浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 張佳楠

從突發(fā)事件研究中國(guó)股市的有效性——基于天津爆炸的事件研究法分析

浙江財(cái)經(jīng)大學(xué) 張佳楠

本文以“8·12天津爆炸”突發(fā)事件為股市有效性研究的中心事件，選取事件發(fā)生地上市公司、事件涉及的保險(xiǎn)理賠上市公司和事件相關(guān)行業(yè)上市公司為樣本，計(jì)算事件窗口內(nèi)的超常收益率(AR)和累計(jì)超常收益率(CAR)，并對(duì)其進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，分析股票市場(chǎng)對(duì)天津爆炸事件的反應(yīng)情況，進(jìn)而研究我國(guó)股市的有效性。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn)，事件發(fā)生當(dāng)天樣本股票出現(xiàn)負(fù)的超額收益率，而在事發(fā)當(dāng)天后的時(shí)間段里市場(chǎng)反應(yīng)各異，其不僅反映中國(guó)政府在救災(zāi)過(guò)程中的政策效應(yīng)，而且不同行業(yè)帶有明顯的中國(guó)特色，研究發(fā)現(xiàn)我國(guó)股市是半強(qiáng)勢(shì)有效的。

股票市場(chǎng) 半強(qiáng)式有效 天津爆炸

1　引言

有效市場(chǎng)假說(shuō)是由Fama(1970)提出并深化的。有效市場(chǎng)假說(shuō)(EMH)指股票價(jià)格總能準(zhǔn)確、及時(shí)、充分地反映所有相關(guān)信息，人們無(wú)法通過(guò)某種既定的分析模式或操作始終如一地獲取超額利潤(rùn)。

2015年8月12日23：30左右，位于天津?yàn)I海新區(qū)塘沽開(kāi)發(fā)區(qū)的天津東疆保稅港區(qū)瑞海國(guó)際物流有限公司所屬危險(xiǎn)品倉(cāng)庫(kù)爆炸，經(jīng)國(guó)務(wù)院調(diào)查組認(rèn)定，該事故是一起特別重大生產(chǎn)安全責(zé)任事故。天津爆炸事件的發(fā)生是完全不可預(yù)期的，從而保證了不存在信息泄露的可能，它所包含的信息對(duì)于所有的投資者來(lái)說(shuō)是平等的。因此，以天津爆炸事件作為研究半強(qiáng)式有效性的中心事件是相當(dāng)理想的。

2　文獻(xiàn)綜述

從既有的文獻(xiàn)來(lái)看，在經(jīng)典的模型、方法下，中國(guó)股市最遲在1997年以后就達(dá)到了弱式有效，事件研究法是研究資本市場(chǎng)半強(qiáng)式有效的標(biāo)準(zhǔn)方法。從1996年開(kāi)始，國(guó)內(nèi)學(xué)者采用這種方法選取了多個(gè)角度對(duì)中國(guó)資本市場(chǎng)的半強(qiáng)式有效進(jìn)行了檢驗(yàn)，而關(guān)于強(qiáng)式有效性檢驗(yàn)的文獻(xiàn)目前國(guó)內(nèi)很少，或許是因?yàn)闊o(wú)須檢驗(yàn)也可知我國(guó)尚未達(dá)到這種理想化的有效性階段。

本文的研究意義有以下幾點(diǎn)。第一，新興的我國(guó)股票市場(chǎng)既具有股票市場(chǎng)的一般性，更具有自身制度設(shè)計(jì)、發(fā)展軌跡等方面鮮明的特點(diǎn)，對(duì)我國(guó)股市有效性研究將豐富人們對(duì)市場(chǎng)有效性理論的認(rèn)識(shí)。第二，研究股市有效性有助于為促使資本市場(chǎng)健康發(fā)展而制定相關(guān)政策提供理論上的依據(jù)。第三，從宏觀上講，證券指數(shù)是經(jīng)濟(jì)的晴雨表；從微觀上看，市場(chǎng)有效程度是投資策略的依據(jù)，研究股市效率對(duì)投資者決策具有現(xiàn)實(shí)的指導(dǎo)意義。

3　實(shí)證研究

3.1樣本選擇

根據(jù)天津市對(duì)爆炸事件的統(tǒng)計(jì)，事件發(fā)生地附近涉及的上市公司達(dá)到18家，距離事發(fā)地60公里以外的有4家，由于受影響股票凱發(fā)電氣(300407)數(shù)據(jù)缺失，因此確定事件發(fā)生地受影響股票13只；事件涉及的保險(xiǎn)理賠公司19家，大多數(shù)都是非上市保險(xiǎn)公司，我們一共選取了41個(gè)樣本。

在上面41個(gè)樣本中我們又對(duì)在事件窗口是否有其他重大事情影響股價(jià)異常波動(dòng)的樣本進(jìn)行剔除，最終確定樣本數(shù)為36個(gè)。具體剔除的樣本情況如表1所示。

表1　樣本剔除依據(jù)

3.2 研究步驟

(1)選擇研究窗口。由于天津爆炸發(fā)生在2015年8月12日23:30左右，故本文的事件日為8月13日，記為t0，事件期窗口為[0，15]，估計(jì)期窗口[-60，-1]。

(2)研究樣本在上述期間內(nèi)的個(gè)股收益率和市場(chǎng)收益率，分別記為Rit和Rmt。

(3)計(jì)算樣本預(yù)期的正常收益率。本文采用市場(chǎng)模型，對(duì)估計(jì)期內(nèi)的數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，以市場(chǎng)收益率為自變量，個(gè)股收益率為因變量，進(jìn)行回歸分析：

(5)然后計(jì)算每天的平均超常收益率AAR：

(6)最后計(jì)算累計(jì)超常收益率CAR：

(7)對(duì)CAR進(jìn)行顯著性檢驗(yàn)，如果CAR<0,并且顯著，則表示“8·12天津爆炸”事件作為一個(gè)“壞”消息，對(duì)相關(guān)股票的股價(jià)具有負(fù)的影響，這與一般人們預(yù)期CAR應(yīng)該是持續(xù)下跌是一致的，由此可以確定我國(guó)股市是半強(qiáng)式有效的。

(8)最后我們以資本凈流入額，交易量以及換手率三個(gè)因素作為自變量，累計(jì)超常收益率為因變量，通過(guò)線性回歸的方法研究它們之間的關(guān)系。

3.3實(shí)證結(jié)果

表2　超額收益率(AR)均值的顯著性檢驗(yàn)

從表2可以看出，在15天內(nèi)，有10天的超常收益率均值都為負(fù)的，說(shuō)明天津爆炸事件對(duì)樣本企業(yè)帶來(lái)很大程度的負(fù)影響。

在[-2,-1]，全體樣本的AR均值很穩(wěn)定，而在事件日t0出現(xiàn)突然下跌，且當(dāng)天的AR均值為負(fù)，說(shuō)明“8·12天津爆炸”對(duì)股市帶來(lái)了消極影響，符合投資者對(duì)“壞”事件的預(yù)期。

但是在平均超常收益率卻持續(xù)上漲，這點(diǎn)讓人有點(diǎn)意外，經(jīng)過(guò)我們具體了解天津爆炸事件后續(xù)的一系列情況后，可以得出事發(fā)后兩天的股價(jià)上漲是由于樣本中有幾個(gè)企業(yè)在這段時(shí)間陸續(xù)公告自己企業(yè)目前沒(méi)有造成損失或損失不大，企業(yè)依然能夠正常經(jīng)營(yíng)等利好消息，加上事發(fā)第二天很多保險(xiǎn)公司積極地承保和理賠，以及具體損失不確定的情況下，使得股市投資者壞的預(yù)期減弱，進(jìn)而帶來(lái)股市的暫時(shí)上漲。

在AR均值出現(xiàn)持續(xù)下跌，因?yàn)樵谑鹿拾l(fā)生的第三天左右，遭受損失的企業(yè)已經(jīng)上報(bào)自己企業(yè)的確定損失，特別是較大金額的損失讓投資者們對(duì)樣本中的一些企業(yè)失去信心，所以會(huì)出現(xiàn)連續(xù)的下跌。

從表2可以看出，接著AR均值就出現(xiàn)了急劇下跌，可能是因?yàn)槭?0日的會(huì)議中最為關(guān)注的天津爆炸事件對(duì)土壤、空氣和海洋的深度污染問(wèn)題，投資者們對(duì)天津爆炸的長(zhǎng)遠(yuǎn)影響的消極預(yù)期急劇擴(kuò)大。

其后隨著“壞”事件帶來(lái)負(fù)的影響效用遞減，以及市場(chǎng)對(duì)已有的公開(kāi)信息的消化，使得AR均值出現(xiàn)一定幅度的上漲。

從表2可以看出，t0、t1、t5、t8、t11、t12的T檢驗(yàn)都不是很顯著，特別在t0當(dāng)天的T檢驗(yàn)也很不顯著。因此我們又計(jì)算了CAR，以及對(duì)CAR進(jìn)行單樣本T檢驗(yàn)。

3.4樣本分類比較研究

將我們的樣本事件發(fā)生地的上市公司，事件涉及的保險(xiǎn)理賠上市公司以及事件相關(guān)行業(yè)的上市公司的股票數(shù)據(jù)進(jìn)行分類分析。

3.4.1事件涉及的保險(xiǎn)理賠上市公司的AR和CAR

從表2可以看出，4只保險(xiǎn)理賠上市公司的AR和CAR都是正值，而且每個(gè)樣本的波動(dòng)幅度不一樣，特別是中國(guó)平安(601318)的超常收益率和累計(jì)收益率是最高的，因此保險(xiǎn)類股票在此次事件中的影響，和我們預(yù)期巨額理賠金的支付使保險(xiǎn)股票會(huì)有上升壓力是相反的，由于這些股票都是國(guó)有企業(yè)，所以可能這是我國(guó)保險(xiǎn)國(guó)有股在突發(fā)事件下的異常表現(xiàn)。

圖1　事件涉及的保險(xiǎn)理賠上市公司的AR和CAR

3.4.2事件相關(guān)行業(yè)的上市公司的AR和CAR

天津爆炸事件的相關(guān)行業(yè)危險(xiǎn)品或化學(xué)品倉(cāng)儲(chǔ)和運(yùn)輸行業(yè)受到了比較大的負(fù)影響，大部分樣本的AR和CAR都小于0，從CAR的趨勢(shì)圖可以看出每個(gè)樣本受到的影響程度很不一樣，因此，可以得出突發(fā)的災(zāi)難性事故會(huì)給相關(guān)行業(yè)的股價(jià)收益率帶來(lái)很大的負(fù)影響。

3.5回歸分析

運(yùn)用SPSS對(duì)影響累計(jì)超常收益率的因素進(jìn)行回歸分析，其中由于資本流入額，資本流出額，買入成交量和賣出成交量數(shù)值較大，因此取其對(duì)數(shù)進(jìn)行分析，并確定資本凈流入額和交易量。

根據(jù)系數(shù)表的結(jié)果，我們可以得出換手率是影響累計(jì)超常收益率的主要因素，兩者的關(guān)系是：累計(jì)超常收益率=-0.064+0.006×換手率(%)。

4　結(jié)語(yǔ)

突發(fā)事件能夠在短時(shí)間內(nèi)沖擊股票市場(chǎng)，影響力度取決于各方面信息，由于天津爆炸事件的長(zhǎng)期影響很大，比如對(duì)土壤、空氣和海洋的影響，使市場(chǎng)對(duì)天津爆炸的影響力放大，加劇了整個(gè)市場(chǎng)波動(dòng)。本文發(fā)現(xiàn)在這次突發(fā)事件需要保險(xiǎn)公司支付理賠金額的情況下，保險(xiǎn)類股票的股價(jià)沒(méi)有因?yàn)榫揞~理賠大幅下跌，反而有上升的趨勢(shì)。由于保險(xiǎn)股樣本的局限性，且都為國(guó)有企業(yè)，認(rèn)為在事故中國(guó)有保險(xiǎn)上市公司具有很強(qiáng)的抗災(zāi)能力，因此會(huì)存在正的收益率?；谔旖虮ㄊ录难芯浚梢缘贸鑫覈?guó)股票市場(chǎng)是半強(qiáng)式有效的。根據(jù)表2的AR均值，以及我們對(duì)天津爆炸后一系列報(bào)道的掌握，可以發(fā)現(xiàn)每次的公開(kāi)信息都能夠在股價(jià)所反映，而且t8日的劇烈下跌是在t0這樣的歷史信息的情況下，由于新的“壞”信息影響，使得股價(jià)大幅波動(dòng)。本文研究的不足之處：一是僅僅研究了一個(gè)事件對(duì)我國(guó)股票市場(chǎng)的影響；二是受該事件影響較大的一些企業(yè)由于數(shù)據(jù)缺失或者屬于非上市公司無(wú)法進(jìn)行研究，可能對(duì)結(jié)論有所影響。

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F832.5

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2096-0298(2016)10(b)-032-02