2016年10月10日，國務院發(fā)布的《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》（以下簡稱《意見》），是今年3月國務院首次明確提出通過市場化債轉(zhuǎn)股方式降低企業(yè)杠桿率后落地的重要指導文件，也標志著我國債轉(zhuǎn)股17年后正式重啟。

一、似曾相識“債轉(zhuǎn)股”

對于債轉(zhuǎn)股，很多國有企業(yè)的老人并不陌生。17年前，為了解決企業(yè)債務問題和商業(yè)銀行壞賬問題，一場債轉(zhuǎn)股的運動轟轟烈烈地在神州大地展開。1999年7月30日，國家經(jīng)貿(mào)委、中國人民銀行聯(lián)合頒發(fā)了《關(guān)于實施債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)若干問題的意見》（國經(jīng)貿(mào)產(chǎn)業(yè)[1999]727號），表示將由國有商業(yè)銀行組建金融資產(chǎn)管理公司，依法處置銀行原有的不良信貸資產(chǎn)，同時為支持國有大中型企業(yè)實現(xiàn)三年改革與脫困的目標，設立金融資產(chǎn)管理公司作為投資主體實行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)，企業(yè)相應增資減債，優(yōu)化資產(chǎn)負債結(jié)構(gòu)。

當時的中國，正面臨著GDP連續(xù)下滑、通縮步步緊逼的艱難困境，大多數(shù)國有企業(yè)虧損不斷、負債率高企，債務危機如影隨形。危局進一步向金融體系蔓延，商業(yè)銀行不良貸款不斷飆漲。看起來，當時的中國經(jīng)濟危機四伏。在這樣的背景下，來自全國各地的國企負責人擠滿了1999年的國家經(jīng)貿(mào)委——中國首次債轉(zhuǎn)股操作和運轉(zhuǎn)的中心，這些人中，不乏央企的總會計師，或者其他企業(yè)高管。他們面帶焦急與期待，懷揣自己所在企業(yè)的債轉(zhuǎn)股方案，以及其他厚厚的附件材料，來謀一條“好出路”。

（一）上一輪債轉(zhuǎn)股對企業(yè)債務的影響

那么17年前的債轉(zhuǎn)股，有沒有實現(xiàn)最初的預期，債務泥潭中的企業(yè)有沒有找到一條好出路？答案是肯定的。

攀鋼集團便是當時爭取到好機會的企業(yè)之一，經(jīng)過不懈努力，終于入圍并實施了債轉(zhuǎn)股。該集團原副總經(jīng)理周家琮認為，從企業(yè)角度看，當年債轉(zhuǎn)股給攀鋼帶來了“相當?shù)暮锰帯?，貸款利息不用付了，還本壓力大幅減少，每年財務費用一下子就少了好幾個億。對于攀鋼來說，立竿見影的效果是，從審批通過開始，每年便減少大概3億-5億元的負擔，前后一共減負十余億元。從詳細數(shù)據(jù)看，自從2000年7月，攀鋼集團與國家開發(fā)銀行、中國信達資產(chǎn)管理公司簽訂了《債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)協(xié)議》后，攀鋼公司便出資54.5億元，開發(fā)銀行和信達公司分別以其轉(zhuǎn)股債權(quán)的31.5億元和15.23億元相對應的資產(chǎn)作為出資，并于2000年12月22日組建成立“攀鋼有限”。

隨著攀鋼債轉(zhuǎn)股方案的實施，攀鋼有限成為公司第一大股東。攀鋼的資產(chǎn)負債率因此由1999年底的69%下降到39.2%，大大減輕了由于前述二期工程建設背負的沉重債務包袱。

北京水泥廠也是當時符合1999年債轉(zhuǎn)股申報條件的企業(yè)之一，同時也是簽署全國首例債轉(zhuǎn)股協(xié)議的企業(yè)。1996年，作為國家“八五”重點建設項目，北京水泥廠竣工投產(chǎn)，但由于建設所用銀行貸款利息過高，所借建行5.25億長期貸款（本金）至1999年9月債轉(zhuǎn)股時本息總額已達9.88億元，造成企業(yè)債務負擔過重，企業(yè)出現(xiàn)連年虧損，至債轉(zhuǎn)股前企業(yè)每年虧損1.1億元以上。債轉(zhuǎn)股對其扭虧脫困起到了“決定性”的作用，使得其貸款利息大幅度下降。轉(zhuǎn)股后企業(yè)每年支付的貸款利息比債轉(zhuǎn)股前下降了80%以上，并逐年下降。而且，企業(yè)財務結(jié)構(gòu)漸趨合理。企業(yè)資產(chǎn)負債率由原賬面的80.1%下降為29.9%。債轉(zhuǎn)股之后，北京水泥廠扭虧為盈。2000年實現(xiàn)利潤1542萬元，2001年實現(xiàn)利潤3514萬元。

（二）上一輪債轉(zhuǎn)股給企業(yè)帶來的煩惱

雖然上一輪債轉(zhuǎn)股顯著地減輕了企業(yè)的債務負擔，但是，債轉(zhuǎn)股在長期的操作周期中，尤其是后期股權(quán)退出過程中，遇到了多方股東的利益博弈。

一名傳統(tǒng)制造業(yè)企業(yè)原負責人表示，當年自己所在企業(yè)便是獲批開展債轉(zhuǎn)股的單位之一，債轉(zhuǎn)股后引入了新股東，其中包括銀行派來的人員。但是，由于行業(yè)壁壘，部分新股東對于行業(yè)管理、企業(yè)投資決策等專業(yè)內(nèi)容并不是十分了解，有時候召開債轉(zhuǎn)股相關(guān)會議時，新股東還會因為各種各樣的原因持保留意見，影響企業(yè)決策。

在后期退出過程中，同樣經(jīng)歷著博弈。有一些股東催著贖回，想把現(xiàn)金拿到手，因為拿著股權(quán)也分不到多少紅，便不想再合作了。但有的股東留守不贖回，因為贖回去時，幾年的利息也收不到。

在贖回的價格上，債轉(zhuǎn)股企業(yè)能夠原價贖回算是相對不錯的結(jié)果。如2004年，攀鋼便相繼從國開行等股東方以當年債改股原價贖回了股權(quán)。

但是，有時候股東之間都難以決策，需要更高層出面調(diào)解，同時實施股權(quán)回購的難度也非常的大。因此，政府部門曾決定金融資產(chǎn)管理公司暫時擱置債轉(zhuǎn)股協(xié)議中關(guān)于股權(quán)回購的條款。90%的債轉(zhuǎn)股協(xié)議都以新公司股權(quán)回購作為金融資產(chǎn)管理公司股權(quán)退出的主要途徑。事實上，債轉(zhuǎn)股企業(yè)難以按協(xié)議進行，如信達資產(chǎn)管理公司與其債轉(zhuǎn)股企業(yè)達成的股權(quán)回購協(xié)議，2000年股權(quán)退出總額45億元，但是，至2000年11月底，實際退出的只有1.57億元。

而且，金融資產(chǎn)管理公司對債轉(zhuǎn)股企業(yè)難以有效行使股東的權(quán)利和義務。面對眾多的債轉(zhuǎn)股企業(yè)，金融資產(chǎn)管理公司要向所有債轉(zhuǎn)股企業(yè)派出稱職的股東代表有一定困難。金融資產(chǎn)管理公司對債轉(zhuǎn)股企業(yè)是階段性持股，是“臨時股東”，因而缺乏關(guān)心企業(yè)發(fā)展的積極性。同時，現(xiàn)行的企業(yè)干部管理制度影響金融資產(chǎn)管理公司股東的權(quán)利，如地方政府往往不經(jīng)董事會、股東會討論就任命企業(yè)主要領(lǐng)導成員。

二、當前債轉(zhuǎn)股和17年前債轉(zhuǎn)股的異同

（一）面臨的經(jīng)濟形勢

2016年的中國經(jīng)濟和國有企業(yè)與1999年相比，已經(jīng)具備了更強大的經(jīng)濟實力，數(shù)量更少但資產(chǎn)規(guī)模卻更大，內(nèi)外環(huán)境也已發(fā)生巨變。這導致，此輪債轉(zhuǎn)股發(fā)起的背景和著眼點又與第一次有諸多不同。眼下中國經(jīng)濟依舊面臨下行壓力，一場決策層主動為經(jīng)濟換擋發(fā)起的、挑戰(zhàn)重重的供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革在謹慎推進，傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)乏力，一些行業(yè)產(chǎn)能過剩嚴重、債務問題突出，國資國企領(lǐng)域、金融體系等諸多領(lǐng)域亟待突破性改革。經(jīng)過十多年兼并重組的國有企業(yè)整體資產(chǎn)規(guī)模更大，看似競爭力更強但內(nèi)部機體有待改造，尤其是鋼鐵、煤炭等行業(yè)里的一些國有企業(yè)負債累累、危機頻頻，并影響到了銀行系統(tǒng)。但經(jīng)歷過十幾年構(gòu)建的金融體系層次已經(jīng)相當豐富，債券操作經(jīng)驗也已不少。

（二）債轉(zhuǎn)股的對象

1999年債轉(zhuǎn)股中，并不是每一家想債轉(zhuǎn)股的企業(yè)都能如愿。當年的債轉(zhuǎn)股企業(yè)篩選與操作流程，有著較為嚴格的審批規(guī)范。

據(jù)了解，當年只有“產(chǎn)品適銷對路，質(zhì)量符合要求，有市場競爭力，工藝裝備為國內(nèi)、國際先進水平，生產(chǎn)符合環(huán)保要求，企業(yè)管理水平較高，債權(quán)債務清楚，財務行為規(guī)范，企業(yè)領(lǐng)導班子強，董事長、總經(jīng)理善于經(jīng)營管理”的企業(yè)才有入圍的可能。

為了促進經(jīng)濟健康持續(xù)發(fā)展，這些規(guī)定是有必要的，事實證明也是成功的。數(shù)據(jù)顯示，上一輪債轉(zhuǎn)股方案落實的密集期為1999年末至2000年初，當時煤炭鋼鐵仍處在去產(chǎn)能的狀態(tài)。2000年初寶鋼集團下屬的一鋼、浦鋼、五鋼、梅山四戶企業(yè)簽訂了債轉(zhuǎn)股協(xié)議。四家企業(yè)當年就扭虧為盈，減員分流21.55%，剝離了37.5%的子公司。1999年和2000年兩年共計淘汰小高爐煉鐵能力33萬噸、煉鋼能力95萬噸、軋鋼能力11萬噸。

2016年10月10日國務院下發(fā)的《國務院關(guān)于積極穩(wěn)妥降低企業(yè)杠桿率的意見》及《關(guān)于市場化銀行債權(quán)轉(zhuǎn)股權(quán)的指導意見》中對于債轉(zhuǎn)股企業(yè)范圍的要求也有相似之處。

最新出臺的上述指導意見要求，這一輪市場化債轉(zhuǎn)股對象企業(yè)應當具備以下條件：發(fā)展前景較好，具有可行的企業(yè)改革計劃和脫困安排；主要生產(chǎn)裝備、產(chǎn)品、能力符合國家產(chǎn)業(yè)發(fā)展方向，技術(shù)先進，產(chǎn)品有市場，環(huán)保和安全生產(chǎn)達標；信用狀況較好，無故意違約、轉(zhuǎn)移資產(chǎn)等不良信用記錄。

（三）實現(xiàn)方式

在首輪債轉(zhuǎn)股申報的流程中，政府主導、層層審批、多方博弈，尚難做到完全市場化的公平合理，也難免個別尋租和內(nèi)幕交易。何況，獲得債轉(zhuǎn)股政策支持的，只是特定時期內(nèi)的部分國有大型企業(yè)，是當時應對危機的權(quán)宜之計，作為一種經(jīng)濟政策，既缺乏普惠性、也不具備可持續(xù)性。

與上一輪債轉(zhuǎn)股相比，新一輪債轉(zhuǎn)股政策體現(xiàn)上更加“市場化”。2016年10月10日出臺的《意見》提出，“采取多種市場化方式實現(xiàn)股權(quán)退出”，要求實施機構(gòu)對股權(quán)有退出預期的，可與企業(yè)協(xié)商約定所持股權(quán)的退出方式。債轉(zhuǎn)股企業(yè)為上市公司的，債轉(zhuǎn)股股權(quán)可以依法轉(zhuǎn)讓退出，轉(zhuǎn)讓時應遵守限售期等證券監(jiān)管規(guī)定。債轉(zhuǎn)股企業(yè)為非上市公司的，鼓勵利用并購、全國中小企業(yè)股份轉(zhuǎn)讓系統(tǒng)掛牌、區(qū)域性股權(quán)市場交易、證券交易所上市等渠道實現(xiàn)轉(zhuǎn)讓退出。

在此過程中，中央政府應該起到引導作用，一是要結(jié)合國家“十三五”發(fā)展規(guī)劃和產(chǎn)業(yè)發(fā)展相關(guān)政策，制定行業(yè)“負面清單”，對于高污染性、高能耗和產(chǎn)能嚴重過剩行業(yè)中有潛質(zhì)的企業(yè)，制定企業(yè)“白名單”。這些企業(yè)首先應該是產(chǎn)品有市場、管理有基礎、內(nèi)部控制先進、財務管理規(guī)范、資產(chǎn)負債表清晰的，在此基礎上，出現(xiàn)了階段性的經(jīng)營困難和現(xiàn)金流短缺。應嚴禁將名單外的落后產(chǎn)能和僵尸企業(yè)納入債轉(zhuǎn)股企業(yè)范圍。二是債權(quán)人要堅持市場化標準選擇債轉(zhuǎn)股企業(yè)，主要針對面臨暫時的流動性危機或因為周期性問題導致資產(chǎn)負債率、成本和財務杠桿高，但產(chǎn)品有競爭力、有市場的企業(yè)。三是各級政府部門不要強行“推薦”，不搞拉郎配和指標分配。

地方政府應做好實施的配合，一是省級政府可以參考行業(yè)“負面清單”和企業(yè)“白名單”，按域內(nèi)企業(yè)行業(yè)排名提出“建議名單”，由銀行、金融資產(chǎn)管理公司、債務企業(yè)、投資人進行協(xié)商，最終確定轉(zhuǎn)股企業(yè)。二是尊重銀行、金融資產(chǎn)管理公司的自主選擇權(quán)，公平對待符合條件的擬債轉(zhuǎn)股企業(yè)，不能以就業(yè)、產(chǎn)值、地區(qū)聲譽等主觀偏好區(qū)別對待備選企業(yè)。三是要依照法律法規(guī)、客觀標準、公開程序，進行規(guī)范透明的操作。

三、CFO要正確認識債轉(zhuǎn)股

此輪債轉(zhuǎn)股對于債務高企的企業(yè)是一線希望，特別對那些不在債轉(zhuǎn)股“黑名單”上的企業(yè)是難得的機遇。那么CFO應該如何把握這次債轉(zhuǎn)股呢？

（一）主動積極迎接債轉(zhuǎn)股

一是要研究債轉(zhuǎn)股政策法規(guī)，確定自己的企業(yè)是否滿足債轉(zhuǎn)股的條件；如果符合條件，要研究有關(guān)的細則。

二是要積極研究債轉(zhuǎn)股的案例。歷史上債轉(zhuǎn)股的例子很多，但有的成功，有的不成功，這就需要認真研究，包括債轉(zhuǎn)股的定價、退出，等等。

三是要積極尋求符合條件的第三方實施機構(gòu)。根據(jù)最新出臺的《意見》，實施機構(gòu)包括金融資產(chǎn)管理公司、保險資產(chǎn)管理機構(gòu)、國有資本投資運營公司等多種類型，既可以是銀行現(xiàn)有或設立的符合條件的機構(gòu)，也可以是非銀行所屬的企業(yè)機構(gòu)。銀行不能直接參與債轉(zhuǎn)股。其中，地方國有資本投資運營公司或許更具操作性，無論是對銀行，還是對企業(yè)，都是一個比較容易接受和協(xié)調(diào)的對象。

（二）債轉(zhuǎn)股不能一轉(zhuǎn)了之

上一輪債轉(zhuǎn)股的時間很短，眾多債轉(zhuǎn)股企業(yè)僅僅調(diào)整了資本結(jié)構(gòu)，有些企業(yè)進行了非經(jīng)營資產(chǎn)剝離，而實質(zhì)性的企業(yè)重組尚未開始。債轉(zhuǎn)股為企業(yè)重組提供了一定條件，是重組的開端。債轉(zhuǎn)股企業(yè)財務狀況好轉(zhuǎn)主要依靠停息后減少了財務費用，和剝離非經(jīng)營性機構(gòu)節(jié)省了開支，財務狀況的根本轉(zhuǎn)變還待企業(yè)重組的成功。所以，對于這些企業(yè)來說，從根本上改善企業(yè)的經(jīng)營狀況，提高企業(yè)競爭力和償債能力，尚待進一步推進和完成債轉(zhuǎn)股企業(yè)的重組。

因此，CFO一方面要抓住機遇，爭取債轉(zhuǎn)股改善企業(yè)財務狀況；另一方面應該把著眼點放在企業(yè)內(nèi)部的改革和管理上。

（三）債轉(zhuǎn)股并非萬能靈藥

無論中外以及過往和現(xiàn)在的債轉(zhuǎn)股實踐有何異同，債轉(zhuǎn)股的局限性始終是顯而易見的。

首先，美國政府自20世紀80年代以來處置不良資產(chǎn)的努力，并沒能從問題企業(yè)中培育出代表未來美國經(jīng)濟創(chuàng)新方向的企業(yè)。中國可能也很難例外。

其次，以中國歷次的債轉(zhuǎn)股歷程看，包括鞍鋼、武鋼、首鋼等鋼鐵企業(yè)，以及有色、汽車制造等行業(yè)的國有企業(yè)，都曾受到債轉(zhuǎn)股的支撐，這并沒有改變這些行業(yè)本身的運行軌跡。

再次，對何種企業(yè)該施以債轉(zhuǎn)股很難判定，因為銀行或第三方機構(gòu)很難判定企業(yè)的經(jīng)營困境是暫時的還是永久的，也許在不利情況下，這些股權(quán)需要進一步處置，甚至有可能需要整個社會負擔一部分轉(zhuǎn)型成本。

最后，債轉(zhuǎn)股很容易被債務人當成免費的午餐，出現(xiàn)逆向選擇，產(chǎn)生獎懶罰勤的局面，甚至出現(xiàn)企業(yè)高負債、轉(zhuǎn)股、再借債、再轉(zhuǎn)股的循環(huán)。

即便我們將債轉(zhuǎn)股企業(yè)定義為有潛在價值、暫時遭遇市場困難的企業(yè)，并且把相關(guān)銀行債權(quán)定義為潛在不良債權(quán)而非現(xiàn)實不良，但問題企業(yè)的康復之路仍然高度不確定。問題企業(yè)之所以陷入困境，更多是宏觀經(jīng)濟氣候、行業(yè)境遇困窘等宏觀和中觀因素，而改善公司治理則仍屬于微觀因素。

地方政府所扮演的角色和司法體系的有效性，在很大程度上決定著債轉(zhuǎn)股等不良資產(chǎn)處置的成敗。不良資產(chǎn)如何定義和處置，必然涉及企業(yè)、金融機構(gòu)、中央和地方政府等多主體的利益博弈，地方政府在此進程中扮演的角色具有多面性和易變性，司法體系的有效性也將會受到較大考驗。

參考文獻：

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