Discussion 圓桌

負(fù)利率時(shí)代：是大幕甫啟還是曇花一現(xiàn)

主持人：鐘偉

《中國外匯》副主編

嘉 賓：

張 明 中國社科院世經(jīng)政所研究員

伍 戈 華融證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家

今年，全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇遲緩，通縮預(yù)期不斷增強(qiáng)，一些國家的央行相繼跨入了負(fù)利率時(shí)代。長期低利率、零利率之后的負(fù)利率，引發(fā)了人們的憂慮：有些學(xué)者擔(dān)心，加入負(fù)利率國家的名單可能會(huì)擴(kuò)大，并給金融業(yè)，尤其是銀行業(yè)帶來持續(xù)沖擊；還有些學(xué)者擔(dān)心，一些央行在量寬之后動(dòng)用負(fù)利率手段，可能會(huì)使主權(quán)信用進(jìn)一步透支。但也有些學(xué)者認(rèn)為，負(fù)利率的問世有嚴(yán)格的限制條件，不太可能成為一種普遍的常態(tài)。負(fù)利率時(shí)代的降臨，究竟是大幕剛剛開啟，還是最終只是曇花一現(xiàn)？其對全球金融體系又會(huì)產(chǎn)生怎樣的沖擊？

鐘偉：歡迎兩位參與本期的“圓桌”討論。當(dāng)前，丹麥、瑞典、瑞士、日本和歐元區(qū)等先后實(shí)施了負(fù)利率政策。兩位認(rèn)為，負(fù)利率時(shí)代如何定義？是名義利率為負(fù)還是實(shí)際利率為負(fù)？陷入負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)體有什么共性？是否都面臨著增長下行、利率水平長期低下以及通脹預(yù)期始終未能達(dá)到央行預(yù)期等壓力？實(shí)施負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)體是否都出于國債負(fù)擔(dān)或本幣升值壓力？

張明：根據(jù)我的理解，負(fù)利率應(yīng)該是指名義利率為負(fù)。這是因?yàn)椋^去有很多實(shí)際利率為負(fù)的案例，但市場都未明確提及負(fù)利率問題。目前實(shí)施負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)體大致具有以下特征：一是經(jīng)濟(jì)增長率長期低迷；二是通貨膨脹處于較低水平（顯著低于央行目標(biāo)通脹水平），甚至面臨通貨緊縮的壓力；三是財(cái)政擴(kuò)張受到政策空間或者契約的限制；四是名義政策性利率長時(shí)間處于較低水平。從目前實(shí)施負(fù)利率的國家看，大多數(shù)都并非面臨過高的政府債務(wù)或較強(qiáng)的本幣升值壓力，因此大多數(shù)國家實(shí)施負(fù)利率的主要目的并非財(cái)政赤字貨幣化或者壓低本幣匯率。

伍戈：名義利率是存在下限的，這也是傳統(tǒng)貨幣政策的邊界?，F(xiàn)階段，已經(jīng)實(shí)施的負(fù)利率政策主要是針對央行與商業(yè)銀行之間的利率，例如商業(yè)銀行在央行的一部分存款利率、超額準(zhǔn)備金利率等。陷入負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)體確實(shí)有著一些共同的特征：名義利率長期接近零，但增長仍乏力且通縮預(yù)期強(qiáng)烈，以及大都面臨著深層次的結(jié)構(gòu)問題。當(dāng)然，這些國家還有另一個(gè)共性特征，就是央行決策者都信奉“負(fù)利率”，且大膽實(shí)踐之。但從目前的觀察來看，由于全球流動(dòng)性整體寬裕，負(fù)利率國家并沒有面臨顯著的本幣升值壓力。

鐘偉：英格蘭銀行前行長Charles. Goodhart提出警告說，如果一國央行決定執(zhí)行負(fù)利率，有可能對一國金融體系帶來巨大的沖擊，尤其是對銀行業(yè)的負(fù)面影響巨大。但也有學(xué)者認(rèn)為，利率是一個(gè)復(fù)雜的結(jié)構(gòu)而非單一指標(biāo)，因此即便央行隔夜利率為負(fù)，或者長期國債收益率為零甚至為負(fù)，也并不等同于一國金融體系資產(chǎn)負(fù)債之間的利差消失。還有學(xué)者提出，負(fù)利率對應(yīng)的主要是現(xiàn)金資產(chǎn)，而陷入負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)體現(xiàn)金使用量很?。╨ess cash economy），因此負(fù)利率的沖擊可能不會(huì)那么劇烈。在兩位看來，如何判斷負(fù)利率對金融體系的影響？

張明：負(fù)利率對金融體系的影響主要有以下幾個(gè)方面：首先，負(fù)利率并非是指商業(yè)銀行對儲(chǔ)戶存款實(shí)施負(fù)利率，而是央行對商業(yè)銀行的準(zhǔn)備金實(shí)施負(fù)利率，因而負(fù)利率實(shí)施之后，商業(yè)銀行的利差將會(huì)縮小，直接損害銀行的盈利能力；其次，由于盈利能力受到損害，且央行不鼓勵(lì)商業(yè)銀行保留過多的流動(dòng)性，可能會(huì)促使商業(yè)銀行將更多資金投資于高風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，導(dǎo)致更高程度的風(fēng)險(xiǎn)追逐（Risk Taking）行為，致使金融體系的整體風(fēng)險(xiǎn)上升；再次，理論上，負(fù)利率的實(shí)行會(huì)加劇某些主體（例如金融機(jī)構(gòu)與企業(yè)）的現(xiàn)金囤積行為，從而降低貨幣乘數(shù)，影響貨幣政策的有效性；最后，從實(shí)踐效果看，負(fù)利率的實(shí)施已經(jīng)導(dǎo)致部分國家長期國債、高等級公司債收益率為負(fù)，這是我們從未經(jīng)歷過的局面，因而其結(jié)果存在極大的不確定性。

伍戈：在一個(gè)順暢的利率傳導(dǎo)機(jī)制中，央行與商業(yè)銀行之間的負(fù)利率會(huì)傳導(dǎo)至銀行間市場的隔夜利率，而銀行間市場隔夜拆借利率加上期限溢價(jià)后又會(huì)傳導(dǎo)到中長期國債利率，中長期國債利率加上風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)后則會(huì)繼續(xù)傳導(dǎo)到中長期貸款利率，并最終作用在實(shí)體經(jīng)濟(jì)上。長期以來，貨幣政策一直受到“零利率下限”的約束，而負(fù)利率則突破了該邊界。這相當(dāng)于把利率傳導(dǎo)機(jī)制起始端的政策利率調(diào)到了負(fù)的、更低的水平，目的是壓低整個(gè)收益率曲線?？陀^上講，負(fù)利率是一種全新的政策嘗試，其對金融體系的現(xiàn)實(shí)沖擊影響仍有待觀察。

鐘偉：越來越多的企業(yè)主擔(dān)心，如果負(fù)利率成為常態(tài)，就會(huì)對長期儲(chǔ)蓄者形成實(shí)際上的持續(xù)懲罰，也就意味著企業(yè)社會(huì)保障支出的增長，使商壽險(xiǎn)，企業(yè)年金和政府養(yǎng)老基金的管理變得更為棘手?；蛘哒f，負(fù)利率可能會(huì)使得與養(yǎng)老等相關(guān)的長期資產(chǎn)管理者面臨未曾遭遇的風(fēng)險(xiǎn)。這對于那些已經(jīng)進(jìn)入老齡化甚至高齡化的經(jīng)濟(jì)體而言，威脅更大。在兩位看來，負(fù)利率會(huì)成為常態(tài)并持續(xù)損害長期資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)嗎？

張明：的確如此。其實(shí)，過去幾年來，全球范圍內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了“安全資產(chǎn)荒”，即過多的流動(dòng)性追逐過少的安全資產(chǎn)，并導(dǎo)致發(fā)達(dá)國家長期國債收益率降至歷史最低水平。目前部分國家實(shí)施負(fù)利率，會(huì)進(jìn)一步壓低長期債券的收益率。由于長期資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)通常投資期限較長，他們主要不是從債券的市場價(jià)值變動(dòng)中獲利，而是傾向于持有到期，因此，長期債券收益率的持續(xù)下降的確會(huì)損害長期資產(chǎn)管理機(jī)構(gòu)的盈利能力。從另一方面看，迄今為止，發(fā)達(dá)國家國債市場的牛市已經(jīng)持續(xù)多年，未來則可能面臨調(diào)整壓力。

伍戈：從宏觀意義上講，負(fù)利率政策的目的是試圖通過制造通脹預(yù)期來抵抗通縮風(fēng)險(xiǎn)。但從微觀主體的角度來說，金融機(jī)構(gòu)需要改變交易習(xí)慣，調(diào)整金融產(chǎn)品估值體系，確實(shí)會(huì)影響與養(yǎng)老等相關(guān)的長期資產(chǎn)管理者。按照伯南克（2015）的理解，在過去幾年疲軟的經(jīng)濟(jì)條件下，所有的跡象都表明均衡實(shí)際利率是異常低的，可能甚至是負(fù)值?！疤岣叽婵钫呋貓?bào)最好的辦法事實(shí)上就是做美聯(lián)儲(chǔ)所做的：保持低利率。這樣經(jīng)濟(jì)可以更快復(fù)蘇到能產(chǎn)出健康投資回報(bào)的水平”。但是由于目前負(fù)利率政策的執(zhí)行時(shí)間仍較短，其最終效果仍有待觀察。

鐘偉：有學(xué)者擔(dān)心，負(fù)利率很可能進(jìn)一步模糊了貨幣政策和財(cái)政政策之間的邊界。例如日本央行在日元升值及加大買入國債操作的基礎(chǔ)之上，疊加了負(fù)利率的嘗試，這本質(zhì)上就是央行向財(cái)政提供零利率以下的信用透支。也有學(xué)者認(rèn)為，如果一國長期國債的名義收益率持續(xù)為負(fù)面，則表明政府本質(zhì)上在對國債投資者，尤其是國債的長期投資者進(jìn)行征稅。兩位如何看待負(fù)利率對財(cái)政和貨幣政策之間邊界的影響？

張明：事實(shí)上，在幾年前量化寬松政策被集體推出之際，市場上就出現(xiàn)了這種操作實(shí)質(zhì)上是財(cái)政赤字貨幣化的批評。在經(jīng)濟(jì)遭遇巨大下行壓力與巨大不確定性的情況下，當(dāng)財(cái)政政策的使用面臨政策空間與協(xié)議的約束時(shí)，實(shí)施非常規(guī)的貨幣政策就可能變得不可避免。從這一視角來看，關(guān)鍵要看在實(shí)施負(fù)利率的背景下，一國財(cái)政赤字是擴(kuò)大了還是縮小了。如果財(cái)政赤字占GDP比率擴(kuò)大了，可以說的確存在財(cái)政赤字貨幣化的問題；但如果財(cái)政赤字占GDP比率不升反降，那么財(cái)政赤字貨幣化就并不是一個(gè)大問題。過去幾年來，大多數(shù)發(fā)達(dá)國家的財(cái)政赤字占GDP比率都有明顯下降，但日本目前這一比率依然較高。

伍戈：如果一國長期國債的名義收益率持續(xù)為負(fù)，客觀上確實(shí)表明政府本質(zhì)上在對國債投資者尤其是國債的長期投資者進(jìn)行征稅。但目前的現(xiàn)實(shí)情形是，長期國債的名義收益率持續(xù)為負(fù)的情形還不多見，且長期利率本質(zhì)上是由實(shí)體經(jīng)濟(jì)投資回報(bào)率決定的。因此，目前還不能斷言這些政府是要主動(dòng)模糊貨幣政策和財(cái)政政策之間的邊界。

鐘偉：就包括歐元區(qū)和日本在內(nèi)的已采取負(fù)利率的經(jīng)濟(jì)體而言，它們以負(fù)利率來應(yīng)對低增長、高債務(wù)、持續(xù)通縮和本幣升值是否會(huì)奏效？是否有可能間接降低美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性？兩位如何看待負(fù)利率的前景？其會(huì)對全球資產(chǎn)價(jià)格帶來怎樣的影響？中國離零利率甚至負(fù)利率有多遠(yuǎn)？

張明：從目前負(fù)利率的實(shí)施效果看，沒有結(jié)構(gòu)性改革與需求管理政策的配合，僅指望靠它就能擺脫低增長、高債務(wù)與通縮壓力是很不現(xiàn)實(shí)的。因此，歐元區(qū)與日本經(jīng)濟(jì)短期內(nèi)很難擺脫上述壓力。從負(fù)利率實(shí)施后也可以看到，無論是歐元/美元還是日元/美元的匯率都不降反升，說明負(fù)利率的實(shí)施未必就能夠壓低本幣匯率。不過，其他國家實(shí)施負(fù)利率倒的確可能降低美聯(lián)儲(chǔ)加息的頻率。未來不排除更多國家實(shí)施負(fù)利率，例如以色列、捷克、挪威、加拿大等。負(fù)利率的實(shí)施未必會(huì)造成全球風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)價(jià)格的上升，但很可能會(huì)加大全球資產(chǎn)價(jià)格的波動(dòng)性。從中國來看，名義存款利率持續(xù)下行并由正轉(zhuǎn)負(fù)的可能性依然很低。

伍戈：考慮到主要經(jīng)濟(jì)體實(shí)行負(fù)利率的現(xiàn)狀，負(fù)利率確實(shí)有可能間接降低美聯(lián)儲(chǔ)加息的可能性。我個(gè)人并不看好負(fù)利率的前景。后危機(jī)時(shí)代，寬松的貨幣政策對經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的邊際效應(yīng)在減弱。如果不在改革方面下大功夫，奢望貨幣政策能再寬松點(diǎn)，那經(jīng)濟(jì)增長是沒有希望的。負(fù)利率對資金要素是一種人為扭曲，其對資產(chǎn)價(jià)格的影響也具有扭曲性，因而資產(chǎn)市場的高頻波動(dòng)不可避免。從絕對水平來看，中國離零利率甚至負(fù)利率還有一段距離；但近年來中國經(jīng)濟(jì)內(nèi)生動(dòng)力乏力、經(jīng)濟(jì)金融風(fēng)險(xiǎn)頻發(fā)的事實(shí)則在警示我們，若不加大市場化改革，零利率甚至負(fù)利率也會(huì)加快靠近我們。

鐘偉：謝謝兩位的精彩觀點(diǎn)。迄今為止，負(fù)利率仍有蔓延之勢，折射出全球增長乏力和通縮陰影不退。盡管負(fù)利率的長期效果仍待觀察，但看起來其也有一定的正面效果，例如資產(chǎn)價(jià)格重估和實(shí)體經(jīng)濟(jì)利息負(fù)擔(dān)減輕等。就目前看，負(fù)利率并不一定帶來政府債務(wù)的惡化。而中國離零利率甚至負(fù)利率還有多遠(yuǎn)，兩位判斷各異。也許中國會(huì)面臨低利率環(huán)境，但是否會(huì)實(shí)行零利率甚至負(fù)利率，尚有待觀察。