□ 文/梁海云 譚馨

蘊藏在匯率變化中的風險與商機

□ 文/梁海云 譚馨*

匯率變化已成為國際石油公司生產經營之外，影響程度甚至可以與國際原油價格相比的重要非技術因素。

目前，世界油氣行業(yè)正在掀起一輪前所未有的破產、重組、兼并、收購大潮，其直接原因是國際原油價格大幅下挫并較長時間在低位運行。供需狀況變化是本輪國際原油價格從中期高位下跌至中期低位的根本原因，但是美元匯率變化也在其中發(fā)揮了不可忽視的作用。國際油公司從事國際油氣資源勘探、開發(fā)與生產等投資活動，要重視研究匯率變化蘊藏的巨大風險與機遇。

從AB公司不同融資幣種看匯率變化對財務影響

首先，投資幣種不同，資產價值變化差異大。中國石油企業(yè)在海外投資油氣資產，大多以資產或公司權益收購為主，收購價高低決定投資成本高低，也決定投資風險高低和投資收益高低。而資產價格除體現資產本身價值外，同時也取決于衡量資產價值標準，即以什么幣種計價和投資。例如，2013年初某公司以約200億美元收購一公司100%權益，基于不同投資幣種下的資產價值變化對比可以發(fā)現，即使國際原油價格大幅下挫，導致以美元計量資產價值大幅減少30%，但是得益于其他幣種兌美元匯率的貶值，以加元計量的資產價值僅減少2.86%，幾乎可以忽略不計，尤其是以俄羅斯盧布、巴西里亞爾計量的資產價值更是出現大幅升高。這說明，在投資決策時，除需要考慮資產本身價值外，以什么貨幣投資也是需要考慮的一個極其重要的因素。而在什么時點、以什么幣種、收購什么資產，這均屬于石油經濟研究范疇，是國際油公司能否實現持續(xù)健康穩(wěn)定發(fā)展不可忽視的領域。

其次，不同本位幣下，融資幣種不同，資產負債率迥異。為了更加直觀說明問題，本文舉一案例進行分析闡述。A、B兩公司于2014年5月聯(lián)合收購海外某項目20%的非作業(yè)者權益，收購對價20億資源國貨幣，A、B公司各獲得10%權益，各出資10億資源國貨幣，均以30%自有資金、70%銀行貸款進行資金籌措。假定A、B公司自有資金均以資源國貨幣出資；A公司以資源國貨幣融資，B公司以美元融資；融資利率按照年息3%測算，期限均為5年；不考慮匯率變化引起的其他關聯(lián)變化影響，A、B兩公司同時、同地、同價收購同一個項目同樣比例權益，僅僅因為融資幣種不同，即A公司采用貶值幣種融資，B公司采用升值幣種融資，從2014年5月底至2015年12月底，歷時僅1年半時間，總資產負債率即相差15%以上。如果資源國貨幣兌美元匯率進一步貶值至0.64甚至以下，以資源國貨幣為記賬本位幣情況下的B公司資產負債表將呈現出資不抵債景況，而A公司資產負債率卻保持持續(xù)穩(wěn)定；即使以美元作為記賬本位幣，B公司資產負債表不會出現惡化，但是與之相比的A公司資產負債率卻是進一步下降。

不同融資幣種，融資成本必然不同，項目盈利能力也不同。在記賬本位幣與融資幣種保持一致情況下，即使融資幣種升值，資產負債表也不會變得更差。基于此，會產生“美元收入、美元負債、美元記賬本位幣，匯率風險已不存在”的印象。但是，這一輪國際原油價格變化，使以美元計價的資產面臨巨大的減值壓力，如果投資資金、融資資金、記賬本位幣均是弱勢貨幣，如本文上述的資源國貨幣，油氣資產減值壓力就會小得多。B公司融資成本比A公司高出17.9%，如果資源國貨幣兌美元匯率進一步貶值并在0.64附近持續(xù)數年，B公司每年融資成本將比A公司高出40%以上。在同股同權情況下，僅僅是因為貨幣匯率變化導致融資成本變化，就使得B公司年利潤和現金流比A公司平均少0.0376億資源國貨幣。通常情況下，強勢貨幣利率趨強，弱勢貨幣利率偏弱，這將進一步拉大A、B兩公司融資成本差距。

進一步考慮融資幣種不同導致的投資成本差異，以2015年12月31日為基準點，以資源國貨幣為記賬本位幣，A公司初始投資為10億資源國貨幣，而B公司的初始投資相當于12億資源國貨幣（按資源國貨幣兌美元匯率0.7233考慮），高出A公司近20%。

以上闡述僅僅考慮了匯率變化帶來的直接影響，未計算匯率變化帶來的匯兌損益形成的稅費等影響，但基本趨勢是“以預期貶值傾向更強的幣種融資，對資產負債表和損益表形成更有利的影響”；在經營狀況正常的情況下，由于融資幣種匯率變化，以強勢幣種融資的B公司仍然面臨資不抵債的風險，而選擇弱勢幣種融資的A公司卻能實現持續(xù)穩(wěn)定的發(fā)展。

研究匯率變化要密切跟蹤分析其周期性

投資國際油氣資源，必然涉及各個不同國家貨幣，覆蓋財稅籌劃方案下投資路徑上的每一個國家，但是重點需要關注的是投資資源國與世界主要國家的貨幣，如美元、歐元、英鎊、加元、澳元、巴西里亞爾、俄羅斯盧布等。匯率變化風險存在于變化趨勢的未知，而機會卻存在于密切的跟蹤分析、深入的研究和正確的趨勢研判。

匯率變化屬于經濟領域中的一個重要現象，反映了經濟、政治、社會等各方面的信息，但是不同國家，其貨幣匯率變化影響因素不同，其趨勢走向也大不相同。以下就美元指數以及加元、澳元、巴西里亞爾、俄羅斯盧布兌美元匯率的走勢做個簡要分析和研判。

美元指數具有顯著周期性變化特點。美國聯(lián)邦儲備委員會發(fā)布的美元指數顯示，1973-2011年，美元指數經歷兩個完整變化周期，2011年觸底之后進入一個新的周期。分析認為，2016年進入上漲階段的中后階段，近期經歷了一段時間短期深度回調，未來幾年上升勢頭還將持續(xù)，但上升速度將趨緩，還將面臨短期深度回調壓力，這屬于觸頂、筑頂基本規(guī)律。

歷史數據顯示出的美元指數周期性簡潔明了，事實上，美元指數周期性也確定無疑，而其新一輪周期起點、高點、低點、周期時長等關鍵要素的分析研究卻非常復雜，需要跟蹤分析研究美國經濟周期、技術進步、產能建設周期、產能利用時長，以及世界其他地區(qū)主要國家經濟發(fā)展狀況等要素，需要有系統(tǒng)的分析方法。對1973-2014年連續(xù)41年美元指數、美國與世界GDP比值進行數據相關性分析，結果顯示，兩者呈十分顯著正相關關系，這反映在全球大宗商品、國際貿易、資產交易等大多以美元計價、以美元交易大形勢下，美元流動性、美元指數對世界經濟變化與發(fā)展起到任何其他貨幣不能替代的作用，美國也正是借此主導世界經濟與政治格局的變化與發(fā)展。其中，最重要的是通過美元流動性與代表美元匯率強弱的美元指數周期性變化，達到主導世界經濟與政治格局變化發(fā)展目的。因此，研究美元匯率變化，一定要密切跟蹤分析其周期性，要通過實時跟蹤分析美國經濟狀況、科學技術水平、產能建設周期等合理研判其變化周期起點、高點、低點以及持續(xù)時間等。

加元、澳元兌美元匯率與國際原油價格走勢密切相關，有明顯的周期性。加拿大、澳大利亞均屬于化石能源非常豐富的國家。加拿大是世界五大能源生產國之一，2014年，加拿大石油儲量（包括油砂）和天然氣產量位居世界第三；2013年，澳大利亞的煤炭出口量位居世界第二，液化天然氣出口量位居世界第三。因此，化石能源價格對加拿大、澳大利亞國民經濟影響很大，反映在貨幣上就是加元、澳元兌美元匯率與化石能源價格密切相關。1987-2015年數據顯示，加元、澳元兌美元匯率與國際原油價格（Brent）呈十分顯著的正相關關系。在化石能源仍在世界能源領域發(fā)揮主導作用的大形勢下，如果加拿大、澳大利亞經濟結構沒有發(fā)生革命性變化，并且對能源出口依賴程度沒有顯著下降，那么只要把握國際原油價格基本走勢，就能夠基本把握加元、澳元兌美元匯率變化趨勢。

隨著國際油價低迷時間持續(xù)延長，即使反彈至45美元/桶并持續(xù)一段較長時間，加拿大、澳大利亞的經濟還需要持續(xù)消化過去幾年高油價時期建設的高投資、高成本油氣產能，加元、澳元兌美元匯率還將進一步下滑，加元兌美元匯率低點將在0.64左右，而澳元兌美元匯率低點將在0.55以下，觸發(fā)時間在2018年前后，最晚遲至2020年。進入2016年以來加元、澳元對美元匯率變化與國際油價基本保持一致走勢。如果沒有支撐其匯率上漲的重大事件發(fā)生，加元、澳元兌美元匯率也將隨著國際油價階段性觸頂而回落。英國脫歐公投結果刺激了加元、澳元兌美元匯率顯著下跌，這僅是順應了加元、澳元對美元匯率的下行走勢。

基于以上分析，建議在當前加元、澳元兌美元匯率還處于階段性高位時將部分美元負債置換成加元、澳元負債，以此獲取未來加元、澳元兌美元匯率貶值帶來的收益，實現降本增效。

巴西里亞爾、俄羅斯盧布兌美元匯率基本完成觸底。1995-2015年數據分析結果顯示，里亞爾、盧布兌美元匯率不完全受國際油價主導。1965年以來，巴西雖然一直屬于原油凈進口國，但由于進口量相對較少，導致油價對該國貨幣匯率影響較小。而俄羅斯一直是原油凈出口國，是世界三大產油國之一，且油氣出口在其經濟結構中占據重要地位，其貨幣兌美元匯率與國際油價的這種關系顯示出國家經濟政策與地緣政治等因素的影響比較大。因此，分析研究里亞爾、盧布兌美元匯率走勢需要從兩國經濟結構、經濟狀況，以及地緣政治等方面入手，需要建立更加復雜的分析研究體系。

截止2016年2月18日，美國芝交所數據顯示，里亞爾、盧布兌美元匯率分別達0.24645、0.013005，初步分析認為，二者對美元匯率在此期間完成底部確認，經濟最惡劣的狀況已基本顯現，支持其經濟觸底、筑底外部環(huán)境條件正在形成和積聚，兌美元匯率進一步大幅下行空間已然不大。除非兩國經濟徹底崩潰，但大國經濟崩潰對世界影響將不僅僅體現在經濟領域，極有可能延伸至全球政治格局的巨大變化。6月24日英國脫歐公投導致里亞爾、盧布兌美元匯率大幅貶值，但依然高于數月前水平，分別為0.29565和0.015265。這在一定程度上驗證了數月前的預判。

毋庸置疑，匯率變化已成為國際石油公司生產經營之外，影響程度甚至可以與國際原油價格相比的重要非技術因素。開展此方面跟蹤分析與研究所需要的人力、財力和物力均遠遠少于勘探開發(fā)技術研究投入，但是產生作用卻絲毫不遜色于勘探開發(fā)技術。建議國際油公司組建專門隊伍開展匯率跟蹤分析與研究，建立重點貨幣匯率跟蹤分析研究體系，實時跟蹤收集分析匯率及其相關數據，適時編制匯率變化趨勢研究報告，并針對匯率預判提出投融資決策建議，以此降低直至規(guī)避匯率風險，謀求投資成本最低、投資回報最高。

作者單位：中國石化國際勘探開發(fā)公司*中南大學