趙雪悅（天津大學管理與經(jīng)濟學部，天津大學金融工程研究中心，天津 300072）

中國上市公司治理和股價同步性研究

趙雪悅
（天津大學管理與經(jīng)濟學部，天津大學金融工程研究中心，天津 300072）

本文以2009～2014年我國滬、深A股上市公司為樣本，建立面板數(shù)據(jù)的固定效應回歸模型，實證考察了公司治理結構對股價同步性的影響。研究結果表明，公司治理水平與股價同步性顯著負相關，即公司治理水平越高，信息透明度越好，股價中包含的公司特質信息越多，股價同步性越低。進一步研究發(fā)現(xiàn)，股價同步性越低，公司業(yè)績表現(xiàn)越好，有效的公司治理能夠帶來更好的業(yè)績表現(xiàn)。本研究對上市公司完善治理結構和投資者投資具有較強的借鑒意義。

公司治理；股價同步性；公司業(yè)績表現(xiàn)

引言

公司治理對股價的影響是公司金融中的一個重要課題。股價反映出的公司信息能夠指導投資者合理判斷公司價值,提高資本市場的資源配置效率。公司治理通過對公司信息透明度的作用影響股價中信息含量的多少。作為新興的資本市場,我國股票市場信息缺乏,股價同步性較好地刻畫了股價的動態(tài)變化,探究公司治理與股價同步性的關系能夠為投資者特別是中小投資者,提供一個區(qū)分公司優(yōu)劣的簡單方法,并有助于完善上市公司治理,改善股票市場信息環(huán)境。

股價同步性是衡量上市公司與其所屬行業(yè)、市場之間股價聯(lián)動的指標,常常被用來表示股票市場信息效率。Roll最早提出股價同步性的問題,認為股價波動中不能被市場和行業(yè)因素解釋的部分是對公司特質信息的反映,股價中的公司特質信息越多,股價同步性越低。Morck等學者正式提出股價同步性的概念,即個股與市場股票價格變動的相關性。此后,大量研究表明股價同步性與信息效率呈負相關關系,認為這一現(xiàn)象意味著股價中反映了較少的公司特質信息,投資者難以通過股價波動反饋的信息判斷公司價值,降低了市場的資源配置效率。公司治理結構在很大程度上影響著管理者決策,對提高公司信息透明度有重要作用。之前的研究表明,合理的公司治理結構能夠有效約束和激勵管理者,防止其為謀取個人私利而隱藏或虛報信息的機會主義行為,提高公司信息透明度,降低股票市場發(fā)行與交易中的信息不對稱程度。那么公司治理結構是如何影響股價同步性的呢?

相關文獻多數(shù)表明公司治理與股價同步性之間存在關聯(lián),但不同文獻得出的結論不盡相同。Ferreira和Laux、Hutton、Boubaker.S等學者對公司治理與股價信息含量的關系進行了實證研究,發(fā)現(xiàn)公司治理水平越高,股價同步性越低,股票定價越有效。國內研究方面,袁知柱和鞠曉峰、游家興和汪立琴等學者的研究也得出了類似結論。然而,也有部分學者提出了不同觀點,他們認為有效的公司治理能夠降低公司未來發(fā)展的不確定性,減少股價的異質性波動,從而提高股價同步性。

一些跨國研究發(fā)現(xiàn),由于我國證券市場制度不完善、上市公司治理結構不健全、信息環(huán)境較差等原因,與其他國家相比,我國股價同步性較高,進一步研究我國上市公司治理與股價同步性的關系對提高市場有效性十分必要。本文結合公司治理和股價信息含量方面的研究,采用面板數(shù)據(jù)的固定效應回歸模型,實證考察了中國股票市場上公司治理對股價同步性的影響,并進一步分析了股價同步性與公司業(yè)績表現(xiàn)之間的關系,從內部和外部兩個方面衡量公司治理狀況,從公司治理的角度補充和豐富了國內有關股價同步性與信息效率的文獻研究。

1　理論基礎與研究假設

股權結構是公司治理的主導因素,其中股權集中度尤為重要,影響著公司決策、業(yè)績表現(xiàn)等各個方面。股權集中度越高,外部投資者面臨的信息不對稱風險越大。股權高度集中時,管理層主要代表大股東的利益,大股東對公司擁有絕對控制權?？毓晒蓶|很可能轉移公司資產(chǎn),損害中小股東的利益,以謀取個人私利。為了掩飾自身的侵占行為,控股股東會限制相關信息的披露,從而阻礙公司信息流入資本市場,提高投資者獲取信息的成本,使公司特質信息難以在股價中體現(xiàn),導致股價同步性較高。作為新興市場,與成熟市場相比,我國上市公司具有“一股獨大”的股權特征,股權集中度較高,信息透明度較低,股價反映的公司特質信息較少,股價波動表現(xiàn)出較強的同步性。由此提出假設1。

假設1：股權集中度與股價同步性正相關。

獨立董事制度有利于改善公司治理結構。這是因為獨立董事是公司外部人員,與公司管理層相互獨立,能夠公正地履行其監(jiān)督職責,減少公司內部人為獲取自身利益而隱藏信息或披露虛假信息的行為,從而提高信息透明度。我國《關于在上市公司建立獨立董事制度的指導意見》要求上市公司董事會中的獨立董事成員人數(shù)至少占三分之一,并且至少一人是會計專業(yè)人員,以完善上市公司治理結構,提高信息透明度。由此提出假設2：

假設2：獨立董事比例與股價同步性負相關。

機構投資者是證券市場的重要投資主體,也是公司外部治理機制的重要組成部分。機構投資者擁有比散戶更豐富的信息資源、專業(yè)的研究人員和資金優(yōu)勢,通常被視為信息交易者,他們的交易行為能夠提高市場的信息效率。近年來,我國機構投資者數(shù)量迅速增長,在我國股票市場上發(fā)揮著越來越重要的作用。一方面,機構投資者具有更好的信息解讀能力,能夠推動市場信息的傳遞;另一方面,隨著持股比例的增加,機構投資者積極參與到對上市公司管理的監(jiān)督之中,有利于加強公司治理。機構投資者的信息發(fā)現(xiàn)功能及外部監(jiān)管作用使更多的公司特質信息反映到股價中,降低了股價同步性。由此提出假設3：

假設3：機構投資者持股比例與股價同步性負相關。

證券分析師是上市公司和投資者之間重要的信息中介,也是一種重要的公司外部治理機制。分析師通過挖掘宏觀和公司層面的信息對股票未來收益進行分析和預測,并將其研究成果以報告的形式呈現(xiàn)出來,為投資者提供投資建議。理論上,針對某一股票的分析師報告越多,表示該股票得到的分析師關注越多,股價中反映的公司特質信息越多,股價同步性越低。由此提出假設4：

假設4：分析師關注與股價同步性負相關。

2　研究設計

本文選取2009～2014年間我國A股上市公司為研究樣本,并對樣本進行如下篩選：(1)剔除金融類上市公司;(2)剔除 ST/PT 類、資不抵債等財務狀況異常的上市公司;(3)剔除每年有少于40個周收益的上市公司;(4)剔除數(shù)據(jù)缺失的上市公司,最終總共得到1062個樣本。本文所有數(shù)據(jù)均來自銳思金融研究數(shù)據(jù)庫。

2.2.1股價同步性的測度

本文借鑒Morck等研究的方法衡量股價同步性,定義公司i在T年的股價同步性SYNCHi,T如下：

其中,Ri,t是第i只股票在第t周的收益率, Rm,t是第t周市場指數(shù)收益率,RI,t是第i只股票所屬行業(yè)在第t周的行業(yè)收益率,R2是方程(1)的擬合優(yōu)度。根據(jù)Morck 等的研究,SYNCHi,T的值越大表明公司與市場和行業(yè)的關聯(lián)度越大。

2.2.2回歸模型

本文主要研究公司治理結構和股價同步性的關系,為檢驗上述假設,采用普通最小二乘法對下列模型進行回歸。由于面板回歸具有減少共線性、提高自由度和回歸可信度等優(yōu)勢,并且通過Hausman檢驗,本文選擇采用面板數(shù)據(jù)的固定效應回歸模型。

其中,模型(3)中的解釋變量主要包括公司治理變量(CG)和代表行業(yè)、年度影響的虛擬變量(FDUM)。在此基礎上,根據(jù)相關文獻,模型(4)中還引入了公司規(guī)模、每股盈余、資產(chǎn)負債比率、股價波動率等影響股價同步性的因素作為控制變量,具體定義見表1。

表1　變量及其含義

3　實證結果及分析

表2給出了本文主要變量的描述性統(tǒng)計,即所選樣本各主要變量每年的平均值。從表2中可以看出,與發(fā)達國家成熟市場相比,我國A股市場股價同步性偏高。這與Haw 等學者的研究結果一致,其原因主要在于我國證券市場制度缺失,對投資者保護較弱,以及上市公司治理機制不健全,信息環(huán)境較差,股價中包含的公司信息較少。但近年來股價同步性總體上呈現(xiàn)下降趨勢,可見我國在證券監(jiān)管方面的不斷努力取得一定成效。其間2009年的股價同步性相對最高,可能主要是受2008年金融危機的影響,股票市場持續(xù)低迷。一般來說,在危機時期大部分股票價格呈下降趨勢,因此股價同步性較高。其次,第一大股東持股比例在樣本區(qū)間均高于35%,可以看出我國股權結構高度集中的特征。但總的來說,2009～2014年間的股權集中度呈現(xiàn)下降趨勢,由2009年的37.31%下降到了2014年的35.11%,表明股權集中程度整體有所好轉,但仍然處于較高水平。此外,獨立董事比例與機構投資者持股比例在2009～2014年間總體上均呈現(xiàn)上升趨勢,有利于加強公司外部治理,但機構投資者持股比例仍然較低。而分析師報告數(shù)量逐年遞減,表明分析師關注度整體有所下降,原因分析此處不做展開,詳見實證結果分析。

表2　主要變量的描述性統(tǒng)計

對所選樣本進行進一步分析,依據(jù)上述模型,利用Eviews8.0統(tǒng)計軟件進行面板回歸,結果如表3所示。

由表3可知,模型(3)和模型(4)的回歸結果基本一致。第一大股東持股比例Own1與股價同步性的相關系數(shù)為正,并在1%水平上顯著。根據(jù)模型(4)的回歸結果,第一大股東持股比例每增加1個單位,股價同步性提高1.5859個單位,這在一定程度上表明了股權集中度與股價同步性正相關,與Boubaker等學者的研究結果一致。因為當股權集中于少數(shù)股東的手中時,控股股東為了謀取個人私利會利用其對公司決策的絕對控制權侵害中小股東和外部投資者的利益,因此他們傾向于實行低透明度的信息披露政策,控制公司特質信息流入資本市場,以掩飾其侵害行為。由此可驗證假設1。

獨立董事比例IndDir與股價同步性的相關系數(shù)為負,并在1%水平上顯著。根據(jù)模型(4)的回歸結果,獨立董事比例每增加1個單位,股價同步性下降-0.6473個單位,表明獨立董事比例與股價同步性負相關,與Ntow-Gyamfi等學者的研究結果一致。因為獨立董事比例增加有利于完善公司治理結構,加強對管理層的監(jiān)督,提高信息透明度,從而降低股價同步性。由此可驗證假設2。

機構投資者持股比例Insown與股價同步性的相關系數(shù)為負,并在1%水平上顯著。根據(jù)模型(4)的回歸結果,機構持股比例每增加1個單位,股價同步性下降-0.4785個單位,表明機構投資者持股比例與股價同步性負相關,與Heng An等學者的研究結果一致。因為機構投資者的信息發(fā)現(xiàn)功能及對上市公司的外部監(jiān)管作用能夠促進公司特質信息流入股價中,降低股價同步性。由此可驗證假設3。

分析師關注Analyst與股價同步性的相關系數(shù)為正,并在1%水平上顯著。根據(jù)模型(4)的回歸結果,分析師關注每增加1個單位,股價同步性提高0.0834個單位,表明分析師關注與股價同步性正相關,與假設4不符。這可能是由于與預期相反,分析師較少反映公司特質信息,而是更多關注市場和行業(yè)層面的宏觀信息。因為較差的投資者保護打擊了信息擁有者進行套利的積極性,使得分析師更多反映宏觀信息而不是公司特質信息,反而提高了股價同步性。我國投資者保護制度不完善,很多分析師報告質量較差,甚至存在虛假信息,并不能反映更多有價值的公司信息,因而分析師關注與股價同步性正相關。

控制變量中,SIZE與股價同步性顯著正相關,表明公司規(guī)模越大,股價同步性越高。大公司在股票市場上所占份額較大,對市場的影響力大,其股票價格與市場股票價格波動的方向較為一致。EPS與股價同步性顯著負相關,表明公司盈利能力越強,股價同步性越低。盈利能力強的公司往往能夠及時有效地進行信息披露,向投資者傳達公司經(jīng)營的利好消息,從而股價中反映了更多的公司特質信息,股價同步性較低。LEV與股價同步性顯著負相關,表明資產(chǎn)負債率越高,股價同步性較低。財務杠桿越高,公司面臨的財務風險越大,債權人會要求企業(yè)采取更加透明的信息披露政策,從而降低了股價同步性。VOL與股價同步性顯著負相關,表明股價波動越大,股價同步性較低。公司特質信息的融入引起單個股票價格的波動,降低了與市場股價波動的聯(lián)動性。

表3　回歸結果

為了保證研究結論的可靠性,將樣本根據(jù)公司規(guī)模分成兩個組,市值大于整個樣本平均市值的公司組成大公司組,市值小于平均市值的公司組成小公司組,然后再分別進行多元回歸,以排除公司規(guī)模對研究結果的影響。穩(wěn)健性檢驗的回歸結果沒有明顯變化,進一步證明了假設。

以上實證結果表明公司治理水平和股價同步性負相關,即公司治理水平越高,信息透明度越好,股價中反映的公司特質信息越多,股價同步性越低。一般認為,公司治理強的上市公司具有更好的業(yè)績表現(xiàn)。為了驗證這一推測,以公司業(yè)績表現(xiàn)為被解釋變量,以股價同步性為解釋變量,采用普通最小二乘法對下列模型進行面板回歸。其中,RET定義為超額收益,由個股收益減去市場收益計算得到,其他變量的定義詳見表1,此處不再贅述?；貧w結果如表4所示。

由表4可知,股價同步性與RET的相關系數(shù)為負,并在1%水平上顯著。根據(jù)模型(6)的回歸結果,股價同步性每增加1個單位,公司業(yè)績下降0.0667個單位,表明股價同步性與RET負相關,較低的股價同步性意味著較好的公司業(yè)績表現(xiàn),從而證明了公司治理狀況好的上市公司能夠帶來更好的業(yè)績表現(xiàn)。因為有效的公司治理能夠提高信息透明度,降低公司內部人和外部人之間的信息不對稱程度,減少代理問題,降低代理成本,增加企業(yè)價值。

表4　股價同步性與公司業(yè)績表現(xiàn)的回歸結果

4　研究結論

合理的公司治理結構能夠有效約束和激勵管理者或大股東,提高信息透明度,增加股價中的公司特質信息含量,從而降低股價同步性,提高股票定價效率。本文采用2009～2014年我國A股市場非金融類上市公司的樣本數(shù)據(jù)進行檢驗,研究結果表明,公司治理水平和股價同步性之間存在顯著的負相關關系,即公司治理水平越高,股價同步性越低。本文將公司治理結構的內部治理機制和外部治理機制相結合,選取更加合理和更具代表性的代理變量,深入分析了公司治理結構和股價同步性之間的關系及其成因。并且進一步研究發(fā)現(xiàn),股價同步性與公司業(yè)績表現(xiàn)顯著負相關,良好的公司治理最終帶來了更好的業(yè)績表現(xiàn)。

本文結論支持了信息效率說,即股價同步性與信息效率負相關,在我國信息缺乏的新興市場,對投資者特別是中小投資者進行股票投資具有一定指導意義。同時,研究發(fā)現(xiàn)良好的公司治理能夠帶來更好的業(yè)績表現(xiàn),對于引導上市公司完善公司治理機制、提高超額收益具有重要的現(xiàn)實意義。此外,從市場監(jiān)管角度出發(fā),監(jiān)管機構需要完善有關上市公司治理方面的法律法規(guī),建立健全證券市場交易制度,加強對投資者的保護力度,營造良好的信息環(huán)境。

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Research on corporate governance and stock price synchronicity of evidence Chinese listed companies

Zhao Xueyue

Using the sample data of non-financial listed companies in Chinese a-share market from 2009 to2014, we establish panel data with fixed effect regression model to examine the relationship between corporate governance and stock price synchronicity. The results show a significant negative relationship between corporate governance and stock price synchronicity. Effective governance is expected to improve information transparency, which increases firmspecific informativeness. Thus, firms with stronger corporate governance are associated with lower synchronicity. We also show that firms with lower synchronicity have better firm performance than firms with higher synchronicity, Our results are important for investors andlisted companies to improve corporate governance.

corporate governance; stock price synchronicity; company performance

F830.91

A

趙雪悅,天津大學管理與經(jīng)濟學部研究生,研究方向：公司金融與資本市場。