地產(chǎn)整合的大時(shí)代即將來臨。

貨幣效應(yīng)下的短期繁榮無法掩蓋地產(chǎn)行業(yè)真實(shí)的結(jié)構(gòu)性矛盾，在商業(yè)地產(chǎn)市場的過量供給、地租成本的占比過高、地產(chǎn)企業(yè)短債長投的“三座大山”重壓下，地產(chǎn)行業(yè)的中期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍在上升。

這是最壞的時(shí)代，這是最好的時(shí)代。風(fēng)險(xiǎn)孕育著機(jī)會(huì)，在地產(chǎn)整合的大時(shí)代中，優(yōu)勢企業(yè)將獲得繼續(xù)增長的機(jī)會(huì)。

那么，誰將有幸拿到一張通向未來的“船票”，成為整合者，誰又將不幸被風(fēng)險(xiǎn)吞噬，淪為被整合的對(duì)象？

地產(chǎn)企業(yè)命運(yùn)的密碼隱藏在2016年中期地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力排行榜的榜單中，該榜單由北京貝塔咨詢中心與《證券市場周刊》聯(lián)合推出，在綜合考慮了地產(chǎn)上市公司的靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性、動(dòng)態(tài)戰(zhàn)略理性、運(yùn)營效率、成長潛力、規(guī)模效應(yīng)五個(gè)方面的因素后，對(duì)128家主要的A+H地產(chǎn)上市公司進(jìn)行綜合實(shí)力排名。

其中，靜態(tài)財(cái)務(wù)安全性指標(biāo)主要衡量的是由“短期風(fēng)險(xiǎn)頭寸”、“超短期風(fēng)險(xiǎn)（現(xiàn)金比率）”、“整體杠桿率（凈負(fù)債率）”等企業(yè)靜態(tài)財(cái)務(wù)指標(biāo)所揭示的短期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)，從靜態(tài)角度反映了地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)安全狀況。

動(dòng)態(tài)戰(zhàn)略理性指標(biāo)由企業(yè)“中期風(fēng)險(xiǎn)頭寸”、“利息支出占比”和“期限結(jié)構(gòu)缺口”三個(gè)子指標(biāo)構(gòu)成，從動(dòng)態(tài)角度反映了地產(chǎn)企業(yè)的財(cái)務(wù)安全狀況。

而運(yùn)營效率（主要指標(biāo)包括“營業(yè)利潤率”和“存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率”）和成長潛力（決定成長潛力的兩大因素為效率水平和資金成本）兩項(xiàng)指標(biāo)則反映了地產(chǎn)企業(yè)利用多元金融工具和輕資產(chǎn)模式為投資人創(chuàng)造超額回報(bào)的空間，以及在行業(yè)轉(zhuǎn)型期的并購整合能力。

最后，規(guī)模效應(yīng)（銷售額）既反映了企業(yè)跨區(qū)域復(fù)制商業(yè)模式的能力，也在一定程度上反映了企業(yè)資源整合的能力。

上述五項(xiàng)指標(biāo)對(duì)企業(yè)的未來發(fā)展都有著重要意義，正常情況下我們對(duì)五項(xiàng)指標(biāo)進(jìn)行綜合加權(quán)，分別賦予20%的權(quán)重，以計(jì)算綜合實(shí)力評(píng)分。但在行業(yè)轉(zhuǎn)折期，財(cái)務(wù)安全是生存和發(fā)展的基礎(chǔ)，尤其是當(dāng)?shù)禺a(chǎn)行業(yè)的未來面臨越來越大的不確定性時(shí)，動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性決定了企業(yè)的生存和整合能力，為此，當(dāng)企業(yè)的動(dòng)態(tài)財(cái)務(wù)安全性評(píng)分低于5分時(shí)，該項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重將被提高到40%，其他四項(xiàng)指標(biāo)的權(quán)重則相應(yīng)降低至15%。

排行榜顯示，中國海外（0688.HK）、華夏幸福（600340.SH）、萬科A（000002.SZ）、保利地產(chǎn)（600048.SH）、碧桂園（2007.HK）、金地集團(tuán)（600383.SH）、華潤置地（1109.HK）、融創(chuàng)中國（1918.HK）、龍光地產(chǎn)（3380.HK）、招商地產(chǎn)（001979.SZ）排名2016年中期地產(chǎn)上市公司綜合實(shí)力前十位（更多排行信息請(qǐng)查看證券網(wǎng)www.capitalweek.com.cn）。

未來的整合者：TOP20榜

進(jìn)入TOP20的還有龍湖地產(chǎn)（0960.HK）、新城發(fā)展（1030.HK）、建業(yè)地產(chǎn)（0832.HK）、時(shí)代地產(chǎn)（1233.HK）、中駿置業(yè)（1966.HK）、濱江集團(tuán)（002244.SZ）、禹洲地產(chǎn)（1628.HK）、中國金茂（0817.HK）、綠地集團(tuán)（600606.SH）、綠城中國（3900.HK）。

2016年上半年，TOP20公司平均的營業(yè)利潤率達(dá)到15.8%，較地產(chǎn)上市公司總體的平均水平高出4.4個(gè)百分點(diǎn)，較中位數(shù)水平高出2.8個(gè)百分點(diǎn)；2016年中期TOP20公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率（年化）達(dá)到0.56倍，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平高出63%。

由此，TOP20公司2016年中期平均的投入資本回報(bào)率（年化）為10.0%，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平高出2.5個(gè)百分點(diǎn)，而平均的效率隱含回報(bào)率為11.2%，是地產(chǎn)上市公司總平均水平的3.2倍；與之相對(duì)，TOP20公司2016年中期平均的債務(wù)融資成本為7.2%，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平低0.7個(gè)百分點(diǎn)。

顯然，TOP20公司相較于其他地產(chǎn)上市公司擁有更高的投資回報(bào)和更低的融資成本，這為行業(yè)的并購整合奠定了效率基礎(chǔ)。

不僅如此，相較于地產(chǎn)上市公司的平均水平，TOP20公司具有更低的負(fù)債率和更小的資金缺口。

截至2016年6月30日，TOP20公司平均的凈負(fù)債率為65%，較地產(chǎn)上市公司的總平均水平（97%）低了32個(gè)百分點(diǎn)；此外，TOP20公司平均有18%的短期資金富余，但上市公司總體平均只有1.7%的短期資金富余；TOP20公司平均的中期資金缺口約相當(dāng)于總資產(chǎn)的10.6%，而上市公司總體平均的中期資金缺口高達(dá)26.8%。

結(jié)果，TOP20公司平均的再融資門檻（最低續(xù)借率要求）僅為38%，而上市公司總體平均的再融資門檻高達(dá)77%；相應(yīng)的，TOP20公司平均的利息支出與同期銷售額之比僅為4.3%，而上市公司總體平均的利息支出占比則達(dá)到14.8%。

顯然，排名靠前的地產(chǎn)企業(yè)，不僅效率表現(xiàn)優(yōu)于平均水平，其財(cái)務(wù)安全性也要顯著優(yōu)于行業(yè)平均水平，這就為行業(yè)內(nèi)的并購整合奠定了金融基礎(chǔ)。

商業(yè)地產(chǎn)市場的過量供給、地租成本的占比過高、以及地產(chǎn)企業(yè)普遍的短債長投問題成為地產(chǎn)行業(yè)的三座大山，行業(yè)的中期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍在上升。

2014年以來，寬松的貨幣政策通過剛性需求的釋放和投資性需求的刺激推動(dòng)了2015年以來房地產(chǎn)市場的復(fù)蘇，目前一線城市的房價(jià)已經(jīng)抵消了降息釋放的購買力空間，部分一二線城市的剛需購買壓力重新增大；未來，如何把寬松的貨幣引向?qū)崢I(yè)投資，成為政府需要解決的新課題；而對(duì)于地產(chǎn)企業(yè)和地產(chǎn)金融機(jī)構(gòu)來說，則必須要面對(duì)的是貨幣繁榮背后的結(jié)構(gòu)性問題，它將隨著貨幣效應(yīng)的減弱而逐步顯現(xiàn)。

房地產(chǎn)投資謹(jǐn)慎復(fù)蘇

隨著地產(chǎn)市場的復(fù)蘇，地產(chǎn)企業(yè)的投資也開始增加，但多數(shù)企業(yè)仍很謹(jǐn)慎。

2016年1-8月，全社會(huì)的固定資產(chǎn)投資增速僅為8.1%，是2001年以來的最低值，其中，房地產(chǎn)開發(fā)投資的增速更低，只有5.4%，雖然較2015年全年1.0%的投資增速有所提高，但仍低于社會(huì)平均水平；住宅投資增速更低，只有4.8%；而辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房的投資增速也分別從2010年的30%以上減慢至5.7%和7.1%。

2016年1-8月，雖然全國商品房的新開工面積同比增加了12.2%，但全國土地購置面積同比仍減少了8.5%，增長主要來自于高地價(jià)推高的土地成交價(jià)款——2016年1-8月全國土地成交價(jià)款同比增長了7.9%，40城市土地成交價(jià)款的增速更高，達(dá)到了15.8%，顯著高于40城市整體的開發(fā)投資增速（5.4%）。

除了高地價(jià)，還有哪些因素制約著投資增長呢？我們認(rèn)為，中國的地產(chǎn)行業(yè)正面臨著三座大山的考驗(yàn)。

結(jié)構(gòu)問題之一：不斷攀升的商業(yè)地產(chǎn)庫存

貨幣政策刺激了銷售復(fù)蘇，但地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性矛盾卻日益升級(jí)，而銷售的復(fù)蘇可能讓這些被掩藏的結(jié)構(gòu)性問題進(jìn)一步激化。

結(jié)構(gòu)問題之一就是不斷攀升的商業(yè)地產(chǎn)庫存。

隨著市場的復(fù)蘇，全國各地的物業(yè)新開工面積恢復(fù)增長，2016年1-8月，全國辦公樓的累計(jì)開工面積同比上升了9.7%，累計(jì)施工面積同比也增長了9.8%，開發(fā)投資同比增長了5.7%，銷售面積則同比大增了35.3%，銷售金額同比增長了56.1%，從而使存貨壓力有所緩解。

截至2016年8月底，全國共有在建辦公物業(yè)3.29億平米，相對(duì)于1-8月累計(jì)2057萬平米的銷售面積，預(yù)期全年的累計(jì)施工面積與銷售面積之比將從2015年年底的11.35倍下降到9.21倍，庫存壓力有所緩解，但庫存比例仍是住宅市場的2.5倍。

同期，全國商業(yè)營業(yè)用房的累計(jì)新開工面積同比上升了3.9%，施工面積同比增長7.4%，開發(fā)投資同比增長7.1%，銷售面積同比增長17.4%，銷售金額同比增長了19.5%，增幅雖然小于辦公物業(yè)市場，但庫存壓力也有所緩解。

截至2016年8月底，全國共有在建商業(yè)營業(yè)用房9.72億平米，相對(duì)于1-8月累計(jì)5372萬平米的銷售面積，預(yù)期全年的累計(jì)施工面積與銷售面積之比將從2015年底的10.82倍下降到9.90倍，庫存比例較辦公物業(yè)市場更高，是住宅市場的2.66倍。

而隨著新開工面積的復(fù)蘇，潛在的壓力則在進(jìn)一步升高。2016年1-8月，40城市辦公物業(yè)的新開工面積同比增長了11.8%，商業(yè)營業(yè)用房的新開工面積同比增長了14.8%。

結(jié)果，全國在建商品房中，商業(yè)地產(chǎn)（含辦公樓和商業(yè)營業(yè)用房）的面積占比從2008年的13.9%上升到2015年底的18.1%，2016年8月進(jìn)一步上升到18.6%；投資額的占比也從2008年的14.1%上升到2015年年底的21.7%，2016年8月達(dá)到21.8%；但銷售面積的占比卻從2014年的9.6%下降到2016年1-8月的8.5%，銷售金額的占比則從2014年的15.5%下降到2016年1-8月的12.5%，商業(yè)地產(chǎn)市場的結(jié)構(gòu)性矛盾更為突出。

存量方面，截至2016年8月底，北京在建辦公樓面積為2282萬平米，上海也接近2020萬平米，杭州1387萬平米；二線城市中，成都的在建辦公樓面積也超過了1000萬平米，而天津、呼和浩特、?？诘瘸鞘械脑诮ㄞk公樓面積則超過了這些城市年銷售面積的30倍，未來，一旦銷售有所下滑，這些城市的寫字樓市場將面臨更大的空置率壓力。

而截至2016年8月底，北京的在建商業(yè)營業(yè)用房面積達(dá)到1254萬平米，上海1771萬平米，杭州1303萬平米，廣州1060萬平米；二線城市中，重慶、成都、西安、蘇州、合肥、鄭州、昆明、沈陽、長沙、武漢、天津等城市的在建商業(yè)營業(yè)用房面積均在1000萬平米以上，重慶在建的商業(yè)營業(yè)用房面積最高達(dá)到3844萬平米，成都也超過2500萬平米，而太原、呼和浩特等城市在建商業(yè)營業(yè)用房面積也都超過了年銷售面積的30倍以上，未來這些城市的招商引租壓力也將大幅上升。

結(jié)構(gòu)問題之二：高企的地租成本侵蝕行業(yè)利潤率，資產(chǎn)重壓下企業(yè)面臨更大的轉(zhuǎn)型壓力

中國的地產(chǎn)市場，即使是在銷售下滑的情況下，地價(jià)也在上漲，而銷售的復(fù)蘇則進(jìn)一步推動(dòng)了地價(jià)的“瘋狂”，2016年二季度，105城市居住用地的地價(jià)同比上升了5.7%，商業(yè)用地的地價(jià)同比上升2.3%，工業(yè)用地的地價(jià)同比上升2.5%；其中36城市居住用地的地價(jià)同比上升7.5%，商業(yè)用地的地價(jià)同比上升3.5%，工業(yè)用地的地價(jià)同比上升3.7%。

具體到各城市，截至2016年二季度末，北京的居住用地平均地價(jià)同比上升13.2%，達(dá)到53249元/平米；上海居住用地的平均地價(jià)同比上升26.5%，達(dá)到40872元/平米；深圳同比上升17.0%、達(dá)到45534元/平米；廣州同比上升14.6%，達(dá)到30322元/平米，一線城市的平均地價(jià)漲幅達(dá)到17.3%。

二線城市平均的地價(jià)漲幅要顯著低于一線城市，平均只有4.3%，但，廈門、南京、濟(jì)南、合肥、鄭州、青島等城市的同比地價(jià)漲幅也都在10%以上，廈門的平均地價(jià)甚至超過了25000元/平米，直追一線城市，寧波、福州、南京、溫州的平均地價(jià)也在每平米10000元以上；與之相對(duì)，沈陽、蘭州、昆明等城市的平均地價(jià)呈現(xiàn)負(fù)增長。

三線城市方面，平均的地價(jià)漲幅更小，僅為3.1%。

地價(jià)漲幅分化的背后則是地產(chǎn)企業(yè)戰(zhàn)略重心向一二線城市的回歸，結(jié)果，地產(chǎn)上市公司2015年新增土地儲(chǔ)備的平均單位成本已達(dá)到5800元/平米，2016年上半年進(jìn)一步上升到6200元/平米，新增土地儲(chǔ)備的單位成本平均相當(dāng)于當(dāng)期銷售均價(jià)的50%。

這意味著，除非未來房價(jià)繼續(xù)快速上升，否則地產(chǎn)行業(yè)的利潤率必然呈下降趨勢。而實(shí)際上，由于地價(jià)的漲速已超越房價(jià)漲速，在宏觀經(jīng)濟(jì)波動(dòng)加大、樓市不確定性升高的背景下，快速上漲的地價(jià)使地產(chǎn)企業(yè)資產(chǎn)負(fù)擔(dān)更重，面臨更大的轉(zhuǎn)型壓力。

除了土地成本之外，信用成本也對(duì)地產(chǎn)行業(yè)形成了重壓。

寬松的貨幣政策確實(shí)降低了地產(chǎn)行業(yè)平均的資金成本，不過，隨著地價(jià)的上漲和投資物業(yè)占比的上升，地產(chǎn)企業(yè)的資產(chǎn)負(fù)擔(dān)卻越來越重。

過去一年中，128家地產(chǎn)上市公司（A+H）的總資產(chǎn)已從8.7萬億元增長到10.9萬億元，增長了24.9%，行業(yè)平均的投資回收周期已從此前的1-2年延長到3-5年，隨著投資回收周期的延長，單個(gè)項(xiàng)目的資金成本占比上升，企業(yè)整體的債務(wù)額和利息負(fù)擔(dān)都在增加。

截至2016年中期，地產(chǎn)上市公司總的帶息負(fù)債額已達(dá)到3.65萬億元，較上年同期增長25.9%，利息支出平均已占到上市地產(chǎn)公司同期銷售額的9%-10%，11%的上市公司利息支出的占比已超過了同期銷售額的30%，5%的上市公司其利息支出占比甚至達(dá)到50%以上，在扣除土地和建安成本后，這些企業(yè)面臨嚴(yán)重虧損。

所以，降息的效應(yīng)正被快速上漲的地價(jià)和日益積累的商業(yè)物業(yè)所耗用的資金成本抵消。同時(shí)，頻發(fā)的風(fēng)險(xiǎn)事件使得潛在的信用成本上升，高風(fēng)險(xiǎn)企業(yè)的資金成本不降反升。

2016年以來，債券市場上違約事件頻出，9月廣西有色宣告破產(chǎn)，成為國內(nèi)銀行間債券市場發(fā)行人中第一家真正走到破產(chǎn)的企業(yè)，而在廣西有色之后，連續(xù)8次債券違約的東北特鋼也進(jìn)入了破產(chǎn)清算程序。

在資產(chǎn)證券化市場上，2016年6月出現(xiàn)了首單資產(chǎn)證券化的違約事件，2014年發(fā)行的《大成西黃河大橋車輛通行收費(fèi)收益權(quán)專項(xiàng)資產(chǎn)管理計(jì)劃》未能在2016年5月29日如期兌付；而在2016年9月又因原始權(quán)益人兼資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)涉及仲裁及訴訟事件爆出了國內(nèi)ABS首單資產(chǎn)服務(wù)機(jī)構(gòu)解任事件。

在信托市場上，2016年二季度，風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目的規(guī)模環(huán)比增長了24.4%，同比增長了33.6%，主要是一些2015年已顯現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)因素的融資主體，隨著信托項(xiàng)目的到期，逐步確認(rèn)為風(fēng)險(xiǎn)項(xiàng)目，其中，渤海鋼鐵、河北融投擔(dān)保等項(xiàng)目都牽涉了多家信托公司。

隨著信用風(fēng)險(xiǎn)的暴露，信用利差也在擴(kuò)大。在同業(yè)拆借市場上，1年期AA-債券與AAA+債券的信用利差從2012年的0.83個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到2016年8月底的2.06個(gè)百分點(diǎn)；3年期債券的信用利差更大，3年期AA-債券與AAA+債券的信用利差從2012年的1.54個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到2016年8月的2.23個(gè)百分點(diǎn)；同樣的，5年期AA-債券與AAA+債券的信用利差從2012年的1.94個(gè)百分點(diǎn)擴(kuò)大到2016年8月的2.39個(gè)百分點(diǎn)。未來，如果信用風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步暴露，信用利差可能進(jìn)一步擴(kuò)大。

在土地成本和信用成本的雙重壓力下，地產(chǎn)企業(yè)的利潤率呈下降趨勢，上市地產(chǎn)公司營業(yè)利潤率的中位數(shù)已經(jīng)從2010年的23.5%降至2015年的12.9%，而2015年以來的銷售復(fù)蘇也只是使2016年中期的營業(yè)利潤率略升高到13.0%；平均的營業(yè)利潤率則從2010年的24.5%下降到2016年中期11.4%。其中，銷售額在百億元以上的地產(chǎn)上市公司的營業(yè)利潤率平均數(shù)也是從25%以上降低到2015年的14.22%，2016年中期只是略升高至14.35%。

高地價(jià)不僅侵蝕了利潤率，還使地產(chǎn)企業(yè)的前期投資壓力增大，投資回收周期延長、周轉(zhuǎn)速度減緩，尤其是當(dāng)土地成本在銷售均價(jià)中的占比過高時(shí)，企業(yè)將被迫推遲開盤，使投資回收周期進(jìn)一步拉長。

此外，投資物業(yè)占比的上升也減慢了地產(chǎn)行業(yè)的資金周轉(zhuǎn)速度，當(dāng)前上市地產(chǎn)公司投資物業(yè)的總值已達(dá)到1.3萬億元，再加上約2300億元的固定資產(chǎn)，投資物業(yè)及固定資產(chǎn)總值已相當(dāng)于上市地產(chǎn)公司資產(chǎn)總額的14%。

結(jié)果，地產(chǎn)上市公司存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率的中位數(shù)從2009年的0.44倍降至2015年的0.28倍，2016年的銷售復(fù)蘇也只是使存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率略升高至0.30倍，預(yù)期在未來的市場低谷中可能進(jìn)一步降低至0.17倍，2008年金融危機(jī)期間還低；而銷售額在百億以上的地產(chǎn)上市公司平均的存量資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率雖然在2016年中期恢復(fù)到0.45倍，但預(yù)期低谷中也將降低至0.30倍，行業(yè)整體的周轉(zhuǎn)速度仍呈下降趨勢。

雖然2016年中期地產(chǎn)行業(yè)平均的利潤率和周轉(zhuǎn)率有所恢復(fù)，但分化的加劇使市場平均的投資回報(bào)率進(jìn)一步降低，上市地產(chǎn)公司2015年平均的投入資本回報(bào)率（ROIC）已降至8.3%，2016年中期（年化）進(jìn)一步降低至7.5%，期末攤薄的凈資產(chǎn)回報(bào)率（ROE）則從幾年前的14%以上降至2015年的6.4%，2016年中期（年化）進(jìn)一步降低至5.9%——之所以會(huì)出現(xiàn)凈資產(chǎn)回報(bào)率低于總資本投入回報(bào)率的情況，是因?yàn)橥顿Y回報(bào)已低于債務(wù)融資成本。雖然地產(chǎn)上市公司平均的資金成本從2015年全年的9.3%降低到7.9%，但由于平均的投資回報(bào)率也由8.3%降低至7.5%，所以，上市地產(chǎn)公司中仍有48%的企業(yè)在2016年上半年的投入資本回報(bào)率低于債務(wù)融資成本，從而使股東回報(bào)低于債權(quán)人回報(bào)。

結(jié)構(gòu)問題之三：債務(wù)期限普遍短于投資回收周期，銷售復(fù)蘇改變不了中期資金缺口

土地成本的大幅上升和商業(yè)地產(chǎn)的過量供給還導(dǎo)致了地產(chǎn)行業(yè)的另一個(gè)問題，就是投資回收周期的延長。

當(dāng)前，地產(chǎn)上市公司投資回收周期的中位數(shù)已達(dá)到33個(gè)月，低谷中將延長到54個(gè)月，而全國地產(chǎn)企業(yè)平均的投資回收周期更長，已超過5年；但地產(chǎn)企業(yè)平均的債務(wù)資金期限只是從2年輕微延長到2.5年——截至2016年中期，地產(chǎn)上市公司平均有20%的資金來自預(yù)收款，21%來自各項(xiàng)應(yīng)付款，9%來自短期借款，15%來自長期借款，9%來自債券發(fā)行，25%來自權(quán)益資本。剔除預(yù)收款后，上述債務(wù)的平均期限約為30個(gè)月，短于當(dāng)前的投資回收周期，更短于低谷中的投資回收周期，這就意味著，當(dāng)債務(wù)到期時(shí)，項(xiàng)目資金還回籠，從而使企業(yè)面臨再融資缺口。

根據(jù)我們的測算，56%的地產(chǎn)上市公司都將面臨再融資問題，34%的企業(yè)即使在當(dāng)前的周轉(zhuǎn)速度下仍將面臨1年以上的資金缺口。因此，雖然2015年以來的銷售復(fù)蘇緩解了地產(chǎn)企業(yè)的短期財(cái)務(wù)壓力，但中期資金缺口仍在擴(kuò)大。

截至2016年中期，128家地產(chǎn)上市公司（A+H）平均的現(xiàn)金持有比例（算術(shù)平均）為14.8%，高于2015年底13.7%的現(xiàn)金持有比例，也高于2014年底12%的現(xiàn)金持有比例；但128家公司平均的凈負(fù)債率（算術(shù)平均）已從2013年底的85%上升到2015年底的98%，2016年中期只是略降低到97%；凈負(fù)債率的中位數(shù)則從2013年底的65%上升到2015年底的75%，2016年中期維持在75%水平。因此，雖然地產(chǎn)企業(yè)手中的現(xiàn)金有所增長，但負(fù)債率卻并沒有降低。

負(fù)債結(jié)構(gòu)方面，短期借款在總帶息負(fù)債中的占比從2014年底的35%降到2016年中期的27%， 128家地產(chǎn)上市公司未來1年平均的短期資金缺口從2014年底的8%縮小到2015年年底的4%，2016年中期則轉(zhuǎn)為資金富余狀態(tài)。但由于多數(shù)債務(wù)仍將在未來2-3年內(nèi)到期，所以企業(yè)的中期資金缺口（未來2-3年的資金缺口）還在擴(kuò)大，已從2014年年底的21%擴(kuò)大到2015年年底的26%，2016年中期進(jìn)一步擴(kuò)大到27%。

其中，有11家公司面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)20%以上的短期資金缺口，占比從上年末的16%下降到9%；有87家公司面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)20%以上的中期資金缺口，占比從2013年的41%上升到2015年底的66%，2016年中期進(jìn)一步上升到68%；還有58家公司面臨相當(dāng)于總資產(chǎn)30%以上的資金缺口，占比從2013年年底的21%上升到2015年年底的38%，2016年中期進(jìn)一步上升到45%。長期資金匱乏、期限結(jié)構(gòu)錯(cuò)配已成為制約地產(chǎn)行業(yè)轉(zhuǎn)型和可持續(xù)發(fā)展的第三個(gè)重要因素。

上述資金缺口意味著地產(chǎn)企業(yè)即使在不擴(kuò)張的情況下，現(xiàn)有債務(wù)也必須通過再融資才能維持資金鏈平衡，平均再融資比例至少要達(dá)到77%以上才能維持現(xiàn)金流平衡，最低再融資比例也要比2015年年底高出7個(gè)百分點(diǎn)，這在信貸緊縮的情況下，無疑將增加企業(yè)的再融資風(fēng)險(xiǎn)。

在未來的地產(chǎn)格局中，80%的企業(yè)將面臨低谷中的財(cái)務(wù)困境，其中約六成企業(yè)將被迫轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)或股權(quán)，由此產(chǎn)生的行業(yè)整合機(jī)會(huì)將推動(dòng)優(yōu)勢企業(yè)的增長。

2014年以來的降息將剛需購買力提升了30%，但由于北、上、深等一線城市的房價(jià)漲幅已經(jīng)超過了30%，所以，這些一線城市的房價(jià)推動(dòng)力逐漸由剛需轉(zhuǎn)向投資性需求，相應(yīng)的，進(jìn)入2016年，雖然價(jià)格仍在上漲，但成交量的增幅已有所回落；與之相對(duì)，二線城市的剛需購買力空間仍在釋放，1-8月銷售金額同比大漲49.83%。

結(jié)果，1-8月貨幣供應(yīng)量M1增長了25.3%，但固定資產(chǎn)投資增速進(jìn)一步減慢到8.1%，大量貨幣透過個(gè)人住房貸款進(jìn)入房地產(chǎn)領(lǐng)域，前8個(gè)月個(gè)人中長期貸款同比增長90%，而個(gè)人短期貸款和非金融企業(yè)及政府組織貸款則呈現(xiàn)負(fù)增長。

所以，不可否認(rèn)的是，本輪的房地產(chǎn)復(fù)蘇是一種貨幣現(xiàn)象，而人民幣匯率波動(dòng)的加大則使持幣還是持房的天平進(jìn)一步向房地產(chǎn)一端傾斜。

不過，本輪地產(chǎn)市場的復(fù)蘇具有明顯的區(qū)域和城市分化特征，貨幣效應(yīng)在經(jīng)濟(jì)發(fā)達(dá)地區(qū)被投資性需求放大，而在西部和東北部城市則被抑制，在一線城市被放大，而在三四線城市則被弱化。

此外，雖然銷售大幅增長，但房地產(chǎn)的投資增長仍慢于固定資產(chǎn)投資的平均增速，地產(chǎn)投資的主要增長來自于地價(jià)的大幅上漲，而這種上漲則進(jìn)一步加劇了地產(chǎn)行業(yè)的重資產(chǎn)問題，使其投資周期進(jìn)一步延長、利潤率進(jìn)一步降低，實(shí)際上，延長的投資周期和分化的信用成本，已經(jīng)抵消了降息的效應(yīng)，企業(yè)的投資回報(bào)率仍在降低。

不僅如此，市場的復(fù)蘇還推動(dòng)了商業(yè)物業(yè)開工面積的增長，潛在的存貨壓力進(jìn)一步增大；而隨著投資物業(yè)占比的提升，地產(chǎn)企業(yè)的投資回收周期也將變得更長、資產(chǎn)負(fù)擔(dān)更重，資產(chǎn)與負(fù)債的期限錯(cuò)配問題也將變得更為嚴(yán)重。

所以，貨幣效應(yīng)下的短期繁榮無法掩蓋地產(chǎn)行業(yè)真實(shí)的結(jié)構(gòu)性矛盾，即：商業(yè)地產(chǎn)市場的過量供給、地租成本的占比過高、以及地產(chǎn)企業(yè)普遍的短債長投問題。在這三座大山下，地產(chǎn)行業(yè)的中期財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)仍在上升。

根據(jù)我們的測算，當(dāng)前地產(chǎn)上市公司平均能夠承受的最大降價(jià)幅度為23%，低谷中，有80%的企業(yè)都將面臨財(cái)務(wù)困境，按財(cái)務(wù)困境的類型可以劃分為四類：

第一類是企業(yè)本身的運(yùn)營效率沒有問題、負(fù)債率也不是很高，投資回報(bào)率能夠覆蓋債務(wù)融資成本，但由于債務(wù)期限短于投資回收周期，導(dǎo)致企業(yè)在流動(dòng)性緊縮的背景下可能面臨再融資壓力。這類企業(yè)只需要通過適當(dāng)?shù)膫鶆?wù)再融資就可以化解危機(jī)。

第二類是企業(yè)本身的運(yùn)營效率沒有問題，投資回報(bào)率也較高，但由于負(fù)債率較高，導(dǎo)致債務(wù)融資成本過高，低谷中的抗沖擊能力較弱。這類企業(yè)需要通過適當(dāng)引入股權(quán)資本來降低負(fù)債率和債務(wù)融資成本，進(jìn)而提升低谷抗沖擊能力。

第三類是企業(yè)本身的運(yùn)營效率較差，投資回報(bào)率低，但資產(chǎn)本身還有利潤空間，但在低周轉(zhuǎn)和高負(fù)債下，利潤空間正被財(cái)務(wù)成本迅速侵蝕。這類企業(yè)更適合被優(yōu)質(zhì)高效的企業(yè)并購，以提升資產(chǎn)周轉(zhuǎn)效率和降低債務(wù)融資成本，釋放資產(chǎn)本身的利潤空間。

第四類是企業(yè)本身的運(yùn)營效率和資產(chǎn)質(zhì)量都不是很好，資產(chǎn)的利潤空間已經(jīng)被高成本的土地所吞噬，這類企業(yè)只適合進(jìn)行資產(chǎn)層面的分拆出售，且售價(jià)相較于原始成本至少要有20%-30%的折讓。

上述四類困境企業(yè)中，第一類和第二類企業(yè)本身的運(yùn)營效率沒有太大問題，而是需要通過外部融資來化解企業(yè)的財(cái)務(wù)困境，其中，需要通過債務(wù)再融資來化解危機(jī)的（第一類企業(yè)）占上市地產(chǎn)公司總數(shù)的13%，需要通過引入股權(quán)資本來替代高額負(fù)債（第二類企業(yè)）的占上市地產(chǎn)公司總數(shù)的20%，兩類企業(yè)合計(jì)占到上市地產(chǎn)公司總數(shù)的33%，即，三分之一的企業(yè)需要通過再融資來化解危機(jī)。

另有近半地產(chǎn)企業(yè)不僅面臨財(cái)務(wù)困境，企業(yè)本身的運(yùn)營效率也出現(xiàn)問題，投資回報(bào)率已接近或低于債務(wù)融資成本，單純的再融資已不足以化解危機(jī)，而必須通過資產(chǎn)或股權(quán)的轉(zhuǎn)讓才能釋放盈利空間。這其中，資產(chǎn)質(zhì)量較好，可以通過股權(quán)交易來釋放盈利空間的第三類企業(yè)占上市地產(chǎn)公司總數(shù)的24%，而運(yùn)營效率和資產(chǎn)質(zhì)量都較差、只能通過有選擇性的分拆資產(chǎn)、折價(jià)出讓來緩解危機(jī)的第四類企業(yè)，占到上市地產(chǎn)公司總數(shù)的22%。

綜上所述，在未來的地產(chǎn)格局中，80%的企業(yè)將面臨低谷中的財(cái)務(wù)困境，其中約四成企業(yè)可以通過外部的股權(quán)或債權(quán)融資來化解危機(jī)，其余六成企業(yè)將被迫轉(zhuǎn)讓資產(chǎn)或股權(quán)，由此產(chǎn)生的行業(yè)整合機(jī)會(huì)將推動(dòng)優(yōu)勢企業(yè)的增長。

？？？？作者為北京貝塔咨詢中心合伙人，微信公眾號(hào)為“杜麗虹另類金融說”