劉 翠

(1.中國人民大學 財政金融學院,北京 100872；2.天津財經大學珠江學院 金融系，天津 301811)

?

我國房價波動與貨幣政策關系研究
——基于風險溢出效應的分析

劉 翠1，2

(1.中國人民大學 財政金融學院,北京 100872；2.天津財經大學珠江學院 金融系，天津 301811)

本文以房價波動與貨幣政策關系作為研究對象，利用VAR-MGARCH-BEKK模型對貨幣政策是否需要關注房價波動及具體的關注程度進行分析，研究結果表明：從均值溢出效應的檢驗結果看，經濟增長與房價波動之間、房價波動與貨幣政策之間均存在顯著的均值溢出效應，貨幣政策應關注房價波動；從波動溢出效應的檢驗結果看，經濟增長與房價波動之間存在顯著的波動溢出效應，房價波動與貨幣政策之間不存在顯著的波動溢出效應，貨幣政策不應對房價波動進行直接干預，而應采取間接關注的手段來對房價波動做出反應。

房價波動；貨幣政策；VAR-MGARCH-BEKK模型；間接關注

1998年以來，我國的房地產市場經歷了從無到有、從小到大的發(fā)展過程，為國民經濟發(fā)展做出了巨大的貢獻。然而伴隨著房地產市場的發(fā)展，負面問題不斷暴露。為了應對房價過快上漲所帶來的負面效應，我國相繼出臺了多個文件來解決房地產市場發(fā)展過程中出現的問題，如121號文件、18號文件、“國八條”、“國六條”、“國十條”和“新國八條”等。這些文件中多次出現貨幣政策的身影，如2009年的“國四條”、2010年的“國十一條”、2015年的3.30新政等，具體措施包括調整住房貸款首付比例、調整基準利率和調整商業(yè)銀行存款準備金率等手段。其中，在2008年至2015年10月期間，中國人民銀行調整利率17次，其中12次降息、5次加息；調整存款準備金率32次，其中上調存款準備金率25次，下調存款準備金率7次。不可否認，在穩(wěn)定物價和促進經濟增長方面，貨幣政策可以發(fā)揮很好的作用，但其是否真的可以解決房地產市場中出現的房價過快上漲問題？換句話說，貨幣政策是否真的需要關注房價波動？因此，本文接下來就將對貨幣政策是否需要關注房價波動以及具體的關注程度進行深入分析。

一、文獻綜述

目前，國內外學者針對“貨幣政策是否應對房價波動做出反應”存在以下兩種觀點：一種觀點是貨幣政策不應關注房價波動，這種觀點得到了Bernanke 和 Gertler[1]、Mishikin[2]、Savioz 和 Bengui[3]等的支持。他們認為，貨幣政策具有滯后性，當出現房價波動時，貿然采取提高利率的措施短期內可以平抑房價波動，但長期內可能反而會加速經濟的衰退，得不償失。貨幣政策的干預存在負面作用，即貨幣政策在干預房價波動的過程中容易出現為了抑制房價波動而使其他經濟領域出現混亂的情況。另一種觀點是貨幣政策應關注房價波動，這種觀點得到了Ceccetti等學者的認同。他們認為，貨幣政策應對房價波動做出反應的理由可以概括為以下幾點：一是房地產不同于其他商品，具有消費品和投資品的雙重特征，是家庭一生中最大的一筆消費，房價波動會對整個宏觀經濟產生嚴重的影響；二是作為金融秩序的維護者，當房價波動沖擊到金融體系的穩(wěn)定時，中央銀行有必要通過貨幣政策手段維護房價的穩(wěn)定；三是貨幣政策應以維持廣義的價格穩(wěn)定作為最終任務，這種廣義價格穩(wěn)定必然包括房價穩(wěn)定[4]。

在針對貨幣政策關注房價波動的具體反應程度的分析上，也存在著積極的直接干預和采用更加溫和、保守的間接關注等兩種截然相反的觀點。

以Kent 和 Lowe[5]、Cecchetti[6]、Bordo 和 Jeanne[7]為代表的一些學者支持貨幣政策應對房價波動進行直接干預的觀點。其理由有兩個：一是房價波動將會對資源配置產生誤導作用；二是房價波動會對宏觀經濟穩(wěn)定和金融穩(wěn)定造成極為嚴重的負面影響。貨幣政策有義務去消除這些負面影響，對房價進行直接干預。

大多數學者雖然贊同貨幣政策對房價波動進行必要的干預，但卻不同意直接地、過度地干預房價波動，即貨幣政策應對房價波動進行間接關注，在一定程度上保持貨幣政策操作的靈活性。這些學者之所以不支持直接干預，主要是由于貨幣政策在干預房價波動的過程中存在很多操作性難題：一是中央銀行對房價泡沫的識別問題，即如何快速、有效地識別房價泡沫；二是貨幣政策干預房價泡沫的有效性問題，即如何運用貨幣政策有效地抑制房價，而又不會對宏觀經濟體系中的其他領域產生負面影響[8-9]。

在具體研究思路上，國內學者主要是借鑒國外已有的實證方法，結合我國具體情況進行實證分析。對該問題的關注也更多地局限在對“貨幣政策是否應對房價波動做出反應”的判斷，缺乏對具體應對措施的深入分析。如唐齊鳴和熊潔敏[10]、陳肯界和王學武[11]、朱孟楠和劉林[12]等均認為貨幣政策應該關注房價波動。也有少數學者，如王擎和韓鑫韜[13]、孟彩云和王聰[14]、吳超[15]等從社會福利損失、經濟增長穩(wěn)定性等多個角度支持貨幣政策不應對房價波動做出反應。

充分梳理上述國內外文獻后發(fā)現，國內外多數文獻雖然對貨幣政策是否應關注房價波動做出了是與否的判斷，但缺乏對貨幣政策關注房價波動的具體關注程度的進一步深入思考。因此，本文嘗試利用VAR-MGARCH-BEKK模型的均值溢出效應和波動溢出效應分析貨幣政策是否需要關注房價波動以及對房價波動的關注程度，在具體的關注手段上究竟是采取直接干預的手段還是間接關注的手段。

二、房價波動與貨幣政策關系的模型構建與假設提出

1.模型構建

VAR-MGARCH-BEKK模型是對不同經濟變量之間的關系進行分析的一種方法，可以對宏觀經濟運行過程中，不同經濟變量之間的相互制約、相互影響進行分析。因此，本文利用該模型分析經濟增長、房價波動和貨幣政策在一階矩(均值溢出效應)和二階矩(波動溢出效應)上的關聯度，進而分析貨幣政策是否應關注房價波動及具體的關注程度。

VAR-MGARCH-BEKK模型的均值方程為：

(1)

(2)

(3)

VAR-MGARCH-BEKK模型方差方程為：

(4)

在A、B的非主對角線中將式(4)展開有：

(5)

(6)

(7)

(8)

(9)

(10)

其中，Mij、aij、bij均為矩陣M、A、B第i行第j列元素，hii,t為變量i的條件方差，hij,t為變量i與變量j的條件協方差。從式(1)到式(10)為一個完整的VAR-MGARCH-BEKK模型，式(5)—式(10)為各個變量間的條件方差和協方差的影響因素。其中，式(5)、式(8)、式(10)反映了條件方差的影響因素，分別為滯后一期的各變量殘差項平方、滯后一期的各變量殘差項交叉乘積、滯后一期的各變量條件方差和協方差。因此，利用上述模型可以充分反映出經濟增長、房價波動與貨幣政策間的均值溢出效應和波動溢出效應，反映出貨幣政策是否應對房價波動做出反應以及其具體的反應程度。

2.假設提出

本文在構建房價波動與貨幣政策關系的風險溢出模型時，做出如下研究假設：

假設1：若貨幣政策對房價波動的均值溢出效應是顯著的，并且房價波動對經濟增長的均值溢出效應也是顯著的，則認為貨幣政策需要關注房價波動。

假設2：若貨幣政策對房價波動的波動溢出效應是顯著的，并且房價波動也對經濟增長的波動溢出效應是顯著的，則認為貨幣政策應對房價波動采取直接干預的手段；反之，則應采取間接關注的手段。

在均值方程中，均值溢出效應是指一個經濟變量的變化對其他經濟變量的影響，反映了經濟變量均值水平間的相互作用。若φ3,i為零或不顯著，則表明貨幣政策對房價波動無均值溢出效應；若γ1,i為零或不顯著，則表明房價波動對經濟增長無均值溢出效應。在方差方程中，波動溢出效應是指一個經濟變量波動的變化對其他經濟變量的影響，反映了經濟變量波動水平間的相互作用，波動溢出效應表現為兩個經濟變量或多個經濟變量之間的相互影響。若a23和b23均為零或不顯著，則表明貨幣政策對房價波動無波動溢出效應；若a31和b31均為零或不顯著，則表明房價波動對經濟增長無波動溢出效應。

三、房價波動與貨幣政策關系的實證分析

1.數據的搜集和處理

我國從1998年開始實行住房制度改革，因此，本文選取1999年1月至2013年12月的月度數據作為樣本?？紤]到我國貨幣政策實際操作過程中，貨幣供應量一直都是貨幣政策調控采取的常用手段，因此，選擇貨幣供應量(M2)增速作為貨幣政策的代表變量。全國房地產開發(fā)景氣指數(簡稱國房景氣指數，HP)是由房地產開發(fā)投資、施工面積、銷售價格等6個分類指數所構成的，是一項反映房地產市場發(fā)展水平和價格水平的綜合指數，因此，房價選擇國家統計局每月公布的HP增速作為代表變量。經濟增長選擇傳統的國內生產總值(GDP)增速作為代表變量。

需要說明的一點是，由于國家統計局僅公布GDP的季度數據，故首先需要利用GDP增速將季度數據調整為月度數據。隨后，對三個變量的數據進行對數處理，以避免異方差對模型結果造成影響。用GDPt表示第t個月的國內生產總值，GDP增速表示為：y1t=log(GDPt)- log(GDPt-1)；用M2t表示第t個月的貨幣供應量，M2增速表示為：y2t=log(M2t)- log(M2t-1)；用HPt表示第t個月的國房景氣指數，HPt增速表示為：y3t=log(HPt)- log(HPt-1)。上述變量的數據均來自于中國人民銀行網站、國家統計局網站和中經網統計數據庫。

2.數據的基本統計特征

對GDP增速、M2增速和HP增速進行基本統計特征分析，結果如表1所示。

表1 各變量的描述性統計結果 單位：%

表1顯示，從均值來看，各變量增速大小依次為M2增速、GDP增速和HP增速，其中，M2增速和GDP增速相對較高，反映出我國經濟快速增長的趨勢，貨幣政策相對寬松，而HP增速約為前兩個變量增速的一半，反映出我國房地產市場仍處于發(fā)展階段。從波動性來看，HP增速的標準差大于GDP增速和M2增速的標準差，這說明我國房價存在較大幅度波動。此外，所有經濟變量均呈現右偏、尖峰厚尾的特征，且GDP增速和HP增速呈現正態(tài)分布，M2增速呈現非正態(tài)分布。

3.基于VAR-MGARCH-BEKK模型的實證分析

表2給出了經濟增長、貨幣政策和房價波動VAR均值方程的估計結果。其中，GDP方程中，當期的GDP會受到其自身滯后1期和2期GDP的顯著影響；貨幣供應量方程中，當期的貨幣供應量會受到滯后2期GDP和滯后2期貨幣供應量的顯著影響；國房景氣指數方程中，當期的國房景氣指數會受到其自身滯后1期和2期國房景氣指數的顯著影響。

表2 經濟增長、貨幣政策和房價波動VAR均值方程的估計結果

注：***、**和*分別表示1%、5%和10%置信水平下顯著，下同。

(1)均值溢出效應

均值溢出效應檢驗可以反映出經濟增長、房價波動和貨幣政策三者之間的相互關系，在本質上是VAR方程中各單方程系數的聯合顯著性檢驗，對應的統計量為F統計量，其服從F分布，分子和分母的自由度分別為待檢驗系數個數和數據的樣本量大小。具體結果如表3所示。

表3 均值溢出效應檢驗

從表3中可以看出：

第一，HP增速的均值波動能夠在10%的置信水平下對M2增速產生均值溢出效應，說明房價波動已經成為貨幣政策調控的重要考慮因素，貨幣政策需要在一定程度上對房價波動給予關注。

第二，M2增速和HP增速的均值波動能夠在1%的置信水平下對GDP增速產生均值溢出效應，反映出貨幣政策對宏觀經濟增長的調控作用明顯，經濟增長離不開貨幣政策的適時、適度調控。同時，房地產市場的不斷發(fā)展可以在一定程度上刺激房地產投資的熱情，直接或間接地帶動其他行業(yè)的發(fā)展，從而對經濟增長做出貢獻，印證了房地產業(yè)在國民經濟發(fā)展中的重要作用。房價一旦出現劇烈波動，勢必會迅速對經濟增長產生影響，貨幣政策需要對房價波動做出反應，但具體反應程度如何，還有待進一步分析。

第三，GDP增速和M2增速的均值波動能在1%的置信水平下對HP增速產生均值溢出效應，說明房地產市場的發(fā)展是以經濟的不斷增長為基礎的，經濟的起伏也必將會對房地產市場產生影響，導致房價出現劇烈波動。在這種情況下，貨幣政策需要對房價波動做出反應。總之，從均值溢出效應模型來看，經濟增長與房價波動之間、房價波動與貨幣政策之間均存在顯著的均值溢出效應，反映出房價波動對經濟增長產生的影響是不可忽略的，貨幣政策應當關注房價波動。

表4給出的MGARCH-BEKK模型參數估計結果表明，系數a2、a3的估計結果在95%的置信水平下顯著，表明M2和HP均有顯著的ARCH效應，即當期的貨幣政策和房價波動對自身的沖擊反應強烈。系數a1的估計結果在95%的置信水平下并不顯著，表明GDP不具有顯著的ARCH效應，當期的經濟增長對自身沖擊的反應并不強烈。系數a12和a13是不顯著的，系數a23是顯著的，表明只有M2和HP的聯動存在顯著的ARCH效應，貨幣政策與房價波動之間存在明顯的ARCH效應，經濟增長與貨幣政策及房價波動之間不存在明顯的ARCH效應，房價波動對經濟的平穩(wěn)增長沒有實質性的影響。系數b1、b3的估計結果在95%的置信水平下顯著，表明GDP和HP均有顯著的GARCH效應，顯示經濟增長和房價波動的沖擊具有持久性，即當期的經濟增長和房價波動的相互作用能夠對未來二者的相互關系產生影響，存在顯著的GARCH效應。系數b2的估計結果在95%的置信水平下并不顯著，表明M2不具有顯著的GARCH效應，當期的M2波動沖擊是短期的，不具有持久性。系數b12和b23是不顯著的，系數b13是顯著的，表明只有GDP和HP的聯動存在顯著的GARCH效應，房價波動與經濟增長的波動之間存在顯著影響，經濟增長與貨幣政策、貨幣政策與房價波動之間不存在顯著的GARCH效應。

表4 MGARCH-BEKK模型的參數估計結果

(2)波動溢出效應

波動溢出效應檢驗采用的是似然比檢驗法(Likelihood Ratio Test)，對應的統計量LR表達式如下：

LR=-2(L1-L2)～χ2(n)

(11)

其中，L1和L2分別代表無波動溢出效應模型和原模型的對數似然值，LR統計量服從自由度為n的χ2分布，n為受約束參數個數。

經濟增長、貨幣政策和房價波動的波動溢出檢驗結果如表5所示。

表5 波動溢出效應檢驗

從表5可知，經濟增長與房價波動之間存在顯著的波動溢出效應，房價波動與貨幣政策之間不存在顯著的波動溢出效應，反映出貨幣政策與房價波動之間的關系日益密切，但貨幣政策調控房價波動的實際效果不太理想，具有一定的局限性，貨幣政策在關注房價波動時，不應當對房價波動采取直接干預手段，應采取間接關注手段。

四、結論與政策建議

1.結論

第一，貨幣政策應對房價波動做出反應。經濟增長與房價波動、房價波動與貨幣政策之間均存在顯著的均值溢出效應，反映出在目前階段無法忽視房價波動對經濟增長產生的影響，貨幣政策應關注房價波動。經濟增長和貨幣政策對房價波動產生均值溢出效應，說明房地產市場的發(fā)展是以經濟增長為基礎的，經濟的起伏也必將會對房地產市場產生影響，導致房價出現劇烈波動。在這種情況下，貨幣政策需要對房價波動做出反應，對房價波動給予一定的關注。

第二，貨幣政策關注房價波動時，應采取間接關注的手段。經濟增長與房價波動之間存在顯著的波動溢出效應，房價波動與貨幣政策之間不存在顯著的波動溢出效應。因此，貨幣政策對房價波動不能采取直接干預的手段，而只能采取間接關注的手段。同時，還應充分認識到房地產市場的發(fā)展對宏觀經濟增長所做出的重要貢獻，貨幣政策在關注經濟增長的同時，需要對房價波動采取間接關注的手段，維護房地產市場的健康運行，從而為宏觀經濟平穩(wěn)運行做出貢獻。

2.政策建議

第一，重視房價對貨幣傳導機制的影響。中央銀行應充分重視房價對貨幣政策傳導機制的影響，促進房地產市場與貨幣市場、宏觀經濟的協調發(fā)展。具體建議包括：逐步建立統一的貨幣市場，不斷夯實貨幣市場的發(fā)展基礎，擴大貨幣市場的規(guī)模，創(chuàng)新貨幣市場的交易工具，積極發(fā)展票據貼現和短期債券業(yè)務，盡早建立統一的貨幣市場；運用多項措施引導房地產市場的健康發(fā)展，堅持公平、公正、公開的原則，減少不必要的行政干預，逐漸修正當前房地產市場存在的制度缺陷，改善房地產市場結構，引導房地產市場健康、有序發(fā)展，促使房地產行業(yè)步入良性發(fā)展的軌道；在制定貨幣政策時，重視房價波動對貨幣政策傳導機制的影響，以此來加強對房地產市場的宏觀調控。

第二，構造廣義價格指數。中央銀行需要對傳統的價格指數進行改進，使房價波動作為輔助監(jiān)測目標，將其納入到廣義價格指數之中，充分利用房價釋放的信息間接關注房價波動。通過構建廣義價格指數，不斷探索完善價格指數構成的新技術、新方法，充分挖掘房價背后所蘊含的相關信息，為貨幣政策的制定與實施提供依據。

第三，把握好貨幣政策關注房價波動的“度”。具體來說，貨幣政策只需要關注房價的過度波動，并對這種過度波動做出反應。但在實際操作過程中，存在的難題之一就是如何界定房價的過度波動，以及對房價何種程度的過度波動做出反應，做出何種反應？這些問題都有待于進一步深入分析與研究。因此，建議借鑒相關模型，構建房價波動目標區(qū)間，當房價的波動程度在既定的目標區(qū)間內浮動時，貨幣政策就無需對房價波動做出干預和反應，但如果超過了既定的目標區(qū)間就應該適當地做出反應。

第四，綜合運用多種貨幣政策工具。需要綜合使用利率、貨幣供應量等多種貨幣政策工具，使得貨幣政策工具可以迅速發(fā)揮作用，在短期內有效調節(jié)房地產市場運行狀況。

[1] Bernanke, B., Gertler，M.Monetary Policy and Asset Price Volatility[J].Social Science Electronic Publishing,1999,84(9):77-128.

[2] Mishikin,F.Symposium on the Monetary Transmission Mechanism [J].Journal of Economic Perspective, 1995,9(4):3-10.

[3] Savioz,M.R., Bengui,J.Asset Prices Bubbles and Monetary Policy : What Can Be Learned From the Swiss Experience? [J].Aussenwirtschaft, 2007,(1):9-21.

[4] 段忠東，朱孟楠.不確定性下的房地產價格波動與貨幣政策反應：一個文獻綜述[J].經濟評論，2011,(1)：135-144.

[5] Kent,C., Lowe,P.Asset Price Bubbles and Monetary Policy [R].RBA Research Discussion Papers, 2000.

[6] Cecchetti,S.G.Asset Prices and Central Bank Policy [R].Geneva Report on the World Economy, 2000.

[7] Bordo,M.D., Jeanne,O.Boom-Bust in Asset Prices: Economics Instability and Monetary Policy[R].NBER Working Paper, 2002.

[8] Googhart,C., Hofmann,B.Asset Prices and the Conduct of Monetary Policy [D].Paper Present at the Royal Economic Society Annual Conference,2002.

[9] Kohn,D.L.Monetary Policy and Asset Prices Revisited [J].Review of Economic Dynamics, 2007,10(4):761-779.

[10] 唐齊鳴，熊潔敏.中國資產價格與貨幣政策反應函數模擬[J].數量經濟技術經濟研究，2009,(11)：104-115.

[11] 陳肯界，王學武.中國房地產價格波動與貨幣政策：一個實證研究[J].上海金融學院學報，2010,(3)：40-46.

[12] 朱孟楠，劉林.資產價格、匯率與最優(yōu)貨幣政策[J].廈門大學學報(哲學社會科學版)，2011,(2)：25-33.

[13] 王擎，韓鑫韜.貨幣政策能盯住資產價格嗎？——來自中國房地產市場的證據[J].金融研究，2009,(8)：114-122.

[14] 孟彩云，王聰.房地產價格波動、泰勒規(guī)則與宏觀經濟調控——基于2000—2010年我國宏觀經濟數據的檢驗[J].當代財經，2012,(2)：59-68.

[15] 吳超.房地產價格波動、貨幣政策調控與宏觀經濟穩(wěn)定——基于均值和波動層面溢出效應的實證研究[J].上海金融，2012,(5)：16-22.

(責任編輯：巴紅靜)

2016-08-19

國家社會科學基金重點項目“新常態(tài)下我國影子銀行體系的風險溢出效應及其對貨幣政策的影響研究”(15AJY021)；天津市哲學社會科學研究規(guī)劃項目“我國影子銀行體系對貨幣政策規(guī)則選擇的影響”(TJYY15-020)

劉 翠(1985-)，女，天津人，博士后，講師，主要從事宏觀經濟與貨幣政策研究。E-mail:liucui0705@126.com

F820.2

A

1000-176X(2016)10-0048-06