姚祿仕, 王華峰

(合肥工業(yè)大學 管理學院,合肥 230009)

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最佳分析師推薦評級及其評級變動更具有投資價值嗎？
——來自中國證券市場的經(jīng)驗證據(jù)

姚祿仕, 王華峰

(合肥工業(yè)大學 管理學院,合肥 230009)

以2013-2014年6 724個證券分析師對A股及創(chuàng)業(yè)板上市公司作出的推薦評級及變動數(shù)據(jù)為樣本，對最佳分析師推薦評級及其評級變動的投資價值與一般分析師進行了比較研究。研究發(fā)現(xiàn)：總體來說，我國證券分析師很少作出消極的推薦評級，而且其作出的推薦評級具有投資價值；短期內(nèi)，最佳分析師推薦評級比一般分析師更具有投資價值，長期反而略遜于一般分析師；我國證券分析師作出推薦評級變動具有一定的投資價值，而且最佳分析師作出推薦評級“買入”和“增持”的評級變動比一般分析師更具投資價值，推薦評級為“中性”的評級變動并沒有明顯優(yōu)勢。

最佳分析師；推薦評級；評級變動；投資價值

一、引 言

證券分析師是當代資本市場的重要組成部分，相對于普通投資者具有更加專業(yè)的分析能力，在收集、分析和傳播上市公司信息方面起到了極其重要的作用。在美國《機構(gòu)投資者》雜志率先提出“最佳分析師”評選之后，自2003年開始，我國《新財富》雜志也借鑒其做法，每年推出由機構(gòu)投資者投票評選的中國內(nèi)地資本市場“最佳分析師”。在我國，最佳分析師的影響力逐年增大，其不但受到各大券商、機構(gòu)投資者的青睞，而且最佳分析師的研究報告也得到普通投資者的廣泛關(guān)注。

值得注意的是，最佳分析師評選規(guī)則是由機構(gòu)投資者投票，過于依賴機構(gòu)投資者的主觀判斷，缺乏實際客觀的評價指標，因此對最佳分析師推薦評級是否能夠帶來超額收益、是否優(yōu)于一般分析師、評級變動是否比一般分析師更具投資價值等一系列問題的研究顯得尤為必要。本文將以2013-2014年6 724個證券分析師對A股及創(chuàng)業(yè)板上市公司做出的推薦評級及變動數(shù)據(jù)為樣本，對上述問題進行研究。

二、文獻回顧及研究假設(shè)

Bjetring等(1983)[1]對加拿大一家全國性券商的證券分析師推薦評級進行分析后發(fā)現(xiàn)，盡管證券分析師推薦評級不能及時地在股票價格上得到反映，具有滯后性，但是普通投資者根據(jù)證券分析師推薦評級進行投資仍可獲取明顯的超額收益。Elton等(1986)[2]對美國34家投資銀行的證券分析師做出的股票買入評級進行實證研究發(fā)現(xiàn)，兩個月內(nèi)投資者能夠獲得有顯著的超額收益并在隨后逐漸消退。Stickel(1995)[3]研究表明證券分析師推薦評級可以在未來30日內(nèi)帶來顯著超額收益。國內(nèi)學者朱寶憲和王怡凱(2001)[4]利用《上海證券報》1999年1-11月共565次股票推薦評級為樣本進行實證研究發(fā)現(xiàn)，根據(jù)證券分析師推薦評級配置的股票組合在窗口期內(nèi)的收益率顯著地超過了同期大盤。資本市場中普遍存在著信息不對稱現(xiàn)象，具有信息優(yōu)勢意味著能夠獲得更多的回報。證券分析師作為資本市場中重要的信息中介，相對于普通投資者來說，具有更強、更專業(yè)的信息搜集和分析能力，能夠發(fā)布更加合理的股票推薦評級，有效降低資本市場上的信息不對稱。由此本文提出假設(shè)1：

H1：證券分析師推薦評級具有投資價值。

Stickel(1995)[3]研究還發(fā)現(xiàn)，美國《機構(gòu)投資者》雜志評選的最佳分析師發(fā)布的股票推薦評級能夠?qū)κ袌霎a(chǎn)生較大影響，尤其是來自大經(jīng)紀商的最佳分析師。Emery和Li(2009)[5]實證研究指出，分析師在評選前所推薦股票的市場表現(xiàn)會顯著影響其是否能夠評為最佳分析師；但被評為最佳分析師后所推薦股票的市場表現(xiàn)并沒有明顯優(yōu)勢。Lily和Yasuda(2014)[6]研究指出，由于普通投資者缺少時間優(yōu)勢，因此只有最佳分析師的推薦評級具有投資價值。國內(nèi)學者王宇熹等(2012)[7]研究發(fā)現(xiàn)，在評級公告日，“買入/增持”、“中性”、“減持/賣出”評級分組的超常收益率與分析師聲譽、券商聲譽之間存在不同的影響規(guī)律。李麗青(2013)[8]指出，最佳分析師做出 “買入/賣出”評級短期內(nèi)比一般分析師更能夠?qū)κ袌霎a(chǎn)生顯著影響，而且牛市中影響更加顯著；但是在長期兩者做出 “買入/賣出”評級的投資價值沒有明顯區(qū)別。普通投資者認為，在信息不對稱的情況下，最佳分析師相比于一般分析師來說，信息搜集和分析能力更強，經(jīng)驗更加豐富，由他們發(fā)布的股票推薦評級更加可靠，能為普通投資者帶來更多的超額收益。由此提出本文假設(shè)2：

H2：相比于一般分析師，最佳分析師推薦評級更具有投資價值。

Stickel(1995)[3]還運用事項研究法檢驗價值線投資評級變動的信息含量，研究發(fā)現(xiàn)評級變動對股價具有顯著的影響，不同的評級變動能夠引起不同程度的股價反應(yīng)。Womack(1996)[9]利用First Call數(shù)據(jù)庫中相關(guān)數(shù)據(jù)，對四種較為特殊的證券分析師評級變動進行實證分析發(fā)現(xiàn)，證券分析師評級變動對股價的波動有顯著影響。Trueman(1994)[10]提出，只有擁有更多私人信息的最佳分析師才敢于做出勇敢的評級變動，而一般分析師大多是根據(jù)最佳分析師的評級變動調(diào)整自己前期的推薦評級。Mikhail(2001)[11]研究也指出，經(jīng)驗豐富的分析師做出的投資評級變動能夠帶來更為顯著的超額收益。國內(nèi)學者李雪(2007)[12]運用事件研究法對研究機構(gòu)308份股票評級變動進行分析并發(fā)現(xiàn)，股票評級的調(diào)高和調(diào)低分別對應(yīng)了顯著的正超額收益和負超額收益。證券分析師推薦評級發(fā)生變動說明證券分析師獲得了新的能夠影響股票價值的信息，評級變動幅度越大，信息含量越高，投資價值也就越高。而相比一般分析師，最佳分析師的信息搜集和分析能力更強。由此本文提出假設(shè)3：

H3：最佳分析師推薦評級變動比一般分析師更具投資價值。

三、研究設(shè)計與樣本選擇

1. 基于CAPM模型的累計超額收益率(CAR)

累計超額收益率的計算是本文后續(xù)研究的基礎(chǔ)。本文采用CAPM模型進行回歸分析，利用股票i的評級公告日時點ti前一個自然年度內(nèi)的日度收益率的數(shù)據(jù)估計股票i的風險系數(shù) ，進而根據(jù)模型計算股票i在窗口期內(nèi)的累計超額收益率。

具體計算方法如下：

第一，依據(jù)CAPM模型構(gòu)建回歸方程：

(1)

其中，Ri,t代表股票i在t日的日度收益率；Rf,t代表t日的無風險收益率；Rm,t代表t日考慮現(xiàn)金在投資的綜合日度市場回報率(流通市值加權(quán)平均法)； βi代表市場風險溢價系數(shù)；αi、εi,t分別代表回歸方程的截距項和隨機擾動項。

將股票i在評級公告日時點ti前一個自然年度內(nèi)的日度收益率作為數(shù)據(jù)，利用回歸方程估計股票i的風險系數(shù)βi。

第二，計算股票i在窗口期[t1，t2]內(nèi)的累計超額收益率。利用上一步估計結(jié)果，計算股票i在t日的超額收益率ARi,t：

(2)

因此，股票i在窗口期[t1，t2]內(nèi)的累計超額收益率CARi,t1,t2為：

(3)

在實際分析的過程中，由于研究對象并不是單獨一個證券分析師推薦評級，而是將其視為由多個推薦評級構(gòu)成的投資組合，因此需要計算樣本組在窗口期[t1，t2]內(nèi)的平均累計超額收益率ACARt1,t2。假設(shè)樣本組合中有N個證券分析師推薦評級的樣本，那么：

(4)

2. 研究方法

本文采用事件研究法對證券分析師推薦評級及評級變動后的市場反應(yīng)進行研究。將證券分析師推薦評級樣本依據(jù)證券分析師是否被評為最佳分析師分為兩個子樣本組，定義證券分析師推薦評級發(fā)布日為t=0。首先利用依據(jù)CAPM模型構(gòu)建的回歸方程，以評級公告日前一個自然年度內(nèi)的日度收益率為數(shù)據(jù)估計股票i的風險系數(shù)。然后針對假設(shè)1和假設(shè)2，分別計算窗口期[0，5]、[0，10]、…、[0，180]內(nèi)總體及子樣本組的平均累計超額收益率，分析在窗口期時間段內(nèi)各樣本組平均累計超額收益率的變化情況；針對假設(shè)3，計算窗口期[-30，30]內(nèi)總體及子樣本組的平均累計超額收益率，分析各樣本組評級變動前后平均累計超額收益率的變化。最后采用均值t檢驗，驗證平均累計超額收益率的顯著性，這里假設(shè)超額收益率是從均值為0的分布中抽取的，并且獨立同分布。

3. 樣本選擇及數(shù)據(jù)來源

本文在實證研究過程中搜集了2013年、2014年分別公布的38 067、37 119個針對所有A股及創(chuàng)業(yè)板的證券分析師推薦評級及其變動作為樣本，按照證券分析師是否被評為最佳分析師分為兩個子樣本，并根據(jù)研究設(shè)計的需要，對樣本做了如下篩選：一是剔除證券分析師姓名、標準化評級及變動、綜合日度市場回報率等缺失的樣本；二是剔除上市公司連續(xù)停牌3個月以上的樣本；三是剔除上市公司上市首日的樣本；四是剔除同一上市公司被連續(xù)推薦時間間隔少于3個月的樣本，避免連續(xù)樣本對實證結(jié)果的影響。處理后共獲得任職于71家證券公司的證券分析師對1 021家上市公司做出的6 724個推薦評級及其變動樣本數(shù)據(jù)。研究中的樣本數(shù)據(jù)均來自CSMAR數(shù)據(jù)庫。

四、實證結(jié)果與分析

1. 描述性統(tǒng)計分析

對證券分析師推薦評級的描述性統(tǒng)計如表1所示，由該表可以看到，無論是最佳分析師還是一般分析師，做出的推薦評級均是以“買入”和“增持”為主，遠遠超過“中性”、“減持”和“賣出”的數(shù)量，說明我國證券分析師更樂于做出積極的推薦評級，證券分析師與上市公司和投資者之間的利益沖突是造成這種現(xiàn)象的主要原因；相比于一般分析師，最佳分析師做出消極的推薦評級的數(shù)量更少，2013年和2014年最佳分析師均未做出“減持”和“賣出”的推薦評級；相比于一般分析師，最佳分析師任職的證券公司較少，跟蹤關(guān)注的上市公司也相對集中。

表1 證券分析師推薦評級描述性統(tǒng)計

由于我國證券分析師做出“減持”和“賣出”推薦評級的數(shù)量極少，更傾向于維持積極的推薦評級，本文在研究證券分析師推薦評級變動時，只選取了推薦評級為“買入”、“增持”和“中性”的樣本。對證券分析師推薦評級變動的描述性統(tǒng)計如表2所示，由該表可以看到，無論推薦評級是“買入”、“增持”還是“中性”，也無論是最佳分析師還是一般分析師，相應(yīng)的評級變動均是以“維持”占絕大比例(80%左右)，因為這是一個相對安全的選擇?？v向來看，一般分析師推薦評級變動屬于“維持”的比例為78.63%，而最佳分析師達到了85.83%，說明相比于最佳分析師，一般分析師的推薦評級變動更加頻繁。

表2 證券分析師推薦評級變動描述性統(tǒng)計

續(xù)表

2. 最佳分析師推薦評級實證結(jié)果分析

為了分析證券分析師推薦評級的投資價值并進一步比較最佳分析師和一般分析師推薦評級的投資價值，本文分別對樣本總體及最佳分析師、一般分析師兩個子樣本組從短期和長期兩個方面進行分析，依據(jù)CAPM模型計算出各個窗口期內(nèi)的平均累計超額收益率并驗證顯著性。綜合考慮市場環(huán)境、最佳分析師評選周期以及大多數(shù)普通投資者的投資習慣等因素，本文將短期定義為30天，長期定義為180天。分組計算結(jié)果如表3所示，并得到各分組證券分析師推薦評級平均累計超額收益率走勢圖，如圖1所示。

表3 證券分析師推薦評級發(fā)布后各窗口期的ACAR

注：*代表在0.05水平上顯著，下同。

圖1 證券分析師推薦評級發(fā)布后30天ACAR走勢圖

根據(jù)表3和圖1可以看出：第一，依據(jù)CAPM模型計算出來的證券分析師總體的平均累計超額收益率在推薦評級發(fā)布后30天內(nèi)顯著為正，并隨著時間的推移逐步增大到2.25%，說明我國證券分析師推薦評級存在短期投資價值；第二，在證券分析師推薦評級發(fā)布后30天內(nèi)，最佳分析師推薦評級的平均累計超額收益率走勢明顯優(yōu)于一般分析師，說明短期內(nèi)最佳分析師推薦評級帶來的超額收益要高于一般分析師推薦評級的超額收益，更具有投資價值；第三，由于受到投資者羊群行為的影響，在證券分析師推薦評級發(fā)布后5天內(nèi)平均累計超額收益率增長幅度最大、增速最快，出現(xiàn)短期的市場過度反應(yīng)現(xiàn)象，并且這種現(xiàn)象在最佳分析師做出的推薦評級發(fā)布后更為明顯。

上頁表3和圖2分別顯示了180天內(nèi)各樣本組證券分析師推薦評級各窗口期內(nèi)的平均累計超額收益率計算結(jié)果及證券分析師推薦評級平均累計超額收益率走勢圖，可以發(fā)現(xiàn)：第一，依據(jù)CAPM模型計算出來的證券分析師總體的平均累計超額收益率在推薦評級發(fā)布后180內(nèi)均顯著為正，并依然呈逐步遞增趨勢，說明我國證券分析師推薦評級存在一定的長期投資價值；第二，在證券分析師推薦評級發(fā)布后30-180天內(nèi)，最佳分析師推薦評級的平均累計超額收益率曲線明顯低于一般分析師，說明長期內(nèi)最佳分析師推薦評級帶來的超額收益要低于一般分析師推薦評級的超額收益，最佳分析師相比于一般分析師更注重短期投資。

圖2 證券分析師推薦評級發(fā)布后180天ACAR走勢圖

3. 最佳分析師推薦評級變動實證結(jié)果分析

在分析最佳分析師推薦評級的基礎(chǔ)上，本文進一步對最佳分析師推薦評級變動進行研究。選定窗口期為評級發(fā)布日[-30，30]，根據(jù)推薦評級分別為“買入”、“增持”和“中性”對應(yīng)的不同類別的評級變動進行分組，依據(jù)CAPM模型計算最佳分析師和一般分析師各子樣本組的平均累計超額收益率，驗證顯著性，并分析其在評級發(fā)布日前后的變動及走勢。最佳分析師和一般分析師不同類別的評級變動在窗口期內(nèi)各時間點的平均累計超額收益率計算結(jié)果分別如表4和下頁表5所示，并根據(jù)計算結(jié)果分別得到“買入”、“增持”和“中性”推薦評級對應(yīng)的各類評級變動走勢對比圖，如下文圖3、圖4和圖5所示。

表4 最佳分析師推薦評級變動窗口期內(nèi)各時間點的ACAR

續(xù)表

表5 一般分析師推薦評級變動窗口期內(nèi)各時間點的ACAR

由于最佳分析師“中性”推薦評級對應(yīng)的“上調(diào)”評級變動沒有樣本數(shù)據(jù)，所以下頁圖5中并沒有顯示其與一般分析師的走勢對比。根據(jù)表4、表5的計算結(jié)果以及下頁圖3、圖4和下頁圖5的走勢對比，可以發(fā)現(xiàn)：

第一，無論最佳分析師還是一般分析師，也無論推薦評級及變動類型，推薦評級變動公布后的平均累計超額收益率較推薦評級變動公布前發(fā)生明顯的、與評級變動同向的變化，說明證券分析師推薦評級變動能夠獲得一定的市場反應(yīng)，得到投資者的關(guān)注。

第二，在證券分析師推薦評級變動為“買入”、“增持”評級后10天內(nèi)，同樣也會因為投資者的羊群行為造成短期的市場過度反應(yīng)現(xiàn)象，并且這種現(xiàn)象在最佳分析師做出推薦評級變動后更為明顯，但是證券分析師推薦評級變動為“中性”評級時這種現(xiàn)象并不顯著。

第三，推薦評級為“買入”的樣本組中，“首次”評級和評級“上調(diào)”的樣本30日平均累計超額收益率明顯高于同組的“維持”評級樣本，而且最佳分析師“首次”評級和評級“上調(diào)”對應(yīng)的30日平均累計超額收益率分別為13.39%和17.54%，明顯高于一般分析師的12.74%和12.42%，而且在窗口期內(nèi)的走勢更加出色，說明最佳分析師“首次”評級和評級“上調(diào)”為“買入”評級比一般分析師更具投資價值。

第四，推薦評級為“增持”的樣本組中，除了最佳分析師和一般分析師做出“維持”評級對應(yīng)的平均累計超額收益率在窗口期內(nèi)的走勢十分接近以外，最佳分析師做出的其他評級變動對應(yīng)的平均累計超額收益率在窗口期內(nèi)的走勢均明顯優(yōu)于一般分析師，“首次”評級、評級“上調(diào)”和評級“下調(diào)”對應(yīng)的30日平均累計超額收益率分別為9.02%、13.99%和-2.66%，說明最佳分析師“首次”評級、評級“上調(diào)”和評級“下調(diào)”為“增持”評級比一般分析師更具投資價值。

第五，推薦評級為“中性”的樣本組中，除了最佳分析師“首次”評級為“中性”獲得了21.85%的30日平均累計超額收益率以外，最佳分析師和一般分析師做出的各類評級變動走勢均比較接近，但考慮到最佳分析師“首次”評級為“中性”僅有兩個樣本，不具有代表性，因此認為最佳分析師推薦評級變動為“中性”并不比一般分析師更具投資價值。

圖3 “買入”推薦評級對應(yīng)的各類評級變動ACAR走勢對比圖

圖4 “增持”推薦評級對應(yīng)的各類評級變動ACAR走勢對比圖

圖5 “中性”推薦評級對應(yīng)的各類評級變動ACAR走勢對比圖

4. 穩(wěn)健性檢驗

前文是利用CAPM模型構(gòu)建回歸方程估計股票的風險系數(shù)，并對累計超額收益率等進行了計算，為了能夠更加有效的證明結(jié)果具有穩(wěn)健性，利用Fama-French三因子模型再次構(gòu)建回歸方程對股票的風險系數(shù)進行估計，并計算累計超額收益率進行分析，最終得到的結(jié)論基本相同。

五、結(jié)論及建議

本文對我國《新財富》雜志評選出的最佳分析師做出的推薦評級及其變動的投資價值與一般分析師進行了比較研究，通過理論分析與數(shù)據(jù)模型檢驗，得出結(jié)論如下：首先，總體上來說，我國證券分析師很少做出消極的推薦評級，而且其做出的推薦評級具有投資價值；其次，短期內(nèi)，最佳分析師推薦評級比一般分析師更具有投資價值，長期反而略遜于一般分析師；最后，我國證券分析師做出推薦評級變動具有一定的投資價值，而且最佳分析師做出推薦評級“買入”和“增持”的評級變動比一般分析師更具投資價值，推薦評級為“中性”的評級變動并沒有明顯優(yōu)勢。

本文的研究在一定程度上拓展了我國最佳分析師評級領(lǐng)域的相關(guān)研究，一方面能夠幫助投資者更好地利用證券分析師的投資建議，做出對自己更加有利的投資決策，另一方面，也證明了證券分析師，尤其是最佳分析師在我國資本市場中的重要作用。以下從投資者投資決策和最佳分析師評選機制兩個方面提出建議：一是投資者可以在短期內(nèi)重點關(guān)注最佳分析師推薦評級，尤其是“首次”、“上調(diào)”為“買入”和“增持”推薦評級以及“下調(diào)”為“增持”推薦評級的報告，往往能夠幫助投資者獲得更多的超額收益，避免不必要的損失；二是最佳分析師的評選機制要在機構(gòu)投資者主觀投票的基礎(chǔ)上，引入超額收益率、盈利預測精度等客觀評價指標，定量衡量證券分析師推薦評級投資價值，從而更加準確、客觀地考察最佳分析師的專業(yè)能力，提高最佳分析師評選的透明度，同時也有利于證券分析師注重加強自身素質(zhì)和能力的培養(yǎng)，不斷提高業(yè)務(wù)水平，保持應(yīng)有的獨立性與專業(yè)性。

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(責任編輯 謝媛媛)

Do the Best Analysts' Recommendation Ratings and Changes Have More Investment Value?：Empirical Evidence from China's Securities Market

YAO Lushi, WANG Huafeng

(School of Management, Hefei University of Technology, Hefei 230009, China)

A comparative analysis of the investment values of recommendation ratings and changes done by the best analysts and other securities analysts is made based on 6 724 sample data in 2013-2014 from A-share stock market and GEM in China. The results show that in general, securities analysts in China rarely make negative recommendation ratings, and the recommendation ratings done by securities analysts have investment values; the recommendation ratings done by the best analysts are more valuable than those by the others in the short period but slightly inferior in the long period; the recommendation rating changes done by securities analysts have investment values and the changes of recommendation ratings of “buy” and “overweight” done by the best analysts are more valuable than those by the others, but there is no obvious advantage in the changes of recommendation ratings of “neutral”.

best analyst; recommendation rating; rating change; investment value

2016-01-11；

2016-03-15

姚祿仕(1962-)，男，安徽桐城人，教授，博士。

F830.91

A

1008-3634(2016)05-0010-09