秦嘉敏　陸玲

新辦法對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的生態(tài)系統(tǒng)作了全面的規(guī)劃，是時(shí)隔十年再次出臺(tái)國(guó)家層面的預(yù)層設(shè)計(jì)

10月12日，第二屆全國(guó)“雙創(chuàng)周”活動(dòng)在深圳正式開(kāi)啟，給正處于資本寒冬的創(chuàng)投圈帶來(lái)暖意。

此前，《國(guó)務(wù)院關(guān)于促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資持續(xù)健康發(fā)展的若干意見(jiàn)》（下稱《意見(jiàn)》）正式發(fā)布。這份《意見(jiàn)》共計(jì)10大條22小條，亦被業(yè)內(nèi)稱為“創(chuàng)投國(guó)十條”。這是創(chuàng)投領(lǐng)域自2005年11月國(guó)務(wù)院頒布《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》（下稱《辦法》）以來(lái)，時(shí)隔10年再次出臺(tái)國(guó)家層面的頂層設(shè)計(jì)。

在中國(guó)投資協(xié)會(huì)創(chuàng)投委常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)沈志群看來(lái)，這意味著創(chuàng)投行業(yè)開(kāi)始進(jìn)入新的發(fā)展機(jī)遇期，對(duì)更好地支持“大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新”，促進(jìn)供給側(cè)資本的結(jié)構(gòu)性改革，優(yōu)化經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)和產(chǎn)業(yè)轉(zhuǎn)型升級(jí)，拉動(dòng)民間投資服務(wù)實(shí)體經(jīng)濟(jì)，具有重要的現(xiàn)實(shí)意義和深遠(yuǎn)的歷史意義。

深圳市創(chuàng)新投資集團(tuán)有限公司董事長(zhǎng)倪澤望認(rèn)為，創(chuàng)投是破解當(dāng)前經(jīng)濟(jì)困局的良藥，一方面可以吸收市場(chǎng)中過(guò)剩的流動(dòng)性，化解資產(chǎn)泡沫的風(fēng)險(xiǎn)；另一方面可以將金融資源引入實(shí)體經(jīng)濟(jì)之中，激發(fā)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新，促進(jìn)就業(yè)。從這個(gè)意義上講，《意見(jiàn)》適逢其時(shí)，切中要害。

《意見(jiàn)》對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的生態(tài)系統(tǒng)作了全面的規(guī)劃，但是許多規(guī)定還停留在原則層面，需要具體負(fù)責(zé)的部門(mén)制定實(shí)施細(xì)則和實(shí)施程序。

重塑創(chuàng)投生態(tài)

《意見(jiàn)》從豐富投資主體、拓寬創(chuàng)投資金來(lái)源、加強(qiáng)政府引導(dǎo)和政策支持、完善創(chuàng)投法規(guī)、完善退出機(jī)制、優(yōu)化創(chuàng)投市場(chǎng)環(huán)境、完善行業(yè)自律和服務(wù)體系等方面，全面部署了促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資健康發(fā)展的版圖。

此前，創(chuàng)投領(lǐng)域的最高層次文件系《創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)管理暫行辦法》，自2006年3月1日起正式實(shí)施?！掇k法》涵蓋了創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的設(shè)立與備案、創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的投資運(yùn)作、對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的政策扶持、對(duì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)的監(jiān)管等部分。

彼時(shí)，《辦法》對(duì)于推動(dòng)行業(yè)持續(xù)健康發(fā)展起到了較大的規(guī)范作用。但由于《辦法》出臺(tái)時(shí)間較長(zhǎng)，創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)發(fā)展已經(jīng)發(fā)生較大變化。

十年間，中國(guó)已成長(zhǎng)為全球第二大私募股權(quán)市場(chǎng)。據(jù)清科數(shù)據(jù)，2015年私募股權(quán)投資市場(chǎng)投資總額、募資總額分別為5255億元、7849億元。而在2006年，上述數(shù)據(jù)分別為1152億元、1419億元。截至2015年底，我國(guó)活躍的創(chuàng)投機(jī)構(gòu)約1.37萬(wàn)家，管理資本量3.28萬(wàn)億元。

雖然創(chuàng)投行業(yè)發(fā)展迅速，但由于一些體制機(jī)制方面的障礙尚未突破，行業(yè)發(fā)展質(zhì)量與促進(jìn)民間投資、提升早期創(chuàng)業(yè)資本形成、推進(jìn)多層次資本市場(chǎng)發(fā)展的要求相比，還存在較大差距，亦無(wú)法滿足建設(shè)創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新型國(guó)家的戰(zhàn)略要求。

尤其是近年來(lái)，創(chuàng)業(yè)投資估值“泡沫化”以及非法集資等風(fēng)險(xiǎn)隱患凸顯。

“由于資金來(lái)源不是長(zhǎng)期有效，很多新成立的機(jī)構(gòu)不能有效利用資金，幫助創(chuàng)業(yè)企業(yè)成長(zhǎng)，短期的盲目追求高收益的資金的進(jìn)入，容易導(dǎo)致惡性競(jìng)爭(zhēng)、估值泡沫，不利于行業(yè)的長(zhǎng)期發(fā)展?！北本┕ど檀髮W(xué)中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資研究中心常務(wù)副主任王力軍告訴《財(cái)經(jīng)》記者。

但是，從追求短期收益轉(zhuǎn)向長(zhǎng)期的價(jià)值投資，并非一蹴而就。能否推動(dòng)整個(gè)創(chuàng)投行業(yè)成功實(shí)現(xiàn)這一轉(zhuǎn)型，關(guān)鍵取決于創(chuàng)投生態(tài)體系的構(gòu)建和完善。

目前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于增長(zhǎng)速度換擋、產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)調(diào)整的關(guān)鍵時(shí)期。此前，李克強(qiáng)總理在國(guó)務(wù)院常務(wù)會(huì)議上指出，“推動(dòng)經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型升級(jí)，不僅要改造提升傳統(tǒng)動(dòng)能，更需要以創(chuàng)業(yè)投資為支撐，實(shí)施創(chuàng)新驅(qū)動(dòng)發(fā)展戰(zhàn)略?！?/p>

“雙創(chuàng)離不開(kāi)金融的支持。傳統(tǒng)的金融模式和創(chuàng)新型企業(yè)需求不太匹配，‘雙創(chuàng)需要新的金融模式?！鄙蛑救焊嬖V《財(cái)經(jīng)》記者，“過(guò)去‘雙創(chuàng)只講創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新，現(xiàn)在發(fā)現(xiàn)還要加上創(chuàng)投。風(fēng)險(xiǎn)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新企業(yè)提供的增值服務(wù)、投后管理是其他資本不能代替的?！?/p>

沈志群認(rèn)為，《意見(jiàn)》的出臺(tái)是適應(yīng)“雙創(chuàng)”政策的新形勢(shì)，推進(jìn)供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革的需要。文件中提到加快形成有利于創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展的良好氛圍和“創(chuàng)業(yè)、創(chuàng)新+創(chuàng)投”的協(xié)同互動(dòng)發(fā)展格局，這被認(rèn)為是為“雙創(chuàng)”政策尋找新的動(dòng)力。

“如果說(shuō)創(chuàng)投過(guò)去更像是野蠻生長(zhǎng)，今天則到了一個(gè)需要理性發(fā)展的轉(zhuǎn)折點(diǎn)。一方面行業(yè)自身的募、投、退都在變得更加理性，另一方面政策管理也在逐漸成熟和完善?！眹?guó)家開(kāi)發(fā)投資公司總法律顧問(wèn)李寶林表示，期望《意見(jiàn)》出臺(tái)能夠通過(guò)政策指導(dǎo)，讓市場(chǎng)的配置更有效一些。

《意見(jiàn)》明確指出，引導(dǎo)創(chuàng)投秉承價(jià)值投資理念，鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，防范和化解投資估值“泡沫化”可能引發(fā)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)，加大對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)支持的力度，構(gòu)建“實(shí)體創(chuàng)投”投資環(huán)境。

拓寬資金來(lái)源

《意見(jiàn)》對(duì)目前市場(chǎng)上存在的五花八門(mén)的概念進(jìn)行了清晰明確的界定和劃分。特別是創(chuàng)業(yè)投資和天使投資的定義得到明確。

天使投資是指“除被投資企業(yè)職員及其家庭成員和直系親屬以外的個(gè)人以其自有資金直接開(kāi)展的創(chuàng)業(yè)投資活動(dòng)”?！皞€(gè)人投資行為”的本質(zhì)得到明確。創(chuàng)業(yè)投資是指向處于創(chuàng)建或重建過(guò)程中的未上市成長(zhǎng)性創(chuàng)業(yè)企業(yè)進(jìn)行股權(quán)投資的一種投資方式，剔除了股票投資、債權(quán)投資等模式。

證監(jiān)會(huì)私募基金監(jiān)管部副主任劉健鈞表示，天使投資兼顧商業(yè)回報(bào)和情懷體驗(yàn)，而機(jī)構(gòu)化創(chuàng)業(yè)投資的本質(zhì)特點(diǎn)是“追求財(cái)務(wù)回報(bào)、委托他人運(yùn)作”。盡管天使投資聯(lián)盟和眾籌平臺(tái)本身也不排除可以成立基金，但一旦成立基金，本質(zhì)上便是創(chuàng)業(yè)投資基金，而非天使資本。

此前，由于國(guó)內(nèi)對(duì)天使投資本質(zhì)內(nèi)涵和運(yùn)作特點(diǎn)缺乏準(zhǔn)確認(rèn)識(shí)，熱衷于通過(guò)“機(jī)構(gòu)化基金化”方式發(fā)展天使投資，帶來(lái)了一系列負(fù)面影響，并未實(shí)現(xiàn)增加早期投資的目標(biāo)。近年來(lái)，很多機(jī)構(gòu)扎堆投資Pre-IPO項(xiàng)目、盲目跟風(fēng)投資、估值虛高助推投資泡沫等不合理、不健康現(xiàn)象越發(fā)明顯。

此次《意見(jiàn)》首次明確提出鼓勵(lì)長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資，對(duì)專注于長(zhǎng)期投資和價(jià)值投資的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)在企業(yè)債券發(fā)行、市場(chǎng)化退出等方面給予必要的政策支持。此外，對(duì)不進(jìn)行實(shí)業(yè)投資、從事上市公司股票交易、助推投資泡沫的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)還將建立清查清退制度。

“一些機(jī)構(gòu)熱衷于追逐創(chuàng)業(yè)后期項(xiàng)目甚至上市公司定向增發(fā)項(xiàng)目，行業(yè)出現(xiàn)了結(jié)構(gòu)性泡沫，有限的創(chuàng)業(yè)投資資本并沒(méi)有用于最需要支持的創(chuàng)業(yè)創(chuàng)新領(lǐng)域?！眲⒔♀x解釋稱。

作為中國(guó)經(jīng)濟(jì)支柱的國(guó)有企業(yè)，如何參與創(chuàng)業(yè)投資一直以來(lái)存在爭(zhēng)論。盡管前些年一些國(guó)有企業(yè)已經(jīng)開(kāi)始嘗試通過(guò)閑置資金參與創(chuàng)業(yè)投資，但往往被作為“非主營(yíng)業(yè)務(wù)”加以限制。此次《意見(jiàn)》明確支持中央企業(yè)、地方國(guó)有企業(yè)投資創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)（基金）和創(chuàng)業(yè)投資母基金，并提出建立符合創(chuàng)業(yè)投資特點(diǎn)和發(fā)展規(guī)律的國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資管理體制和考核激勵(lì)機(jī)制。

李寶林認(rèn)為，國(guó)企參與創(chuàng)投的優(yōu)勢(shì)在于對(duì)產(chǎn)業(yè)政策的把握比較好、具有整合相關(guān)資源的能力，以及相對(duì)規(guī)范的投資決策流程。國(guó)有創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)開(kāi)展業(yè)務(wù)還需要形成鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)、寬容失敗的生態(tài)環(huán)境，追求長(zhǎng)期投資收益。

“在創(chuàng)投發(fā)展初期，民營(yíng)資本對(duì)創(chuàng)業(yè)投資往往望而生畏，因此鼓勵(lì)國(guó)有資本以適當(dāng)方式參與創(chuàng)業(yè)投資，將成為我國(guó)培育多元?jiǎng)?chuàng)業(yè)投資主體和多渠道拓寬創(chuàng)投資金來(lái)源的重要選項(xiàng)之一?！眲⒔♀x說(shuō)。

一直以來(lái)，中國(guó)的風(fēng)險(xiǎn)投資存在“中間大、兩頭小、頂層缺”的現(xiàn)象，即中間的VC、PE比較發(fā)達(dá)，但是兩頭的天使投資和并購(gòu)基金比較小，頂層的母基金比較缺乏。

母基金作為大體量資金投入創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域的最佳工具，一直以來(lái)游離在主流機(jī)構(gòu)的視線之外?！兑庖?jiàn)》不但鼓勵(lì)各類(lèi)資金投資母基金，更進(jìn)一步鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資引導(dǎo)基金注資市場(chǎng)化母基金。盛世投資總裁張洋稱，母基金這種投資工具的雙重放大作用，將在未來(lái)中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資行業(yè)中扮演更重要的角色。

完善退出機(jī)制

如何拓寬創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)化退出渠道，一直是創(chuàng)投業(yè)關(guān)注的焦點(diǎn)。

在深圳市創(chuàng)業(yè)投資同業(yè)公會(huì)常務(wù)副會(huì)長(zhǎng)兼秘書(shū)長(zhǎng)王守仁看來(lái)，多層次資本市場(chǎng)越發(fā)達(dá)，運(yùn)行效率越高，創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展就快，資本規(guī)模和投資企業(yè)數(shù)量也會(huì)相應(yīng)增長(zhǎng)。

當(dāng)前多層次資本市場(chǎng)對(duì)創(chuàng)投發(fā)展存在一些制約，突出表現(xiàn)在中小企業(yè)板、創(chuàng)業(yè)板發(fā)行節(jié)奏慢、規(guī)模小，使一大批被創(chuàng)投投資的高成長(zhǎng)科技企業(yè)被擋在上市門(mén)外，或者長(zhǎng)期滯留在IPO的“堰塞湖”里。當(dāng)務(wù)之急，就是要拓寬變現(xiàn)退出渠道，促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資資本的良性循環(huán)。王守仁稱。

據(jù)清科數(shù)據(jù)，2016年上半年中國(guó)創(chuàng)業(yè)投資共發(fā)生1107筆退出交易，扣除新三板掛牌后，僅發(fā)生162筆退出，IPO、并購(gòu)、股權(quán)轉(zhuǎn)讓等退出收益和效率較高的退出方式發(fā)展并不理想。

近年來(lái)，一大批被創(chuàng)投投資的高成長(zhǎng)性互聯(lián)網(wǎng)高新技術(shù)企業(yè)被擋在了資本市場(chǎng)門(mén)外，這與當(dāng)前大眾創(chuàng)業(yè)、萬(wàn)眾創(chuàng)新的發(fā)展要求相距較大。

“完善創(chuàng)業(yè)投資退出機(jī)制，是確保創(chuàng)業(yè)投資資本實(shí)現(xiàn)‘投資、增值、退出、再投資良性循環(huán)的必要保障，也是確保有限創(chuàng)業(yè)投資資本支持更多新創(chuàng)建企業(yè)的重要條件?！眲⒔♀x強(qiáng)調(diào)說(shuō)。

除充分發(fā)揮已有市場(chǎng)的功能以外，創(chuàng)業(yè)投資需要更加多元的市場(chǎng)化退出渠道。事實(shí)上，成熟的市場(chǎng)退出包括IPO、場(chǎng)外市場(chǎng)、并購(gòu)市場(chǎng)等。王力軍認(rèn)為，未來(lái)在降低創(chuàng)業(yè)板上市門(mén)檻、提高新三板流動(dòng)性，以及發(fā)展并購(gòu)市場(chǎng)等方面都需要提供新的政策供給。

對(duì)此，劉健鈞表示，未來(lái)將完善全國(guó)中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)交易機(jī)制，改善市場(chǎng)流動(dòng)性，支持機(jī)構(gòu)間私募產(chǎn)品報(bào)價(jià)與服務(wù)系統(tǒng)、證券公司柜臺(tái)市場(chǎng)開(kāi)展直接融資業(yè)務(wù)，并鼓勵(lì)以并購(gòu)重組等方式實(shí)現(xiàn)市場(chǎng)化退出，將規(guī)范發(fā)展專業(yè)化并購(gòu)基金作為并購(gòu)?fù)顺龅闹匾緩健?/p>

廣發(fā)證券認(rèn)為，隨著未來(lái)發(fā)展成熟，市場(chǎng)流動(dòng)性的改善，新三板將會(huì)成為創(chuàng)業(yè)投資機(jī)構(gòu)的一個(gè)重要的退出渠道。

配套政策有待落地

創(chuàng)業(yè)投資體制建設(shè)是一項(xiàng)復(fù)雜的系統(tǒng)工程，涉及到制度設(shè)計(jì)的方方面面。

根據(jù)中央編辦的既有分工，發(fā)改委負(fù)責(zé)牽頭促進(jìn)創(chuàng)業(yè)投資發(fā)展政策，證監(jiān)會(huì)負(fù)責(zé)對(duì)創(chuàng)業(yè)投資基金的監(jiān)管。此次《意見(jiàn)》明確要求各部委建立協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)機(jī)制，形成政策合力，避免政策孤島現(xiàn)象的出現(xiàn)。張洋認(rèn)為，這將創(chuàng)業(yè)投資上升到國(guó)家戰(zhàn)略層面進(jìn)行部門(mén)協(xié)調(diào)聯(lián)動(dòng)服務(wù)。

在王守仁看來(lái)，《意見(jiàn)》的價(jià)值在于對(duì)創(chuàng)投行業(yè)的生態(tài)系統(tǒng)作了全面的規(guī)劃，但是許多規(guī)定仍然比較原則、籠統(tǒng)，需要具體負(fù)責(zé)的部門(mén)制定實(shí)施細(xì)則和實(shí)施程序，否則政策將停留在紙上。

《意見(jiàn)》提出了要完善創(chuàng)業(yè)投資相關(guān)法律法規(guī)，并要求研究推動(dòng)相關(guān)立法工作，推動(dòng)修訂《公司法》、《合伙企業(yè)法》。王守仁建議，下一步要推動(dòng)《創(chuàng)業(yè)投資條例》盡快出臺(tái)。

《意見(jiàn)》還明確指出，將完善創(chuàng)業(yè)投資稅收政策，按照稅收中性、稅收公平原則和稅制改革方向與要求，統(tǒng)籌研究鼓勵(lì)創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)和天使投資人投資種子期、初創(chuàng)期等科技型企業(yè)的稅收支持政策。

據(jù)悉，財(cái)政部等有關(guān)部門(mén)已著手修訂有關(guān)稅收抵扣政策并逐步完善，近期兩項(xiàng)工作任務(wù)是“進(jìn)一步完善創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)投資抵扣稅收優(yōu)惠政策，研究開(kāi)展天使投資人個(gè)人所得稅政策試點(diǎn)工作”。

此前，創(chuàng)投企業(yè)稅收抵扣政策實(shí)施多年，享受此項(xiàng)政策的必須是投資中小高新技術(shù)企業(yè)的創(chuàng)業(yè)投資企業(yè)。中小微企業(yè)標(biāo)準(zhǔn)由發(fā)改委和工業(yè)與信息化部審核，而高新技術(shù)企業(yè)則由科技部審核。

王守仁表示，由于缺乏實(shí)施細(xì)則和相關(guān)政府部門(mén)之間缺少協(xié)調(diào)，再加上創(chuàng)投企業(yè)投資的早期、初創(chuàng)期創(chuàng)新企業(yè)往往達(dá)不到科技部制定的標(biāo)準(zhǔn)，這一政策落實(shí)效果不盡如人意。

張洋表示，期待伴隨行業(yè)的發(fā)展及法律法規(guī)的健全，創(chuàng)業(yè)投資的從業(yè)人士不再將寶貴的精力投入到區(qū)分法律主體的稅收套利或不同地區(qū)的稅收差異比對(duì)中。

此外，“創(chuàng)投國(guó)十條”從四個(gè)方面明確了對(duì)創(chuàng)業(yè)投資市場(chǎng)環(huán)境的要求：一是優(yōu)化監(jiān)管環(huán)境；二是優(yōu)化商事環(huán)境；三是優(yōu)化信用環(huán)境；四是嚴(yán)格保護(hù)知識(shí)產(chǎn)權(quán)。

值得注意的是，《意見(jiàn)》提出在創(chuàng)業(yè)投資領(lǐng)域探索實(shí)施“黑名單”和“紅名單”信用體系的建設(shè)。創(chuàng)投行業(yè)方興未艾，也魚(yú)龍混雜。從長(zhǎng)遠(yuǎn)看，信用體系的建設(shè)有利于搭建中國(guó)創(chuàng)投行業(yè)的新生態(tài)。