重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 黃靜雅 黃 輝

企業(yè)高管薪酬采用了相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)嗎？*——基于我國(guó)上市公司的實(shí)證檢驗(yàn)

重慶工商大學(xué)會(huì)計(jì)學(xué)院 黃靜雅 黃 輝

本文采用Holmstrom模型設(shè)定企業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)，檢驗(yàn)了總體上市企業(yè)是否存在相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，以及單個(gè)樣本企業(yè)中相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的使用情況。實(shí)證結(jié)果顯示：我國(guó)上市企業(yè)總體上存在一定程度的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)；但高管薪酬激勵(lì)機(jī)制不盡合理，且存在相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的企業(yè)具有更高的薪酬業(yè)績(jī)敏感性。

相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià) 高管薪酬 薪酬激勵(lì)

一、引言

企業(yè)高管薪酬一直是社會(huì)廣泛關(guān)注的一個(gè)問題，近年來(lái)某些企業(yè)高管的天價(jià)薪酬事件激起公眾對(duì)高管薪酬更大的質(zhì)疑聲，其核心就是高管的薪酬是否與企業(yè)業(yè)績(jī)相匹配。眾多相關(guān)文獻(xiàn)已經(jīng)指出，我國(guó)企業(yè)的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性不強(qiáng)，一個(gè)重要原因也許在于，相關(guān)研究對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)變量的設(shè)定都是采用了“絕對(duì)業(yè)績(jī)”而不是“相對(duì)業(yè)績(jī)”?！跋鄬?duì)業(yè)績(jī)”評(píng)價(jià)利用代理人業(yè)績(jī)的相互比較傳遞信息，要過(guò)濾掉與自身業(yè)績(jī)無(wú)關(guān)的行業(yè)業(yè)績(jī)，以此來(lái)評(píng)價(jià)代理人的行為。一個(gè)企業(yè)的業(yè)績(jī)應(yīng)該區(qū)分為兩個(gè)部分，一個(gè)部分是與企業(yè)自身相關(guān)的，可以通過(guò)高管的努力帶來(lái)的業(yè)績(jī)，即企業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)，另一個(gè)部分是與企業(yè)自身無(wú)關(guān)的，市場(chǎng)環(huán)境帶來(lái)的業(yè)績(jī)即行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)。為了更好的分析我國(guó)上市企業(yè)高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)敏感性，就需要從企業(yè)業(yè)績(jī)中剔除與企業(yè)自身無(wú)關(guān)的、大市場(chǎng)環(huán)境帶來(lái)的行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)。

事實(shí)上，早在1982年Holmstrom就提出了“相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)假說(shuō)”（RPE），即委托人通過(guò)對(duì)工作性質(zhì)相關(guān)或相似的代理人的業(yè)績(jī)進(jìn)行比較，得到代理人的相對(duì)業(yè)績(jī)，利用這種辦法消除市場(chǎng)對(duì)業(yè)績(jī)的“噪音”，代理人的貢獻(xiàn)會(huì)在比較相似企業(yè)間的業(yè)績(jī)的過(guò)程中顯現(xiàn)出來(lái)。而國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)基本沒有嚴(yán)格意義上“相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)”，一些研究中對(duì)于相對(duì)業(yè)績(jī)的設(shè)定多是以絕對(duì)業(yè)績(jī)減去同行業(yè)中除自身之外的其他企業(yè)業(yè)績(jī)的平均值來(lái)表示，沒有一個(gè)比較的過(guò)程。而利用Holmstrom的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)假設(shè)及模型，需要建立單個(gè)企業(yè)多年來(lái)的時(shí)間序列回歸模型來(lái)完成。時(shí)至今日我國(guó)上市企業(yè)已有25年歷史，利用Holmstrom相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)假設(shè)及模型的條件已經(jīng)成熟，因而本文擬采用這種較為科學(xué)的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)方法，實(shí)證檢驗(yàn)分析我國(guó)房地產(chǎn)行業(yè)高管薪酬是否存在、以及多大程度上存在相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，在此基礎(chǔ)上得出高管薪酬業(yè)績(jī)的真實(shí)敏感性。

二、文獻(xiàn)綜述

從國(guó)外文獻(xiàn)上來(lái)看，Antle和Smith（1986）利用資產(chǎn)報(bào)酬率和股票回報(bào)檢驗(yàn)了1947-1977年間3個(gè)行業(yè)內(nèi)39個(gè)企業(yè)首席執(zhí)行官薪酬與資產(chǎn)回報(bào)率（ROA）、股票回報(bào)率（RET）之間的關(guān)系。發(fā)現(xiàn)在ROA下報(bào)酬合同中過(guò)濾出行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)，而在RET下行業(yè)風(fēng)險(xiǎn)只有部分被過(guò)濾，并且僅有16個(gè)企業(yè)存在相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)效應(yīng)。Gibbons和Murphy（1990）以股票回報(bào)作為業(yè)績(jī)度量，對(duì)1974-1986年間1409個(gè)企業(yè)1668個(gè)首席執(zhí)行官進(jìn)行了相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，結(jié)論是相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)顯著地應(yīng)用于實(shí)際報(bào)酬合同中，但Jensen和Murphy（1990）應(yīng)用相同的樣本，但使用股東財(cái)富作為業(yè)績(jī)度量方式，卻得到與其相反的結(jié)論。Janakiraman（1992）研究了1970-1988年54個(gè)行業(yè)的609個(gè)企業(yè)，以經(jīng)理人薪酬變動(dòng)為被解釋變量，以股票回報(bào)作為業(yè)績(jī)度量的檢驗(yàn)結(jié)果支持相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，但否認(rèn)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)具有如Holmstrom和Milgrom（1991）所說(shuō)的理論價(jià)值。James（1992）年的研究結(jié)果認(rèn)為：實(shí)證結(jié)果對(duì)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)（RPE）的支持不充分主要在于相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)（RPE）對(duì)于行為性的指標(biāo)效果更好，而對(duì)于財(cái)務(wù)指標(biāo)反應(yīng)不強(qiáng)烈。Aggarwal和Samwick（1999）利用1993-1996年的股票收益數(shù)據(jù)的實(shí)證研究結(jié)果沒有為相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)提供系統(tǒng)支持，僅僅當(dāng)經(jīng)理人報(bào)酬為水平值，并且在估計(jì)首席執(zhí)行官的固定效應(yīng)時(shí)使用普通最小二乘估計(jì)方法時(shí)，結(jié)果才支持相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，而在將經(jīng)理人報(bào)酬由水平值改為一階差分時(shí)，結(jié)論就不再成立。Garvey和Milbourn（2003）建模并檢驗(yàn)了首席執(zhí)行官薪酬與股票收入的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，除了代理人為某些較年輕、財(cái)富較少的經(jīng)理人的企業(yè)外，對(duì)一般企業(yè)而言相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)并不成立。Albuquerque（2009）改進(jìn)了已有研究中構(gòu)造可比企業(yè)參照組的方法，并使用1992-2005年間2374家美國(guó)企業(yè)年度數(shù)據(jù)對(duì)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)假說(shuō)重新進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。Albuquerque（2009）的關(guān)鍵分析要點(diǎn)在于她認(rèn)為不同規(guī)模和行業(yè)的企業(yè)所面臨的外部沖擊以及其對(duì)外部沖擊的反應(yīng)能力存在顯著差異，由此得出外部不可控因素對(duì)不同規(guī)模和行業(yè)的企業(yè)的實(shí)質(zhì)影響也會(huì)存在顯著差異的推論。通過(guò)適當(dāng)行業(yè)和規(guī)模分組，發(fā)現(xiàn)了支持相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)假說(shuō)的大樣本經(jīng)驗(yàn)證據(jù)。

從國(guó)內(nèi)文獻(xiàn)上看，肖繼輝（2004）使用2000年和2001年共667個(gè)上市企業(yè)的數(shù)據(jù)，用總經(jīng)理現(xiàn)金薪酬的變動(dòng)對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的變動(dòng)進(jìn)行回歸后發(fā)現(xiàn)，中國(guó)的數(shù)據(jù)只支持一定情況下的以凈資產(chǎn)回報(bào)率為業(yè)績(jī)指標(biāo)的市場(chǎng)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)（RPE）假說(shuō)，而對(duì)其他情況下的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)（RPE）均不支持。郭福春（2006）利用1999-2002年的數(shù)據(jù)檢驗(yàn)了中國(guó)上市企業(yè)的高管薪酬政策是否符合委托代理理論的兩個(gè)重要理論預(yù)期，即保險(xiǎn)—激勵(lì)權(quán)衡關(guān)系與相對(duì)業(yè)績(jī)假說(shuō)，并未發(fā)現(xiàn)中國(guó)上市企業(yè)高管薪酬與行業(yè)中其它企業(yè)業(yè)績(jī)掛鉤的實(shí)證證據(jù)。高義（2006）利用2001-2004年我國(guó)上市企業(yè)共3449個(gè)樣本的混合樣本，對(duì)企業(yè)高級(jí)管理層的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)（RPE）進(jìn)行驗(yàn)證后發(fā)現(xiàn)，在以企業(yè)所屬行業(yè)劃分參照對(duì)象的基礎(chǔ)上，如果進(jìn)一步以企業(yè)規(guī)模和企業(yè)所有制屬性來(lái)劃分參照對(duì)象，能得到更加充分的RPE證據(jù)，另外只有使用會(huì)計(jì)回報(bào)作為企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)，才能支持市場(chǎng)RPE。周宏、張?。?010）使用了1996-2006年我國(guó)774家A股上市企業(yè)的相關(guān)數(shù)據(jù)，發(fā)現(xiàn)處在同一地區(qū)的上市企業(yè)間存在支持相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的證據(jù)，但同一行業(yè)、類似規(guī)模企業(yè)使用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)并未得到可靠證據(jù)的支持。胡亞權(quán)和周宏（2012）利用2001-2009年滬深兩市551家企業(yè)的數(shù)據(jù)，對(duì)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)假說(shuō)進(jìn)行了實(shí)證檢驗(yàn)。其提供的證據(jù)顯示我國(guó)上市企業(yè)高管薪酬的設(shè)定反映了相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，以及企業(yè)成長(zhǎng)性越高，RPE使用越低。

從實(shí)證研究的結(jié)果來(lái)看，國(guó)內(nèi)外對(duì)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的支持都不充分。國(guó)內(nèi)外研究在選擇企業(yè)業(yè)績(jī)指標(biāo)時(shí)，都不約而同的選擇了資產(chǎn)收益指標(biāo)和股票收益相關(guān)指標(biāo)。其結(jié)果都反映出相對(duì)于市場(chǎng)指標(biāo)的股票收益來(lái)說(shuō)，會(huì)計(jì)指標(biāo)更能說(shuō)明高管薪酬的相對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)假設(shè)。國(guó)外從上世紀(jì)八十年代就開始進(jìn)行相對(duì)績(jī)效評(píng)價(jià)方面的研究，而我國(guó)從本世紀(jì)初才開始進(jìn)行這方面的探索，目前大多數(shù)的研究都是在國(guó)外研究的基礎(chǔ)上進(jìn)行論證。但對(duì)于相對(duì)業(yè)績(jī)這個(gè)重要變量的設(shè)計(jì)幾乎都是用“絕對(duì)業(yè)績(jī)”減去采用簡(jiǎn)單的加權(quán)平均得到的行業(yè)業(yè)績(jī)，沒有體現(xiàn)出與相似代理人業(yè)績(jī)進(jìn)行比較這個(gè)說(shuō)法，其得到的關(guān)于是否存在相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的驗(yàn)證也是不合理的。本文利用Antle（1986）對(duì)于相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的檢驗(yàn)方法，從全新的角度計(jì)算相對(duì)業(yè)績(jī)，以此檢驗(yàn)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的存在與否。

三、研究設(shè)計(jì)

（一）樣本選取與數(shù)據(jù)來(lái)源本文以計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)、批發(fā)零售業(yè)和房地產(chǎn)業(yè)2005-2014年連續(xù)經(jīng)營(yíng)10年的滬深兩市A股上市企業(yè)為研究對(duì)象，所有數(shù)據(jù)均來(lái)自國(guó)泰安CSMAR數(shù)據(jù)庫(kù)，剔除一些數(shù)據(jù)缺失的樣本，最終得到132家樣本企業(yè)十年來(lái)的觀測(cè)值，其中算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)47家，批發(fā)零售業(yè)41家，房地產(chǎn)業(yè)44家。需要說(shuō)明的是，限于上市10年的要求，本文的樣本企業(yè)只有132家，但本文主要是做時(shí)間序列回歸，樣本數(shù)量并不影響本文的實(shí)證研究結(jié)論。在Antle和Smith（1986）的研究選取了醫(yī)藥、航空和電子三個(gè)行業(yè)，其樣本也分別只有23家、10家和6家。本文所以選擇這三個(gè)行業(yè)作為研究樣本，一是該行業(yè)符合Holmstrom的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)條件；二是從近幾年來(lái)上市企業(yè)高管薪酬排行榜發(fā)現(xiàn)，前10名的高管薪酬中，除去金融行業(yè)，這三個(gè)行業(yè)均占有一席之地。高管的薪酬到底是“行業(yè)”拉動(dòng)還是“業(yè)績(jī)”所得，這值得我們深思。

（二）變量定義

（1）高管薪酬。對(duì)于代理人產(chǎn)出的回報(bào)可以從其得到的經(jīng)濟(jì)補(bǔ)償中反映，這也就是通常所說(shuō)的薪酬，因此本文以高管薪酬作為被解釋變量，來(lái)檢驗(yàn)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)假設(shè)。高管薪酬常包含基本年薪，獎(jiǎng)金，股權(quán)激勵(lì)以及年終分紅等項(xiàng)目，由于我國(guó)資本市場(chǎng)還不夠成熟，缺乏這方面的直接數(shù)據(jù)，故我們使用上市企業(yè)金額最高的前三名高管薪酬均值的對(duì)數(shù)作為薪酬變量。

（2）企業(yè)業(yè)績(jī)。企業(yè)業(yè)績(jī)通常用股票回報(bào)或會(huì)計(jì)回報(bào)來(lái)衡量。由于我國(guó)股市不能很好的反映市場(chǎng)，從文獻(xiàn)回顧來(lái)看，采用股票回報(bào)作為企業(yè)業(yè)績(jī)得到的結(jié)論多為否定的，沒有實(shí)質(zhì)的意義，因此本文決定用會(huì)計(jì)回報(bào)來(lái)衡量企業(yè)業(yè)績(jī)，即用總資產(chǎn)收益率（ROA）來(lái)表示。相關(guān)變量定義如表1。

表1　研究變量及其定義

（三）模型構(gòu)建

（1）相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的整體思路。根據(jù)Holmstrom的模型，一個(gè)風(fēng)險(xiǎn)中性的管理者雇傭n個(gè)代理人，每個(gè)代理人的行動(dòng)表現(xiàn)為αi，每個(gè)代理人的總產(chǎn)出xi由每個(gè)代理人的行動(dòng)αi和自然產(chǎn)出θi共同決定，而θi由兩部分組成，一部分是共有部分，一η部分是企業(yè)特有部分εi，所以自然產(chǎn)出θi=biη+εi，總產(chǎn)出xi=αi+biη+εi。根據(jù)以上的理論模型，本文將樣本企業(yè)業(yè)績(jī)與同行業(yè)其它企業(yè)業(yè)績(jī)進(jìn)行相關(guān)性分析，通過(guò)相關(guān)系數(shù)計(jì)算權(quán)重，即同行業(yè)其他企業(yè)業(yè)績(jī)與樣本企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)较嚓P(guān)，其所占的權(quán)重越大，以此計(jì)算共同部分η，即樣本企業(yè)的行業(yè)業(yè)績(jī)；然后通過(guò)樣本企業(yè)行業(yè)業(yè)績(jī)與樣本企業(yè)“絕對(duì)業(yè)績(jī)”進(jìn)行回歸分析，得到樣本企業(yè)的代理人行動(dòng)業(yè)績(jī)常數(shù)αi、企業(yè)特有業(yè)績(jī)殘差εi和樣本企業(yè)行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)biη，通過(guò)此方法計(jì)算企業(yè)的相對(duì)業(yè)績(jī)，即企業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)等于代理人行動(dòng)業(yè)績(jī)?chǔ)羒和企業(yè)特有業(yè)績(jī)?chǔ)舏之和；最后，用樣本企業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)和樣本企業(yè)行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)與高管薪酬的關(guān)系來(lái)驗(yàn)證相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的假設(shè)。

（2）相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的具體步驟。第一，構(gòu)建樣本企業(yè)行業(yè)業(yè)績(jī)。同行業(yè)其他企業(yè)業(yè)績(jī)?cè)跇颖酒髽I(yè)行業(yè)業(yè)績(jī)中所占的權(quán)重如下：

其中，rjs=2005年至2014年期間，樣本企業(yè)s業(yè)績(jī)與同行業(yè)其他企業(yè)i業(yè)績(jī)的相關(guān)系數(shù)在t年與樣本企業(yè)同行業(yè)的其他企業(yè)數(shù)量。每個(gè)樣本企業(yè)的行業(yè)業(yè)績(jī)計(jì)算如下：

本文選取房地產(chǎn)行業(yè)樣本企業(yè)中糧地產(chǎn)（000031），通過(guò)ROA的相關(guān)性分析得到同行業(yè)中與其ROA顯著相關(guān)的9家企業(yè)，其相關(guān)系數(shù)分別是0.482、0.463、0.622、-0.464、-0. 583、-0.633、0.701、0.490，由此得出的權(quán)重分別為0.1086、0.1043、0.1402、-0.1046、-0.1314、-0.1426、0.1580、0.1104，分別乘上各自企業(yè)2005年至2014年的ROA，最后加總得出中糧地產(chǎn)2005-2014年的行業(yè)業(yè)績(jī)。

（2）區(qū)分企業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)與行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)。以ROAst樣本企業(yè)“絕對(duì)業(yè)績(jī)”為被解釋變量，RO為解釋變量，進(jìn)行回歸分析，區(qū)分ROAfirmst和ROAindustyst模型如下：

ROAfirmst表示企業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)，即是與企業(yè)自身相關(guān)，通過(guò)高管的行為得到的業(yè)績(jī)，所以用常數(shù)和殘差之和表示（αs+ εst），ROAindustyst表示行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)，即與企業(yè)自身無(wú)關(guān)，行業(yè)波動(dòng)產(chǎn)生的業(yè)績(jī)，所以用行業(yè)相關(guān)系數(shù)與行業(yè)業(yè)績(jī)的積表示（βsRO）。

（3）高管薪酬相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)模型。高管薪酬與企業(yè)業(yè)績(jī)的敏感性，可用來(lái)說(shuō)明高管薪酬的設(shè)計(jì)是否合理，對(duì)于高管是否具有激勵(lì)作用，但利用企業(yè)“絕對(duì)業(yè)績(jī)”與高管薪酬做分析是沒有解釋力的，因?yàn)槠髽I(yè)“絕對(duì)業(yè)績(jī)”包括了企業(yè)的相對(duì)業(yè)績(jī)和行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)兩個(gè)部分，高管薪酬只能用企業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)進(jìn)行解釋，對(duì)于行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)是無(wú)能為力的，所以本文利用上述區(qū)分的企業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)和行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)作為解釋變量，用來(lái)解釋高管薪酬的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，其模型如下：

存在相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的判定標(biāo)準(zhǔn)如下：（1）相對(duì)業(yè)績(jī)系數(shù)βf顯著為正，行業(yè)權(quán)重系數(shù)βi不顯著，則說(shuō)明高管薪酬中完全的過(guò)濾掉了共同風(fēng)險(xiǎn)，存在相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)；（2）相對(duì)業(yè)績(jī)系數(shù)βf和行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)系數(shù)βi都顯著，但滿足βf-βi>0這個(gè)條件，則說(shuō)明高管薪酬中至少部分過(guò)濾點(diǎn)了共同風(fēng)險(xiǎn)，企業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)的變化給高管帶來(lái)的薪酬補(bǔ)償大于行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)的變化給高管帶來(lái)的薪酬補(bǔ)償，存在一定程度的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。中糧地產(chǎn)的具體算例結(jié)果如表2：

表2　中糧地產(chǎn)算例

中糧地產(chǎn)（000031）高管薪酬與相對(duì)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，與行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)不相關(guān)，這說(shuō)明完全過(guò)濾出了行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)，存在相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。

四、實(shí)證分析

（一）描述性統(tǒng)計(jì)表3描述了各變量的均值、最大值、最小值及標(biāo)準(zhǔn)差。從行業(yè)角度來(lái)看，房地產(chǎn)行業(yè)平均薪酬最高，制造業(yè)次之，最后是批發(fā)零售業(yè)，但是房地產(chǎn)行業(yè)薪酬的標(biāo)準(zhǔn)差最大，說(shuō)明房地產(chǎn)行業(yè)內(nèi)薪酬差距較大，高的高，低的低，分布不均勻。房地產(chǎn)行業(yè)的行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)和相對(duì)業(yè)績(jī)標(biāo)準(zhǔn)差也都遠(yuǎn)遠(yuǎn)超過(guò)另外兩個(gè)行業(yè)。從統(tǒng)計(jì)結(jié)果可知，不同解釋變量的均值差異較大，其標(biāo)準(zhǔn)差也存在一定的差異，這說(shuō)明使用不同解釋變量研究高管薪酬變量時(shí)，其研究結(jié)果也可能出現(xiàn)較大差異。但具體差異在哪？以及不同指標(biāo)對(duì)高管薪酬的解釋度是多少？這還需本文下面進(jìn)一步的實(shí)證研究。

（二）相關(guān)性分析從表4列示的總體相關(guān)性分析來(lái)看，高管薪酬與企業(yè)絕對(duì)業(yè)績(jī)顯著相關(guān)，與相對(duì)業(yè)績(jī)顯著正相關(guān)，與行業(yè)業(yè)績(jī)不顯著相關(guān)，由于篇幅有限，本文不一一列示三個(gè)行業(yè)分別的相關(guān)性分析結(jié)果。

表4　總體相關(guān)性分析

（三）回歸分析本文對(duì)選取的132家樣本企業(yè)進(jìn)行回歸分析，得出總體結(jié)果如表5所示。

表5　總體回歸結(jié)果

回歸結(jié)果顯示：總體上相對(duì)業(yè)績(jī)系數(shù)和行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)系數(shù)都顯著為正，但相對(duì)業(yè)績(jī)系數(shù)大于行業(yè)業(yè)績(jī)系數(shù)，由此說(shuō)明我國(guó)高管薪酬過(guò)濾掉了部分的共同風(fēng)險(xiǎn)，存在一定程度的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估。那么，每個(gè)行業(yè)使用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的情況又如何？不同行業(yè)使用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估的情況有什么不同？本文分別對(duì)每個(gè)行業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)估使用情況進(jìn)行了研究。具體結(jié)果如表6。

表6　分行業(yè)回歸結(jié)果

分行業(yè)結(jié)果顯示：制造業(yè)的總體回歸結(jié)果顯示，相對(duì)業(yè)績(jī)系數(shù)顯著為正，行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)系數(shù)顯著為正，而相對(duì)業(yè)績(jī)系數(shù)小于行業(yè)權(quán)重系數(shù)，說(shuō)明被解釋變量高管薪酬受到相對(duì)業(yè)績(jī)和行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)共同影響，并且行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)引起高管薪酬的變化大于相對(duì)業(yè)績(jī)所引起的高管薪酬的變化，整體上不存在相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)；批發(fā)零售業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)系數(shù)大于行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)系數(shù)，存在一定程度的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)；房地產(chǎn)業(yè)相對(duì)業(yè)績(jī)系數(shù)顯著而行業(yè)權(quán)重業(yè)績(jī)不顯著，說(shuō)明高管薪酬中完全過(guò)濾掉了共同風(fēng)險(xiǎn)，存在相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。

此外，本文分別對(duì)132家企業(yè)進(jìn)行了相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的檢驗(yàn)，其結(jié)果顯示總共只有8家企業(yè)存在或一定程度上存在相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，其中計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)有4家企業(yè)，房地產(chǎn)行業(yè)有3家企業(yè)，批發(fā)零售業(yè)僅有1家。鑒于篇幅有限不列示132家企業(yè)的回歸結(jié)果。

（四）進(jìn)一步分析通過(guò)單個(gè)樣本的回歸檢驗(yàn)，本文得到8家企業(yè)存在或一定程度上存在相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，124家企業(yè)不存在相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。那么，在高管薪酬設(shè)計(jì)中使用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的企業(yè)是不是薪酬的激勵(lì)作用更好一些呢？本文對(duì)此分組進(jìn)行薪酬業(yè)績(jī)敏感性的檢驗(yàn)。采用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的8家企業(yè)作為樣本A，未采用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的124家企業(yè)作為樣本B，進(jìn)行分樣本回歸，以企業(yè)絕對(duì)業(yè)績(jī)（ROA）為被解釋變量，高管薪酬（MC）為解釋變量，加入了企業(yè)規(guī)模（LnSize）、企業(yè)所有制性質(zhì)（Owership）、企業(yè)所在區(qū)域（Zone）、年限（Year）等控制變量，建立以下模型（5），回歸結(jié)果如表7所示：

表7　模型（5）回歸結(jié)果

表7顯示，盡管樣本A和樣本B的高管薪酬都顯著為正，但相對(duì)樣本B而言，樣本A的高管薪酬對(duì)于企業(yè)業(yè)績(jī)的激勵(lì)作用明顯要強(qiáng)，這說(shuō)明采用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的企業(yè)，其高管薪酬的激勵(lì)效應(yīng)的確要好一些。除此之外，表7還顯示，在樣本A中，國(guó)有控制的企業(yè)比非國(guó)有控制的企業(yè)業(yè)績(jī)更高，其余的控制變量都不具有顯著性。

五、結(jié)論

由實(shí)證分析結(jié)果可知，我國(guó)高管薪酬總體上存在一定程度的相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)。分行業(yè)來(lái)看房地產(chǎn)和批發(fā)零售行業(yè)存在或一定程度上存在相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，而計(jì)算機(jī)、通信和其他電子設(shè)備制造業(yè)不存在相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，本文認(rèn)為與其行業(yè)特性有關(guān)，該行業(yè)與其他兩個(gè)行業(yè)不同，每家企業(yè)基本都擁有自身的核心技術(shù)等特性，而使用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)是需要通過(guò)類似企業(yè)進(jìn)行對(duì)比的，這無(wú)形中對(duì)相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的使用造成了一定的阻礙。雖然樣本總體上存在相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，但在單個(gè)樣本回歸結(jié)果中僅有8家企業(yè)存在或一定程度上存在相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)，而進(jìn)一步的分析顯示采用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)有利于高管薪酬對(duì)企業(yè)業(yè)績(jī)的激勵(lì)作用，所以為了更好的激勵(lì)高管促進(jìn)企業(yè)業(yè)績(jī)的增長(zhǎng)，使用相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)是有必要的。

本文采用了Holmstrom模型和方法來(lái)度量“相對(duì)業(yè)績(jī)”，而不是簡(jiǎn)單的“行業(yè)均值比較”和“同期增量比較”，由此計(jì)算的高管薪酬業(yè)績(jī)敏感性更接近于實(shí)際。盡管本文只是研究了三個(gè)行業(yè)，但本文的實(shí)證方法同樣可以應(yīng)用到其他行業(yè)中去。本文得到的實(shí)證結(jié)論，可為企業(yè)制定其有效的薪酬激勵(lì)方案，為政府等相關(guān)部門進(jìn)行薪酬體制改革提供參考依據(jù)。

*本文系國(guó)家社科基金《國(guó)企高管隱性薪酬的影響因素與經(jīng)濟(jì)后果研究》（項(xiàng)目編號(hào)：13BJY018）的階段性研究成果。

［1］胡亞權(quán)、周宏：《高管薪酬、企業(yè)成長(zhǎng)性水平與相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)——來(lái)自中國(guó)上市企業(yè)的經(jīng)驗(yàn)證據(jù)》，《會(huì)計(jì)研究》2012年第5期。

［2］靳毓：《高管薪酬契約與盈余管理研究演進(jìn)與拓展:一個(gè)文獻(xiàn)述評(píng)》，《財(cái)會(huì)通訊》2016年第6期。

［3］袁曉峰：《企業(yè)間相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的存在情況研究——基于我國(guó)上市公司數(shù)據(jù)的實(shí)證分析》，《財(cái)會(huì)通訊》2014年第24期。

［4］周宏、王海妹,張?。骸断鄬?duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的業(yè)績(jī)形式研究》，《會(huì)計(jì)研究》2008年第6期。

［5］周宏、張巍：《中國(guó)上市企業(yè)經(jīng)理人薪酬的比較效應(yīng)——基于相對(duì)業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)的實(shí)證研究》，《會(huì)計(jì)研究》2010年第7期。

［6］羅宏、宛玲羽、劉寶華：《國(guó)企高管薪酬契約操縱研究——基于業(yè)績(jī)?cè)u(píng)價(jià)指標(biāo)選擇的視角》，《財(cái)經(jīng)研究》2014年第4期。

［7］姚頤、劉志遠(yuǎn)、馮程：《央企負(fù)責(zé)人、貨幣性薪酬與公司業(yè)績(jī)》，《南開管理評(píng)論》2013年第6期。

［8］Antle,R.,Smith,A.An Empirical Investigation of the Relative Performance EvaluationofCorporateExecutives. Journal of Accounting Research,1986.

［9］Bebchuk,L.,Fried,J.M.Executive Compensation as anAgency Problem.Journal of Economic Perspectives,2003.

［10］Gibbons,R.,Murphy,K.J.Relative Performance Evaluation for Chief Executive Officers.Industrial&Labor Re1ations Review,1990.

（編輯 文博）