)意，以及給出了賣(mài)方幾乎沒(méi)有“免疫力”的巨大的實(shí)惠和吸引力。與此同時(shí)，渣打銀行為了降低自己的經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)，又將為期7個(gè)月的合同分成了7個(gè)獨(dú)立核算與支付權(quán)力金的交易單元。這同時(shí)也是給了聯(lián)合石化一種避險(xiǎn)的模式，即隨時(shí)終止合約的時(shí)間窗口。

這份合同真就好似天上掉下來(lái)的餡餅，一下子就砸到聯(lián)合石化的頭上。只要油價(jià)不低于每桶93美元，該公司既不用支付任何費(fèi)用和人力資源，又不用承擔(dān)在國(guó)際市場(chǎng)上運(yùn)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)，每月還有2萬(wàn)美元的收入，感覺(jué)真就是一個(gè)字“美”！

該工具對(duì)于聯(lián)合石化就是一個(gè)單一的場(chǎng)外交易的原油賣(mài)出看跌期權(quán)。每月初進(jìn)行結(jié)算，只要Brent油價(jià)在每桶93美元之上，聯(lián)合石化每月就可獲得2萬(wàn)美元的凈收益，且合同又為聯(lián)合石化預(yù)留出了13.89%的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)價(jià)格空間，因此，使合約變得更加優(yōu)惠與便利，即只要聯(lián)合石化對(duì)國(guó)際油價(jià)走勢(shì)準(zhǔn)確把握，并能在油價(jià)形成下跌趨勢(shì)及跌破執(zhí)行價(jià)格前及時(shí)終止合同，它確實(shí)就是天上掉下來(lái)的“餡餅”。

然而，我們的許多公司沒(méi)有理解石油金融工具本身的階段性特性，即在不同階段，同一工具的工具意義及其應(yīng)用效果是不同的，以及沒(méi)能有效地判斷出油價(jià)運(yùn)行的大趨勢(shì)，結(jié)果生生地將“餡餅”變成了自造的“陷阱”。

從聯(lián)合石化與渣打銀行做的前三期合同的實(shí)際交易結(jié)果看，聯(lián)合石化累計(jì)獲利31萬(wàn)美元左右。但細(xì)細(xì)觀察發(fā)現(xiàn)，聯(lián)合石化的出師并不順利，從圖1可以看出，在②到⑤的三個(gè)合同時(shí)間窗口內(nèi)，Brent油價(jià)始終圍繞著每桶108美元合同基價(jià)運(yùn)行，每個(gè)合同期均可獲得14萬(wàn)美元的全額報(bào)酬，只有①到②第一期中的2012年6月底有5個(gè)交易日Brent油價(jià)低于每桶93美元的執(zhí)行價(jià)格，最低回撤到每桶89.83美元。致使第一個(gè)合同期收到的權(quán)利金不到3萬(wàn)美元（而不是14萬(wàn)美元），這種因價(jià)格波動(dòng)給期權(quán)交易帶來(lái)的風(fēng)險(xiǎn)著實(shí)讓聯(lián)合石化早早地就有所感悟，只因隨后Brent油價(jià)走出了V形反轉(zhuǎn)（圖1籃圈所示），才使聯(lián)合石化在第一個(gè)合同期內(nèi)的總收益沒(méi)有出現(xiàn)負(fù)值。

中航油（新加坡）倒閉成為國(guó)際重大的金融和社會(huì)公共事件。李曉東 供圖

但當(dāng)2014年7月1日（第⑤點(diǎn)）簽署的第四期合同生效后，Brent油價(jià)開(kāi)始步入下降通道，10月3日油價(jià)又跌到每桶92.31美元，破了執(zhí)行價(jià)格。在渣打銀行要求聯(lián)合石化向其支付97840美元的9月份期權(quán)合約費(fèi)時(shí)，公司沒(méi)有引起足夠的重視，期待著能像第一個(gè)合同執(zhí)行期間那樣，Brent油價(jià)能有個(gè)V形反轉(zhuǎn)，但這回好運(yùn)沒(méi)站在聯(lián)合石化這邊。

Brent油價(jià)因美元被日元和歐元大規(guī)模量化寬松的“偷襲”而被動(dòng)升值，造成包括原油在內(nèi)的全球所有大宗商品和資產(chǎn)價(jià)格集體性暴跌。10月的結(jié)算日過(guò)后，公司還幻想著V形反轉(zhuǎn)而未能及時(shí)終止合同。不料，Brent油價(jià)又進(jìn)入新一輪的極速殺跌。虧錢(qián)的心痛和恐慌徹底擊碎了對(duì)Brent油價(jià)反轉(zhuǎn)的期盼，直到11月10日才進(jìn)行緊急“止血”行動(dòng)——終止合同，但為時(shí)已晚，5個(gè)交易日Brent油價(jià)又急跌近3美元，虧損率繼續(xù)擴(kuò)大超過(guò)25%以上，至此，需要向渣打銀行支付132.86萬(wàn)美元。

此時(shí)，“餡餅”真就變成“陷阱”。

收割自送上門(mén)的“韭菜”

2004年11月30日，中航油（新加坡）突然向新加坡交易所申請(qǐng)停牌。隨后，中航油（新加坡）因嚴(yán)重資不抵債，向新加坡高等法院申請(qǐng)破產(chǎn)保護(hù)。消息一出，海內(nèi)外輿論一片嘩然，中航油（新加坡）倒閉成為國(guó)際重大的金融和社會(huì)公共事件。

中航油（新加坡）于2002年開(kāi)始從事石油期貨交易，因其套期保值效果一直不錯(cuò)，因此，中國(guó)政府相關(guān)部門(mén)在同年底又授予其可以進(jìn)行有限授權(quán)的期權(quán)交易。

在此背景下，2003年3月28日中航油（新加坡）第一筆期權(quán)交易是由公司聘用的外籍交易員紀(jì)瑞德在風(fēng)險(xiǎn)極高的場(chǎng)外交易市場(chǎng)（OTC市場(chǎng)）、在油價(jià)每桶30美元時(shí)簽訂的原油賣(mài)出看漲期權(quán)合同，見(jiàn)圖2。由于公司研判認(rèn)定，3月7日油價(jià)創(chuàng)了10年來(lái)每桶38美元的歷史最高價(jià)，目前已經(jīng)開(kāi)始回落。從長(zhǎng)期看，前10年原油均價(jià)僅為每桶21.56美元，美英對(duì)伊戰(zhàn)爭(zhēng)又已打響，2004年國(guó)際油價(jià)將會(huì)下跌，所以確認(rèn)了上述和日本三井能源風(fēng)險(xiǎn)管理公司（簡(jiǎn)稱日本三井）、美國(guó)高盛、英國(guó)巴克萊銀行等金融機(jī)構(gòu)所簽合同。

隨著油價(jià)盤(pán)跌，賬面陸續(xù)有了盈利，興奮之余，公司在2013年三季度不斷將總持倉(cāng)增加至200萬(wàn)桶。但進(jìn)入四季度，隨著油價(jià)悄悄上漲并突破整理三角形上邊，公司賬面首度出現(xiàn)了120萬(wàn)美元的浮虧，未進(jìn)行風(fēng)控管理。

在國(guó)際金融資本市場(chǎng)上，“韭菜型”公司就是那些不太懂技術(shù)分析、投資避險(xiǎn)和石油金融工程等前沿學(xué)科，僅憑堆砌、采納他人研究成果及他人加工的現(xiàn)成數(shù)據(jù)而草率對(duì)比得出結(jié)論，魯莽進(jìn)行經(jīng)營(yíng)決策與投資的企業(yè)?？吹絻r(jià)格已經(jīng)明顯走在上漲趨勢(shì)線之上，發(fā)生了浮虧又沒(méi)能進(jìn)行有效避險(xiǎn)操作的“韭菜”——中航油（新加坡），便立即引起國(guó)際金融財(cái)團(tuán)們的高度關(guān)注。

進(jìn)入2004年1月，油價(jià)突破上漲壓力線，賬面浮虧繼續(xù)擴(kuò)大，但合約即將陸續(xù)到期，一旦交割，公司將面臨實(shí)質(zhì)性的虧損，于是在油價(jià)有所回調(diào)時(shí)進(jìn)行了第一次展期操作。2月初，油價(jià)回踩上漲壓力趨勢(shì)線，并確認(rèn)了上升突破的有效性，同時(shí)上漲支撐線也被確認(rèn)有效。此時(shí)，公司的最大浮虧已經(jīng)擴(kuò)大近200萬(wàn)美元，若立即止損離場(chǎng)，最大風(fēng)險(xiǎn)損失也不過(guò)如此，但公司沒(méi)有啟動(dòng)風(fēng)控機(jī)制止損。

隨著油價(jià)繼續(xù)飆升，一季度平均油價(jià)已漲到每桶35美元，因交易原油賣(mài)出看漲期權(quán)，公司賬面的浮虧已經(jīng)擴(kuò)大到580萬(wàn)美元。不難看出，為了謀利，在交易的初始階段該原油賣(mài)出看漲期權(quán)的執(zhí)行價(jià)格就選擇得太低！而且，公司沒(méi)有及時(shí)運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)管理機(jī)制，容忍了這些交易從盈利到虧損。更為嚴(yán)重的是，公司還在繼續(xù)增持原油賣(mài)出看漲期權(quán)的持倉(cāng)量，并使頭寸擴(kuò)大到800萬(wàn)桶，以博取期待中的油價(jià)能下跌后的翻本機(jī)會(huì)。

圖2　中航油（新加坡）被獵殺路徑圖

此時(shí)，日本三井、高盛等公司對(duì)中航油（新加坡）實(shí)施“期權(quán)放賬”，即在油價(jià)上漲至執(zhí)行價(jià)格以上的一定高度時(shí)承諾不執(zhí)行他們的買(mǎi)權(quán)，在讓中航油（新加坡）保留著浮虧的情況下，慫恿其進(jìn)行展期操作。

從三次展期操作看，三次展期和加倉(cāng)都是在油價(jià)開(kāi)始回調(diào)后實(shí)施的，不免在當(dāng)時(shí)給中航油（新加坡）交易員一個(gè)下定決心進(jìn)行展期的理由，幻想著能在油價(jià)持續(xù)回落后，能獲得巨大的賣(mài)出盤(pán)的期權(quán)費(fèi)來(lái)彌那些即將或已經(jīng)實(shí)際交割虧損的缺口，甚至是最終實(shí)現(xiàn)翻身盈利。但是，每當(dāng)完成展期后，油價(jià)都會(huì)迅速觸底并重啟升勢(shì)。而且，其中有二次展期是高盛趁總裁陳九霖不在的情況下建議并簽署執(zhí)行的，所以，種種跡象顯示，國(guó)際金融機(jī)構(gòu)很難抹去對(duì)中航油（新加坡）實(shí)施“回調(diào)誘捕”的痕跡，并屢屢得手。

2004年10月10日，國(guó)際原油期貨價(jià)格繼續(xù)創(chuàng)出每桶55美元的新高。由于在此期間公司沒(méi)有采取任何止損或反向?qū)_的補(bǔ)救措施，使賬面浮虧繼續(xù)隨油價(jià)的飆升而擴(kuò)大。而且，其賣(mài)出原油的有效看漲期權(quán)合約量竟也同步擴(kuò)大到了5200萬(wàn)桶之巨。更恐怖的是，油價(jià)每上漲1美元，公司就會(huì)出現(xiàn)5200萬(wàn)美元的浮虧，即使該公司耗盡其近2600萬(wàn)美元的營(yíng)運(yùn)資金、1.2億美元銀團(tuán)貸款、6800萬(wàn)美元應(yīng)收賬款資金以及8000萬(wàn)美元額外權(quán)利金，也已彌補(bǔ)不了全部浮虧的缺口。此時(shí)，中航油（新加坡）才首次向中航油集團(tuán)呈報(bào)了上述情況，但未向其他股東及公眾披露。

10月20日，中航油集團(tuán)為籌集資金支付補(bǔ)倉(cāng)資金，通過(guò)德意志銀行新加坡分行配售了15%的中航油股份，籌得1.08億美元的資金，卻使集團(tuán)持股比例由75%減至60%。即使如此，一切也都為時(shí)已晚。

2004年10月26日，在國(guó)際油價(jià)達(dá)到每桶55.22美元的階段性新高后，這些國(guó)際金融財(cái)團(tuán)打響了收割“韭菜”的獵捕戰(zhàn)役。首先是中航油（新加坡）最大的交易對(duì)手——日本三井，它正式要求行權(quán)，收取其“期權(quán)放賬”的收益。此時(shí)，中航油（新加坡）履約支付后，卻使其變現(xiàn)了1.32億美元的虧損。隨即，巴克萊資本也開(kāi)始行權(quán)，收取對(duì)中航油“期權(quán)放賬”的2646萬(wàn)美元收益。

禍不單行，債權(quán)銀行也陸續(xù)開(kāi)始追討總計(jì)2.48億美元的債。此時(shí)，公司僅有的1.45億美元凈資產(chǎn)已經(jīng)是資不抵債了，陷入技術(shù)性破產(chǎn)的境地。同時(shí)，也違反了法國(guó)興業(yè)銀行牽頭放貸1.6億美元銀團(tuán)貸款的條款，同樣也要面臨被清盤(pán)的危機(jī)。

至此，國(guó)際金融財(cái)團(tuán)通過(guò)“期權(quán)放賬”及“回調(diào)誘捕”策略，實(shí)現(xiàn)了對(duì)中航油（新加坡）這棵“韭菜”的獵殺。

金融工具不都是割“韭菜”的刀

過(guò)去，中國(guó)不少公司的確曾經(jīng)在國(guó)際石油金融市場(chǎng)被國(guó)際金融財(cái)團(tuán)當(dāng)成“韭菜”一茬一茬地收割過(guò)?？蓵r(shí)至今日，還有中國(guó)公司在這類場(chǎng)外衍生品交易上反復(fù)賠錢(qián)，猶如是在賠別人錢(qián)那樣瀟灑，致使管理層對(duì)國(guó)際石油金融衍生品市場(chǎng)越加懼怕，并不斷收緊套在企業(yè)頭上的“緊箍咒”。結(jié)果，降低了中國(guó)公司規(guī)避因油價(jià)大幅下跌和巨幅波動(dòng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的能力，也使公司管理水平逐漸退化到用大刀長(zhǎng)矛去與現(xiàn)代化海空天集成作戰(zhàn)的跨國(guó)公司競(jìng)爭(zhēng)。因此，隨國(guó)際油價(jià)的暴跌和寬幅震蕩，看到三大石油公司和中化等與石油相關(guān)的中國(guó)公司集體性負(fù)增長(zhǎng)或組團(tuán)衰退也就不難理解了。

回望改革開(kāi)放以來(lái)中國(guó)企業(yè)的國(guó)際化之路，似乎每當(dāng)中國(guó)公司在國(guó)際金融財(cái)團(tuán)的交易平臺(tái)上（多指場(chǎng)外交易市場(chǎng)）用石油金融衍生工具進(jìn)行資產(chǎn)配置并發(fā)生了巨額虧損后，總會(huì)認(rèn)定是人家在為我們?cè)O(shè)了“陷阱”。結(jié)果，不僅類似的石油金融衍生工具的創(chuàng)新在國(guó)內(nèi)被全面封殺，而且需要在國(guó)際市場(chǎng)上經(jīng)營(yíng)與避險(xiǎn)的企業(yè)也被主管部委帶上了更強(qiáng)大的“緊箍咒”，不僅規(guī)定有避險(xiǎn)的標(biāo)的和頭寸，還規(guī)定了最大容忍虧損額度，使企業(yè)根本無(wú)法根據(jù)瞬息萬(wàn)變的市場(chǎng)情況，對(duì)既有的或可期的資產(chǎn)用更先進(jìn)和科學(xué)的金融衍生工具進(jìn)行配置。最終，我們不僅對(duì)國(guó)際市場(chǎng)越來(lái)越生疏，而且企業(yè)經(jīng)營(yíng)的風(fēng)險(xiǎn)敞口越來(lái)越無(wú)法有效封閉，始終徘徊在“刀耕火種”般的經(jīng)管水平上。

巴菲特被國(guó)際公認(rèn)是風(fēng)險(xiǎn)的極度厭惡者。他在十多年前就曾指出，金融衍生品是大規(guī)模殺傷性武器。然而，在高收益的誘惑下，風(fēng)險(xiǎn)再大也未能阻止巴菲特在這類衍生品上的投資。其中，他管理的伯克希爾公司在2008年就曾簽訂過(guò)與市政債有關(guān)的為債券損失提供保護(hù)的合約。但不幸的是，這筆投資虧損總額竟高達(dá)78億美元。直到2016年7月支付1.95億美元后，才算結(jié)束了這筆信用違約協(xié)議的交易。

面對(duì)巨虧，巴菲特沒(méi)有將虧損原因歸咎給自己的交易對(duì)手，更沒(méi)有怨天尤人，而是去研究這些金融工具本身所存在的原理、缺陷與風(fēng)險(xiǎn)，并堅(jiān)定地繼續(xù)使用。在伯克希爾公布的財(cái)報(bào)中顯示，2016年二季度凈利潤(rùn)同比增長(zhǎng)25%，其中投資和衍生工具部分利潤(rùn)為3.94億美元，是2015年同期的3倍之多。

兩相對(duì)比不難發(fā)現(xiàn)，盡管整個(gè)國(guó)際社會(huì)的監(jiān)管力度都在不斷增強(qiáng)，但在利益驅(qū)動(dòng)下，始終未能阻擋國(guó)際金融財(cái)團(tuán)們對(duì)金融衍生工具創(chuàng)新的熱情和動(dòng)力。在監(jiān)管與創(chuàng)新的博弈中，也提高了市場(chǎng)和工具的使用效率，降低著單一工具給未來(lái)市場(chǎng)帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)的可能性。但在國(guó)內(nèi)，風(fēng)險(xiǎn)恐嚇住了我們的管理者，甚至是扼殺了國(guó)內(nèi)金融機(jī)構(gòu)的創(chuàng)新，使可為實(shí)體企業(yè)服務(wù)和能有效避險(xiǎn)和資產(chǎn)配置的工具更加匱乏，從而進(jìn)一步降低了整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的避險(xiǎn)能力。

更嚴(yán)重的是，虧錢(qián)后的“陷阱”論不但不能挽回企業(yè)無(wú)避險(xiǎn)能力的面子，還將中國(guó)未來(lái)金融創(chuàng)新之路的“里子”給扼殺了，并加速使更多實(shí)體企業(yè)向“韭菜”行列退化。

因此，石油金融衍生工具是不是割“韭菜”的刀都已不重要了。重要的是，不要成為“韭菜”型企業(yè)，否則難保不會(huì)自滅。

（作者系財(cái)經(jīng)專欄作家）