南京師范大學(xué)商學(xué)院 王雪嬌 盛宇華

不同融資約束下高管薪酬對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響研究

南京師范大學(xué)商學(xué)院 王雪嬌 盛宇華

為了詳細(xì)探究高管薪酬對企業(yè)債務(wù)期限的影響，本文將高管薪酬分成了貨幣薪酬和股權(quán)薪酬；并在此基礎(chǔ)上考查了不同融資約束下兩類高管薪酬與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系變化。通過對2012—2014年深圳A股主板上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實證分析發(fā)現(xiàn)，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與高管貨幣薪酬呈正相關(guān)關(guān)系，而與高管股權(quán)薪酬呈正U型關(guān)系；融資約束對高管薪酬（貨幣薪酬和股權(quán)薪酬）與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用，對融資約束程度低的企業(yè)來說，高管貨幣薪酬和股權(quán)薪酬對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響更大；而對融資約束程度高的企業(yè)來說，高管貨幣薪酬和股權(quán)薪酬對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響不顯著。

債務(wù)期限 高管薪酬 高管持股比例 融資約束

一、引言

先前的研究已經(jīng)認(rèn)識到，資本結(jié)構(gòu)和債務(wù)期限的合理選擇能夠有效緩解企業(yè)的代理問題；但是這些研究結(jié)論都是基于同一假設(shè)得出的——高層管理者會代表股東做出最優(yōu)（價值最大化）的融資決策。然而，由于所有權(quán)和控制權(quán)的分離，公司高管往往會出于自身利益，而采取不利于股東的行為。根據(jù)行為理論，薪酬激勵會影響高管行為；因此，高管薪酬必然會影響高管對企業(yè)債務(wù)期限的選擇。另一方面，從信號傳遞理論來看，理性的債權(quán)人也會通過高管薪酬傳遞的信息，來判斷信貸風(fēng)險的大小，從而確定其最低資本報酬率（即借款利率），最終結(jié)果依然是會影響企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)?？偠灾?，高管薪酬是影響公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的重要因素之一。此外，由于我國經(jīng)濟(jì)體制的特殊性和資本市場的不完善性，大部分企業(yè)都或多或少面臨著融資約束，我國企業(yè)的高管薪酬對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響機(jī)理到底如何還有待進(jìn)一步研究。因此，本文基于我國上市公司的數(shù)據(jù)，理論分析并實證檢驗了高管薪酬對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，并探究了融資約束對這二者關(guān)系的調(diào)節(jié)作用。本文的主要創(chuàng)新點在于以下兩個方面：第一，將高管行為和債權(quán)人預(yù)期放入了同一分析框架，并在此基礎(chǔ)上還考慮了融資約束的調(diào)節(jié)效應(yīng)。第二，現(xiàn)有研究對于融資約束的量化指標(biāo)各有優(yōu)缺點，尚未形成統(tǒng)一的結(jié)論，本文對于融資約束的衡量做了一次大膽的嘗試，在參考前人做法的基礎(chǔ)上，通過主成分分析法構(gòu)建了融資約束的綜合評價指標(biāo)。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）高管貨幣薪酬與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)Brockman等（2010）認(rèn)為高管薪酬直接影響高管的風(fēng)險偏好，從而影響了其決策行為。而短期債務(wù)在緩解高管的冒險行為中發(fā)揮了重要的作用（Barnea等，1980）。短期債務(wù)由于期限短、需頻繁續(xù)借的特點，成為了債權(quán)人監(jiān)督管理者的有力工具（Stulz，2000）。當(dāng)高管的貨幣薪酬較低時，很可能會發(fā)生對高管激勵不足的情況，高管為了提高其貨幣薪酬水平，往往會對高風(fēng)險的項目進(jìn)行投資，因為投資項目的盈利可以作為高管要求加薪的籌碼，而投資的損失卻是由股東和債權(quán)人來承擔(dān)。公司股東意識到這一點，會傾向于使用短期債務(wù)來加強對高管的外部監(jiān)督；而債權(quán)人基于資金安全的考慮也會提高信貸利率或傾向于提供低風(fēng)險的短期借款。而當(dāng)高管貨幣薪酬提高時，高管與企業(yè)的厲害關(guān)系也隨之增強，高管出于防御性動機(jī)，即防止自己的貨幣薪酬水平下降，于是就有動力來改善公司業(yè)績和提升公司價值，此時企業(yè)無需通過提高短期債務(wù)來對高管進(jìn)行監(jiān)督。謝軍（2008）通過實證檢驗也發(fā)現(xiàn)，管理者貨幣薪酬水平與公司債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有正相關(guān)關(guān)系，并且其認(rèn)為管理報酬水平越高，越能激勵管理層更盡力地保護(hù)債券人的利益。當(dāng)債權(quán)人意識到他們的利益能夠得到保障時，就更愿意向企業(yè)提供長期借款以獲取穩(wěn)定的信貸客戶。因此，隨著高管貨幣薪酬的提高，公司在債務(wù)融資時會更傾向于長期債務(wù)?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)1：高管貨幣薪酬對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有正向影響，即高管貨幣薪酬越多，企業(yè)的長期債務(wù)越多

（二）高管股權(quán)薪酬與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)現(xiàn)有的相關(guān)文獻(xiàn)中，多以高管持股比例來衡量高管股權(quán)薪酬。如前文所述，短期債務(wù)具有監(jiān)督管理者的作用。Data等（2005）認(rèn)為，當(dāng)管理者與股東的利益一致性較弱時，其為了鞏固自己的權(quán)力，會做出次優(yōu)的債務(wù)期限選擇，以減少潛在的外部監(jiān)督。具體而言，在高管持股比例很低時，其會選擇長期債務(wù)，而不是短期債務(wù)，盡管這樣會增加相關(guān)的代理成本。但是隨著高管持股比例的增加，高管與股東利益的一致性會逐漸提高，由此管理層很有可能會做出掠奪外部投資者利益的行為，理性的投資人預(yù)期到如此情況則會不愿意向企業(yè)提供資本；而高管為了獲得外部融資，會向投資者釋放企業(yè)內(nèi)部受到良好監(jiān)督的信號，因此就會發(fā)行更多的短期債務(wù)。在這一階段，企業(yè)債務(wù)期限會隨著高管持股比例的增加而下降；換句話說，此時的高管股權(quán)薪酬與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)負(fù)相關(guān)。

但是，當(dāng)高管持股比例繼續(xù)增加并達(dá)到一定數(shù)量后，此時的高管實際上也是公司的大股東，其關(guān)注的不再是如何謀取短期私利，而是怎么樣才能使公司得到持續(xù)性發(fā)展。如果此種情形下，高管持股比例繼續(xù)增加，債權(quán)人會認(rèn)為企業(yè)具有良好的發(fā)展前景或者其股價被低估，因此，債權(quán)人會給予企業(yè)較高的價值評價，也更愿意向其提供長期債務(wù)。此階段，企業(yè)債務(wù)期限應(yīng)該是隨著高管持股比例的增加而上升?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)。

假設(shè)2：高管股權(quán)薪酬對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響呈正U型，即隨著高管股權(quán)薪酬的增加，企業(yè)的長期債務(wù)會先減少后增加

（三）融資約束程度的調(diào)節(jié)作用現(xiàn)有的研究多是從企業(yè)內(nèi)部因素來分析其對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，但忽視的一點是，現(xiàn)階段，我國企業(yè)所處的資本市場是不完善的，融資約束普遍存在。Stiglitz和Weiss（1981）在研究不完美市場的信貸配給時，首次提出了融資約束理論，其指出公司外部融資的成本要高于使用內(nèi)部資金的成本，這種由于信息不對稱導(dǎo)致的成本差異，使公司的融資行為受到一定程度的約束。Fazzari等（1988）認(rèn)為，當(dāng)融資約束存在時，內(nèi)、外部資金會共同影響企業(yè)的融資決策；具體來說，融資約束程度高的企業(yè)更多依靠的是內(nèi)部資金，而融資約束程度低的企業(yè)則更容易獲得外部資金。前文有關(guān)高管薪酬（貨幣薪酬和股權(quán)薪酬）與企業(yè)債務(wù)期限的分析是基于企業(yè)高管、股東以及債權(quán)人這三方面來進(jìn)行闡述的，但是公司面臨的融資約束程度會影響到高管、股東與債權(quán)人的優(yōu)勢地位。Myers和Majluf（1984）認(rèn)為，信息不對稱是決定融資約束程度的主要因素，融資約束程度越高，意味著信息不對稱程度也越高；從債券人的角度來看，其承擔(dān)的資金風(fēng)險就越大。因此，融資約束程度不同，債權(quán)人的借款意愿和監(jiān)督意愿也會不同。當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度高時，企業(yè)的融資成本也越高，其能否進(jìn)行債務(wù)融資、債務(wù)的期限如何，主要取決于債權(quán)人的意愿；此時企業(yè)高管和股東的融資決策嚴(yán)重受到融資約束的影響。而當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度低時，債權(quán)人信貸風(fēng)險小，比較愿意向企業(yè)提供資金，此時企業(yè)的債務(wù)期限決策主要受高管和股東各自利益的影響?；谝陨戏治?，本文提出如下假設(shè)：

假設(shè)3：融資約束對高管薪酬（貨幣薪酬和股權(quán)薪酬）與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用；企業(yè)面臨的融資約束程度越高，高管貨幣薪酬和股權(quán)薪酬對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響越小

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源本文選取了2012-2014年深圳A股主板市場的上市公司作為研究對象，并根據(jù)研究需求按照以下標(biāo)準(zhǔn)對樣本公司進(jìn)行了篩選：（1）剔除了同時在B股或H股交叉上市的公司；（2）剔除了金融類的上市公司；（3）剔除了在樣本期間被列為ST、*ST、PT的上市公司；（4）剔除了相關(guān)數(shù)據(jù)缺失的上市公司。最終取得1070家上市公司三年間的3210個樣本觀測值。本文所有的原始數(shù)據(jù)均來自國泰安（CSMAR）數(shù)據(jù)庫。實證檢驗則通過Stata11. 0來完成。

（二）企業(yè)融資約束程度的度量現(xiàn)有文獻(xiàn)度量融資約束的方法多種多樣，并沒有統(tǒng)一的標(biāo)準(zhǔn)。因此，參考Hadlock和Pierce（2010）、王彥超（2009）、過新偉和王曦（2014）使用的融資約束代理指標(biāo)，本文選擇了公司規(guī)模（SIZE）、成立年限（AGE）和國有股比例（GSP）這三個指標(biāo)來綜合評價不同企業(yè)所面臨的融資約束；其中，公司規(guī)模（SIZE）利用資產(chǎn)總額的自然對數(shù)來衡量，成立年限（AGE）即為公司成立至今的年齡；國有股比例（GSP）等于國有股本數(shù)除以總股本數(shù)。為了避免上述三個指標(biāo)間的信息重疊和多重共線性，本文對其進(jìn)行了主成分分析，將三個可能具有相關(guān)性的指標(biāo)，通過降維處理，轉(zhuǎn)變成了一個能夠綜合反映企業(yè)融資約束程度的指標(biāo)。表1報告了主成分分析的相關(guān)結(jié)果。一般情況下，將特征值大于1作為主成分的抽取條件；按此標(biāo)準(zhǔn)，得到唯一的主成分，其特征值為1.246。根據(jù)主成分載荷，本文得到了企業(yè)融資約束的綜合評價指標(biāo)：

該綜合指標(biāo)越大，說明企業(yè)的融資約束程度越小。根據(jù)上述綜合評價指標(biāo)，計算出了每家樣本公司的融資約束程度；融資約束程度（FCI）最大值為32.12，最小值為13.34，均值為20.52。

表1　主成分分析

（三）變量定義（1）因變量。債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DM）。本文借鑒Barclay andSmith（1995）、肖作平和廖理（2008）的做法，用長期負(fù)債占總負(fù)債的比重來衡量企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)。（2）自變量。為了探究不同類型高管薪酬對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，本文將高管薪酬分類為高管貨幣薪酬（COM）和高管股權(quán)薪酬（MSR）。本文以高管前三名年度貨幣薪酬總額作為高管貨幣薪酬的度量。以高管持股比例和年收盤價的乘積來衡量高管股權(quán)薪酬。（3）控制變量。參考Barclay and Smith（1995）、Datta et al.（2005）、Brockman et al.（2010）的研究，本文選取了股權(quán)集中度（TOP）、成長機(jī)會（GRO）、自由現(xiàn)金流量（NCF）、資本結(jié)構(gòu)（LEV）、資產(chǎn)期限（MOA）、年份（YEAR）作為控制變量。（4）調(diào)節(jié)變量。本文以融資約束程度（FCI）作為調(diào)節(jié)變量，前文已經(jīng)對融資約束的度量方法進(jìn)行了討論。具體的變量定義說明如表2所示。

（四）模型構(gòu)建根據(jù)以上分析，為檢驗高管貨幣薪酬對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，本文構(gòu)建模型（1）：

表2　變量定義說明

為檢驗高管股權(quán)薪酬與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)是否存在正U型關(guān)系，本文引入高管股權(quán)薪酬的二次項，構(gòu)建模型（2）：

以上兩個模型中，α0和β0為截距；αj和βk為回歸系數(shù)（j=1，…，7；k=1，…，8）；εi,t和θi,t為殘差項；下標(biāo)i和t分別表示第i年和第t家公司；其他變量的含義如表2所示。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計為了消除異常值對實證檢驗結(jié)果的影響，本文對表2中的所有連續(xù)型變量進(jìn)行了上下1%的Winsorize縮尾處理。描述性統(tǒng)計結(jié)果如表3所示?？梢钥闯?，在高融資約束組和低融資約束組中，上市公司的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、高管貨幣薪酬和高管股權(quán)薪酬的均值都相差較大，這初步說明了上市公司面臨的融資約束對其高管薪酬與債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系具有重要的影響，具體如何影響，還需進(jìn)一步檢驗。在全樣本中，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)均值、最小值和最大值分別為11.8%、0和67.8%，這說明我國上市公司的長期債務(wù)占總債務(wù)的比重總體上偏低，長期債務(wù)的融資約束依然較大；債務(wù)期限結(jié)構(gòu)差距大，可能是由于不同行業(yè)的自身特殊性所導(dǎo)致的。高管股權(quán)薪酬的最大值和最小值分別為0和6.69e+09；由此可以看出，我國上市公司的高管薪酬差距較大，原因可能在于本文的統(tǒng)計樣本中包含了創(chuàng)業(yè)板的上市公司，創(chuàng)業(yè)板上市公司由于其自身的特點，其高管一般持股比例較高。

表3　變量的描述性統(tǒng)計

（二）相關(guān)性分析為了避免變量間的量綱不同，在上述Winsorize縮尾處理的基礎(chǔ)上對變量進(jìn)行了標(biāo)準(zhǔn)化處理。表4是經(jīng)過縮尾和標(biāo)準(zhǔn)化處理的變量間Pearson相關(guān)系數(shù)。如表4所示，自變量間的相關(guān)系數(shù)均小于0.3，說明自變量之間的相關(guān)性總體上比較低，不存在明顯的多重共線性。相關(guān)分析結(jié)果表明，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與高管貨幣薪酬、高管股權(quán)薪酬之間存在一定的相關(guān)關(guān)系，具體的因果關(guān)系，需要進(jìn)一步的研究來進(jìn)行分析。

表4　變量間Pearson相關(guān)系數(shù)

（三）回歸分析表5中的模型（1）-模型（3）是全樣本的回歸結(jié)果?；貧w結(jié)果顯示，所有自變量的方差膨脹因子（VIF）均小于2，遠(yuǎn)低于普遍可接受的限值10，說明模型中的自變量之間的多重共線性較弱。三個模型的F值都在1%的水平上表現(xiàn)顯著，且模型（2）和模型（3）的R2值分別達(dá)到了15.73%和15.54%，說明各模型的擬合度較好，回歸結(jié)果可信。模型（2）中的結(jié)果顯示，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)（DM）與高管貨幣薪酬（COM）的系數(shù)為0.088，且在1%的水平下表現(xiàn)顯著，說明債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與高管貨幣薪酬成正相關(guān)，假設(shè)1的得到驗證。模型（3）中高管股權(quán)薪酬（MSR）與其平方項（MSR）的系數(shù)分別為-0.146、0.038，且都在1%的水平下表現(xiàn)顯著，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與高管股權(quán)薪酬成正U型關(guān)系。因此，模型（3）的回歸結(jié)果支持了假設(shè)2。從控制變量的回歸結(jié)果來看，控制變量的系數(shù)符號在模型（1）、模型（2）和模型（3）中分別都一致，且在常規(guī)的置信水平上都表現(xiàn)顯著，說明這些控制變量對債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響方向是穩(wěn)定的，不會因為加入高管薪酬因素而改變。

為了檢驗融資約束程度的調(diào)節(jié)作用，本文對樣本進(jìn)行了分組，企業(yè)的融資約束程度（FCI）小于前三分位數(shù)的為高融資約束組，大于后三分位數(shù)的為低融資約束組。表5中的模型（4）-模型（7）是按照融資約束的高低進(jìn)行的分組回歸?？梢钥吹剑Ｐ停?）-模型（7）的整體性檢驗F值都已通過檢驗；相較于高融資約束組而言，低融資約束組的R2值有所提高，并且最高達(dá)到了16.64%。在高融資約束組，高管貨幣薪酬、高管股權(quán)薪酬及其平方項的系數(shù)都不顯著，這說明當(dāng)企業(yè)面臨的融資約束程度高時，高管薪酬（貨幣薪酬和股權(quán)薪酬）對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響不顯著，此時企業(yè)的債務(wù)期限結(jié)構(gòu)主要取決于債權(quán)人的意愿，企業(yè)融資決策嚴(yán)重受到融資約束的限制；即使高管薪酬會影響到高管的決策行為，但由于高昂的外部融資成本，因此高管無法只根據(jù)自身利益和企業(yè)內(nèi)部情況來決定債務(wù)期限。再看低融資約束組，高管貨幣薪酬、高管股權(quán)薪酬及其平方項的系數(shù)卻都在1%的水平下表現(xiàn)顯著，并且其各自的系數(shù)符號與全樣本的回歸結(jié)果相同；但是值得注意的是，在高融資約束組中，高管貨幣薪酬、高管股權(quán)薪酬及其平方項的系數(shù)與全樣本中的回歸系數(shù)相比有了較大的提高。這說明，對于低融資約束的企業(yè)來說，其債務(wù)期限結(jié)構(gòu)對高管薪酬的敏感性更強。因此，假設(shè)3得到支持。

表5　多元線性回歸結(jié)果

五、結(jié)論

為了詳細(xì)探究高管薪酬對企業(yè)債務(wù)期限的影響，本文將高管薪酬分成了貨幣薪酬和股權(quán)薪酬；在此基礎(chǔ)上還考查了不同融資約束程度下，高管薪酬（貨幣薪酬和股權(quán)薪酬）與企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系變化。通過對2012-2014年深圳A股主板上市公司的樣本數(shù)據(jù)進(jìn)行實證檢驗，發(fā)現(xiàn)不同類型的高管薪酬對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響也不同。具體而言，高管貨幣薪酬對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)具有正向影響；而高管股權(quán)薪酬對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響呈正U型，即隨著高管股權(quán)薪酬的增加，企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)先下降后上升。企業(yè)面臨的融資約束程度對高管薪酬（貨幣薪酬和股權(quán)薪酬）和債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的關(guān)系具有調(diào)節(jié)作用。對融資約束程度低的企業(yè)來說，高管貨幣薪酬和股權(quán)薪酬對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響更大；而對融資約束程度高的企業(yè)來說，由于受到債權(quán)人的貸款和監(jiān)督意愿以及外部融資成本的限制，高管貨幣薪酬和股權(quán)薪酬對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)影響會變得不顯著。

本文的研究仍存在一定的局限性。（1）本文的樣本企業(yè)僅局限于深圳A股主板上市公司，未來的研究可擴(kuò)大樣本企業(yè)的范圍；（2）本文只考查了高管貨幣薪酬和股權(quán)薪酬的絕對量對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響，并沒有深入研究不同類型高管薪酬比例對企業(yè)債務(wù)期限結(jié)構(gòu)的影響；（3）本文通過主成分分析法對融資約束程度進(jìn)行了量化，但是對于融資約束程度的度量還可以進(jìn)行更多的嘗試；（4）本文僅探究了融資約束的調(diào)節(jié)作用，未來研究還可考慮其他外部因素的影響。

［1］謝軍:《債務(wù)期限結(jié)構(gòu)、公司治理和政府保護(hù)：基于投資者保護(hù)視角的分析》，《經(jīng)濟(jì)評論》2008年第1期。

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［3］過新偉、王曦:《融資約束、現(xiàn)金平滑與企業(yè)R&D投資——來自中國制造業(yè)上市公司的證據(jù)》，《經(jīng)濟(jì)管理》2014年第8期。

［4］肖作平、廖理:《公司治理影響債務(wù)期限水平嗎？——來自中國上市公司的經(jīng)驗證據(jù)》，《管理世界》2008年第11期。

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（編輯 彭文喜）