王冉

今天中國的創(chuàng)業(yè)者和投資人，都沒有經(jīng)歷過一個真正痛苦和真正漫長的經(jīng)濟下行周期，更沒有經(jīng)歷過真正意義上的經(jīng)濟衰退。原因很簡單，因為這種情況在中國改革開放后還沒有出現(xiàn)過。

根據(jù)國家統(tǒng)計局的統(tǒng)計，1980年以來中國GDP增速只在1989年和1990年這兩年里短暫地徘徊到了5%以下，在其余所有的年份里都超過了7%，直到2015年回落到6.9%。從1980年到2015年，中國GDP的年平均增長率達到了9.74%，年復(fù)合增長率達到了9.76%。

但是這種情況很可能很快會發(fā)生改變。種種跡象表明，中國經(jīng)濟有可能會進入一個相對漫長的下行周期。在這個下行周期里，GDP增速很可能會降到3%～5%甚至更低，一些行業(yè)甚至?xí)霈F(xiàn)零增長和負增長的情況。

如果這樣的情形發(fā)生，中國創(chuàng)業(yè)者和投資人所面對的世界將發(fā)生天翻地覆的變化，所有的資產(chǎn)價值都將被重新評估，所有的公司價值都將被全面改寫。

企業(yè)估值雪上加霜

無論是上市公司還是非上市公司，在評估公司價值的時候，投資者往往會以公司的凈利潤、EBITDA（息稅折舊攤銷前利潤）或者收入為基礎(chǔ)，結(jié)合一定的增長預(yù)測，再乘以一定的倍數(shù)得出公司的股權(quán)價值或者企業(yè)價值。

在這個過程里，往往容易被創(chuàng)業(yè)者、部分投資人忽略的一個事實是，倍數(shù)和增長其實密切相關(guān)，脫離了增長率談估值倍數(shù)沒有任何意義。

如果其他條件大致相當，一個高增長的公司一定會比一個低增長的公司獲得更高的估值倍數(shù)。同理，如果是同一家公司，一旦你從一個高增長階段進入到一個低增長階段，你的估值倍數(shù)在絕大多數(shù)情況下一定也會有所下調(diào)。

在一個跨越36年、GDP年平均增長率可以接近10%的周期里，很多垂直市場保持20%～30%的行業(yè)增長是正常的。這樣的市場中，優(yōu)秀企業(yè)可以講出每年增長50%的故事來，因為即便你增長了50%，你也僅比行業(yè)平均增速快了一倍。這樣的增速，資本市場是可以相信的。

然而，時過境遷，如果中國GDP增速進入到5%以下的區(qū)域，很多垂直市場的增速會降到10%以下。假設(shè)你所在的行業(yè)增長只有6%～8%，哪怕你只假設(shè)30%的增長，也意味著你比行業(yè)平均增速要快3～4倍，這樣的假設(shè)在資本面前一定會受到更多的質(zhì)疑和挑戰(zhàn)。

對創(chuàng)業(yè)者如此，對投資人更是如此。如果原來你的IRR（內(nèi)部回報率）要求是20%，在一個行業(yè)增速普遍達到20%～30%的市場中，實現(xiàn)這樣的回報要求，顯然要比在一個行業(yè)增速普遍只有10%以下的市場中容易得多。

一旦資本市場對于行業(yè)和企業(yè)的增長預(yù)期發(fā)生變化，他們一定會對企業(yè)估值提出明確的調(diào)整要求。

一年半以前，很多美元基金就覺得大多數(shù)創(chuàng)業(yè)公司的估值已經(jīng)“掛在了天上”，因此開始放慢投資腳步。結(jié)果沒想到?jīng)_進來一大批人民幣投資人，他們把美元基金推到一邊說，“你們不玩兒一邊去，我們玩兒”。

于是，風(fēng)起云涌的人民幣投資人“粉墨登場”，走向舞臺中央，成了一級市場的主角。

今年五月初，當證監(jiān)會正式回應(yīng)中概股回歸事宜，透露出“剎車”跡象的第二天，易凱就開始向我們的客戶傳遞同一個信息，創(chuàng)業(yè)公司的估值環(huán)境很可能會發(fā)生深刻的變化。

中概股登陸A股市場時間表的能見度下降，會導(dǎo)致部分使用了杠桿的中概股投資人不得不打折拋售。一旦他們開始打折，人民幣投資人把美元基金推到一邊舍我其誰的心氣兒也就到了頭。

現(xiàn)在，中概回歸因素還沒有充分化解，加上市場對于中國經(jīng)濟進入下行周期日益濃重的普遍擔(dān)憂，一定會讓創(chuàng)業(yè)公司的估值環(huán)境雪上加霜。

今天中國一級市場中活躍的境內(nèi)投資人，基本上都沒有跨越一個、更不用說多個完整經(jīng)濟周期的經(jīng)驗。如果中國經(jīng)濟進入一個相對痛苦和漫長的下行階段，逆周期投資經(jīng)驗的匱乏會讓他們過度反應(yīng)，草木皆兵。

資本會大量從風(fēng)險裸露敞口較大的地方，涌向那些被普遍視為相對安全的地方，創(chuàng)業(yè)者獲得融資的難度會大幅上升，創(chuàng)業(yè)失敗率也會隨之大幅提高。